特別說(shuō)明：閱讀本文需要對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)有透徹理解，否則很難懂。 

一、視角1：企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是逐步減少的

我們把企業(yè)看成一棵果樹。這棵樹呢？能生存30年。從五歲開始結(jié)果子，以后逐年結(jié)的果子越來(lái)越多。如果我們把這些果子的價(jià)值全部折現(xiàn)到果樹一歲的時(shí)候，并站在一歲的時(shí)候看，往后一少一年，就少了一年果子的折現(xiàn)值，這樣看企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值確實(shí)是逐漸減小的。那肯定的，一個(gè)果樹，摘了一年的果子，就少了一年嘛，正如人活了一歲就少了一歲一樣。

從這個(gè)視角看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)我們晚?yè)碛袔啄?，投資價(jià)值就打折扣很多。隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)，企業(yè)的投資價(jià)值確實(shí)在不斷降低，投資者需要有這個(gè)警惕或意識(shí)，不要被當(dāng)下的繁榮蒙蔽了雙眼。

二、視角2：企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)不變的

內(nèi)在價(jià)值（IntrinsicValue）又稱為：非使用價(jià)值（NonUseValue,NUV）定義為一家企業(yè)在其余下的壽命之中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值．

按照上述定義，對(duì)于一家長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，自由現(xiàn)金流在不斷增長(zhǎng)，但增速在逐步下降，對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值確實(shí)可能長(zhǎng)期維持在某一個(gè)數(shù)值范圍。這是對(duì)內(nèi)在價(jià)值不變的一種數(shù)學(xué)理解，實(shí)際測(cè)算的數(shù)學(xué)模型也支持這個(gè)結(jié)論。

       通過(guò)計(jì)算前十年15%增速，中間10年10%增速，后十年3%增速；起初10億自由現(xiàn)金流分別在10%和5%折現(xiàn)率下的內(nèi)在價(jià)值，結(jié)果如下表：

大家會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)結(jié)論：

①一般情況下，10%折現(xiàn)率對(duì)應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值大概是5%折現(xiàn)率對(duì)應(yīng)內(nèi)在價(jià)值的2倍，絕對(duì)高估的含義可以簡(jiǎn)單理解為高估1倍以上，此處要謹(jǐn)慎，因?yàn)槲覀兌鄶?shù)時(shí)候估不準(zhǔn)企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。

②大家可以看出來(lái)，真實(shí)測(cè)算出來(lái)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，確實(shí)沒有明顯的增長(zhǎng)與衰減曲線，更近乎恒定在40-60億左右，跟股價(jià)的走勢(shì)似乎偏差很大。整體看來(lái)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)先隨著企業(yè)的增長(zhǎng)不斷增大，再隨著企業(yè)的不斷老去，而不斷減少的過(guò)程。

結(jié)論：以三十年為期，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值在5%與10%折現(xiàn)率下的關(guān)系是，一開始是2倍關(guān)系，中間階段變成1.5倍關(guān)系，后期變成1.3倍關(guān)系。這個(gè)跟增速完全相關(guān)。假設(shè)的增速分別是15%、10%、3%分前中后各10年。 增速高于20%的企業(yè)，賣出內(nèi)在價(jià)值可能在其10%折現(xiàn)下評(píng)估的內(nèi)在價(jià)值的2倍以上才對(duì)。增速低的企業(yè)，賣出邊界就低好多。

還有一種理解，對(duì)比現(xiàn)金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率帶來(lái)的回報(bào)，長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)股權(quán)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的折現(xiàn)下，是一個(gè)非常大的數(shù)字，可能數(shù)十倍于企業(yè)當(dāng)下的市值。這樣看來(lái)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就是一個(gè)龐然大物。說(shuō)它是不變的，更多是一種哲學(xué)意義上的思考。也就是說(shuō)它太大了，不論股價(jià)怎么波動(dòng)，內(nèi)在價(jià)值這個(gè)龐然大物就在那里，我們無(wú)法測(cè)算它，但任何時(shí)候賣出它都可能是錯(cuò)的。

關(guān)于內(nèi)在價(jià)值是否變化問(wèn)題，如果理解為企業(yè)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，不確定的，那么內(nèi)在價(jià)值必然受到戰(zhàn)爭(zhēng)、地震、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等影響，這些影響的直接結(jié)果是企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)生波動(dòng)，進(jìn)而影響內(nèi)在價(jià)值貼現(xiàn)值，通過(guò)對(duì)茅臺(tái)不同階段不同增速對(duì)應(yīng)不同的現(xiàn)金流波動(dòng)的貼現(xiàn)計(jì)算，計(jì)算了50年的時(shí)間跨度，發(fā)現(xiàn)這些波動(dòng)的影響幅度在20%以上，尚好。

關(guān)于理解內(nèi)在價(jià)值問(wèn)題，核心在于貼現(xiàn)率的選取，茅臺(tái)這樣的高確定性公司，相對(duì)4.5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，加1.5%的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也許6%的貼現(xiàn)率更妥當(dāng)一些。按這個(gè)視角，茅臺(tái)內(nèi)在價(jià)值5萬(wàn)億以上。所以輕易賣出優(yōu)質(zhì)股權(quán)確實(shí)是個(gè)問(wèn)題，因?yàn)橘u出的同時(shí)，也賣出了未來(lái)折現(xiàn)率的回報(bào)。

但內(nèi)在價(jià)值終究不是回報(bào)率，一定要恪守安全邊際，追求合理回報(bào)率，而非沉醉于內(nèi)在價(jià)值無(wú)限大。

三、視角3：企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是逐步增加的

在投資實(shí)踐中，我們看到隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的股價(jià)不斷增長(zhǎng)，其根本原因是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也是不斷增長(zhǎng)的。我們常說(shuō)，如果說(shuō)內(nèi)在價(jià)值時(shí)主人，股價(jià)就是狗，狗雖然時(shí)常上竄下跳，但只能跟隨著主人。我們看到一些優(yōu)質(zhì)股權(quán)如茅臺(tái)、格力、萬(wàn)科在20多年的年的時(shí)間里給投資者帶來(lái)了上千倍的回報(bào)，這難道不是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是不斷增加的很好例證嗎？否則，我們?nèi)绾谓忉尭窳Φ纳锨П锻顿Y回報(bào)呢？

咱們這樣看吧，有一棵特別珍貴的茅臺(tái)樹，一顆現(xiàn)在30歲年產(chǎn)生現(xiàn)金流100億，一歲年產(chǎn)現(xiàn)金流1億，20歲時(shí)年產(chǎn)生現(xiàn)金流100億，明顯是大的時(shí)候更有價(jià)值嘛。這顆樹的在過(guò)去20年里源源不斷地創(chuàng)造現(xiàn)金流，經(jīng)過(guò)紅利再投資，我們擁有了更多的優(yōu)質(zhì)股權(quán)，樹成林，羊成群；我們手中的股權(quán)越來(lái)越值錢，份額也越來(lái)越多。這更是證明了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是逐步增加的。

其實(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)計(jì)算內(nèi)在價(jià)值，完全可以有2個(gè)視角。一種是未來(lái)向現(xiàn)在折現(xiàn)，衡量企業(yè)合理回報(bào)率下的當(dāng)下內(nèi)在價(jià)值。一種是從現(xiàn)在向未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)折現(xiàn)，衡量樹成林，羊成群后的長(zhǎng)期投資總價(jià)值。這樣可以看出來(lái)基于企業(yè)的合理內(nèi)在價(jià)值賣出一定是錯(cuò)的。

我們完全可以測(cè)算了茅臺(tái)向未來(lái)100年后折現(xiàn)的價(jià)值，它將是當(dāng)下市值的2萬(wàn)倍以上。當(dāng)然，因?yàn)闀?huì)剔除分紅因素，茅臺(tái)的股價(jià)和市值是不用翻2萬(wàn)倍的。

我們從未來(lái)向現(xiàn)在折現(xiàn)，內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)沒有預(yù)想的大。低于內(nèi)在價(jià)值買入，超過(guò)內(nèi)在價(jià)值賣出，為什么一定是錯(cuò)的呢？我們從現(xiàn)在向未來(lái)折現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期擁抱優(yōu)質(zhì)股權(quán)，其帶來(lái)的回報(bào)非常巨大。

四、內(nèi)在價(jià)值與投資回報(bào)率的關(guān)系是什么？

為何股價(jià)超過(guò)內(nèi)在價(jià)值賣出股權(quán)一定是錯(cuò)的呢？

這里涉及到折現(xiàn)率某種意義上來(lái)說(shuō)也是增長(zhǎng)率的問(wèn)題。長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的企業(yè)，我們采用10%的貼現(xiàn)率，算出來(lái)它的內(nèi)在價(jià)值尚在一個(gè)可以理解的范圍，但你一旦按超出內(nèi)在價(jià)值的邏輯賣出，你也失去了今后近10%貼現(xiàn)率（貼現(xiàn)率接近于回報(bào)率）的機(jī)會(huì)。這個(gè)時(shí)間跨度越長(zhǎng)，損失越大，極可能因眼前50%的高估，失去了今后幾十上百倍的回報(bào)。

企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值究竟是多大，對(duì)于一家長(zhǎng)期成長(zhǎng)的公司來(lái)說(shuō)，確實(shí)有機(jī)會(huì)很大很大。有的公司可以長(zhǎng)期成長(zhǎng)50到100年，保持10%以上的速度，那它的長(zhǎng)期回報(bào)必然是驚人的。

所以，要想把優(yōu)質(zhì)企業(yè)不賣失手，應(yīng)當(dāng)按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率5%貼現(xiàn)其長(zhǎng)期價(jià)值，這樣算茅臺(tái)，當(dāng)下的價(jià)值對(duì)應(yīng)不同增速就是3-10萬(wàn)億了。茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值就太大以至于不用計(jì)算了，因?yàn)樵趺从?jì)算都是低估的。這樣算的話，一旦你拿的是一家偉大企業(yè)，那就真的不用賣了，因?yàn)槌掷m(xù)30年10%-20%的復(fù)利效應(yīng)機(jī)會(huì)，是可遇而不可求的。財(cái)富將會(huì)以50-100倍放大，200萬(wàn)將變成1億。

估值的三大要素：

①投資回報(bào)率=成長(zhǎng)率+股息率；

②內(nèi)在價(jià)值上下限=未來(lái)現(xiàn)金流在（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+1-7%風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）下的折現(xiàn)值，這樣計(jì)算更靠譜；

③安全邊際=通過(guò)股息率、現(xiàn)金收益率、估值對(duì)比、內(nèi)在價(jià)值、預(yù)期回報(bào)率等綜合確定。

五、價(jià)值奇點(diǎn)

那么企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的峰值是在什么位置呢？我們稱這個(gè)點(diǎn)位為價(jià)值奇點(diǎn)。

通過(guò)這個(gè)計(jì)算模型的測(cè)算。價(jià)值奇點(diǎn)出現(xiàn)在企業(yè)的增長(zhǎng)速度小于折現(xiàn)率的時(shí)候。一般來(lái)說(shuō)，我們選擇10%的折現(xiàn)率看成預(yù)期回報(bào)率，選擇5%的折現(xiàn)率看成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。分別用這兩個(gè)折現(xiàn)率，來(lái)評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，測(cè)算買入和賣出的合適價(jià)格。

這樣我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)價(jià)值奇點(diǎn)，一個(gè)是最優(yōu)選擇是買未來(lái)十年以上企業(yè)利潤(rùn)增速大于10%的公司，底線選擇是買未來(lái)十年以上企業(yè)利潤(rùn)增速大于5%的公司。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大于5%社會(huì)里，你想有10%以上的回報(bào)，居然拿著利潤(rùn)增速不及5%的資產(chǎn)，別忘了，歲月是把殺豬刀。

一家盛產(chǎn)果子，根深葉茂，還不斷成長(zhǎng)的果樹是不用賣出的，它是財(cái)富的源泉，這個(gè)直觀感覺是對(duì)的。因?yàn)榘?0%的貼現(xiàn)率計(jì)算內(nèi)在價(jià)值時(shí)，是假設(shè)未來(lái)獲得10%的回報(bào)率了，所以這樣賣出公司是愚蠢的。按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值，然后賣出茅臺(tái)，更靠譜一些。倘若這樣計(jì)算的話，賣出茅臺(tái)的機(jī)會(huì)，大概率出現(xiàn)在茅臺(tái)失去成長(zhǎng)性以后。

這里論證了成長(zhǎng)對(duì)內(nèi)在價(jià)值的巨大影響，但要小心的是，長(zhǎng)壽企業(yè)若能維持5%的增速幾十年，加上長(zhǎng)期高分紅下的紅利再投資，回報(bào)也可能是驚人的。我們優(yōu)選成長(zhǎng)，但也不能低估了高分紅長(zhǎng)壽企業(yè)的魅力。

@雪球達(dá)人秀 @今日話題