一区二区三区日韩精品-日韩经典一区二区三区-五月激情综合丁香婷婷-欧美精品中文字幕专区

分享

調(diào)整現(xiàn)值法(APV):評估企業(yè)價(jià)值的改進(jìn)模型

 萬寶路 2009-06-20
    整現(xiàn)值(Adjusted Present Value,APV)方法用途廣泛且可靠,它將取代加權(quán)平均資本成本而作為供非專業(yè)人士選擇的一種折現(xiàn)現(xiàn)金流法。
  對于經(jīng)營業(yè)務(wù)的經(jīng)理來說,選擇估值方法的問題總是成為對各種選擇的出于實(shí)用性考慮的比較。不用加權(quán)平均資本成本,用什么?與加權(quán)平均資本成本法一樣,調(diào)整現(xiàn)值法也用于對經(jīng)營或現(xiàn)有資產(chǎn)估值,也即對任何將產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)存資產(chǎn)估值。這是經(jīng)理們所面對的最基本、最常見的估值問題。那為什么選擇調(diào)整現(xiàn)值法,而不是加權(quán)平均資本成本法呢?其一,當(dāng)后適用時(shí)前者總是適用,且由于前者要求的限制性假設(shè)更少,有時(shí)當(dāng)后者不適用時(shí),前者依然適用;其二,后者比前者更易于犯嚴(yán)重的錯(cuò)誤。但是最重要的是,一般的經(jīng)理將發(fā)現(xiàn)調(diào)整現(xiàn)值法的能力來自于它能更多提供與管理相關(guān)的信息。調(diào)整現(xiàn)值法不僅能幫助經(jīng)理們分析資產(chǎn)的價(jià)值是多少,而且能分析價(jià)值的來源。

  折現(xiàn)現(xiàn)金流法都需要預(yù)測未來現(xiàn)金流,然后按一個(gè)能反映其風(fēng)險(xiǎn)程度的折現(xiàn)率折現(xiàn),得到未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。但各種方法在實(shí)施的細(xì)節(jié)上各不相同,特別是對財(cái)務(wù)策略所創(chuàng)造或破壞的價(jià)值的處理。調(diào)整現(xiàn)值法單獨(dú)分析財(cái)務(wù)策略,然后把其價(jià)值加到經(jīng)營價(jià)值上,并將調(diào)整的折現(xiàn)率直接用于業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流(參見圖示“調(diào)整現(xiàn)值法的基本想法”)。而加權(quán)平均資本成本法是通過調(diào)整折現(xiàn)率(資本成本)來反映財(cái)務(wù)效果,被視為能自動處理財(cái)務(wù)效果,而不需要任何進(jìn)一步的調(diào)整。
實(shí)際上,加權(quán)平均資本成本對財(cái)務(wù)作用的處理效果從沒有那么好。除了簡單資本結(jié)構(gòu),加權(quán)平均資本成本最常見的形式只考慮了稅的作用,而且還并不十分有說服力。然而,它吸引人的優(yōu)點(diǎn)在于只需要一次折現(xiàn)預(yù)算,這對于過去計(jì)算器和刻度計(jì)算尺的使用者來說是個(gè)恩惠。如今這種優(yōu)勢已經(jīng)不相干了。高速度的電子表格使調(diào)整現(xiàn)值法所要求的的大量折現(xiàn)運(yùn)算變得很輕松。在調(diào)整現(xiàn)值法被首次提出的二十多年后,它對于價(jià)值成分的分解不僅能提供豐富的信息,而且其成本也變得非常的低廉。
調(diào)整現(xiàn)值法很靈活。一個(gè)熟練的分析員可以以能夠最好地被管理價(jià)值不同部分的人所理解的方式進(jìn)行估值。基本的框架可高度的精練,也可根據(jù)愛好和情況具體定制,但一個(gè)簡單的例子將能說明其本質(zhì)的想法。

調(diào)整現(xiàn)值法實(shí)例
  IBEX工業(yè)公司的總裁Roy Henry正關(guān)注于一個(gè)收購目標(biāo):Acme過濾器,它是SL公司的一個(gè)業(yè)務(wù)部門。Acme是一項(xiàng)成熟的業(yè)務(wù),過去的六年中在行業(yè)中業(yè)績不佳。在一次旨在改善業(yè)績的內(nèi)部戰(zhàn)役沒有達(dá)到高層執(zhí)行官的預(yù)期效果之后,SL公司決定賣掉Acme。在與了解Acme的運(yùn)作的IBEX工業(yè)公司的部門經(jīng)理和一些外部專業(yè)人士工作中,Henry將以下具體的創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會定為目標(biāo):
? Acme的產(chǎn)品線將合理化,一些組成部分將外購,以把公司的經(jīng)營利潤提高三個(gè)百分點(diǎn)。
? 同樣的變化將減少存貨和增加應(yīng)付賬款,這樣將一次性削減凈運(yùn)營資本。
? Acme的一些非生產(chǎn)性資產(chǎn)將被賣掉。
? 分銷將被合理化,新引入的銷售激勵機(jī)制將把Acme的年銷售增長從2%到3% 提高到行業(yè)平均水平5%。
? 一些稅可以節(jié)省下來,主要通過借款帶來的利息稅盾的作用。
  買方代表指出SL公司不愿接受低于Acme賬面價(jià)值(目前是3.07億美元)的價(jià)格,盡管該業(yè)務(wù)近來業(yè)績欠佳。Henry的財(cái)務(wù)專家相信,按賬面值的交易可由約80%的債務(wù)來融資,包括高級別的銀行貸款,私募的次級債務(wù),和一部分循環(huán)貸款。(參見表中的預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債表“步驟1:準(zhǔn)備業(yè)績預(yù)測”)Henry期望盡可能快的償付債務(wù)(借款者也要求如此),并在五年內(nèi)達(dá)到不高于50%資本負(fù)債率。她將盡力把費(fèi)用控制在一千五百萬美元之內(nèi),但費(fèi)用很可能超出,達(dá)到兩千萬美元或更高。
Acme沒有公開交易的股份,但一些類似的公司有,而且他們提供了估算資本成本的衡量標(biāo)準(zhǔn)。其中一個(gè)這樣的公司的歷史負(fù)債率在45%到50%之間,估算的股權(quán)成本為24%。另一家公司的資本結(jié)構(gòu)中沒有負(fù)債,估算的股權(quán)成本為13.5%??偟膩碚f,Henry的股權(quán)投資者期望的收益率高很多——30%到35%。為了比較,讓我們假設(shè)長期政府公債的收益率為5%。

實(shí)施調(diào)整現(xiàn)值分析
  現(xiàn)在,讓我們來估算這一收購目標(biāo)的調(diào)整現(xiàn)值。第一項(xiàng)工作是評估若以全股權(quán)融資時(shí)業(yè)務(wù)的價(jià)值。然后,由于它并不會以全股權(quán)融資,我們再加上或減去我們所期望采用的財(cái)務(wù)計(jì)劃將引起的價(jià)值變動。(參見圖示“調(diào)整現(xiàn)值法分析的基本步驟”。)推測地看,將采用的財(cái)務(wù)計(jì)劃的凈效果應(yīng)是正值;否則我們就用全股權(quán)融資了。


  采用調(diào)整現(xiàn)值法確定Acme過濾器業(yè)務(wù)價(jià)值需要五個(gè)步驟。
  步驟1:列示出基礎(chǔ)現(xiàn)金流?;A(chǔ)價(jià)值建立在可用于任何折現(xiàn)現(xiàn)金流法(包括大多數(shù)公司目前使用的、以加權(quán)平均資本成本為基礎(chǔ)的估值方法)的財(cái)務(wù)預(yù)測上。預(yù)測由來自目標(biāo)業(yè)務(wù)的,預(yù)期增加的經(jīng)營和投資現(xiàn)金流組成。關(guān)于Acme的具體數(shù)字,參見圖表“步驟1:準(zhǔn)備業(yè)績預(yù)測”。(為節(jié)省空間,我們省略了用于利稅前收入(EBIT)估算的前面的項(xiàng)目。)比方說第一年,Henry預(yù)測稅后的經(jīng)營現(xiàn)金流為365萬美元。圖示表明由于他處理存貨并提高了應(yīng)付賬款,第一年的凈運(yùn)營資本減少了(凈流入),接著是新增投資(凈流出)以支持以后的銷售增長。資本費(fèi)用代表了另一項(xiàng)現(xiàn)金流出。最后,其他資產(chǎn)變動反映了變賣上文提到過的非生產(chǎn)性資產(chǎn)的稅后現(xiàn)金所得。經(jīng)營現(xiàn)金流加上或減去這些投資效應(yīng),就得到“資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流”。
步驟2:采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率和終值,將現(xiàn)金流折現(xiàn)。正像任何折現(xiàn)現(xiàn)金流的估值方法,我們需要一個(gè)折現(xiàn)率和終值。對這些問題的處理方式正是調(diào)整現(xiàn)值法與其他方法不同之所在。從折現(xiàn)率講起。我們要找到資本的機(jī)會成本——也即,通過投資于與目標(biāo)資產(chǎn)由相同風(fēng)險(xiǎn)程度的其他資產(chǎn),這些資產(chǎn)如果以全股權(quán)融資,Henry的投資者可期望得到的收益。我們關(guān)于這一機(jī)會成本的最好的衡量標(biāo)準(zhǔn)為13.5%——一個(gè)有全股權(quán)資本結(jié)構(gòu)的可比公司的股權(quán)成本。
  最后一個(gè)要素是資產(chǎn)的終值。這就是在考慮期間終點(diǎn)之后的所有價(jià)值的基礎(chǔ)上,資產(chǎn)在期間終點(diǎn)的估計(jì)價(jià)值。對一個(gè)持續(xù)經(jīng)營的業(yè)務(wù)來說,我們選擇最早的這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)作為期間終點(diǎn),在這一時(shí)點(diǎn)之后,資產(chǎn)可被視作永續(xù)年金或其他某種簡單的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。假設(shè)我們預(yù)計(jì)第六年及其之后的現(xiàn)金流以每年5%的速度增長,直到永遠(yuǎn)。這樣一永續(xù)年金的價(jià)值(在第五年末)就可由將第六年現(xiàn)金流除以折現(xiàn)率與增長率之差而得到。
如圖表示,我們折現(xiàn)自由現(xiàn)金流和終值,得到基礎(chǔ)價(jià)值244.5萬美元。注意,這一數(shù)字比買主希望的賬面價(jià)值要低。
  步驟3:評估融資的“副作用”在Henry建議的財(cái)務(wù)計(jì)劃的集中可能的效果中,我們在這里只考察一個(gè):利息稅盾。利息稅盾因利息支付可削減公司稅的效應(yīng)而產(chǎn)生(與股利的非減稅效應(yīng)相對)。為什么稱這是一個(gè)“副作用”呢?因?yàn)榛A(chǔ)方案(全股權(quán)融資)中的預(yù)計(jì)稅負(fù)太高了——假定的全股權(quán)融資方案無利息支付,也就享受不到稅盾。依照Henry考慮的資本結(jié)構(gòu),利息的減稅作用將減少應(yīng)稅收入,數(shù)額為支付的利息,并且將減少稅負(fù),數(shù)額為支付的利息乘以稅率。第一年,利息稅盾為740萬美元(2160萬美元×0.34);第二年,這一數(shù)值為650萬美元,以此類推,如表所示。
  如同計(jì)算基礎(chǔ)價(jià)值一樣,我們?nèi)匀恍枰粋€(gè)折現(xiàn)率和終值。學(xué)者們贊成稅盾也應(yīng)像其他未來現(xiàn)金流一樣按一定反映風(fēng)險(xiǎn)的“適當(dāng)”的折現(xiàn)率折現(xiàn)。遺憾的是,他們在稅盾的風(fēng)險(xiǎn)程度這一問題上意見不統(tǒng)一?;诙惗芘c本金和利息支付的不確定性大致相當(dāng)?shù)睦碚?,一個(gè)通常的權(quán)宜之計(jì)使用債務(wù)成本作為折現(xiàn)率。當(dāng)然有可能有這樣的情況,你有能力支付利息,但卻無法利用稅盾。這意味著稅盾的不確定性更大一些,因此其相應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)稍高一點(diǎn)。其他人主張的折現(xiàn)率更高,因?yàn)樗麄冇^察到,經(jīng)理會根據(jù)當(dāng)前普遍的業(yè)務(wù)狀況和公司的財(cái)富調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿。如果是這樣,那么未來利息支付和稅盾將像經(jīng)營現(xiàn)金流一樣波動,因而應(yīng)與后者有相同的折現(xiàn)率。依照最慣常的做法,我們采用9.5%作為折現(xiàn)率——這一數(shù)值比債務(wù)的平均成本略高,處于上面描述的范圍的下限的較高區(qū)。
  關(guān)于終值,先假設(shè)公司第五年末對未嘗還債務(wù)重新融資,通過新發(fā)行1.4億美元的長期債務(wù),利率為9%。在這之后,債務(wù)水平與公司同步增長,即年增長5%。因此,利息稅盾也會增長。在第五年末,這一永續(xù)增長的稅盾的價(jià)值為1.22億美元。將所有稅盾折現(xiàn),得到這一效果的現(xiàn)值為1.018億美元。
  步驟4:將各部分加總得到初步的調(diào)整現(xiàn)值。通過將基礎(chǔ)價(jià)值與利息稅盾的價(jià)值加總,我們得到了對目標(biāo)的調(diào)整現(xiàn)值的初步估計(jì):調(diào)整現(xiàn)值 = 2.445億美元(基礎(chǔ)價(jià)值)+ 1.018億美元(“副作用”的價(jià)值)= 3.463億美元。
  我們稱這是初步估計(jì)基于這樣兩個(gè)原因。首先,我們這里忽略了其他的融資“副作用”以簡短陳述;其次,即使就這個(gè)簡化的例子而言,我們也能將分析進(jìn)一步深入而得到更多見解。至此,我們的分析表明出3.07億美元購買這項(xiàng)業(yè)務(wù)是合算的:Henry能增加投資者的財(cái)富,數(shù)值為收購的凈現(xiàn)值,約3900萬美元(凈現(xiàn)值 = 3.463億美元-3.07億美元)。
  步驟5:調(diào)整分析方式以適合經(jīng)理的需要。Acme已有的價(jià)值是多少?Henry 通過獲得所有權(quán)進(jìn)行調(diào)整而創(chuàng)造的價(jià)值是多少?他每一項(xiàng)計(jì)劃的措施創(chuàng)造的價(jià)值是多少?負(fù)責(zé)實(shí)現(xiàn)這些價(jià)值的執(zhí)行者們是否知道這些價(jià)值?在締約時(shí)要為將創(chuàng)造的價(jià)值支付多少給賣主?調(diào)整現(xiàn)值分析的第五步能考察上述以及其他與管理相關(guān)的的問題。
  從分解基礎(chǔ)現(xiàn)金流預(yù)測開始,將其分解為與Henry的價(jià)值創(chuàng)造措施相聯(lián)系的單獨(dú)的現(xiàn)金流。在圖示“步驟5:調(diào)整分析方式以適合經(jīng)理的需要”中,基礎(chǔ)自由現(xiàn)金流被分解?;粳F(xiàn)現(xiàn)金流由近期的經(jīng)營結(jié)果得到,代表了目前業(yè)績不佳的業(yè)務(wù)狀況。然后是每一項(xiàng)措施將產(chǎn)生的增量:利潤邊際增長;凈運(yùn)營資本改善;資產(chǎn)清理;以及更高的穩(wěn)態(tài)增長。當(dāng)這每一項(xiàng)都交稅和折現(xiàn)后,我們看到基礎(chǔ)線業(yè)務(wù)價(jià)值1.57億美元,改善的經(jīng)營將增加8700萬美元(此兩數(shù)字均已扣除利息稅盾)。8700萬美元的約三分之一來自短期措施:變賣非生產(chǎn)性資產(chǎn)和減少運(yùn)營資本。剩余部分來自持續(xù)的長期措施:改善利潤邊際和提高增長。這四項(xiàng)工作很有可能由不同的人來完成。這些人工作出色很關(guān)鍵,因?yàn)殡m然創(chuàng)造的價(jià)值達(dá)8700萬美元,但新的所有者能得到的只有3900萬美元(即凈現(xiàn)值)。買主得到剩下的價(jià)值作為賣價(jià)的一部分。

  我們可以以幾種方式將分析進(jìn)一步推進(jìn),這取決于哪種方式對經(jīng)理、談判者或金融業(yè)者有幫助。我們可以對每一類考察不同的情況。我們可以考慮不同的交易財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),或?qū)⒇?fù)債能力分配到業(yè)務(wù)的不同部門或具體措施,重新評估稅盾。我們可以重新評估風(fēng)險(xiǎn),可能要對折現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整。比方說,運(yùn)營資本的改善主要來自于對原材料存貨的清理;相應(yīng)的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)可能低于一般的經(jīng)營現(xiàn)金流,因此其折現(xiàn)率應(yīng)稍低于13.5%。或者,假設(shè)利潤邊際的增加來自更高的自動化程度,也即更高的固定成本;這意味著這些現(xiàn)金流增量的折現(xiàn)率應(yīng)更高一些。
  這些額外的分析過程能否通過加權(quán)平均資本成本發(fā)來完成呢?也許是,但我們首先要正確計(jì)算這一折現(xiàn)率。然后如果想考慮不同的現(xiàn)金流有不同的風(fēng)險(xiǎn)特性因而應(yīng)按不同的折現(xiàn)率折現(xiàn),我們就不得不對所有不同的創(chuàng)造價(jià)值的措施估計(jì)相應(yīng)的加權(quán)平均資本成本。那將迫使我們考慮凈運(yùn)營資本改善的資本結(jié)構(gòu)。我們是市場價(jià)值還是賬面價(jià)值表達(dá)負(fù)債率了呢?這一負(fù)債率是否隨時(shí)間而變化?這一計(jì)算過程很容易出錯(cuò)。調(diào)整現(xiàn)值法則能提供更多信息,且沒那么麻煩。
  調(diào)整現(xiàn)值法標(biāo)志性的特點(diǎn)是折現(xiàn)率不包含除時(shí)間價(jià)值(無風(fēng)險(xiǎn)利率)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(取決于待折現(xiàn)的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn))之外的任何其他因素。任何財(cái)務(wù)策略——節(jié)稅,風(fēng)險(xiǎn)管理,債務(wù)補(bǔ)貼,提高資信度的債務(wù)——所創(chuàng)造的價(jià)值,都有其個(gè)有的現(xiàn)金流影響。通過在表各種烈士那些現(xiàn)金流,并將它們按只反應(yīng)時(shí)間價(jià)值和他們各自的風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率折現(xiàn)。換句話說,調(diào)整現(xiàn)值法非常透明:你能在分析中看到價(jià)值的所有組成部分;沒有任何東西藏在對折現(xiàn)率的調(diào)整中。
  調(diào)整現(xiàn)值法也有局限性。有些是屬于技術(shù)上的,它們更讓學(xué)者而不是經(jīng)理感興趣。但有兩點(diǎn)值得特別注意。(1) 當(dāng)投資者申報(bào)個(gè)人稅金返還時(shí),股票收入可能的納稅方式不一樣。這通常會導(dǎo)致分析人員在計(jì)算利息稅盾的現(xiàn)值時(shí),高估公司負(fù)債帶來的凈好處。(2) 大多數(shù)分析人員忽視與公司杠桿相關(guān)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本,也可能忽視其他有趣的財(cái)務(wù)“副作用”。應(yīng)該記住,盡管調(diào)整現(xiàn)值法用途廣泛,它仍然是一種折現(xiàn)現(xiàn)金流方法。如果項(xiàng)目本質(zhì)上具有期權(quán)性質(zhì),調(diào)整現(xiàn)值法適用性仍然很差。

                                                                                               來源:岳華會計(jì)師事務(wù)所遼寧分所

    本站是提供個(gè)人知識管理的網(wǎng)絡(luò)存儲空間,所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布,不代表本站觀點(diǎn)。請注意甄別內(nèi)容中的聯(lián)系方式、誘導(dǎo)購買等信息,謹(jǐn)防詐騙。如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容,請點(diǎn)擊一鍵舉報(bào)。
    轉(zhuǎn)藏 分享 獻(xiàn)花(0

    0條評論

    發(fā)表

    請遵守用戶 評論公約

    類似文章 更多

    麻豆视频传媒入口在线看| 日本亚洲精品在线观看| 一区中文字幕人妻少妇| 久久精品色妇熟妇丰满人妻91| 果冻传媒精选麻豆白晶晶| 欧美日韩国产黑人一区| 91麻豆视频国产一区二区| 国产老女人性生活视频| 中文字幕人妻日本一区二区 | 日本美国三级黄色aa| 成人免费观看视频免费| 亚洲黄色在线观看免费高清| 成年人黄片大全在线观看| 欧美特色特黄一级大黄片| av一区二区三区天堂| 亚洲中文在线中文字幕91| 亚洲视频一级二级三级| 国产精品国三级国产专不卡| 日本视频在线观看不卡| 国产一区二区三区免费福利| 99福利一区二区视频| 欧美成人黄色一区二区三区| 国产一区一一一区麻豆| av中文字幕一区二区三区在线| 国产精品欧美激情在线| 国产欧美性成人精品午夜| 免费特黄一级一区二区三区| 99久久精品午夜一区二区| 尤物久久91欧美人禽亚洲| 亚洲精品黄色片中文字幕| 国产精品国产亚洲看不卡 | 欧美一二三区高清不卡| 日韩精品人妻少妇一区二区| 99久久精品国产日本| 男生和女生哪个更好色| 欧美日韩三区在线观看| 国产av熟女一区二区三区四区| 色婷婷亚洲精品综合网| 99久久精品免费精品国产| 国产欧美精品对白性色| 日韩丝袜诱惑一区二区|