“夾層融資”全知道

yzltf 2016-04-20

展開全文

本帖最后由 onlyLisa 于 2014-12-22 02:20 編輯

“夾層融資”（mezzanine finance）的概念源自華爾街，原指介于投資次級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務(wù)中，是指風(fēng)險和收益介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投資形式，期限一般較長。夾層融資通常表現(xiàn)為一種無擔(dān)保的長期債務(wù)形式，這種債務(wù)附帶有投資者對融資者的權(quán)益認(rèn)購權(quán)。夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，投資者的目標(biāo)回報率是20%～30%。一般說來，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購權(quán)就越多。

夾層投資也是私募股權(quán)資本市場（private equity market）的一種投資形式，是傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資的演進(jìn)和擴(kuò)展。在歐美國家，有專門的夾層投資基金（mezzanine fund）。如果使用了盡可能多的股權(quán)和優(yōu)先級債務(wù)（senior debt）來融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個時候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但同時承擔(dān)較高風(fēng)險的債務(wù)資金。由于夾層融資常常是幫助企業(yè)改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和迅速增加營業(yè)額，所以在發(fā)行這種次級債權(quán)形式的同時，常常會提供企業(yè)上市或被收購時的股權(quán)認(rèn)購權(quán)。

從資金費(fèi)用角度來分析，夾層融資低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，對股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點；
從權(quán)益角度來分析，其低于優(yōu)先債權(quán)，所以對于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點。
這樣在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。我國資本市場中出現(xiàn)的可轉(zhuǎn)換公司債券就屬于夾層融資范疇。

夾層融資的特點：
夾層融資的最大特點是靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，滿足投資者及借款者的各種需求。與優(yōu)先債務(wù)一樣，夾層資本要求融資方按期還付本息，通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平。夾層資本的收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。夾層融資對借款人的限制相對較小，對貸款人的退出機(jī)制比較明確。

夾層融資的主要形式：
典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)、認(rèn)股證、轉(zhuǎn)股權(quán)或是股權(quán)投資參與權(quán)等權(quán)力，從而有機(jī)會通過資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的從屬債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債和可贖回優(yōu)先股。

夾層貸款模式

夾層貸款是指夾層借款人并非以項目資產(chǎn)作為抵押，而是以其對項目的所有者權(quán)益作為償還保障的融資方式。夾層貸款人提供的資金即為夾層貸款。夾層借款人以被其持股企業(yè)中的所有者權(quán)益（一般為股權(quán)受益）作為擔(dān)保。這樣，被抵押的權(quán)益包括了借款人的收入分配權(quán)，從而保證在債務(wù)人違約時，夾層人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償。

優(yōu)先股模式

夾層投資者投資于夾層借款人，以換取夾層借款人的優(yōu)先股權(quán)益，或者投資于抵押貸款人換取抵押貸款人的優(yōu)先股權(quán)益。在優(yōu)先股模式中，一般包括股權(quán)回購協(xié)議，以便確保夾層投資人的退出機(jī)制保持暢通。

夾層融資的優(yōu)勢：

（一）借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據(jù)募集資金的特殊要求進(jìn)行調(diào)整。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

長期融資。亞洲許多中型企業(yè)發(fā)現(xiàn)，要從銀行那里獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。
可調(diào)整的結(jié)構(gòu)。夾層融資的提供者可以調(diào)整還款方式，使之符合借款者的現(xiàn)金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹(jǐn)慎、快速地進(jìn)行較小規(guī)模的融資。夾層融資的股本特征還使公司從較低的現(xiàn)金票息中受益，而且在某些情況下，企業(yè)還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權(quán)。
限制較少。與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務(wù)契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權(quán)利，但他們一般很少參與到借款者的日常經(jīng)營中去，在董事會中也沒有投票權(quán)。
比股權(quán)融資成本低。人們普遍認(rèn)為，夾層融資的成本要低于股權(quán)融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權(quán)的稀釋程度。

（二）夾層融資提供者的受益之處

夾層融資提供者的受益之處也是區(qū)分夾層投資和典型的私有股權(quán)投資的主要特征：

比股權(quán)風(fēng)險較小的投資方式。夾層投資的級別通常比股權(quán)投資為高，而風(fēng)險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優(yōu)先債務(wù)借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產(chǎn)和/或股份的第一或第二優(yōu)先權(quán)。從"股權(quán)激勵"中得到的股本收益也可非常可觀，并可把回報率提高到與股權(quán)投資相媲美的程度。
退出的確定性較大。夾層投資的債務(wù)構(gòu)成中通常會包含一個預(yù)先確定好的還款日程表，可以在一段時間內(nèi)分期償還債務(wù)也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標(biāo)公司的現(xiàn)金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權(quán)投資更為明確（后者一般依賴于不確定性較大的清算方式）。
當(dāng)前收益率。與大多數(shù)私有股權(quán)基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自于前端費(fèi)用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統(tǒng)的私有股權(quán)投資更具流動性。

融資企業(yè)一般在以下情況下可以考慮夾層融資：
1．缺乏足夠的現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)張和收購；
2．已有的銀行信用額度不足以支持企業(yè)的發(fā)展。
3．企業(yè)已經(jīng)有多年穩(wěn)定增長的歷史；
4．起碼連續(xù)一年（過去十二個月）有正的現(xiàn)金流和EBITDA（未減掉利息、所得稅、折舊和分?jǐn)偳暗臓I業(yè)收益）；
5．企業(yè)處于一個成長性的行業(yè)或占有很大的市場份額；
6．管理層堅信企業(yè)將在未來幾年內(nèi)有很大的發(fā)展；
7．估計企業(yè)在兩年之內(nèi)可以上市并實現(xiàn)較高的股票價格，但是現(xiàn)時IPO市場狀況不好或者公司業(yè)績不足以實現(xiàn)理想的IPO，于是先來一輪夾層融資可以使企業(yè)的總?cè)谫Y成本降低。

夾層融資的回報來源：
1.  現(xiàn)金票息，通常是一種高于相關(guān)銀行間利率的浮動利率；
2.  還款溢價；
3.  股權(quán)激勵，持有人可以在通過股權(quán)出售或發(fā)行時行使這種權(quán)證進(jìn)行兌現(xiàn)。并非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權(quán)或贖回溢價，而沒有現(xiàn)金票息。

結(jié)合中國的實踐而言，自中國銀監(jiān)會下發(fā)121號文專門限制銀行的開放貸款和212號文專門限制房地產(chǎn)信托貸款后，房地產(chǎn)項目在取得四證（國有土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)模許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建設(shè)工程施工許可證。）之前融資渠道突然變窄，銀行貸款受到限制，信托貸款也宣告退出，那么剩下的似乎只有股權(quán)融資。然而，對房地產(chǎn)公司而言，股權(quán)融資要付出很大的代價。股權(quán)融資的資金回報要求比較高，內(nèi)部的收益率要一般要求達(dá)到25－40%，且融資周期比較長。其次，由于股權(quán)的引入，可能會使發(fā)展商面臨著喪失企業(yè)控制權(quán)的局面。在這種情況下，夾層融資的比較優(yōu)勢顯現(xiàn)。
夾層投資對公司的控制權(quán)要求比債權(quán)要高，個人投資者是很難參與的，所以說機(jī)構(gòu)投資者是夾層投資的主體。而目前中國的房地產(chǎn)行業(yè)缺少機(jī)構(gòu)投資者，沒有專門的房地產(chǎn)投資基金，保險機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)暫時還不能直接參與房地產(chǎn)投資，惟獨信托投資公司是主持和參與房地產(chǎn)夾層融資的最優(yōu)機(jī)構(gòu)投資者。

回貼分享 收藏13 支持0 反對0