價(jià)值投資中的股票價(jià)值是如何定義的？這是投資者面對(duì)的最基本問(wèn)題。

價(jià)值投資者認(rèn)為: “一只股票的價(jià)值是它所代表的公司在其經(jīng)營(yíng)生命周期內(nèi)產(chǎn)生的所有自由現(xiàn)金流的總和，以合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)前的價(jià)值總和即為股票的內(nèi)在價(jià)值。”而價(jià)值投資就是以低于此內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入的投資。買入價(jià)格低于價(jià)值的程度即是：安全邊際！

實(shí)踐當(dāng)中，自由現(xiàn)金流估值模型-DCF模型高度契合價(jià)值投資關(guān)于股票內(nèi)在價(jià)值的定義。投資者可以借助DCF模型來(lái)計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。

本文以伊利股份為例，來(lái)說(shuō)明DCF估值中一個(gè)關(guān)鍵參數(shù)：合適的折現(xiàn)率，是如何確定的。

通常折現(xiàn)率的取值范圍為: 7%(對(duì)應(yīng)優(yōu)質(zhì)公司) ~ 15%(對(duì)應(yīng)普通公司）。在我們的DCF模型中，折現(xiàn)率為缺省值10%。

伊利股份在此缺省值的情況下計(jì)算結(jié)果如下所示：

顯然，計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值￥21.9，遠(yuǎn)低于當(dāng)前的實(shí)際價(jià)格￥33.41，這意味著市場(chǎng)并不認(rèn)為折現(xiàn)率10%是伊利的“合適折現(xiàn)率”。

那么合適的折現(xiàn)率由哪些因素決定呢？這是本文著重談的問(wèn)題。

折現(xiàn)率即是資本成本（Cost of Capital)。對(duì)資本成本的深入剖析，將加深我們對(duì)折現(xiàn)率的認(rèn)識(shí)。

資本成本由兩個(gè)部分組成：借貸成本(Cost of Debt)和股權(quán)成本(Cost of Equity)。

關(guān)系表達(dá)式如下：

WACC：(Weighted Average Cost of Capital) 加權(quán)平均資本成本；

D:借貸債務(wù)；

E:股東權(quán)益；

Kd:借貸成本；

Ke:股權(quán)成本。

借貸成本

在翻閱伊利股份2018年報(bào)中177頁(yè)顯示“截止 2018 年 12 月 31 日，本公司帶息借款占總資產(chǎn)的比例為 3.20%?！?/p>

占比3.2%的帶息借款，在資本成本中可以忽略不記。如果帶息借款占比大，那么我們需要在年報(bào)里找到它的借貸利息是多少，通常5-7%以上。

有一點(diǎn)我們需要注意的是，如果評(píng)估企業(yè)的還款能力（評(píng)估指標(biāo)即下面列出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表格中的指標(biāo)）后，認(rèn)為借款額過(guò)大，我們還需要在借貸利率的基礎(chǔ)上加上借貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是總的原則是：借貸的風(fēng)險(xiǎn)要小于股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，所以借貸成本總是小于股權(quán)成本的，這是一條基本的原則。

股權(quán)成本

由上分析看出，伊利股份的資本成本主要是股權(quán)成本。從本質(zhì)上講，股權(quán)成本即是股權(quán)投資者的機(jī)會(huì)成本。

具體公式為：Rf+股權(quán)溢價(jià)。

Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，通常是十年期國(guó)債的收益率，當(dāng)前為3.3%左右。

股權(quán)溢價(jià)是一個(gè)綜合性的估值因子，也是一個(gè)最具內(nèi)涵和主觀性的因子。

由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在資本融資，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流動(dòng)性等金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有競(jìng)爭(zhēng)，銷售，政府政策等等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這些都是股權(quán)投資所固有的不確定性。所以在購(gòu)買公司股權(quán)而成為公司部分所有者時(shí)，要求的回報(bào)率要遠(yuǎn)高于十年期國(guó)債的水平。

對(duì)于股權(quán)成本，或者說(shuō)折現(xiàn)率，巴菲特有一系列的論述。這里引用一段：

“Buffett: “We use the same discount rate across all securities. We may be more conservative in estimating cash in some situations. Just because interest rates are at 1.5% doesn’t mean we like an investment that yields 2-3%. We have minimum thresholds in our mind that are a whole lot higher than government rates. When we’re looking at a business, we’re looking at holding it forever, so we don’t assume rates will always be this low.”” - BRK 2003年會(huì)。巴菲特考慮投資時(shí)不會(huì)因?yàn)閲?guó)債利率回報(bào)為1.5%，而滿足于回報(bào)2-3%的投資機(jī)會(huì)。所有的投資都會(huì)有一個(gè)最低要求回報(bào)值，投資期很長(zhǎng)，所以國(guó)債也不會(huì)長(zhǎng)期停留在低水平。

所謂最低回報(bào)要求值，也是機(jī)會(huì)成本決定的。如果有一個(gè)確定性極高8%回報(bào)率的投資可供選擇時(shí)，7%回報(bào)率的投資選擇就不用考慮了。

投資時(shí)，確定性時(shí)首要考慮因素。確定性的確立，通過(guò)以下一些定量的分析，來(lái)進(jìn)一步考察。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)要考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負(fù)債率。經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性，即速動(dòng)比率，流動(dòng)比率。

以上看，伊利的償債能力和資本結(jié)構(gòu)都處于健康可控的范圍。

其它考察公司質(zhì)量的重要因素：盈利可預(yù)見(jiàn)性，經(jīng)營(yíng)安全評(píng)價(jià)：

在定量分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)地位，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和行業(yè)前景等綜合分析的基礎(chǔ)上，選擇合適的股權(quán)成本數(shù)值。顯然，文章開(kāi)始給出的10%的數(shù)值并不是市場(chǎng)的預(yù)期。

當(dāng)股權(quán)成本為8%是，計(jì)算內(nèi)在價(jià)值為￥31，而股權(quán)成本為7%是，價(jià)值為￥38.9。顯然，當(dāng)前的價(jià)格￥33.41在此區(qū)域。

也就是說(shuō)，當(dāng)前的市場(chǎng)認(rèn)為伊利股份的經(jīng)營(yíng)安全，盈利可預(yù)見(jiàn)性極高帶來(lái)的股權(quán)溢價(jià)要求很低，也就是7.5%-3.3%=4.2%。但是，這樣的折現(xiàn)率合適嗎？這是給見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題。

通常折現(xiàn)率的范圍在7%-15%之間，公司質(zhì)量越高，盈利可預(yù)見(jiàn)性越強(qiáng)，折現(xiàn)率越低。可見(jiàn)7.5%的折現(xiàn)率是一個(gè)極為優(yōu)秀公司才匹配的折現(xiàn)率。

給伊利取值為7.5%，對(duì)照一下茅臺(tái)的情況，是否合理會(huì)更加清晰。當(dāng)前茅臺(tái)收盤價(jià)￥984，對(duì)應(yīng)折現(xiàn)率為8.5%.

如果把茅臺(tái)估值作為一個(gè)標(biāo)桿，茅臺(tái)當(dāng)前估值折現(xiàn)率8.5%。而伊利公司折現(xiàn)率為7.5%，意味著伊利公司質(zhì)量，盈利可預(yù)見(jiàn)性，市場(chǎng)地位，行業(yè)前景等等均高于貴州茅臺(tái)的水平，合理嗎？這是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)！

通過(guò)這樣的分析，如果只能投資茅臺(tái)和伊利，您會(huì)選擇哪個(gè)呢？

由此可見(jiàn)，模型估值的意義不在于提供給投資者一個(gè)刻在石頭上的內(nèi)在價(jià)值數(shù)值標(biāo)簽，而在于通過(guò)估值，了解市場(chǎng)對(duì)這家公司經(jīng)營(yíng)，盈利可預(yù)見(jiàn)性，行業(yè)前景，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等等的一個(gè)綜合看法，并反應(yīng)在股權(quán)成本這個(gè)參數(shù)的取值。當(dāng)這樣的市場(chǎng)看法如一張張栩栩如生的圖畫(huà)呈現(xiàn)在您面前，作為投資者，您認(rèn)同嗎？是高估了，還是低估了？是投資機(jī)會(huì)，還是危機(jī)四伏？

關(guān)于股權(quán)溢價(jià)，還有另一個(gè)版本純粹與股價(jià)的市場(chǎng)波動(dòng)行為有關(guān)。價(jià)值投資通常不認(rèn)同股價(jià)的市場(chǎng)波動(dòng)真正是股權(quán)擁有者的風(fēng)險(xiǎn)。作為全面了解，這里做個(gè)簡(jiǎn)要介紹。

股權(quán)成本=Rf+Beta*(Rm-Rf)

Rf: 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，十年期國(guó)債，

Beta： 市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)系數(shù)

Rm: 歷史股票市場(chǎng)回報(bào)率。

最后要強(qiáng)調(diào)的是：作為一個(gè)成熟的投資者，往往更追求公司的質(zhì)量的確定性（優(yōu)秀公司）以及與之相伴的低折現(xiàn)率（合理價(jià)格），而不是買入風(fēng)險(xiǎn)高的公司（劣質(zhì)公司）而通過(guò)高折現(xiàn)率（便宜價(jià)格）來(lái)增強(qiáng)其安全邊際。這正是巴菲特/芒格的投資風(fēng)格，也是他們倡導(dǎo)的。