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看了關(guān)于恒瑞的這篇文章，我仿佛看到了一個萬億市值的公司再朝我們招手！茅臺所謂的第一市值，遲早被醫(yī)藥領(lǐng)域的創(chuàng)新浪潮斬于馬下! 我們A股創(chuàng)新藥總龍頭恒瑞醫(yī)藥的年報終于在周末披露出來，在無比享受的讀完恒瑞醫(yī)藥的年報后，參加了一些賣方機構(gòu)組織的公司交流會，了解到更詳細(xì)的一些信息，同時周末的周評中也看到一些朋友問到恒瑞的問題，所以今天就來給大家解讀一下恒瑞醫(yī)藥的年報。 財務(wù)分析的大致模式在以前其他公司的深度報告中有為大家分享，限于篇幅本文主要和聊聊公司的經(jīng)營狀況和未來的發(fā)展目標(biāo)。 01 看財務(wù) 首先我們先看看恒瑞醫(yī)藥的一些主要財務(wù)數(shù)據(jù)
2019年恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營收232.89億元同比增長33.70%，營收增速創(chuàng)2008年以來新高；實現(xiàn)歸母凈利潤53.28億元同比增長31.05%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤49.79億元同比增長30.94%，凈利潤增速略低于營收增速；實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量38.17億元同比增長37.58%。 從單季度來看
可以看到恒瑞醫(yī)藥除了全年角度來看業(yè)績增速較為亮眼外，單季度的凈利潤出現(xiàn)了比較明顯的逐季度加速的跡象，由此可以大致判斷新藥上市對恒瑞的業(yè)績已經(jīng)帶來的明顯明顯的正向作用。 02 看當(dāng)下 恒瑞醫(yī)藥是國內(nèi)制藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品分為四大類，即抗腫瘤、麻醉、造影劑和其他類，公司是國內(nèi)知名的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的研究和生產(chǎn)基地之一。 2019年公司科技創(chuàng)新成果主要有創(chuàng)新藥卡瑞利珠單抗和瑞馬唑侖獲批上市；卡瑞麗珠單抗肝癌二線、非小細(xì)胞肺癌一線、食管癌二線，以及氟唑帕利BRCA卵巢癌等適應(yīng)癥提交上市申請并獲得優(yōu)先審評資格。 另外有吡咯替尼和硫培非格司亭兩個創(chuàng)新藥在2019年的醫(yī)保談判中成功被納入國家醫(yī)保目錄，2017年談判入醫(yī)保的創(chuàng)新藥阿帕替尼也續(xù)約談判成功繼續(xù)納入國家醫(yī)保目錄。 2019年全年公司取得創(chuàng)新藥制劑生產(chǎn)批件2個，仿制藥制劑生產(chǎn)批件11個，創(chuàng)新藥臨床批件29個，仿制藥臨床批件2個，取得2個品種的一致性評價批件，完成8個品種的一致性評價申報工作。 從公司的研發(fā)情況可以看出，公司的確在踐行孫飄揚提到的“砍掉大批仿制藥項目，專注于新藥研發(fā)”，創(chuàng)新藥的臨床批件數(shù)已經(jīng)大幅超過仿制藥。2019年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入38.96億元同比增長45.90%且全部費用化，研發(fā)投入占營收比重上升至16.73%。 接下來我們就公司各個分部業(yè)務(wù)進行分析：
（1）抗腫瘤 恒瑞醫(yī)藥曾經(jīng)被稱為“抗腫瘤先生”不是沒有道理的，抗腫瘤業(yè)務(wù)是恒瑞醫(yī)藥收入占比最高的業(yè)務(wù)，2017-2019年公司抗腫瘤業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收57.22億元、73.95億元和105.76億元，2018、2019年的增速分別為29.24%和43.02%，分別高于2018-2019年營收增速。 恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤業(yè)務(wù)目前主要有以下幾方面的變化： ①如傳統(tǒng)化療藥物多西他賽等大品種在國家集采的影響下有較大的下滑風(fēng)險；白蛋白紫杉醇上市1年就納入集采范圍，后續(xù)增長空間可能也相對有限；另外阿比特龍等大品種仿制藥在集采中標(biāo)后尚有一定放量空間； ②上市時間相對較早的新藥阿帕替尼的增速有所放緩，2019年增速預(yù)計20%左右，后續(xù)可以期待阿帕替尼相關(guān)的一些聯(lián)合用藥能否帶來新的增長； ③卡瑞麗珠單抗上市僅7個月（2019年5月上市），銷售額預(yù)計10億元左右，放量速度非常亮眼，目前二線治療肝癌的適應(yīng)癥已經(jīng)獲批上市，其他多個適應(yīng)癥處于臨床后期或報產(chǎn)并納入優(yōu)先審評，增長空間剛剛打開； ④吡咯替尼、硫培非格司亭等新藥高速放量，在2019年納入國家醫(yī)保目錄的情況下2020年的增長潛力釋放。 （2）麻醉用藥 麻醉用藥在文末留言中和大家簡單聊過，這個領(lǐng)域是一個國家管制相對嚴(yán)格的領(lǐng)域，雖然也有個別大品種被納入國家集采（右美托咪定），但是整體的競爭格局還是非常好的。 龍哥在以前的文章中也多次強調(diào)，在仿制藥競爭中，競爭格局是王道，競爭格局直接決定降價幅度。也因此麻醉用藥還是屬于制藥行業(yè)中比較稀缺的有政策壁壘的賽道之一。 國內(nèi)在麻醉用藥領(lǐng)域的頭部公司主要有恒瑞醫(yī)藥、人福醫(yī)藥（宜昌人福）、恩華藥業(yè)、國藥集團等寥寥幾家。 恒瑞醫(yī)藥的麻醉用藥2019年實現(xiàn)營收55.07億元同比增長18.35%，這塊增速比較低和右美托咪定的下滑應(yīng)該是脫不了關(guān)系的，尤其是集采中被楊子江藥業(yè)獨家中標(biāo)，未來影響更大。 但是麻醉領(lǐng)域一方面恒瑞有七氟烷這樣技術(shù)壁壘較高的吸入制劑大品種，和布托啡諾等高增長的品種，另一方面2019年底獲批上市的1類新藥瑞馬唑侖也將開始貢獻業(yè)務(wù)，2020年麻醉管線的增長應(yīng)該是有一定保障的。 （3）造影劑 造影劑是在介入放射影像中比較常用的藥物，為了增強影響觀察效果，注入或服用這類密度與周圍組織明顯不同的藥物可以形成明顯的對比，主要用于血管、體腔的顯示。恒瑞醫(yī)藥是國內(nèi)造影劑領(lǐng)域的龍頭公司。 造影劑方面2019年實現(xiàn)營收32.30億元同比增長38.97%，增速是相當(dāng)不錯的，如兩個大品種碘制劑碘克沙醇和碘佛醇2019年銷量增速分別達到49%和35%，造影劑業(yè)務(wù)的毛利率也同比增長了2.87個百分點，是公司毛利率增長幅度最大的業(yè)務(wù)分部。 （4）其他 公司其他類產(chǎn)品主要包括消炎、輸液、降壓等領(lǐng)域的新藥或大品種仿制藥，如2019年爆發(fā)式增長的新藥艾瑞昔布、抗感染用藥卡泊芬凈，和增速較低的厄貝沙坦、鈉鉀鎂鈣葡萄糖等。 恒瑞醫(yī)藥強大的研發(fā)管線中對于糖尿病等慢性病領(lǐng)域也有一定的布局。 綜合來看恒瑞醫(yī)藥的增長來自三個方面：創(chuàng)新藥的陸續(xù)獲批上市、納入醫(yī)保和快速放量，優(yōu)質(zhì)大品種的放量帶來的公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，麻醉、造影和抗腫瘤三大核心板塊保持快速增長、市占率持續(xù)提升。 03 看研發(fā) 從最早做仿制藥開始的恒瑞，目前已經(jīng)開足馬力專攻創(chuàng)新藥；在國內(nèi)藥品市場混亂、缺醫(yī)少藥的時期，能夠做?？品轮扑幘鸵呀?jīng)是一種創(chuàng)新，到了國內(nèi)?？品轮扑幤鹞璧臅r期，恒瑞則已經(jīng)走在了創(chuàng)新初期“me too”或“me better”的路上。 而現(xiàn)在，國內(nèi)出現(xiàn)大量在研“改良型新藥”的時候，恒瑞則已經(jīng)走上了源頭創(chuàng)新的道路。 目前恒瑞的研發(fā)團隊已經(jīng)達到3400多人，創(chuàng)新藥布局也從小分子藥物向大分子藥物轉(zhuǎn)變，更在ADC（抗體偶聯(lián)物）、雙抗等領(lǐng)域也開始搭建了有自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)平臺。 2019年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入38.96億元同比增長45.90%且全部費用化，研發(fā)投入占營收比重上升至16.73%的歷史最高水平。
根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，恒瑞醫(yī)藥目前在研新藥共有47個，包括18個生物藥和29個小分子化藥，已上市產(chǎn)品中如卡瑞麗珠單抗也在開展38項臨床試驗。 恒瑞醫(yī)藥在研生物新藥
圖表來源：insight數(shù)據(jù)庫 恒瑞醫(yī)藥在研化藥新藥
圖表來源：insight數(shù)據(jù)庫 恒瑞醫(yī)藥在研卡瑞麗珠單抗單藥/聯(lián)合療法
圖表來源：insight數(shù)據(jù)庫 恒瑞醫(yī)藥龐大的研發(fā)研發(fā)管線將是后續(xù)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長的重要保障。 04 看未來
（1）發(fā)展戰(zhàn)略 根據(jù)公司對2020年的經(jīng)營計劃，公司的兩大戰(zhàn)略是“科技創(chuàng)新”和“國際化”。 科技創(chuàng)新方面如上文中恒瑞的強大研發(fā)管線將繼續(xù)推進，2020年包括氟唑帕利、卡瑞麗珠單抗新適應(yīng)癥等新藥有望陸續(xù)上市。 國際化方面公司的新藥卡瑞麗珠單抗、吡咯替尼和其他多個新藥在美國、澳大利亞等海外市場開展臨床試驗，歐美市場是恒瑞的下一個戰(zhàn)略目標(biāo)。 （2）銷售方面 國內(nèi)藥企的高銷售費用率一直被廣為詬病，在集采推進中傳統(tǒng)仿制藥的銷售費用勢必將持續(xù)下降。 但是與之對應(yīng)的是新藥的推廣費用仍將持續(xù)增長，創(chuàng)新藥的推廣費用也是必須的，在對海外各大制藥巨頭如輝瑞、默克等公司的利潤表分析中可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)驅(qū)動的創(chuàng)新藥巨頭的確也需要20%-30%的銷售費用率以實現(xiàn)其新藥的市場推廣。 （3）研發(fā)方面 在與公司的交流中，公司管理層也明確表示，高研發(fā)投入是必要的，公司目前正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，隨著龐大的研發(fā)管線中產(chǎn)品研發(fā)進入后期，研發(fā)投入還會繼續(xù)保持增長。 公司的毛利率自2018年的86.6%提升至2019年的87.49%，但是凈利率卻自23.32%下滑至22.87%，主要原因是研發(fā)費用率的增長。 公司目前16.73%的研發(fā)費用率遠(yuǎn)高于其他國內(nèi)制藥企業(yè)，但是相比于一些跨國制藥巨頭而言仍有一定提升空間。
圖表來源：insight數(shù)據(jù)庫 同時公司強調(diào)有側(cè)重點的研發(fā)，差異化創(chuàng)新，不是什么賺錢就做什么，強調(diào)臨床價值。另外公司也強調(diào)了臨床上的創(chuàng)新，轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)團隊數(shù)據(jù)支持，形成恒瑞獨特的治療方案。不同的公司在當(dāng)前激烈的競爭中都在盡力形成自己獨特的競爭優(yōu)勢。 （4）合規(guī)方面 公司在經(jīng)營計劃中將合規(guī)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新發(fā)展、打造世界恒瑞列在同一重要程度，可見合規(guī)在制藥行業(yè)的重要性。 這種合規(guī)不僅僅包括生產(chǎn)過程中質(zhì)量管控的合規(guī)，還包括在研發(fā)、申報中的合規(guī)，藥品銷售推廣中的合規(guī)，信息披露的合規(guī)等等。 2019年財政部對77家制藥企業(yè)的財務(wù)信息進行核查，包括對生產(chǎn)成本的摸底等已經(jīng)給行業(yè)內(nèi)的公司敲響警鐘，合規(guī)已經(jīng)是每一家藥企都需要慎重再慎重的因素。 05 看幾個小問題 （1）關(guān)于疫情影響 之前談過幾次疫情對新藥研發(fā)的影響，沖擊大一點的主要是臨床階段的研發(fā)服務(wù)，例如對臨床CRO的企業(yè)沖擊會大一些。 對于新藥研發(fā)企業(yè)而言，由于新藥的研發(fā)周期往往長達數(shù)年甚至10年以上，1-2個月的影響相對還是比較小。 記得前期與公司的交流中曾經(jīng)談到過這個問題，公司在現(xiàn)有已入組患者的用藥是不能停止的，像抗腫瘤藥等需要持續(xù)用藥，所以公司自己的研發(fā)團隊在繼續(xù)做，短期影響的主要是新入組的患者，整體影響比較有限。 （2）關(guān)于經(jīng)營現(xiàn)金流 這兩天也有好幾位朋友包括留言問到恒瑞的經(jīng)營現(xiàn)金流的問題，公司2019年實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量38.17億元同比增長37.60%，相對于53.28億元的歸母凈利潤，凈現(xiàn)比只有0.72。 關(guān)于經(jīng)營現(xiàn)金流有兩點可以和大家交流的： ①收現(xiàn)比比凈現(xiàn)比重要 收現(xiàn)比=經(jīng)營現(xiàn)金流入額/營業(yè)收入； 凈現(xiàn)比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流入/凈利潤； 收現(xiàn)比比凈現(xiàn)比重要，因為經(jīng)營現(xiàn)金凈流量比較容易收到比較多因素和財務(wù)處理方式的擾動，相對而言公司銷售商品的收入到底能收到多少現(xiàn)金（收現(xiàn)比）這個指標(biāo)可能就會更有參考性。
從收現(xiàn)比來看恒瑞近年收現(xiàn)比始終維持在1附近，產(chǎn)品銷售回收現(xiàn)金的情況是比較好的。 ②凈現(xiàn)比近年下滑至0.7附近，主要有兩方面的原因： 一方面是公司有多個新產(chǎn)品上市，新產(chǎn)品需要提前備貨以及終端鋪貨，所以在存貨和應(yīng)收賬款上體現(xiàn)為有所增加。 另一方面公司在購買部分固定資產(chǎn)時是直接使用應(yīng)收票據(jù)，在財務(wù)處理上是直接背書轉(zhuǎn)讓，買和賣都不計入現(xiàn)金流。 （3）關(guān)于應(yīng)收賬款 制藥企業(yè)的下游是醫(yī)院、零售藥店等，一般都會有占款，因此醫(yī)藥流通企業(yè)一般都有比較大規(guī)模的應(yīng)收款項，再向上游傳導(dǎo)，藥企一般也都或多或少會有一定的應(yīng)收款項。 截至2019年末恒瑞的應(yīng)收款項月達到54.35億元，其中應(yīng)收賬款49.06億元，有些朋友也表示了對應(yīng)收款項的擔(dān)憂。
從其年報披露內(nèi)容來看，94%以上的應(yīng)收賬款均為3個月內(nèi)，99.7%的應(yīng)收賬款賬齡為1年內(nèi)，公司已經(jīng)對其計提了1.36%的壞賬準(zhǔn)備，至少從目前來看應(yīng)收賬款的問題并不明顯。 06 總結(jié) 目前來看無論是報產(chǎn)+上市新藥數(shù)量，還是新藥研發(fā)管線深度、廣度、速度，國內(nèi)沒有任何一家公司能與恒瑞匹敵，這是恒瑞的確定性和稀缺性之所在。恒瑞過去的一年里上市了兩個新藥，同時有兩個新藥成功納入國家醫(yī)保目錄，新藥的研發(fā)、上市和入醫(yī)保都走的非常順利，抗腫瘤、造影劑和其他板塊的收入依然保持了亮眼的增速。當(dāng)然短期恒瑞也會面臨老的大品種仿制藥的下滑，在這個轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，公司也需要更高效的推進研發(fā)管線，公司近40億元的研發(fā)費用是底氣之所在。展望未來，公司的研發(fā)管線的推進是保障業(yè)績增長和估值提升的重要因素，國際化是公司5年發(fā)展戰(zhàn)略之一，大品種中卡瑞麗珠單抗諸多進入臨床后期的適應(yīng)癥將成為其主要亮點之一。除抗腫瘤外公司占據(jù)造影劑和麻醉兩大黃金賽道，未來的市場潛力和可能的市占率提升也都還可以繼續(xù)跟蹤。中國藥品行業(yè)在2019年已經(jīng)來到了接近2.4萬億元的規(guī)模，但是仍被仿制藥、中藥主導(dǎo)，創(chuàng)新藥占比仍低，本次疫情也再次讓我們深刻的認(rèn)識到創(chuàng)新藥的意義，以及生物醫(yī)藥領(lǐng)域自主可控的重要性。在未來創(chuàng)新藥慢慢占據(jù)主導(dǎo)地位的過程中，相信國內(nèi)勢必將出現(xiàn)不止一家千億美元級別的頭部公司。
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