近期大跌的龍頭

Alifox 2023-08-10 發(fā)布于北京

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溫馨提示：本文內(nèi)容僅供讀者參考，不作為任何投資建議；股市有風險，投資需謹慎。

近期醫(yī)藥行業(yè)有一些非常重要的事件，使得整個板塊在原來就低迷的情況下，再次迎來超跌，包括幾家龍頭企業(yè)都呈現(xiàn)出較大跌幅。

尤其是創(chuàng)新藥賽道，前幾年受挫于集采，今年受到大事件影響，確實不容易。今天就以創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥為例，和大家聊聊對醫(yī)藥板塊的最新觀點。

首先，對于大事件做個簡單探討。

從行業(yè)角度來講，這次事件對商業(yè)模式可能有一定短期擾動，但不會影響需求端的長期剛性需求，這是醫(yī)藥行業(yè)獨有的優(yōu)勢。

同時，大事件長期有利于行業(yè)生態(tài)的凈化，尤其是利好于注重合規(guī)發(fā)展的龍頭企業(yè)。

其實歷史上有過多次類似案例：比如2006年反商業(yè)賄賂、2013年反腐、2015-2016年反腐等等，復盤這些事件，會發(fā)現(xiàn)每次都是行業(yè)新的成長起點。因此，對于行業(yè)長期發(fā)展需要更有些信心。

至于恒瑞本身，從2019年就開始做合規(guī)銷售改革，在國內(nèi)創(chuàng)新藥賽道里屬于合規(guī)體系非常完善、合規(guī)團隊也很專業(yè)的龍頭企業(yè)，相信受大事件影響有限。

其次，聚焦于恒瑞基本面分析。

恒瑞在過去三年經(jīng)歷了一輪調(diào)整，背后大致有四個方面因素困擾，簡單總結(jié)下：

一是存量的仿制藥迎來集采，尤其是第五批仿制藥集采，大概有60億銷售規(guī)模；二是疫情在一定程度上影響了院內(nèi)診療，進而影響了院內(nèi)銷售；三是過去幾年產(chǎn)品策略有些調(diào)整，帶來了研發(fā)和銷售費用的提升；四是其他大產(chǎn)品周期暫時沒有跟上。

基于以上這四個因素影響，恒瑞過去幾年的業(yè)績受到了較大壓制，但從去年底開始，這些因素都在慢慢改善。

首先是集中采購，大批量影響基本消化完畢。恒瑞在2018年大概有180億規(guī)模的仿制藥銷售，到目前為止，其中120億規(guī)模已經(jīng)被集采過，占比達到2/3。

同時，剩下品種里超過10億的大單品已經(jīng)不多，像七氟烷、卡泊芬凈等藥品被一次性集采的可能性較小，周期會拉得比較長。

其次是研發(fā)費用，后續(xù)預期穩(wěn)步下降。今年最明顯的，就是“雙艾”組合（治療肝癌的藥品）在美國提交FDA上市申請后，三期大臨床的研發(fā)費用就得到了階段性緩解。

目前公司更多臨床都聚焦在海外一二期，這個階段的費用會比三期低很多。

至于疫情影響，相信已經(jīng)不再成為擔憂點。

于是，能看到的是，恒瑞在今年一季度就已經(jīng)實現(xiàn)了收入和利潤增速轉(zhuǎn)正，二季度會繼續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢，在業(yè)績層面大概率已經(jīng)能看到底部反轉(zhuǎn)。

至于新藥品種，專業(yè)性就比較強，之前有賣方朋友給介紹過：恒瑞已經(jīng)上市的創(chuàng)新藥有12款，包括海曲泊帕、瑞維魯胺、達爾西利等重磅品種；正在臨床研發(fā)的有80多個自主創(chuàng)新產(chǎn)品；還有18項創(chuàng)新藥管線處于申報上市或三期階段，預計將于未來1-3年內(nèi)上市。

除重磅腫瘤管線外，公司還布局在代謝、自身免疫、大慢性疾病等治療領(lǐng)域，研發(fā)管線非常多元化。

如果兄弟姐妹們有興趣，可以看看公司以往年報和半年報，恒瑞是很“大方”的，論文、研發(fā)管線、臨床研究等都會在定期報告里羅列，有基礎(chǔ)的投資者應該會有所收獲。

但作為非醫(yī)學專業(yè)的兄弟姐妹們，在研發(fā)和國際化層面也不用擔心。

恒瑞已經(jīng)由董事長董事長孫飄揚總、全球研發(fā)總裁張連山總、以及首席戰(zhàn)略官江寧軍，三個人組成了戰(zhàn)略決策小組，共同負責研發(fā)戰(zhàn)略體系，重視程度及專業(yè)性都非常高。

再往后看，跟蹤恒瑞就需要注意一些事件催化。

第一是即將公告的半年報，到時候看公司業(yè)績改善的邏輯能否驗證。

第二是三季度可能計劃推出新一輪股權(quán)激勵，有利于增強對公司后續(xù)業(yè)績增長的信心。

恒瑞的股權(quán)激勵還是值得期待的，比如去年發(fā)布的員工持股計劃，解鎖條件就包括創(chuàng)新藥收入、新分子實體IND獲批數(shù)量、創(chuàng)新藥申報并獲得受理的NDA申請數(shù)量等，尤其是22-24年創(chuàng)新藥收入目標分別是85、105、130億，至少增速有保證。

第三是四季度應該會披露最新臨床數(shù)據(jù)，有望看到新產(chǎn)品周期以及新平臺，比如多款ADC（抗體偶聯(lián)藥物）候選藥物已經(jīng)進入臨床階段。

如果復盤恒瑞從2005年到2022年的業(yè)績周期，會發(fā)現(xiàn)每輪增長基本都是靠產(chǎn)品周期來實現(xiàn)的，因此，如果第三批創(chuàng)新藥能夠開啟放量，那就有希望回歸增長路徑。

再放眼到行業(yè)角度，那11月醫(yī)保談判就很重要，假設(shè)今年簡易續(xù)約規(guī)則進一步落地，對創(chuàng)新藥板塊將是明顯利好。

稍微解釋下簡易續(xù)約，簡單理解就是，之前集采降價過的藥品，后面再降價的空間就有限，大部分都是個位數(shù)水平降幅，對業(yè)績影響就會小很多。

因此，下半年整體催化劑還是比較多的，當然還要看具體落地情況。

最后是落實到盈利和估值。

一方面是仿制藥，隨著集采影響逐步消化，以及高壁壘仿制藥的持續(xù)上市，恒瑞仿制藥銷售基本能看作是持續(xù)穩(wěn)態(tài)。于是，規(guī)模營收大概125億可能就是底部，后續(xù)集采降價和新產(chǎn)品上市能夠形成動態(tài)平衡。

另一方面是創(chuàng)新藥，隨著新產(chǎn)品上市以及存量產(chǎn)品進入醫(yī)保后的爬坡，再加上院內(nèi)診療量的恢復，估計創(chuàng)新藥收入有望實現(xiàn)每年40%以上增長，如果海外放量超預期可能就會更高。

于是，結(jié)合仿制藥和創(chuàng)新藥來看，目前兩者大概是各占50%，未來3年整體營收增速大概率是在20%左右，考慮到恒瑞強大的控費能力，凈利潤端也能有接近20%的增長。

按照市場一致預期和增速預期，今年恒瑞凈利潤大概在47億元，2025年大概是68億元，以2500億市值為參照，對應PE估值分別是53倍和37倍。這個估值水平是高還是低，每個人都會有自己心里的一桿秤。

當然，如果用研發(fā)管線DCF估值法，恒瑞折現(xiàn)后的市值會更高，但這里面也包含了對未來新品上市成功率以及銷量峰值預測，同樣帶有主觀性。

總之，恒瑞在經(jīng)歷了集采、疫情、研發(fā)投入等事件影響后，市值縮減較快，這次大事件對整個醫(yī)藥板塊再次產(chǎn)生沖擊。但我們相信，這些都是短期因素，不會改變臨床需求、也不會改變競爭壁壘，反而對行業(yè)是很好的長期凈化。

最最后，每次醫(yī)藥大跌的時候，就會想看看這幾家全球巨頭，也分享給兄弟姐妹們。

好了，今天文章就先到這里。近期醫(yī)藥板塊發(fā)生一些重大事件，尤其是創(chuàng)新藥板塊受到了影響，這篇文章對國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥進行討論，希望能給大家?guī)韼椭?o:p>

如果有想進一步交流的，我們在留言區(qū)里多聊幾句，謝謝大家！

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來自： Alifox > 《金融街老裘》

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