大家好，歡迎來(lái)到見(jiàn)聞閱讀。今天為大家分享的是《巴菲特致股東的信(投資原則篇)》（Warren Buffett's Ground Rules）。

本書(shū)以巴菲特致股東的信為依托，分析了巴菲特的投資哲學(xué)。作者杰里米·米勒（Jeremy C. Miller）是是伯克希爾公司的長(zhǎng)期股東，他在垂直研究所（合伙企業(yè)）從事機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。巴菲特評(píng)價(jià)這本書(shū)說(shuō)，“米勒在研究和剖析巴菲特合伙公司的運(yùn)營(yíng)方面做得非常出色，并解釋了伯克希爾·哈撒韋的文化是如何從其合伙公司演變而來(lái)的。如果你對(duì)投資理論和實(shí)踐著迷，你會(huì)喜歡這本書(shū)?！?/span>

1956年，巴菲特在紐約市為他的導(dǎo)師，也是價(jià)值投資的奠基人—本杰明·格雷厄姆工作。格雷厄姆決定退休的時(shí)候，打算把他管理的格雷厄姆–紐曼合伙公司中的一部分贈(zèng)予他這位最棒的學(xué)生，但是當(dāng)時(shí)25歲的巴菲特選擇了返回家鄉(xiāng)。沒(méi)過(guò)多久，應(yīng)四位家庭成員和三位朋友的請(qǐng)求，巴菲特建立了一個(gè)新的投資合伙公司—巴菲特聯(lián)合有限公司。但是，在同意接受他們的支票前，巴菲特要求與他們?cè)趭W馬哈俱樂(lè)部共進(jìn)晚餐，大家費(fèi)用平攤。

那天晚上，巴菲特給每個(gè)人發(fā)了幾頁(yè)法律文書(shū)，其中包含正式的合伙協(xié)議，同時(shí)他還告訴大家不要太擔(dān)心這些文件的內(nèi)容，他向大家保證不會(huì)出現(xiàn)意外。這次把大家召集起來(lái)是為了討論一件在他看來(lái)更重要的事：投資基本原則。他已經(jīng)把這份文件上的一系列原則用復(fù)寫(xiě)紙復(fù)寫(xiě)了好幾遍，并仔細(xì)檢查了每一個(gè)要點(diǎn)。

巴菲特堅(jiān)持擁有完全的自主權(quán)。他不打算討論合伙公司究竟要做什么，基本沒(méi)有告訴大家他實(shí)際持有股份的任何細(xì)節(jié)。他告訴大家：“這些基本原則就是我們的投資哲學(xué)，如果大家一致同意，我們就一起走；如果有人不同意，我也理解?！?/span>

基本原則

基本原則1：合伙公司絕對(duì)不向合伙人做任何收益率保證。按照每月 0.5% 利率提取資金的合伙人就是在提現(xiàn)。如果我們的長(zhǎng)期收益率高于每年 6%，合伙人的贏利金額會(huì)大于提現(xiàn)金額，合伙人的本金會(huì)增加。如果我們的收益率達(dá)不到 6%，則每月的利息有一部分或全部是本金的返還。

基本原則2：對(duì)于每月提取利息的合伙人而言，某一年我們的業(yè)績(jī)沒(méi)達(dá)到 6% 以上，下一年他們得到的利息會(huì)減少。

基本原則3：我們?cè)谥v每年的收益或虧損時(shí)，說(shuō)的都是市值變化，也就是年末與年初相比，按市值計(jì)算的資產(chǎn)變化。在任何一年中，我們所說(shuō)的合伙公司的年度收益與應(yīng)稅所得額基本無(wú)關(guān)。

基本原則4：我們這一年是贏利還是虧損并不能衡量出我們做得好還是不好。評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)理應(yīng)是同證券市場(chǎng)的普遍表現(xiàn)相比，我們做得怎么樣，可以參考的標(biāo)準(zhǔn)包括道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，以及一流投資公司的表現(xiàn)等。如果我們?nèi)〉玫慕Y(jié)果好于這些參考標(biāo)準(zhǔn)，那么我們這一年就干得不錯(cuò)，而不用去管我們是贏利還是虧損；如果我們比市場(chǎng)表現(xiàn)差，朝我們?nèi)臃岩步^無(wú)怨言。

基本原則5：雖然我認(rèn)為5年是一個(gè)更加合適的時(shí)間段，但是退一步說(shuō)，我覺(jué)得3年絕對(duì)是評(píng)判投資績(jī)效的最短周期。大體上看，我們的合伙公司在未來(lái)某幾年的表現(xiàn)會(huì)弱于道瓊斯指數(shù)，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。如果在連續(xù)三年或更長(zhǎng)的時(shí)間段里我們的投資績(jī)效表現(xiàn)糟糕，那無(wú)論是你們還是我自己都應(yīng)該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。但如果在牛市行情中這三年內(nèi)引爆了大量投機(jī)，那么即便我們的投資回報(bào)率弱于市場(chǎng)，也要另當(dāng)別論了。

基本原則6：我不做預(yù)測(cè)股市漲跌或經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的事。如果你覺(jué)得我能預(yù)測(cè)出來(lái)，或者認(rèn)為不預(yù)測(cè)就做不了投資，合伙公司就不適合你。

基本原則7：我無(wú)法向合伙人承諾業(yè)績(jī)，我能做出承諾并保證做到的是：

（1）我們選擇投資的依據(jù)是價(jià)值高低，不是熱門(mén)與否。

（2）我們?cè)诿恳还P投資中都追求極大的安全邊際并分散投資，力圖將永久性資本損失（不是短期賬面虧損）的風(fēng)險(xiǎn)降到絕對(duì)最小值。

（3）我的妻子、子女和我會(huì)把我們的所有凈資產(chǎn)都投在合伙公司里。

那天晚上，受邀到奧馬哈俱樂(lè)部的人全都簽了字，巴菲特收了他們的支票。之后，每當(dāng)有新合伙人加入，巴菲特會(huì)帶著他們每個(gè)人都仔細(xì)地過(guò)一遍上述基本原則。然后，每年他會(huì)發(fā)給每位合伙人一份更新過(guò)的文本。

在后面的數(shù)年里，巴菲特在一系列信件中向這一小群逐漸壯大的追隨者報(bào)告他的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，講述他的操作。他把這些信件當(dāng)成教學(xué)工具，來(lái)鞏固和發(fā)展基本原則背后的理念，討論他對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的期望，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境做出評(píng)價(jià)。最初，這些信件是每年寫(xiě)一封，但是后來(lái)有很多合伙人抱怨“一年一封信總要盼很長(zhǎng)時(shí)間”，他就開(kāi)始至少每半年寫(xiě)一封了。

這些“致股東的信”按時(shí)間順序記錄了他的投資理念、投資方法，同時(shí)及時(shí)反映了他在伯克希爾–哈撒韋公司任職前的狀況，后來(lái)的情況顯然更加廣為人知。……

雖然他預(yù)計(jì)每年收益會(huì)出現(xiàn)漲漲跌跌，但是他認(rèn)為獲得高于道瓊斯指數(shù)10%的收益率在3~5年的考察期間里是可以實(shí)現(xiàn)的，這也正是他設(shè)定的目標(biāo)。

他的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于此。他一直都能超越市場(chǎng)指數(shù)，從來(lái)沒(méi)有哪一年虧損過(guò)。整個(gè)投資期間，除去各項(xiàng)費(fèi)用后，在他的管理下，合伙人的資本實(shí)現(xiàn)了將近24%的年復(fù)合收益率?！?/span>

對(duì)各類(lèi)風(fēng)格的投資者來(lái)說(shuō)，不論是新手還是業(yè)余投資者，抑或是經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)業(yè)人士，巴菲特在信件中的評(píng)述都是經(jīng)久不衰的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，這些經(jīng)驗(yàn)指引著大家。它們涵蓋了一系列長(zhǎng)期受用且相當(dāng)有效的原則和方法，從而避免了當(dāng)今（或者任何時(shí)候）市場(chǎng)上充斥的各類(lèi)潮流和技術(shù)性陷阱。盡管這些經(jīng)驗(yàn)中確實(shí)包含那類(lèi)符合老練的專(zhuān)業(yè)人士胃口的復(fù)雜分析，但這些信件也是巴菲特親自撰寫(xiě)的投資入門(mén)手冊(cè)—信中介紹的方法大多是基礎(chǔ)常識(shí)，應(yīng)該適合每個(gè)人閱讀。

致股東的信及其中的智慧第一次在本書(shū)中得以完全引用，其中包含了一些特別基礎(chǔ)的原則，比如他在多數(shù)人拋售時(shí)反而吃進(jìn)的反向分散化投資策略，他對(duì)復(fù)利近乎神圣的崇拜，以及他的保守型（與傳統(tǒng)型截然不同）決策制定過(guò)程。信件中還包括不同類(lèi)型的投資方法，諸如低估值型、套利型、控股型，這是他的三類(lèi)首要“運(yùn)作策略”，這些策略隨著時(shí)間的推移發(fā)展成有趣而重要的方式，我們將對(duì)其進(jìn)行探索。

至關(guān)重要的一點(diǎn)是，這些信件具有重大價(jià)值，因?yàn)樗鼈冇涗浟艘晃皇种凶畛踔挥幸恍」P資金的年輕投資者在成功過(guò)程中的思維模式—投資者可以采納并運(yùn)用這種思維形式，在自己深入市場(chǎng)探險(xiǎn)的過(guò)程中獲得長(zhǎng)期成功。這些信為以長(zhǎng)期價(jià)值投資策略為導(dǎo)向的人們提供了強(qiáng)有力的支撐，尤其是在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，當(dāng)我們?nèi)菀拙劢褂谑褂脭?shù)倍杠桿的短期投機(jī)行為時(shí)，這種長(zhǎng)期有效的投資策略更加顯得難能可貴。信中展現(xiàn)的穩(wěn)健性和自律性原則不會(huì)受時(shí)間影響，這一直都是巴菲特成功的基石。

如果年輕的巴菲特在今天建立起他的合伙公司，毫無(wú)疑問(wèn)，他會(huì)取得同樣巨大的成就。事實(shí)上，他保證自己僅僅用今天的幾百萬(wàn)美元就能獲得50%的年收益率，這是不容置疑的。用小筆資金實(shí)現(xiàn)這么高的收益率在數(shù)年以前可以實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)在也一樣可以，因?yàn)樗且粋€(gè)精明的投資者。而且市場(chǎng)依然不能有效調(diào)節(jié)，對(duì)那些不知名的小企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。然而，只要股票繼續(xù)如此不長(zhǎng)記性，由于投資者的恐懼和貪婪導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，任何一個(gè)進(jìn)取的投資者只要投資思路合理，就有機(jī)會(huì)獲得相當(dāng)好的收益。

今天，依然還是有很多人缺乏堅(jiān)定不移的意志，不能堅(jiān)守價(jià)值投資的原則。在一封又一封信中，巴菲特又回歸他那些投資原則不變的本質(zhì)上來(lái)，這些原則里，態(tài)度重于智商—即使對(duì)最有經(jīng)驗(yàn)的投資者來(lái)說(shuō)，堅(jiān)持自己的投資策略而不被潮流吸引也是最難做到的事情之一。每個(gè)人都能從巴菲特身上學(xué)到他是如何掌控自己的投資心態(tài)的。

本書(shū)中每一章都是圍繞著致股東的信中的一個(gè)觀點(diǎn)或者主題展開(kāi)，以后各章的基本格式都一樣，開(kāi)篇是一段概括性文字，向大家講述一些背景故事。希望這可以幫助讀者理解這些文字的歷史背景，同時(shí)增強(qiáng)這些內(nèi)容與當(dāng)前時(shí)代的聯(lián)系。

而后，文中完整呈現(xiàn)了從致股東的信中摘取的評(píng)論性文字。這不僅可以讓讀者痛飲來(lái)自巴菲特筆下的甘泉，還使得本書(shū)成為在當(dāng)下了解其工作成果的有用的參考工具。在每一章的話題下，所有評(píng)論匯聚起來(lái)往往更具啟發(fā)性意義。我們可以在許多封信件中看到以各種形式出現(xiàn)的評(píng)述，巴菲特在其中重復(fù)了某些觀點(diǎn)，記錄了他的思路歷程。如果按時(shí)間順序看這些信件的話，就很難發(fā)現(xiàn)這些要點(diǎn)了。

巴菲特從來(lái)沒(méi)有出版過(guò)投資方面的教科書(shū)，至少?gòu)膫鹘y(tǒng)的字面意義上來(lái)看確實(shí)如此。除了他寫(xiě)過(guò)的文章和記錄下他談話及演講的文字，我們能得到的就是他的這些信件了。實(shí)際上，這些信件和他從1957年到今天走過(guò)的路程是一致的，反映了他完整的投資生涯?！爸鹿蓶|的信”代表了這段路程的第一階段。

激勵(lì)機(jī)制左右著行為表現(xiàn)。無(wú)論我們討論的是投資經(jīng)理還是公司領(lǐng)導(dǎo)，抑或是政治家，大家的行為表現(xiàn)往往都依賴于他們能得到的獎(jiǎng)勵(lì)。

通過(guò)比較投資經(jīng)理的預(yù)期表現(xiàn)和你自己能獲得的最大利益，你就明白他們是怎樣以及為什么會(huì)得到報(bào)酬了。雖說(shuō)大多數(shù)人都明白一分價(jià)錢(qián)一分貨的道理，但是大家往往低估了這種激勵(lì)機(jī)制所帶來(lái)的巨大影響。正如查理· 芒格曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的：“差不多自打我成年后，同齡人中只有大概 5%的人能理解激勵(lì)作用的力量，而我一直是其中之一，可是我卻一直低估了這種力量。每長(zhǎng)一歲，激勵(lì)機(jī)制都會(huì)帶給我驚喜，這讓我越來(lái)越欣賞激勵(lì)機(jī)制的超級(jí)威力?！?/span>

就這一點(diǎn)來(lái)看，巴菲特最喜歡的一個(gè)例子就是聯(lián)邦快遞。他解釋說(shuō)，聯(lián)邦快遞體系的完整性，很大程度上依賴于在一個(gè)物流中心，要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)快速完成卸貨和重新裝貨的流程。很多年前，聯(lián)邦快遞公司在此問(wèn)題上面臨很大難題，因?yàn)閱T工不能夠及時(shí)地把貨運(yùn)箱卸下，再及時(shí)地把貨運(yùn)箱裝回飛機(jī)。他們?cè)囘^(guò)無(wú)數(shù)種方法都沒(méi)有什么效果，直到有人提出了一個(gè)聰明的辦法，就是用輪班工資代替計(jì)時(shí)工資。于是，問(wèn)題迎刃而解了。

聯(lián)邦快遞傳統(tǒng)的計(jì)時(shí)工資制度，獎(jiǎng)勵(lì)的是那些耗費(fèi)更長(zhǎng)時(shí)間完成相同工作的人。這種制度反而使他們更加散漫。改成輪班工資后，就促使大家更加快速而無(wú)誤地完成工作以便趕緊回家，因?yàn)榇蠹颐恳话嗟玫降墓べY還是一樣的。對(duì)于員工來(lái)說(shuō)，盡早完成工作任務(wù)帶來(lái)的結(jié)果就是每小時(shí)得到更高的工資。通過(guò)把公司效益和員工激勵(lì)制度掛鉤，聯(lián)邦快遞公司及其員工都得到了自己想要的結(jié)果。

投資管理業(yè)務(wù)也是大同小異。“如果想招來(lái)螞蟻，就要在地板上放點(diǎn)糖?！比绻阆Ｍ愕耐顿Y經(jīng)理按你期望的最大收益行事，就必須保證你們的利益之間是掛鉤的。巴菲特和他的投資者之間就是如此。

下面，我們就分四期節(jié)目，為大家介紹書(shū)中關(guān)于合伙基金的體系構(gòu)造，以及低估值型、套利型、控股型等三種重要的投資策略。

合伙基金：精妙的體系構(gòu)造

巴菲特合伙公司的基石

巴菲特合伙公司的模型來(lái)自格雷厄姆–紐曼基金—美國(guó)最早的對(duì)沖基金之一。格雷厄姆率先建立了合伙公司的基本體系結(jié)構(gòu)。合伙公司中有一位普通合伙人（GP，比如巴菲特），需要負(fù)責(zé)管理工作并且從利潤(rùn)中取得一定比例的分紅；還有多位有限合伙人（LP，比如艾麗斯姑姑），他們進(jìn)行資本投入但是在基金運(yùn)作方面并沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。

巴菲特 25 歲時(shí)從格雷厄姆–紐曼公司回到奧馬哈，他這樣描述合伙公司最初的成立過(guò)程：

當(dāng)時(shí)我還沒(méi)有計(jì)劃創(chuàng)辦一個(gè)合伙型投資企業(yè)，甚至也沒(méi)想過(guò)要找份工作。只要我可以自行操作投資，我就沒(méi)有什么可以顧慮的。我當(dāng)然不想再向別人推銷(xiāo)證券了。但純屬機(jī)緣巧合，當(dāng)時(shí)有 7個(gè)人，其中包括我的一些親戚，他們對(duì)我說(shuō)：“你以前賣(mài)過(guò)股票，我們希望你能告訴我們?cè)撊绾未蚶碜约旱馁Y金?！蔽一卮鹫f(shuō)：“我不打算再賣(mài)股票了，但我會(huì)像本杰明和杰里那樣，建立一個(gè)合伙型投資基金，如果你們想加入的話就可以加入?！蔽业脑栏浮⑽业拇髮W(xué)室友及其母親、我的姑媽艾麗斯、我的姐姐及姐夫，還有我的律師都簽約加入。我也投資了幾百美元。這就是我創(chuàng)辦投資公司的起點(diǎn)—純屬偶然。

巴菲特最初是和自己十分在乎的人一起創(chuàng)辦了這個(gè)合伙企業(yè)。毫無(wú)疑問(wèn)，這種感情對(duì)他日后構(gòu)建起每只合伙基金的費(fèi)用體系都有著深遠(yuǎn)影響。1956—1961 年，他又創(chuàng)立了 10 只彼此獨(dú)立的合伙基金。隨著合伙基金數(shù)量的增加，巴菲特根據(jù)每只基金項(xiàng)下合伙人風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同，提供了不同的條款。他自己對(duì)加入的大部分合伙人都很了解，這些人許多都居住在奧馬哈。

在每種方案下，如果合伙基金收益率超過(guò)一定門(mén)檻，巴菲特就可以從收益中提取一定百分比的傭金，也就是所謂的利息條款?？偟膩?lái)說(shuō)，他承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，他從中提取傭金所占的百分比也就越高。在這 11 只合伙基金中，利息條款規(guī)定的傭金提取門(mén)檻從0 到 6%不等，超過(guò)這一門(mén)檻，普通合伙人就可以提取傭金了。最早的一只基金中還有損失分擔(dān)條款，巴菲特同意，不管損失多大，他都會(huì)承擔(dān)一定比例。他一直都很公平，根據(jù)合伙人的不同需要和風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)做出相應(yīng)調(diào)整。那些愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的人只需繳納較低的費(fèi)用，而當(dāng)巴菲特自己需要承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，收取的費(fèi)用也會(huì)更高。

巴菲特合伙有限公司成立

巴菲特當(dāng)年創(chuàng)立合伙企業(yè)時(shí)，總資本只有 105 100 美元，只設(shè)立了一只合伙基金賬戶，而到 1960 年，其合伙企業(yè)的資產(chǎn)已經(jīng)增長(zhǎng)到 190 萬(wàn)美元，擁有 7 只不同的合伙基金賬戶，這就有些越來(lái)越不容易管理了。他向合伙人說(shuō)明了不同合伙基金參差不齊的績(jī)效表現(xiàn)，第一次表達(dá)了想要合并這些基金賬戶的愿景：

合伙基金賬戶數(shù)目在不斷增加。與我們的合伙公司平均收益相比，沒(méi)有任何一只合伙基金賬戶的表現(xiàn)始終領(lǐng)先或落后。雖然我盡量保證所有合伙基金賬戶都按照相似比例投資于相同的股票，但每年各個(gè)賬戶還是會(huì)有些差異。如果把現(xiàn)在的所有合伙基金賬戶合并成一個(gè)大的賬戶，那么這個(gè)問(wèn)題自然而然就解決了。這么做也能免去大量瑣碎工作，并減少一定的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。坦白地說(shuō)，我確實(shí)希望幾年之后能合并成一個(gè)賬戶。問(wèn)題是，先前各個(gè)合伙人因?yàn)閭€(gè)人投資偏好不同，選擇的合伙協(xié)議也不盡相同。除非合伙人一致同意，否則我們不會(huì)合并。

1962 年，眾多合伙基金合并在一起，成立了巴菲特合伙有限公司，未來(lái)就不可能再出現(xiàn)合伙人之間收益績(jī)效不同的情況了。這一舉措的時(shí)機(jī)恰到好處，因?yàn)檫@樣一來(lái)，他的合伙公司總資產(chǎn)僅僅一年就增加了 3 倍以上，達(dá)到了 7 178 500 美元。巴菲特個(gè)人的股金賬戶占其中的 14.3%，如果把合伙公司里他的所有家庭成員的股金賬戶加到一起，巴菲特家族所占份額超過(guò)了 25%。這是一個(gè)相當(dāng)大的比例，使得巴菲特合伙有限公司更像一個(gè)家族企業(yè)，而不是對(duì)沖基金或者合伙企業(yè)。從那時(shí)起，巴菲特就不僅僅是收取費(fèi)用的普通合伙人了，他和他的家族在公司中也面臨著比其他任何一個(gè)有限責(zé)任人更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

巴菲特合伙有限公司章程

當(dāng)所有合伙公司都合并到巴菲特合伙有限公司時(shí)，就意味著所有有限合伙人要遵守統(tǒng)一通用的協(xié)議條款。對(duì)于每一個(gè)有限合伙人來(lái)說(shuō)，利息條款生效的門(mén)檻都是 6%，超過(guò)這一數(shù)字，巴菲特就可以從利潤(rùn)中抽取 25%。因?yàn)樗J(rèn)為平均每年市場(chǎng)會(huì)上行 5%~7%，所以把利息條款的門(mén)檻設(shè)在這一水平上，使得他只有超過(guò)市場(chǎng)平均收益率才可能取得分紅，否則一分錢(qián)都沒(méi)有。他還設(shè)定了一項(xiàng)更高的水準(zhǔn)—如果每年的收益率低于 6%，那么之后的年份里，他會(huì)先向股東補(bǔ)齊低于 6%的缺額，之后再繼續(xù)抽取分紅。

一些合伙人將合伙公司作為收入來(lái)源，還希望獲得利息條款下的分紅；另外一些人則希望將資本最大限度地進(jìn)行再投資。為了滿足兩種不同要求，那 6%的收益將會(huì)按照每月 0.5%支付給想要現(xiàn)金回報(bào)的人；那些想要繼續(xù)進(jìn)行投資的人可以選擇放棄這一給付，而把這筆錢(qián)在年末投入合伙公司進(jìn)行再投資。

現(xiàn)在，讓我們看看巴菲特構(gòu)建起來(lái)的合伙公司，這個(gè)絕妙的案例教給我們?nèi)绾螌⒔?jīng)理激勵(lì)機(jī)制和投資者目標(biāo)掛鉤。在經(jīng)營(yíng)合伙公司的這些年，甚至在其整個(gè)事業(yè)生涯中，巴菲特設(shè)計(jì)出這樣簡(jiǎn)明易懂的激勵(lì)機(jī)制的能力，成為他獲得成功的重要源泉。

投資者失利而經(jīng)理得利之道

現(xiàn)在的對(duì)沖基金和共同基金都會(huì)收取管理費(fèi)用，一般是按照投資者委托管理資金的多少收取固定比例的費(fèi)用。這一比例是每年 0.25%~2%或者更多，而且這一費(fèi)用和收益績(jī)效無(wú)關(guān)。

由于資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)化程度很高—管理資產(chǎn)的增加基本不需要消耗多少附加成本，因而管理的基金越多，資產(chǎn)管理經(jīng)理就越有錢(qián)。雖說(shuō)收益績(jī)效是一個(gè)基金增長(zhǎng)的絕對(duì)關(guān)鍵要素，但有效的營(yíng)銷(xiāo)手段也會(huì)引進(jìn)新的投資者，進(jìn)而推動(dòng)基金項(xiàng)下資產(chǎn)以更快的速度增長(zhǎng)。大部分資產(chǎn)管理經(jīng)理—特別是那些就職于共同基金公司的—會(huì)賺取傭金，因此他們就有動(dòng)力使得手中管理的資產(chǎn)總規(guī)模實(shí)現(xiàn)最大化。

既然傭金是從受托管理的資產(chǎn)中提取固定比例的費(fèi)用，對(duì)于資產(chǎn)管理經(jīng)理來(lái)說(shuō)就很難拒絕投資者投入更多的資本了，即使有時(shí)候規(guī)模的擴(kuò)大顯然會(huì)抑制收益績(jī)效的表現(xiàn)。當(dāng)投資者的主要利益（每年的收益率）和管理經(jīng)理的主要利益（更多的資產(chǎn)和傭金）不一致時(shí)，潛在的沖突就會(huì)表現(xiàn)出來(lái)。巴菲特并不收取管理費(fèi)用，他只憑收益績(jī)效掙錢(qián)。他的這種運(yùn)作體系更好，因?yàn)檫@樣就排除了他和有限合伙人利益之間產(chǎn)生潛在沖突的來(lái)源。

收益不佳情況下的傭金

除了不收取管理傭金，巴菲特還認(rèn)為，只有當(dāng)他獲得的收益超過(guò)那些“坐享其成”的投資者所能達(dá)到的水平后才應(yīng)該得到報(bào)酬。只有超過(guò) 6%（也就是他所期望的 5%~7%市場(chǎng)平均收益率的中間值）的收益率門(mén)檻他才會(huì)收取傭金。在這種條件下，他的利益就和合伙人的利益緊緊聯(lián)系在了一起。

現(xiàn)在的對(duì)沖基金大多選擇收取所謂的“2+20”費(fèi)用，即 2%是管理費(fèi)，20%是基金經(jīng)理從全部利潤(rùn)中額外抽取的比例，也就是說(shuō)并沒(méi)有設(shè)定最小收益率門(mén)檻。這些經(jīng)理即使業(yè)績(jī)平平，不能夠超越市場(chǎng)平均水平，只要利潤(rùn)大于零就能賺大筆的傭金。自從金融危機(jī)過(guò)后，對(duì)沖基金行業(yè)的總體狀態(tài)一直不容樂(lè)觀，行業(yè)整體的收益表現(xiàn)一直弱于大市指數(shù)，而且年年如此（2008—2014 年）。就像巴菲特拿池塘里的鴨子做比喻一樣，這些基金并沒(méi)能自己“撲騰翅膀”，但是購(gòu)買(mǎi)這些基金產(chǎn)品的投資者依然要把所謂的“收益”中的 20%用于繳納傭金。巴菲特的“績(jī)效傭金”體系用他自己的辦法實(shí)現(xiàn)了換位思考，做到了“己所不欲，勿施于人”。

有福可同享，有難不同當(dāng)

很多情況下，基金經(jīng)理的個(gè)人投資額，無(wú)論是在其管理的資金中還是在他自己的總資產(chǎn)凈額中，都只占很小一部分比例，這就導(dǎo)致了“有?？赏恚须y不同當(dāng)”的結(jié)果。當(dāng)他們業(yè)績(jī)良好時(shí)就能收取一筆可觀的報(bào)酬，而表現(xiàn)差勁的時(shí)候，投資者跟著賠錢(qián)，他們卻只要撤回自己的錢(qián)就行了。如果一個(gè)基金經(jīng)理管理的基金一年下來(lái)虧損 30%，但是他們自己投入其中的資金只占個(gè)人總資產(chǎn)很小一部分，雖然傭金肯定是沒(méi)的賺了，但他們個(gè)人的損失和投資者比起來(lái)要小得多。如果對(duì)沖基金遭遇撤回，投資者損失的不僅僅是資本的 30%，還會(huì)喪失其中高水位線條款的價(jià)值，這一條款賦予了他們?cè)谙乱淮卫U納績(jī)效傭金前獲得損失補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。

巴菲特及其家族在巴菲特合伙有限公司中占據(jù)最大份額。由于投入了大量的資本，他和其他所有合伙人的利益緊密聯(lián)系在一起，因而要不斷使收益實(shí)現(xiàn)最大化。他必須要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，以保障自己的資本安全和回報(bào)，促進(jìn)自己投在合伙公司中的資金實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，同時(shí)賺取傭金。如果實(shí)現(xiàn)了出色的收益，那么他和今天的許多對(duì)沖基金經(jīng)理一樣，因?yàn)樗麄兌枷嘈抛约嚎梢宰龅煤馨?；但他的?dú)特之處在于，他的規(guī)矩是如果合伙公司表現(xiàn)不佳，那么他自己的收益也會(huì)一樣糟糕。

流動(dòng)性條款

巴菲特設(shè)置這一條款的目的，是為了確保每年只有一次加倉(cāng)和贖回的機(jī)會(huì)，這就迫使投資者站在長(zhǎng)期的角度來(lái)看待他們的收益績(jī)效。但是，合伙人可以從其投入的資本中最多借出 20%，或者取出前期資金到年底賺取的利潤(rùn)。對(duì)于條款給定的這一特權(quán)，巴菲特分別從中收取或者支付 6%的利息，這使得有限合伙人可以在緊急需要時(shí)拿到投進(jìn)去的錢(qián)，同時(shí)對(duì)那些希望追加現(xiàn)有投資的合伙人給予合理的補(bǔ)償。

下面是巴菲特對(duì)這種“不像巴菲特的作風(fēng)”的 6%借貸利率進(jìn)行的解釋?zhuān)?/span>

既然我們能從商業(yè)銀行獲得利率更低的貸款，為什么還要為預(yù)先存入資金支付6%的利率？舉例來(lái)說(shuō)，上半年我們從銀行獲得了一筆6個(gè)月期限的大額貸款，利率才4%。原因有兩點(diǎn)：首先，我們相信我們的長(zhǎng)期收益率會(huì)高于6%（短期內(nèi)能否超過(guò)6%有很大偶然性，長(zhǎng)期來(lái)看，達(dá)不到這個(gè)目標(biāo)，普通合伙人一分錢(qián)分紅都沒(méi)有）；其次，提前存入的資金，在可以預(yù)見(jiàn)的短期內(nèi)可以變成我們的權(quán)益資本，我將這些資金用于投資，和使用短期銀行貸款相比，可以有不一樣的心態(tài)。提前存入資金對(duì)我們還有個(gè)好處，我們不必在一月份一次性集中收入大量資金，而是可以在一年中分批收到追加投資。從另一方面來(lái)看，6%的利率對(duì)合伙人來(lái)說(shuō)，比任何短期低風(fēng)險(xiǎn)投資收益率都高，我們這是雙贏。

通過(guò)描述和評(píng)價(jià)合伙基金的基本體系結(jié)構(gòu)，巴菲特為投資者提供了一些重要經(jīng)驗(yàn)，告訴我們?nèi)绾卫眉?lì)機(jī)制把投資經(jīng)理和投資者的目標(biāo)統(tǒng)一起來(lái)。我們可以注意一下管理費(fèi)用和績(jī)效傭金，看他們?cè)诠芾淼幕痦?xiàng)目中投入多少；還要知道流動(dòng)性條款的規(guī)定，從而做出自我評(píng)估，選出那些和我們目標(biāo)最相符的投資經(jīng)理。

而且，不管什么時(shí)候，我們要想知道其他人做一件事的結(jié)果是什么，通過(guò)激勵(lì)機(jī)制來(lái)觀察這個(gè)世界都會(huì)對(duì)我們大有幫助。激勵(lì)機(jī)制就是世界運(yùn)作的動(dòng)力。它能幫助我們回顧過(guò)去，明白為什么有時(shí)候別人能做好的事情自己卻不行，這顯然是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。

如果你正在考慮找一位主動(dòng)型的投資經(jīng)理進(jìn)行投資，可以肯定的是，大部分銷(xiāo)售人員都不會(huì)提醒你這些東西—你必須得靠自己領(lǐng)悟。我們就此明白了查理·芒格所謂的“激勵(lì)機(jī)制的超級(jí)威力”的作用，理解了“靠自己領(lǐng)悟”沒(méi)那么容易。正如巴菲特所言，大部分情況下激勵(lì)機(jī)制運(yùn)作得很糟糕。然而，你所能做的就是竭盡全力。如果你準(zhǔn)備從外面找一位投資經(jīng)理，不如比較一下巴菲特合伙公司的運(yùn)作體系和他的基金結(jié)構(gòu)，以避免出現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制帶來(lái)的偏差，這才算得上是一個(gè)良好的開(kāi)局。