近期私募非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管限制，主要來自于銀監(jiān)會委貸新規(guī)、以及基金業(yè)協(xié)會新備案須知的規(guī)定。前者禁止了私募基金從事發(fā)放委貸，后者則主要是不允許私募基金從事借貸活動。

銀監(jiān)會2018年1月發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》第十條規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：

（一）受托管理的他人資金。

（二）銀行的授信資金。

（三）具有特定用途的各類專項(xiàng)基金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）。

（四）其他債務(wù)性資金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）。

（五）無法證明來源的資金。

其中，關(guān)于“受托管理的他人資金”不得發(fā)放委托貸款的規(guī)定，目前市場上普遍理解是：包括私募基金在內(nèi)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，本質(zhì)是“收人之托，代人理財(cái)”，其資金屬于受托管理的資金，因此私募基金等資管產(chǎn)品不得作為委托人發(fā)放委貸。

然而，目前對此條款的理解仍有一些不同的聲音。

• 其中一種觀點(diǎn)就是認(rèn)為：公司制、有限合伙制私募基金與契約型不同，這兩類基金本身有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，資金屬于自有資金，不受委貸新規(guī)的限制。

• 此外，還有一種觀點(diǎn)甚至將基金的范圍限定為“三、具有特定用途的各類專項(xiàng)基金”，言下之意即其他沒有特定用途的私募基金不受新規(guī)影響。

本文認(rèn)為，不管什么組織形式的私募基金，以及其用途如何，均因?qū)儆谖J新規(guī)“受托管理的他人資金”的范疇，不得發(fā)放委貸。這才符合委貸新規(guī)整頓“影子銀行”的目的，同時(shí)也能有效防止監(jiān)管套利。這一結(jié)論在基金業(yè)協(xié)會后續(xù)發(fā)布的新備案須知也得到了印證。

2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金備案須知》，規(guī)定私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動，不符合“投資”本質(zhì)的經(jīng)營活動不屬于私募基金范圍，具體包括：

1、底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；

《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》：對于兼營民間借貸、民間融資、配資業(yè)務(wù)、小額理財(cái)、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔(dān)保、房地產(chǎn)開發(fā)、交易平臺等業(yè)務(wù)的申請機(jī)構(gòu)，這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導(dǎo)投資者。為防范風(fēng)險(xiǎn)，中國基金業(yè)協(xié)會對從事與私募基金業(yè)務(wù)相沖突的上述機(jī)構(gòu)將不予登記。

2、通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；

3、通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動的。

可以看出，新備案須對于私募的限制主要包括投資標(biāo)的（民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等）和投資方式（委托貸款、信托貸款）等兩大方面，但是無論哪一方面，其核心點(diǎn)均在于限制借貸，并未禁止所有的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)。

因此，在符合新備案須知的情況下，私募基金仍可以從事非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)，關(guān)鍵點(diǎn)在于判斷該資產(chǎn)或業(yè)務(wù)是否屬于“借貸”。

2018年1月23日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）在北京召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”，研討會相關(guān)內(nèi)容在基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)和官方微信公眾號上發(fā)布，其中最引人注目就是其中關(guān)于新備案須知的部分：

在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。

雖然該研討會的內(nèi)容并非基金業(yè)協(xié)會的正式規(guī)定，但本文認(rèn)為，這對私募非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)的開展方向具有重要的指導(dǎo)意義。

夾層融資是一種介于優(yōu)先級債務(wù)和股權(quán)之間的融資，為企業(yè)或者項(xiàng)目提供夾層融資時(shí)，私募基金獲取的收益及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)優(yōu)先級債務(wù)資本和股權(quán)資本之間。與純債務(wù)融資相比，夾層融資有更大的靈活性，通常會采取“債 股（轉(zhuǎn)股、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證）”的方式，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征產(chǎn)生多種組合，可以滿足多樣化的投融資需求。

目前私募基金參與夾層的主要模式是股 債的方式，然而普遍是“小股大債”，投資收益主要依靠債權(quán)部分的利息。雖然目前的監(jiān)管體系下，私募基金股 債投資仍有一定的空間，但核心是需要控制債權(quán)投資部分的比例，基金業(yè)協(xié)會曾經(jīng)回復(fù)要求私募股權(quán)基金中股權(quán)投資的規(guī)模不得低于80%，這意味著債權(quán)部分有20%的空間。

但是實(shí)際上，根據(jù)業(yè)內(nèi)反饋，在基金產(chǎn)品備案時(shí)該比例并沒有嚴(yán)格執(zhí)行，存在少量債權(quán)部分超過20%的案例。

可轉(zhuǎn)債投資是指私募股權(quán)基金在對外投資時(shí)，由于被投企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績等方面原因還未達(dá)到投資要求，因此私募管理人先以債權(quán)投資的方式進(jìn)入被投企業(yè)，然后在約定的時(shí)間、條件等方面成就時(shí)，按照約定的價(jià)格、金額將債權(quán)轉(zhuǎn)換為被投企業(yè)的股權(quán)。

通常情況下，私募基金參與可轉(zhuǎn)債或者說債轉(zhuǎn)股投資，是以取得被投企業(yè)的股權(quán)為目的，先提供債權(quán)投資主要是為了鎖定被投企業(yè)，同時(shí)為其提供經(jīng)營資金，在利率上一般低于普通的貸款。

2018年1月19日發(fā)改委等七部委發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號），明確允許實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場化債轉(zhuǎn)股。

但需要明確的是，該文件項(xiàng)下的債轉(zhuǎn)股的債權(quán)以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，并適當(dāng)考慮財(cái)務(wù)公司貸款債權(quán)、委托貸款債權(quán)、融資租賃債權(quán)、經(jīng)營性債權(quán)等，但不包括民間借貸形成的債權(quán)。因此，對于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金而言，實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)應(yīng)當(dāng)銀行債權(quán)為主，同時(shí)也可納入除民間借貸的其他債權(quán)。

然而，目前有些私募基金股權(quán)管理人利用可轉(zhuǎn)債這種形式做實(shí)質(zhì)上的債權(quán)投資，主要體現(xiàn)在將債轉(zhuǎn)股的條件設(shè)置成為難以成就，或者根本不可能達(dá)到。我們認(rèn)為，這類投資模式本質(zhì)上屬于借貸活動，不符合基金業(yè)協(xié)會備案的規(guī)定。

資本弱化是個(gè)財(cái)稅詞匯，是指企業(yè)以加重負(fù)債從而超過企業(yè)所有者權(quán)益并最終獲得稅收上的利益不合理的避稅行為。通俗上來講，資本弱化即是企業(yè)的所得到的權(quán)益性投資和關(guān)聯(lián)方債權(quán)投資不成比例，或者不符合規(guī)定比例。

根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財(cái)稅〔2008〕121號）的規(guī)定，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：（一）金融企業(yè)為5：1；（二）其他企業(yè)為2：1。

那么，私募基金管理人該如何理解“符合資本弱化限制的股東借款”呢？我們認(rèn)為，所謂“符合資本弱化限制”最主要的內(nèi)容就是私募基金作為股東為被投企業(yè)提供借款時(shí)，借款金額與股權(quán)投資金額之比需要符合一定的要求，即債權(quán)比例不能太高。

那具體比例該又如何把握呢？有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，只要債權(quán)和股權(quán)之比不超過財(cái)稅121號文規(guī)定的2:1即可。

但本文認(rèn)為，財(cái)稅121號文規(guī)定的2:1是底線要求，私募股權(quán)基金在給被投企業(yè)提供股東借款時(shí)，還要滿足基金業(yè)協(xié)會的規(guī)定。然而目前，基金業(yè)協(xié)會關(guān)于這方面的要求并不明確、統(tǒng)一，目前存在債權(quán)比例不得超過20%或者50%兩種說法，但實(shí)際也存在完全超過這一比例的案例。

永續(xù)債是沒有明確到期日或期限非常長的債券，與普通債券相比，永續(xù)債券可以計(jì)入權(quán)益投資，與單純的債權(quán)相比，永續(xù)債可以修飾報(bào)表、降低資產(chǎn)負(fù)債率、鎖定長期限融資資金；與權(quán)益相比，永續(xù)債投資者無投票權(quán)、也不稀釋股權(quán)，不會引發(fā)老股東的異議。

從永續(xù)債的性質(zhì)而言，其可計(jì)入權(quán)益投資，因此私募基金投資可以符合備案須知的規(guī)定。然而，目前有的私募基金設(shè)計(jì)的永續(xù)債方案卻有點(diǎn)“變味”，主要做法是擬將永續(xù)債設(shè)置為可續(xù)期的債券，并設(shè)置利率跳升機(jī)制，賦予私募基金在特定期限擁有調(diào)整利率的權(quán)利，比如在債券存續(xù)3年之后資金方有權(quán)將利率調(diào)升3%，否則永續(xù)債到期。

本文認(rèn)為，這實(shí)際上是借永續(xù)債的名義實(shí)際上從事直接借貸業(yè)務(wù)，這類所謂的永續(xù)債投資在備案上可能存在一定的障礙。

除了研討會披露的三大方向及永續(xù)債等形成權(quán)益的債權(quán)投資之外，私募基金是否還有其他非標(biāo)業(yè)務(wù)可以投資呢？我們認(rèn)為，如果某類非標(biāo)資產(chǎn)不屬于備案須知規(guī)定的借貸性質(zhì)資產(chǎn)，則其屬于可以投資的范疇。

協(xié)會明確了私募基金不能投向保理資產(chǎn)，那么應(yīng)收賬款或收益權(quán)是否也在禁止之列？

我們認(rèn)為，雖然不允許私募基金投資保理資產(chǎn)，而且保理業(yè)務(wù)就是以應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓為核心，但是我們認(rèn)為，備案須知中不允許投資保理資產(chǎn)主要是禁止私募基金與保理機(jī)構(gòu)合作，即不允許通過私募基金通過受讓保理機(jī)構(gòu)保理資產(chǎn)的方式變相從事保理業(yè)務(wù)或者變相從事借貸活動。這并不意味著私募基金不能受讓應(yīng)收賬款或其收益權(quán)，核心需要區(qū)分應(yīng)收賬款是否因借貸而產(chǎn)生。如果應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)關(guān)系屬于貨物貿(mào)易、提供服務(wù)等非借貸關(guān)系形成的，如供應(yīng)鏈金融中的上下游企業(yè)之間因貨物貿(mào)易而成形的應(yīng)收賬款，私募基金投資則應(yīng)當(dāng)不屬于禁止之列。

實(shí)踐中還有人提出私募基金是否可以從事債權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)？我們認(rèn)為這個(gè)與應(yīng)收賬款一樣，核心看是否屬于借貸資產(chǎn)，如果不屬于，私募基金投資受讓此類債權(quán)則不違背備案須知的規(guī)定。

根據(jù)銀監(jiān)會目前的監(jiān)管規(guī)定，不良資產(chǎn)的批量收購和處置（3戶以上）僅限于由四大AMC和地方AMC承接，3戶以下的不良資產(chǎn)包可以是社會第三方受讓，因此從銀監(jiān)會的規(guī)定來看，在非批量轉(zhuǎn)讓的前提下，私募基金可以從事不良資產(chǎn)處置。

不良資產(chǎn)最底層的法律關(guān)系是銀行與融資人的貸款關(guān)系，屬于借貸性質(zhì)，但是私募基金受讓不良資產(chǎn)的過程不是簡單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程需要重新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，此外，私募基金更多的是承擔(dān)催收、資產(chǎn)保全、債轉(zhuǎn)股、抵債資產(chǎn)運(yùn)營角色，和參與借貸活動并不相關(guān)，本質(zhì)上一種風(fēng)險(xiǎn)投資行為。因此，我們認(rèn)為不良資產(chǎn)處置符合私募基金專業(yè)化經(jīng)營的特點(diǎn)，也是協(xié)助銀行業(yè)化解不良資產(chǎn)處置壓力，并不違反當(dāng)前整體金融回歸本源的精神。

但是值得注意的是，近期央行發(fā)布的資管新規(guī)征求意見稿明確規(guī)定：資產(chǎn)管理計(jì)劃不得將資金直接或間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。所以對于那些專注于不良資產(chǎn)投資的私募基金而言，若直接從商業(yè)銀行受讓不良資產(chǎn)，因其屬于信貸資產(chǎn)的范疇，在資管新規(guī)實(shí)施后可能將受到該條款的限制。但實(shí)踐中，私募基金往往和資產(chǎn)管理公司合作較多，并且基本上是以不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式進(jìn)行，這類模式是否會被認(rèn)定為“間接投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)”還有待確認(rèn)。

在委貸新規(guī)之后，以北金所為代表的債權(quán)投資計(jì)劃受到市場的較高關(guān)注，不少機(jī)構(gòu)考慮將此類產(chǎn)品替代委貸。那私募基金作為投資人參與此類債權(quán)投資計(jì)劃是否會構(gòu)成從事借貸活動呢？

筆者認(rèn)為，債權(quán)投資計(jì)劃的本質(zhì)可以看做是在地方金交所發(fā)行的“私募債”，銀監(jiān)會此前發(fā)文將其納入非標(biāo)債權(quán)的范疇，私募基金摘牌表面上投資的是債權(quán)計(jì)劃，但是債權(quán)投資計(jì)劃的底層關(guān)系，我們認(rèn)為屬于借貸關(guān)系。因此，從實(shí)質(zhì)上來看，私募基金投資此類產(chǎn)品可能存在違背新備案須知的規(guī)定。

此外，還有有部分地方金交所大力推介委托債權(quán)投資產(chǎn)品，該類業(yè)務(wù)的基本交易結(jié)構(gòu)為融資人在金交所發(fā)布融資需求，私募基金等資管產(chǎn)品委托銀行或者信托等金融機(jī)構(gòu)摘牌，同時(shí)與金交所等三方簽訂委托債權(quán)投資協(xié)議，并以該協(xié)議為主協(xié)議辦理抵押登記。但是，我們認(rèn)為，此類模式很可能將被監(jiān)管認(rèn)為是委托貸款的變種，存在一定合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)，并且其本質(zhì)上也屬于借貸，所以私募基金從事此類業(yè)務(wù)存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和不予備案的風(fēng)險(xiǎn)。

新備案須知明確規(guī)定私募基金不得投資保理、小額貸款等類金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)資產(chǎn)，但是對于融資租賃資產(chǎn)是否能投資則未作明確規(guī)定。目前私募基金有融資租賃的基本模式包括融資租賃公司轉(zhuǎn)讓存量租賃債權(quán)，以及私募基金將資金委托給融資租賃公司并讓其開展售后回租業(yè)務(wù)等兩種模式。

對于這兩類模式，雖然新備案須知沒有將其納入不允許投資的范疇，其底層資產(chǎn)租賃債權(quán)也不能直接等同于借貸資產(chǎn)，私募基金從事此類業(yè)務(wù)目前沒有明確限制。但是對于委托投資的模式，我們認(rèn)為融資租賃公司借助這種模式將業(yè)務(wù)由“表內(nèi)轉(zhuǎn)為表外”，私募基金只是個(gè)資金通道，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及主要受益還是停留在租賃公司，在去空轉(zhuǎn)、去通道的大趨勢下，此類業(yè)務(wù)是否能長期存續(xù)值得思考。

此外，私募基金和融資租賃合作也存在一定的局限性。對于融資租賃公司而言，私募基金的資金價(jià)格較高，而且資金規(guī)模也較難匹配上，所以大型融資租賃公司基本上是選擇銀行或者通過ABS進(jìn)行再融資，而不是通過私募基金。

目前各類資產(chǎn)的收益權(quán)是其他類私募基金常見的投向，從最近案例來看，包括了股權(quán)、債權(quán)、票據(jù)、藝術(shù)品、影視項(xiàng)目等資產(chǎn)收益權(quán)。但對于這類收益權(quán)投資，必須還是得看最終的底層資產(chǎn)不屬于備案新規(guī)規(guī)定的借貸類資產(chǎn)。

中基協(xié)在2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》中，對明股實(shí)債進(jìn)行了明確的定義：

“明股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。

不過，基金業(yè)協(xié)會4號文對明股實(shí)債的限制主要是在限制與房地產(chǎn)領(lǐng)域。

2017年12月2日，洪磊在第四屆私募投資基金峰會上提到：“一些機(jī)構(gòu)充當(dāng)信貸資金通道，通過單一資產(chǎn)對接或結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等方式發(fā)行“名股實(shí)債”、“明基實(shí)貸”產(chǎn)品，變相保底保收益?！薄盎鹋c信貸是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)活動。從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實(shí)債或明基實(shí)貸?！?/span>

按上述講話精神，所有領(lǐng)域的私募基金做明股實(shí)債、明基實(shí)貸、或直接作為出借人放款的渠道等行為也將被禁止。這在一定程度上反映了監(jiān)管層對非標(biāo)私募投資的監(jiān)管思路：即私募基金應(yīng)回歸本源，不能充當(dāng)信貸資金通道，私募非標(biāo)投資應(yīng)受到限制。

然而，目前實(shí)際上仍有很多私募股權(quán)基金在做明股實(shí)債投資，其中很大一部分原因是明股實(shí)債難以監(jiān)管，如不少私募機(jī)構(gòu)的做法就是通過抽屜協(xié)議的方式規(guī)避基金業(yè)協(xié)會的備案審核，即僅提交股權(quán)投資協(xié)議，隱藏回購協(xié)議，或者干脆不辦理產(chǎn)品備案。但是，未來若基金業(yè)協(xié)會強(qiáng)化備案審查，同時(shí)再加大懲戒力度的話，私募基金明股實(shí)債投資將受到嚴(yán)重的沖擊。

目前從事非標(biāo)業(yè)務(wù)的私募基金管理人主要是其他類和股權(quán)類私募管理人。股權(quán)類管理人主要是以權(quán)益性投資為主，可以從事符合一定形勢和比例的債權(quán)性投資。

然而，對于其他類私募管理人，雖然可以專門從事債權(quán)投資業(yè)務(wù)，但是由于其他類私募管理人設(shè)立的法律依據(jù)不足，其未來是否能繼續(xù)存在，值得關(guān)注。目前現(xiàn)狀是：基金業(yè)協(xié)會自去年10月份起已經(jīng)其他類私募管理人暫停登記，重新開啟登記也無明確的時(shí)間表，前途堪憂。

2017年12月，中基協(xié)副會長張小艾在中國資本市場IRM高峰論壇上發(fā)表演講透露：協(xié)會正組織私募基金行業(yè)各方，抓緊研究設(shè)置“資產(chǎn)配置類私募投資基金管理人”的機(jī)構(gòu)類型和產(chǎn)品類型，以滿足專業(yè)私募基金投資者對所投私募基金配置大類資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)需求。

有市場傳聞稱，在該類型落地后，存量的其他類私募管理人或?qū)⒄臑榇祟悺?/span>