恒瑞半年報

上周五醫(yī)藥板塊第一龍頭老大哥恒瑞醫(yī)藥的中報終于也出來了，話不多說先來看看恒瑞中報的整體業(yè)績，

這是恒瑞最近五個季度的業(yè)績變化情況，從中報的業(yè)績來看，其實跟一季報保持比較平穩(wěn)的情況，穩(wěn)定在10%附近的凈利潤增長。

這背后的原因確實跟疫情有一定關(guān)系，恒瑞和一些受益于疫情或者是處于業(yè)務(wù)爆發(fā)期的藥企不一樣，當(dāng)下的恒瑞其實已經(jīng)進入一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)體量也不小。

因此增速從過往動輒30%以上下降下來是很正常的，所以單從恒瑞的業(yè)績來看，并不算特別大的問題。

恒瑞的真正問題是市場給予的對價太高了。

隱蔽資產(chǎn)法估值

恒瑞的估值有多高估計大家都已經(jīng)非常明白。

從PE估值來看恒瑞已經(jīng)再次突破了18年的歷史新高，頂峰來到99PE的匪夷所思程度。

當(dāng)然，對于PE的估算之前不少人通過恒瑞的成長性來論證合理性，具體邏輯是這樣的。

這是恒瑞醫(yī)藥未來十年不同的凈利潤增長和折現(xiàn)率假設(shè)下的起始估值估算，這過程比較復(fù)雜，簡單給大家一個模板解釋大致如下，然后可以對號入座理解。

如果外資認(rèn)為恒瑞未來十年凈利潤增長25%，同時十年后給的終點估值是30PE，并且外資需要的真實年化收益（折現(xiàn)率）只有6%的話，那么外資愿意給到恒瑞醫(yī)藥的PE會達到150PE。

根據(jù)這個模板，大家可以看到在給不同的成長性和折現(xiàn)率下，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前的估值會在60PE到150PE之間波動。

此外，上表中的假設(shè)其實都非常樂觀，包括給到恒瑞年化20%甚至25%的成長性，同時給到十年后30PE的高估值，才得出起始估值極高的起點，在美股歷史里近十年能達到這種程度的大市值企業(yè)就亞馬遜一家，港股則是騰訊。

但是，在如此樂觀的假設(shè)下，恒瑞未來的樂觀收益率也已經(jīng)透支到6%-12%的年化。

這對于外資來講自然可以接受，畢竟他們對標(biāo)美債那1%不到的無風(fēng)險利率，但是對于普通投資者來講卻是另一回事。

這是當(dāng)前對于恒瑞醫(yī)藥為代表的成長股估值的一個解釋，這種解釋的漏洞我過去說不少了，這里再跟大家復(fù)盤下。

首先最大的漏洞是對成長性的假設(shè)，恒瑞未來十年能否保持20%的復(fù)合增長是比較存疑的，像今年稍微出個岔子成長性就已經(jīng)跌到10%附近了。

第二個漏洞是折現(xiàn)率的假設(shè)在當(dāng)前的全球降息周期中有一定合理性，但是一旦回到加息周期，就會大幅提升，從而影響估值。對于國內(nèi)的資金就更不用說了。

關(guān)于恒瑞醫(yī)藥，最近還看到一個比較流行的估值方法，那就是賦予研發(fā)費用一定的估值后，再把市值扣掉后再計算真實估值。

比如有人就把當(dāng)下的研發(fā)管線給予40PE后扣除，得出一個60PE的恒瑞，然后論證恒瑞不貴。

這個方法從估值方式來講其實是一種隱蔽資產(chǎn)方法的估值。

之前給大家分析中建估值的我也用過類似的方式，就是把旗下的中海地產(chǎn)市值扣除后得出基建業(yè)務(wù)3PE的估值。

另外，如果用這種方式給地產(chǎn)板塊估值的話，很可能很多地產(chǎn)公司的PB都會變成0.5以下，因為很多土地儲備的實際市值是遠(yuǎn)超他們當(dāng)初買入的價格。

曾經(jīng)保險公司頂峰時候用內(nèi)涵價值+20倍新業(yè)務(wù)價值來作為內(nèi)在價值的估算也會得出非常低估的結(jié)論，當(dāng)然現(xiàn)在就更加便宜了。

那么用了各種隱蔽資產(chǎn)方式后得出的恒瑞的估值也達到60PE，高不高相信大家心里有數(shù)。

其他的一些簡單估值方式也很容易得出泡沫化的結(jié)論了，包括跟阿斯利康的比較，或者跟其他國際龍頭藥企的市值比較。

股權(quán)激勵

恒瑞的這一份中報，整體來看比較大的亮點大概就只有股權(quán)激勵的條件了，根據(jù)股權(quán)激勵，未來1-3年的凈利潤增長不得低于20%、42%、67%。

按照這個股權(quán)激勵來看未來恒瑞的凈利潤增長大概在年化18%-20%，這個激勵條件還是設(shè)定得比較不錯的，疊加恒瑞過往會有業(yè)績超預(yù)期的表現(xiàn)，所以不排除市場情緒會在這股權(quán)激勵條件下依舊保持狂熱狀態(tài)。

但是，即便是這樣，參與其中的朋友也要明白自己究竟身處何處吧。

另外，大家還需要注意一點，恒瑞作為醫(yī)藥板塊的總龍頭，如果一旦市場認(rèn)定這份業(yè)績不及預(yù)期而下殺，那么對于整個醫(yī)藥板塊來講也可能會帶成極大的壓力。

尤其是后續(xù)會逐漸有更多的醫(yī)藥醫(yī)療股業(yè)績出來，自然會有更多裸泳的公司被暴露。

不過，持有三傻的我們還是不要高興得太早，因為按照那群抱團基金的奇特想法，恒瑞這中報很可能會讓他們覺得茅臺很便宜。

沒錯，恒瑞12%增長，茅臺13%增長，茅臺估值只有恒瑞一半左右，這還不利好我大茅帝？！

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