（2021年2月18日）

    最近一段時間，關(guān)于茅臺是持有還是賣出的話題很吸引了一些人的眼球，更有“好事者”，一位名叫“賈不賈1003” @賈不賈1003  的球友，今天在雪球上發(fā)表了一篇題為“其實‘老唐’和‘閑大’都是對的”帖子，還被雪球推薦上了“今日話題”專欄。首先申明，對于別人如何買賣我一向無視，而且我也自信任何人的操作，哪怕他是大佬級的人物現(xiàn)在也不再會對我產(chǎn)生任何影響的，因為我們這些所謂的“夾頭”早就被市場“折磨”出了一幅“金剛不壞之身”，是牢牢地有著自己內(nèi)部記分卡的，更何況個人投資者是自己的錢自己做主，自己永遠只是對自己家的錢袋子負責。同時，對本文的作者我也沒有任何惡意，相反我倒還有些佩服他的敏銳觀察，并且認為他的觀點也是對頭的，因為任何投資的選擇，說到底都是自己機會成本的選擇。

    何謂機會成本呢？以前我寫書作文均提出了自己的“三個跑贏”，即跑贏長期無風險利率（如債券、定期存款的利率），跑贏基準指數(shù)，跑贏長期通脹，我認為這就是自己投資股權(quán)資產(chǎn)的機會成本。當然，在此基礎(chǔ)上，再爭取跑贏基準指數(shù)幾個小點點，是自己長期追求的收益目標。為什么我一直主張要放棄現(xiàn)金資產(chǎn)，盡可能多地將自己的現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為股權(quán)資產(chǎn)呢？就是出于這個機會成本的考慮，因為中外股市的歷史已經(jīng)證明，就長期而言，優(yōu)秀股權(quán)資產(chǎn)是個人及家庭最值得配置的金融資產(chǎn)，換言之，單純就個人資產(chǎn)而言，如果排除在這個游戲之外，不投資于優(yōu)秀股權(quán)資產(chǎn)，才是我們?nèi)松畲蟮娘L險。

    如果再簡單一點，也便于衡量，也可以直接將長期無風險利率，作為自己投資的最低機會成本。比如，當下10年期國債收益率為3.26%，對應(yīng)市盈率30.67倍，將自己的現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)資產(chǎn)，顯然是應(yīng)該要長期跑贏這個收益率的，否則，就不如直接將現(xiàn)金買入長期國債了。拿這尺子，仍以茅臺為例來“估”一下，顯然當下3萬多億市值的茅臺是“高估”的，再過幾年，茅臺年凈利潤達到1000億元，給予它30倍市盈率的話，其市值也僅僅是3萬億。以這個尺子簡單來衡量，茅臺當下3.1萬億的市值或許已經(jīng)透支未來幾年發(fā)展的（以這個簡單尺子來衡量，毛估估茅臺年利潤達到500億，用當下的無風險利率來簡單計算，其價值也不過是15337萬）。

    但是，世界上有時就怕這個“但是”，而在股市上有時更怕這個“但是”的。

    但是，市場先生對一家企業(yè)一定時期的內(nèi)在價值短期評估遠非如此簡單化、線條化、理想化的，實際情況要遠復雜得多，波動也大得多，這一點恰如芒格所說的：'這是一個不幸的事實，普通股的股價中總是同時包含了理性和非理性溢價這兩種因素。從另一方面看，股票類似債券，其估值是建立在對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的大致合理的預測之上的；不過，從另一方面看股票與倫勃朗的畫作也有相似之處，對其升值的預期決定了其估值并主導了多數(shù)的購買行為。”

    退一步講，假如我們拋開倫勃朗畫作效應(yīng)，來分析一家企業(yè)的內(nèi)在價值又會怎樣呢？投資的第一性原理告訴我們，一家企業(yè)的內(nèi)在價值就是其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，一點也不會多，一點也不會少，但是具體到一家企業(yè)，哪怕是簡單如茅臺這樣的企業(yè)也是受到很多因素制約著的，比如，未來現(xiàn)金流的多少，管理層的平庸或優(yōu)秀，一些特殊的事件等，均是會對其未來“息票”會產(chǎn)生很大影響的，其間折現(xiàn)率的大小，哪怕只差幾個小點點，放到時間的長河中去衡量，也可謂“差之分厘，謬以千里”的。所以，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型僅僅給我們提供了一個很好的思維方式，是無法精確計算出來的，而凡那些真正拿著計算器計算出來的東西，我們是萬萬不能相信的。至于那些能夠發(fā)明出簡易估值公式的，以為有這么一個“萬能公式”一套，就可以清楚地估值的，我個人一直認為，是需要引起置疑的。

    那么，如此說來，我們在股市里投資就無法去進行估值了嗎？非也，這一點，正像巴菲特所說的，我們不用具體地去稱重，就可以一眼看出一個人是個胖子還是瘦子的，所謂的毛估估，就是這個意思吧。

    仍然按照上述那個簡單的尺子“毛估估”一下茅臺：今年或明年，茅臺實現(xiàn)凈利潤500億元，再過五年或者更長時間達到1000億，如是，用當下的無風險利率衡量一下，茅臺的市值當是3萬億了。但是，五年以后，或者十年以后呢？對于這樣一家具有“壟斷、提價、不可復制、永續(xù)經(jīng)營”等典型經(jīng)濟特征的企業(yè)，其以后的市值又會是多少呢？有道是，模糊的正確大于精確的錯誤。如此一毛估估，我想對于能夠堅定持有茅臺的長期投資者來講，內(nèi)心里大概率地就心知肚明了的，因為至少今天的3萬億市值絕對不是未來茅臺的天花板。

    我記憶中，芒格說過，投資到最后是哲學評估，以前對這句話我總是感覺著不太懂，而隨著投資閱歷的漸漸豐富自己如今似乎有點懂了些。是的，投資并不是一門精確的學問，反而倒更像模糊的哲學。投資的實踐告訴我們，投資固然離不開數(shù)學思維，但是若一味地局限于自己的數(shù)學思維，反而有時讓自己陷入“精確的錯誤”之類，進而缺少了那種大智若愚、大巧若拙的大智慧的。當然，如果你自己認為可以精明地計算出茅臺的內(nèi)在價值，并依據(jù)當前市場先生的評價賣出茅臺（獲得市場先生的獎賞），進而尋找性價比更高的投資標的，這本身并無可厚非，而若認為自己沒有如此精明，反而采取“結(jié)硬寨、打呆仗”的做法，一直“守拙”下去，也未必就不是一種理性的選擇。更何況，我們每個人心目中還有著自己的“詩與遠方”，有著自己的“星辰大?！蹦?！

    我說過，投資就是一個不斷犯錯、糾錯的過程，那么，檢討自己這么多年的投資，自己犯下的最大錯誤是什么呢？是因為選股平庸，或者踩雷個股而感到挫敗、感到遺憾嗎？非也，深刻總結(jié)自己這些年來的投資，自己深感犯下的最大錯誤，就是對優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)的錯失，而這種隱形錯誤，我個人認為才是最大的機會成本，甚至說是人生中最大的機會成本。

    在我的上篇文章中，我曾經(jīng)作了一個簡單計算，貴州茅臺2001年8月份上市開盤價為34.51元，截至2021年2月10日春節(jié)前收盤價為15079.03元，上漲436.95倍，20年復合上漲35.53%。今天在我大A股的投資者數(shù)量已以億計，機構(gòu)投資者也可謂云集，但是在20年的時間里又有多少投資機構(gòu)者、個人投資者實現(xiàn)了上述年復合收益呢（當然現(xiàn)在體量大了，增長速度也會相應(yīng)地放慢些的）？回答絕對是鳳毛麟角！

    為什么如此眾多的聰明投資者，最終的投資收益是跑不贏這種類型的優(yōu)秀企業(yè)呢？除了洞察力不夠之外（實際上很多投資人并不否認這家企業(yè)是好的投資標的），我覺得更主要的原因可能就是很多人（也包括自己）是太聰明了，因為從茅臺過去成交量看，有著太多的“聰明人”從中出出進進，目的或者是想高拋低吸，或者是想收益最大化，結(jié)果造成戰(zhàn)術(shù)上的一時勝利，從而掩蓋了戰(zhàn)略全局上的落敗。

    誠如我上面說的，市場先生對一家企業(yè)的內(nèi)在價值的評估并不是簡單化、線條化、理想化地來展開的，它是會受到市場情緒等種種因素影響著的，換句話說，任何長期大牛股的股價走勢也總是波浪式前進的。那么，我們能不能夠每次都能夠抓住其中大一些的波浪呢（小波浪更不用提了）？顯然這又實在是一個艱難的挑戰(zhàn)，因為，站在今天的時間起點上，對于未來兩三年的短期走勢，沒有“上帝視角”的我們是無法預測和判斷的。是的，有誰能夠預先判斷嗎？回答可能只有神才能夠做到。比如，未來的市場會不會出現(xiàn)這種情況呢？即便我們認為茅臺高估了，它也可能“恒時高估”（市場對于一家企業(yè)的高估或低估，會常常超出我們常人忍耐力的），未來未必會是大幅度大跌來展開的（當然，如此情況對于賣出的投資者來講最美不過）。如果碰到這種情況，我們又何時再接回其優(yōu)質(zhì)股權(quán)呢？因為，作為價投任何的買入均是要講究安全邊際的（至少讓我本人是沒有辦法接受不具有安全邊際的買入的）。實際上，歷史上不乏這樣的案例，有的投資人就是因為覺得自己比市場更聰明，進而痛苦地永久地錯失了優(yōu)質(zhì)股權(quán)的（一想起來，就悔不該，真?zhèn)€是如我以前所言，投資賺錢事小，受傷害事大?。?。

    當然，可能會有人說，難道此生非茅臺莫投嗎？當然不是。

    但是不止一位投資大師說過如此類似的話，即大部分人終其一生，可能會發(fā)現(xiàn)只有極少數(shù)優(yōu)秀或偉大的生意才值得你長期擁有，甚至終身擁有，如果你一旦找到了，就要不懼風浪，不畏顛箥，執(zhí)著地抱牢它們，進而為自己或者代際的財富傳承奠定基礎(chǔ)。而在我的能力圈和認知范圍內(nèi)，茅臺就是這種少數(shù)偉大的生意之一，這也是自己一直是將茅臺作為非賣品、收藏品的原因所在。

    早在2018年1月10日，我就發(fā)表過一篇文章《打破投資中的教條主義》（這篇文章也被我收錄在《慢慢變富》一書中），當時我就提出要打破“用格式的投資去操作費式投資標的”的教條。因為，自格雷厄姆提出價值投資以來，價值投資的進化大致可以分為三派，一派是原教旨主義的格雷厄姆派，后來更好地繼承其衣缽的當屬施洛斯，比如，他可以買入100只股票；一類是費雪派，更強調(diào)一家企業(yè)的顯著經(jīng)濟特征，強調(diào)買入少數(shù)偉大或優(yōu)秀的公司。芒格當屬于這一派，并且在很多方面的智慧表現(xiàn)得更為高超。巴菲特是屬于哪一派呢？顯然是集上述兩派之大成者，可以稱之為綜合派。如果非要給他歸類的話，我認為巴菲特早期更多的屬于格派，而其中后期的投資更多的是傾向于費雪、芒格體系的。但是無論是哪一派，其投資的道理都是很簡單的，甚至簡單到可以用一句話來概括，所以，我們經(jīng)常講價值投資簡單易懂而又難以執(zhí)行，因為根本原因就在于它本身就是一種投資實踐活動。正是由于其本身是屬于投資實踐活動，其間的道理就需要不同的投資者進行個性化感悟，并結(jié)合具體的實踐來進行操作的。芒格說過一句話甚為精辟：對拿著錘子的人來說，看什么都是釘子。所以，投資者最為可笑的就是自己拿著錘子卻渾然不知，反而還自以為掌握真理，自以為是地到處去“錘一錘”。至少就我本人來講，我一直警惕自己有這種到處“錘一錘”的錯誤傾向。

    所以，不僅僅是在茅臺上，在任何投資標的上，無論你是買入，還是賣出，站在當下的時間節(jié)點上看都不能稱之為錯，因為你的任何選擇都是自己機會成本的選擇?！獰o論是現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)資產(chǎn)，還是股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為現(xiàn)金資產(chǎn)，或者是股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為另一種股權(quán)資產(chǎn)，這三次“驚險的一躍”，均是如此。