中小企業(yè)傳統(tǒng)的融資途徑包括向銀行貸款或者股權(quán)融資，但由于部分企業(yè)屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，無形資產(chǎn)相對較多，由于缺乏合格擔(dān)保品難以獲得銀行貸款，又或者因企業(yè)授信額度不夠，也難以從銀行獲得更多的貸款。而對于部分企業(yè)如家族性企業(yè)，由于股權(quán)融資會(huì)造成稀釋，影響對公司的控制權(quán)，因此對于采取股權(quán)融資的意愿不強(qiáng)。因此，夾層投資應(yīng)運(yùn)而生。

夾層投資(Mezzanine Financing)，是介于優(yōu)先債權(quán)融資和股權(quán)融資的一種融資方式。一般包含了以股權(quán)式期權(quán)以及次級(jí)債務(wù)的形式，指夾層投資者向公司提供夾層資本，當(dāng)公司無法依約足額償還投資者款項(xiàng)時(shí)，夾層資本提供方根據(jù)合同的約定，有權(quán)將其債權(quán)權(quán)益轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)權(quán)益。夾層資本在優(yōu)先級(jí)別結(jié)構(gòu)層次上，通常次于優(yōu)先級(jí)債權(quán)，但優(yōu)先于現(xiàn)存和后續(xù)的次級(jí)債權(quán)和普通股。有時(shí)在優(yōu)先級(jí)債權(quán)人和夾層資本債權(quán)人之間會(huì)簽訂一份債權(quán)人間協(xié)議，就目標(biāo)企業(yè)發(fā)生無法達(dá)到其債務(wù)償付比率情況進(jìn)行相關(guān)安排。譬如對停止償付進(jìn)行約定，如約定當(dāng)企業(yè)違反了財(cái)務(wù)比率等條款，優(yōu)先債權(quán)人有權(quán)停止公司對夾層債權(quán)人的利息償付。

一、夾層投資的利與弊

（一）夾層投資對于目標(biāo)公司及其股東的利與弊

對于公司和股東而言，股東不需要即時(shí)轉(zhuǎn)讓或者以增資擴(kuò)股的方式出讓股權(quán)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)比例不會(huì)發(fā)生即時(shí)改變及稀釋。另外，通常夾層投資者屬于財(cái)務(wù)投資者，夾層投資者有時(shí)會(huì)在條款中約定獲董事會(huì)席位（通常1名），但該項(xiàng)條款只規(guī)定投資者只有觀察的權(quán)利（Observer Rights）,又或者對公司會(huì)提供咨詢和運(yùn)營的建議，但不至于左右公司經(jīng)營者對公司運(yùn)營決策，在公司控制和財(cái)務(wù)管理上的限制較少，因此能夠在保持其對公司的控制權(quán)獲得資金。

傳統(tǒng)的銀行貸款的貸款期限通常較短，而鑒于夾層投資者對公司業(yè)績和對公司成長的期望，因此夾層投資的期較長，一般五到七年，另外由于夾層投資不需要太繁瑣的盡職調(diào)查，加之是夾層資本提供方通常是私募夾層基金，因此公司通過夾層可較為快速的獲得中長期資金支持。

鑒于夾層投資的本金通常是到若干年后才支付，而目標(biāo)公司這段期間內(nèi)通過經(jīng)營發(fā)展和壯大獲得收益，付款期限到期之日還款壓力也會(huì)相對較輕。

另外，如果夾層資金用于購買不良資產(chǎn)的形式，還能夠降低總體資產(chǎn)負(fù)債率，改善資本結(jié)構(gòu)。

然而，夾層投資對于目標(biāo)公司及其股東限制在于，夾層利率比傳統(tǒng)的債權(quán)融資高，其次，夾層投資者會(huì)附加許多保護(hù)性的條款來保護(hù)其投資安全。另外，如果夾層投資到期后發(fā)生公司違約情形，夾層投資者或成為大股東，目標(biāo)公司的股東喪失經(jīng)營決策權(quán)。

（二）對于夾層投資者的優(yōu)勢與劣勢

對于投資者而言，夾層投資者通常可以獲得債權(quán)投資收益（通常表現(xiàn)為利息）以及股權(quán)收益的雙重收益，因此投資者可以獲得現(xiàn)金收益和資本升值的收益。一般情況下夾層投資沒有設(shè)置擔(dān)保（但投資者有時(shí)視實(shí)際情況也會(huì)要求第二順位財(cái)產(chǎn)擔(dān)?；蛘吖蓹?quán)質(zhì)押），因此夾層投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)比傳統(tǒng)債權(quán)高，故相應(yīng)會(huì)要求相對高的收益，通常在18%－30%。

與股權(quán)投資相比，夾層投資通常不需要繁瑣的盡職調(diào)查，然而由于投融雙方信息不對稱，夾層投資方或難以發(fā)現(xiàn)公司的實(shí)際財(cái)務(wù)情況，故也承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)較高，故夾層投資方通常會(huì)附加限制條款來保護(hù)投資，譬如先期費(fèi)用（Up Front Fee）、強(qiáng)制還款條款（Mandatory Repayment）、贖回條款（Redemption）、提前償還保護(hù)（Call Protection）、登記權(quán)（Registration Rights），以及對公司債務(wù)、資本充足率、有形資本凈值、資本支出、再融資等進(jìn)行限制，由于限制性條款較多，保護(hù)程度較大，所以公司違約率相對較低。

二、夾層基金如何進(jìn)行夾層投資

鑒于夾層投資的特點(diǎn)，也逐漸成為私募基金常用的投資工具，國外成熟的資本市場也有設(shè)立專門的夾層資本基金，募集資金投向集中于夾層融資工具，從廣義上將，夾層投資可采取的工具包括有附有認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)債（Subordinated Note with Warrants）、可轉(zhuǎn)債（包括可轉(zhuǎn)換次級(jí)債Convertible Subordinated Debt）、次優(yōu)先級(jí)債(Senior Subordinated Debt)、可贖回優(yōu)先股（Redeemable Preferred Stock）。而典型的通常為附有認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)債（Subordinated Debt with Warrants）、可轉(zhuǎn)換債 （Convertible Debt）、可贖回優(yōu)先股（Redeemable Preferred Stock）。從目標(biāo)公司的角度，夾層投資工具的選擇應(yīng)當(dāng)考慮公司的資本結(jié)構(gòu)或者處于稅務(wù)和會(huì)計(jì)的考慮；從投資者的角度，則是基于其投資方針以及對潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)的分析。

夾層基金的投資者可以是機(jī)構(gòu)投資者如銀行、保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)、家族辦公室、養(yǎng)老基金，也可以是高凈值個(gè)人投資者。目前我國的政策限制，商業(yè)銀行暫無法成為夾層基金投資者，但我國現(xiàn)行法律允許專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立夾層基金。

（一）目標(biāo)企業(yè)的選擇

從行業(yè)層面上，夾層基金可投資的行業(yè)很廣，譬如商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健、新型能源和半導(dǎo)體、TMT、基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施、房地產(chǎn)行業(yè)等。而從具體公司上，對于高成長性的企業(yè)如從事科技的公司，投資者會(huì)傾向于以股權(quán)投資的方式，因?yàn)檫@類公司股權(quán)價(jià)值上漲潛力更大。而夾層基金會(huì)傾向于信用較好、已經(jīng)有一定的市場地位、有穩(wěn)定現(xiàn)金流、具備可行的商業(yè)計(jì)劃、管理較為成熟正規(guī)等的目標(biāo)企業(yè)。部分情況下夾層基金投資者如果確信負(fù)現(xiàn)金流企業(yè)在未來有合理可能性能夠獲得充裕現(xiàn)金流的，夾層基金也會(huì)投資該類企業(yè)。夾層基金通常廣泛應(yīng)用于目標(biāo)公司業(yè)務(wù)發(fā)展（包括開拓新產(chǎn)品或者新產(chǎn)品線）、投資新項(xiàng)目、杠桿收購、管理層收購（譬如回購風(fēng)險(xiǎn)投資所持股權(quán)）、企業(yè)并購、收購目標(biāo)企業(yè)（通常是集團(tuán)性企業(yè)）旗下不良資產(chǎn)。

（二）相關(guān)條款的設(shè)置

1、利率條款

典型的利率通常約定如下：

（1）現(xiàn)金利息。利息按未付夾層資金余額的比例定期（通常是按半年期或者按季度）以現(xiàn)金支付，期內(nèi)的利率可以是固定的，也可以是浮動(dòng)。雙方應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)際情況選擇最為合適形式的利率，固定利率使得利息還款計(jì)劃相對確定；但在利率總體呈下降趨勢的，則浮動(dòng)利率對于目標(biāo)企業(yè)較為有利。

（2）PIK利息,即payable-in-kind interest,也是分期支付利息的一種形式，但這種形式下利息不是用現(xiàn)金支付，而是將利息增加進(jìn)債券本金額。譬如,100萬債券5%的PIK利息，該等利息不會(huì)以現(xiàn)金支付，而是在到期之日投資者將持有105萬債券。

投資者可以單獨(dú)采取上述收取利息的模式，也可以結(jié)合起來對利息收益作約定，譬如約定利息每個(gè)季度按固定年利率12%，其中5%以現(xiàn)金支付，7%以PIK支付。

2、提前償還保護(hù)條款

提前償還保護(hù)（Call Protection）條款可以約定不允許公司提前償還債務(wù)，或者在特殊情況下（如控制權(quán)變更或出售重要資產(chǎn)）應(yīng)當(dāng)提前償還，但必須溢價(jià)還款；或約定公司可以選擇以平價(jià)或者按比例提前償還，譬如約定首年提前償還的應(yīng)還本金為1.3倍本金；次年提前償還的應(yīng)付本金為1.2倍本金。除此之外，還可以約定允許公司在發(fā)生重大收購或者并購交易時(shí)贖回部分或全部夾層債務(wù)。

3、股權(quán)參與條款

（1）附加認(rèn)股權(quán)證。雙方可在Term sheet中約定，投資者將獲得可分離和可自由轉(zhuǎn)讓的、與本次交易完成時(shí)公司股權(quán)價(jià)值等價(jià)的認(rèn)股權(quán)證或其他證券，以獲得公司一定比例的全面攤薄的股權(quán)。認(rèn)股權(quán)證條款通常設(shè)置行權(quán)價(jià)格和非現(xiàn)金行權(quán)及回售條款。除此之外，投資者可以約定拖售權(quán)、反稀釋條款、隨售權(quán)等。

（2）轉(zhuǎn)換成普通股的權(quán)利。通常約定夾層投資者有權(quán)將其部分或者全部投資轉(zhuǎn)換成目標(biāo)企業(yè)的普通股。

（3）共同投資權(quán)，指夾層投資者有權(quán)與公司控股股東或其他投資者（如私募股權(quán)基金共同投資目標(biāo)企業(yè)，通常約定夾層投資者有權(quán)以同樣的價(jià)格對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，并且其購買股權(quán)受到股東間協(xié)議或安排的約束。

通常夾層投資者通常追求實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益收益率，并不以取得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)為其目的，因此夾層投資者傾向于設(shè)定較高夾層利率，而較少的權(quán)益認(rèn)購權(quán)。

4、可轉(zhuǎn)讓條款

對于投資者而言，約定有權(quán)轉(zhuǎn)讓部分或者全部投資有利于增強(qiáng)其夾層投資的流動(dòng)性；對于目標(biāo)公司而言，在接受可轉(zhuǎn)讓條款的情況下，通常會(huì)限制夾層投資者轉(zhuǎn)讓其投資予競爭對手或者公司信息不明的第三方。

當(dāng)下國內(nèi)私募股權(quán)投資之風(fēng)尚較盛行，但正如上文所述及，部分有融資需求的企業(yè)以股權(quán)融資的意愿較少，但傳統(tǒng)融資途徑又受到限制；抑或投資者并無意愿長期持有目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)的情況下，則可以考慮選擇夾層作為融資／投資工具，以實(shí)現(xiàn)各自預(yù)期利益。