夾層投資是指風險和收益均介于債權(quán)投資和股權(quán)投資之間的投資模式，其交易結(jié)構(gòu)也結(jié)合了債權(quán)和股權(quán)投資的特征，通過融合不同的債權(quán)投資工具和股權(quán)投資工具，可滿足投資方和融資方的各種需求。常見的夾層投資形式包括可贖回優(yōu)先股、“明股實債”、可轉(zhuǎn)換債等，本文主要介紹“明股實債”以及包含回購承諾的股權(quán)投資等非標投資中常用的夾層模式。

二、交易結(jié)構(gòu)

典型的債權(quán)與股權(quán)投資相結(jié)合的交易結(jié)構(gòu)中，投資者通過某種通道向融資方提供債權(quán)融資后，融資方或其股東等第三方為債權(quán)投資部分提供相應(yīng)的抵押擔保措施。與此同時，投資者為加強對融資企業(yè)或融資項目的控制權(quán)，提升項目整體收益水平，會通過另一通道來認購融資企業(yè)的一部分股權(quán)，實現(xiàn)兩者的聯(lián)動。該部分股權(quán)可能是“明股實債”形式，投資到期后由融資企業(yè)其他股東回購，也可能是真實的股權(quán)投資，融資方提供保底收益承諾，但投資者可以享受超額利潤分紅。

三、業(yè)務(wù)模式特點

（一）收益特征

夾層投資的整體收益介于債權(quán)投資和股權(quán)投資之間，并且由于其交易結(jié)構(gòu)同時包含了債權(quán)和股權(quán)部分，因此在獲得固定收益的同時，投資者還有機會參與分紅，從而獲得項目的超額回報。固定收益部分可以降低投資者的資金成本壓力，股權(quán)部分回報則可提升投資收益率。不過對于“明股實債”的交易模式，股權(quán)回購價格多約定為投資成本加固定溢價款。

（二）風險特征

夾層投資的風險高于債權(quán)投資，但低于純股權(quán)投資。由于股權(quán)投資部分的存在，投資者不僅需關(guān)注融資企業(yè)和融資項目的償債能力和短期現(xiàn)金流情況，同時也需要關(guān)注行業(yè)發(fā)展前景、市場波動情況以及企業(yè)經(jīng)營管理能力等影響到其未來增值的多方面因素。然而由于夾層投資中，通常股權(quán)投資部分占比較小，且債權(quán)投資產(chǎn)生的固定收益會縮短投資回收期，因此其整體投資風險可被有效降低。另一方面，相較于單純的債權(quán)投資，夾層投資中的股權(quán)投入可使投資人直接參與到項目運作當中，通過影響被投企業(yè)的重大經(jīng)營決策，從而保障自身投資的安全。

四、投資風險點

（一）行業(yè)及市場因素

行業(yè)發(fā)展情況及市場波動水平對債權(quán)和股權(quán)投資部分的安全性均會產(chǎn)生影響。市場下行時，融資企業(yè)及相關(guān)擔保方的業(yè)務(wù)經(jīng)營均會受到不利影響，其盈利水平將會下降甚至出現(xiàn)虧損，從而影響其償債能力。另一方面融資企業(yè)和標的項目的未來經(jīng)營狀況和利潤水平，更是會直接決定股權(quán)投資部分的預(yù)期收益。

（二）融資方財務(wù)狀況

債權(quán)投資的償還，主要依賴于融資企業(yè)及相關(guān)擔保方的財務(wù)實力。融資標的項目可能由于其定位失誤或市場趨勢等因素進展不及預(yù)期，但若融資企業(yè)、控股股東以及其他擔保方的其他業(yè)務(wù)和項目開展較為順利，其整體財務(wù)狀況比較健康，則依然可以如期歸還債務(wù)或履行擔保義務(wù)，從而保障債權(quán)投資的回收。對于股權(quán)投資的回購和“保底”收益是否能夠?qū)崿F(xiàn)，也取決于融資企業(yè)控股股東或其他關(guān)聯(lián)承諾方的財務(wù)實力。

（三）經(jīng)營管理能力

融資企業(yè)管理層團隊的經(jīng)營水平，對企業(yè)未來的業(yè)績情況也起很大決定作用。盡管債權(quán)投資部分的回收可依賴于控股股東或其他擔保方的代償，股權(quán)部分也可由回購方提供一定的保底收益，但若管理團隊的經(jīng)營理念和思路出現(xiàn)偏差，重大經(jīng)營決策產(chǎn)生失誤，導(dǎo)致融資項目和被投企業(yè)的業(yè)績水平遠不及預(yù)期，則股權(quán)部分的超額回報將會落空，影響整體投資收益率。

五、投后管理側(cè)重點

基于夾層投資業(yè)務(wù)模式的特征及風險點所在，投資者應(yīng)針對性的做好項目投后管理工作，從而確保投資成本的回收和預(yù)期收益的實現(xiàn)。幾個主要的關(guān)注點如下：

（一）積極參與被投企業(yè)的重要經(jīng)營決策

由于投資者有股權(quán)出資，因此一般在被投企業(yè)的董事會中會占有相應(yīng)席位，必要時還可要求“一票否決權(quán)”[1]。在企業(yè)制定重要經(jīng)營決策時，如研究產(chǎn)品定位、產(chǎn)品定價等，應(yīng)提前做好必要的市場研究，積極表態(tài)參與決策，從而避免融資企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營失誤。在行業(yè)和市場出現(xiàn)較大波動時，可提出相應(yīng)的經(jīng)營建議，或督促管理層做出必要的決策，如適當調(diào)整產(chǎn)品價格、采取一定的促銷手段等。由于夾層投資者的股權(quán)投資周期通常與債權(quán)一致，短于一般股權(quán)投資期限，因此投資者利益與管理層和融資企業(yè)并不完全一致，必要時應(yīng)確保企業(yè)決策不背離投資者訴求。

（二）做好資金與負債管理

夾層投資中投資者持有的股權(quán)一般是融資方的子公司甚至是新設(shè)項目公司，因此在日常經(jīng)營管理時應(yīng)關(guān)注被投企業(yè)的資金狀況和負債水平。資金方面應(yīng)確保被投企業(yè)財務(wù)的獨立性，相關(guān)資金僅用于其自身正常的經(jīng)營支出，防止其與控股股東等關(guān)聯(lián)方發(fā)生非必要的往來款，從而確保未來企業(yè)的業(yè)績和可供分紅水平。負債方面應(yīng)關(guān)注被投企業(yè)新增的對外融資，在融資企業(yè)確有必要的資金需求時，應(yīng)及時安排相應(yīng)的后續(xù)融資，但同時也需防止企業(yè)負債水平過高，導(dǎo)致項目財務(wù)風險增大，從而危及投資者自身的投資安全和投資收益。

（三）關(guān)注管理層團隊

在投后管理過程中，投資者應(yīng)關(guān)注被投企業(yè)管理層的經(jīng)營管理水平，與管理層建立定期和不定期的溝通機制，確保及時了解企業(yè)經(jīng)營動態(tài)。在條件允許的情況下，投資者也可經(jīng)由派駐的董事向企業(yè)推薦了解的行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀經(jīng)理人擔任相應(yīng)的管理人員，從而通過自身推薦的人選對企業(yè)實現(xiàn)更深入的把控。在管理層團隊人員發(fā)生變動時，應(yīng)督促其他股東共同尋找有經(jīng)驗的候選人，同時應(yīng)確保融資方推薦的新任人選有必要的管理經(jīng)驗和能力，不對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

六、小結(jié)

鑒于夾層投資中既有提供固定收益的債權(quán)投資部分，也有通過被投項目和企業(yè)實現(xiàn)增值而獲得較高收益的股權(quán)投資部分，因此在投后管理過程中，投資者既需要做好后續(xù)的風險監(jiān)控，時刻關(guān)注融資方、擔保方以及回購方的償債能力，確保投資安全，同時也需為被投企業(yè)做好增值服務(wù)，通過盡量增加標的項目和企業(yè)未來的業(yè)績利潤，提高整體投資收益。前文中僅列舉了部分通常需密切關(guān)注的風險點和投后側(cè)重點，實際操作中投資者應(yīng)基于保障投資安全、提升企業(yè)價值從而提高投資收益兩方面，做好相關(guān)細節(jié)管理。

[1]實際操作時一般在章程中約定相關(guān)董事會決議需經(jīng)全體董事同意方可通過。

特別聲明：

本文為研究目的，僅代表作者本人觀點。