2018年1月23日，中國證券投資基金業(yè)協會（以下簡稱“協會”）在北京召開“類REITs業(yè)務專題研討會”，研討會相關內容在基金業(yè)協會官網和官方微信公眾號上發(fā)布，其中最引人注目就是其中關于新備案須知的部分：

在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。

雖然該研討會的內容不是正式規(guī)定，但我們認為這對私募非標債權業(yè)務的開展方向具有重要的指導意義。

1、夾層

夾層融資是一種介于優(yōu)先級債務和股權之間的融資，為企業(yè)或者項目提供夾層融資時，私募基金獲取的收益及承擔的風險介于企業(yè)優(yōu)先級債務資本和股權資本之間。與純債務融資相比，夾層融資有更大的靈活性，通常會采取“債+股（轉股、期權、認股權證）”的方式，通過融合不同的債權及股權特征產生多種組合，可以滿足多樣化的投融資需求。

目前私募基金參與夾層的主要模式是股+債的方式，然而普遍是小股大債，投資收益主要依靠債權部分的利息。雖然目前的監(jiān)管體系下，私募基金股+債投資仍有一定的空間，但核心是需要控制債權投資部分的比例，基金業(yè)協會曾經回復要求私募股權基金中股權投資的規(guī)模不得低于80%，這意味著債權部分有20%的空間。但是實際上，根據業(yè)內反饋，在基金產品備案時該比例并沒有嚴格執(zhí)行，存在少量債權部分超過20%的案例。

2、可轉債

可轉債投資是指私募股權基金在對外投資時，由于被投企業(yè)在經營業(yè)績等方面原因還未達到私募管理人的投資要求，因此先以債權投資的方式進入被投企業(yè)，然后在約定的時間、條件等方面成就時，按照約定的價格、金額將債權轉換為被投企業(yè)的股權。

通常情況下，私募基金參與可轉債或者說債轉股投資，是以取得被投企業(yè)的股權為目的，先提供債權投資主要是為了鎖定被投企業(yè)，同時為其提供經營資金，在利率上一般低于普通的貸款，而且在收取方式上一般是在債轉股時和本金一起轉為股權，或者在退出時結算。

2018年1月19日發(fā)改委等七部委發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發(fā)改財金〔2018〕152號），明確允許實施機構發(fā)起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股。但是需要明確的是，該文件項下的債轉股中的債權以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權為主，并適當考慮財務公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經營性債權等，但不包括民間借貸形成的債權。因此，對于債轉股實施機構設立的私募股權投資基金而言，實施債轉股時應當銀行債權為主，同時也可納入除民間借貸的其他債權。

然而，目前有些私募基金股權管理人利用可轉債這種形式做實質上的債權投資，主要體現在將債轉股的條件設置成為難以成就，或者根本不可能達到，在利息上也是按月或者按季度給付等。這類投資模式本質上屬于借貸活動，不符合基金業(yè)協會備案的規(guī)定

3、符合資本弱化限制的股東借款

資本弱化是個財稅詞匯，是指企業(yè)以加重負債從而超過企業(yè)所有者權益并最終獲得稅收上的利益不合理的避稅行為。通俗上來講，資本弱化即是企業(yè)的所得到的權益性投資和關聯方債權投資不成比例，或者不符合規(guī)定比例。

根據財政部、國家稅務總局《關于企業(yè)關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅〔2008〕121號）的規(guī)定，企業(yè)實際支付給關聯方的利息支出，其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例為：（一）金融企業(yè)為5：1；（二）其他企業(yè)為2：1。

那具體比例該又如何把握呢？有人認為，只要債權和股權之比不超過財稅121號文規(guī)定的2:1即可，但是我們認為財稅121號文規(guī)定的2:1是底線要求，私募股權基金在給被投企業(yè)提供股東借款時，還要滿足基金業(yè)協會的規(guī)定，然而目前基金業(yè)協會關于這方面的要求并不明確，目前此在債權比例不得超過20%或者不能50%兩種說法，但實際也存在完全超過這一比例的案例。

4、永續(xù)債

永續(xù)債是沒有明確到期日或期限非常長的債券，與普通債券相比，永續(xù)債券可以計入權益投資，與單純的債權相比，永續(xù)債可以修飾報表、降低資產負債率、鎖定長期限融資資金；與權益相比，永續(xù)債投資者無投票權、也不稀釋股權，不會引發(fā)老股東的異議。

從永續(xù)債的性質而言，其可計入權益投資，因此私募基金投資可以符合備案須知的規(guī)定。然而，目前有的私募基金設計的永續(xù)債方案卻有點“變味”，主要做法是擬將永續(xù)債設置為可續(xù)期的債券，并設置利率跳升機制，賦予私募基金在特定期限擁有調整利率的權利，比如在債券存續(xù)3年之后資金方有權將利率調升3%，否則永續(xù)債到期。我們認為，這實際上是借永續(xù)債的名義實際上從事直接借貸業(yè)務，這類所謂的永續(xù)債投資在備案上可能存在一定的障礙。

除了研討會披露的三大方向及永續(xù)債等形成權益的債權投資之外，私募基金是否還有其他非標業(yè)務可以投資呢？我們認為，如果某類非標資產不屬于備案須知規(guī)定的借貸性質資產，則其屬于可以投資的范疇。

1、應收賬款

協會明確了私募基金不能投向保理資產，那么應收賬款或收益權是否也在禁止之列？

我們認為，雖然不允許私募基金投資保理資產，而且保理業(yè)務就是以應收賬款轉讓為核心，但是我們認為，備案須知中不允許投資保理資產主要是禁止私募基金與保理機構合作，即不允許通過私募基金通過受讓保理機構保理資產的方式變相從事保理業(yè)務或者變相從事借貸活動，然而這并不意味著私募基金不能受讓應收賬款，核心需要區(qū)分應收賬款是否因借貸而產生。如果應收賬款的基礎關系屬于貨物貿易、提供服務等非借貸關系形成的，如供應鏈金融中的上下游企業(yè)之間因貨物貿易而成形的應收賬款，私募基金投資則應當不屬于禁止之列。

實踐中還有人提出私募基金是否可以從事債權轉讓業(yè)務？我們認為這個與應收賬款一樣，核心看是否屬于借貸資產，如果不屬于，私募基金投資受讓此類債權則不違背備案須知的規(guī)定。

2、不良資產處置

根據銀監(jiān)會目前的監(jiān)管規(guī)定，不良資產的批量收購和處置（3戶以上）僅限于由四大AMC和地方AMC承接，3戶以下的不良資產包可以是社會第三方受讓，因此從銀監(jiān)會的規(guī)定來看，滿足批量轉讓的前提下，私募基金可以從事不良資產處置。

不良資產最底層的法律關系是銀行與融資人的貸款關系，屬于借貸性質，但是私募基金受讓不良資產的過程不是簡單的債權債務關系轉讓，資產的風險需要重新定價，私募基金更多的是承擔催收、資產保全、債轉股、抵債資產運營角色，和參與借貸活動并不相關，本質上一種風險投資行為。因此，我們認為不良資產處置符合私募基金專業(yè)化經營的特點，也是協助銀行業(yè)化解不良資產處置壓力，并不違反當前整體金融回歸本源的精神。

不過，私募基金在參與不良資產處置過程中，應當做到如下幾點：

第一，所募資金的最終來源不能是個人，而必須是機構；否則投資者適當性將出現問題。這個在《關于規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產收益權轉讓業(yè)務的通知》（82號文），《信貸資產收益權轉讓業(yè)務規(guī)則（試行）》均有所規(guī)定。

第二，私募基金和其他機構并未在實際上從事通道業(yè)務，不是在為銀行隱藏或者代持不良資產。

3、地方金交所債權投資計劃、委托債權投資

在委貸新規(guī)之后，以北金所為代表的債權投資計劃收到市場的較高關注，不少機構考慮將此類產品替代委貸。那私募基金作為投資人參與此類債權投資計劃是否會構成從事借貸活動呢？

此外，還有有部分地方金交所大力推介委托債權投資產品，該類業(yè)務的基本交易結構為融資人在金交所發(fā)布融資需求，私募基金等資管產品委托銀行或者信托等金融機構摘牌，同時與金交所等三方簽訂委托債權投資協議，并以該協議為主協議辦理抵押登記。但是，我們認為，此類模式很可能將被監(jiān)管認為是委托貸款的變種，存在一定合規(guī)性的風險，并且其本質上也屬于借貸，所以私募基金從事此類業(yè)務存在一定的合規(guī)風險和不予備案的風險。

4、融資租賃資產

新備案須知明確規(guī)定私募基金不得投資保理、小額貸款等類金融機構的相關資產，但是對于融資租賃資產是否能投資則未作明確規(guī)定。目前私募基金有融資租賃的基本模式包括融資租賃公司轉讓存量租賃債權，以及私募基金將資金委托給融資租賃公司并讓其開展售后回租業(yè)務等兩種模式。

對于這兩類模式，雖然新備案須知沒有將其納入不允許投資的范疇，其底層資產租賃債權也不能直接等同于借貸資產，私募基金從事此類業(yè)務目前沒有明確限制。但是對于委托投資的模式，我們認為融資租賃公司借助這種模式將業(yè)務由“表內轉為表外”，私募基金只是個資金通道，業(yè)務風險及主要受益還是停留在租賃公司，在去空轉、去通道的大趨勢下，此類業(yè)務是否能長期存續(xù)值得思考。

中基協在2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發(fā)企業(yè)、項目》中，對明股實債進行了明確的定義：

“明股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經營業(yè)績掛鉤，不是根據企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。

不過，基金業(yè)協會4號文對明股實債的限制主要是在限制與房地產領域。

2017年12月2日，洪磊在第四屆私募投資基金峰會上提到：“一些機構充當信貸資金通道，通過單一資產對接或結構化設計等方式發(fā)行“名股實債”、“明基實貸”產品，變相保底保收益?！薄盎鹋c信貸是兩類不同性質的金融服務活動。從基金的本質出發(fā)，任何基金產品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實債或明基實貸?！?/span>

按上述講話精神，所有領域的私募基金做明股實債、明基實貸、或直接作為出借人放款的渠道等行為也將被禁止。這在一定程度上反映了監(jiān)管層對非標私募投資的監(jiān)管思路：即私募基金應回歸本源，不能充當信貸資金通道，私募非標投資應受到限制。

然而，目前實際上仍有很多私募股權基金在做明股實債投資，其中很大一部分原因是明股實債難以監(jiān)管，如不少私募機構的做法就是通過抽屜協議的方式規(guī)避基金業(yè)協會的備案審核，即僅提交股權投資協議，隱藏回購協議，或者干脆不辦理產品備案。但是，未來若基金業(yè)協會強化備案審查，同時加加大懲戒力度的話，私募基金明股實債投資將受到嚴重的沖擊。

目前從事非標業(yè)務的私募基金管理人主要是其他類和股權類私募管理人。股權類管理人主要是以權益性投資為主，可以從事符合一定形勢和比例的債權性投資。然而，對于其他類私募管理人，雖然可以專門的從事債權投資業(yè)務，但是由于其他類私募管理人設立的法律依據不足，其未來是否能繼續(xù)存在值得關注。目前基金業(yè)協會自去年10月份起已經暫停登記，重新開啟登記也無明確的時間表，可以說是前途堪憂。

2017年12月，中基協副會長張小艾在中國資本市場IRM高峰論壇上發(fā)表演講透露：協會正組織私募基金行業(yè)各方，抓緊研究設置“資產配置類私募投資基金管理人”的機構類型和產品類型，以滿足專業(yè)私募基金投資者對所投私募基金配置大類資產的現實需求。有市場傳聞稱，在該類型落地后，存量的其他類私募管理人或將整改為此類。