作者：長(zhǎng)信基金吳廷華

引言：巴菲特致合伙人和股東的信中包含了太多的智慧，我們?cè)噲D以自身不長(zhǎng)的投資經(jīng)歷來(lái)談?wù)剬?duì)其的理解和體會(huì)。（備注：信的年份指運(yùn)作年份，類似基金年報(bào)，撰寫時(shí)間一般是運(yùn)作年份的后一年，比如1958年的信，撰寫時(shí)點(diǎn)是1959年。）

本文引用內(nèi)容主要源自1958年-1963年致合伙人的信，筆者的讀書心得主要是下面幾點(diǎn)：

1、把持有人的錢當(dāng)成自己的身家性命

2、專注挖掘個(gè)股，而非預(yù)測(cè)大盤

3、評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī)的正確方式（正確的投資目標(biāo)）：關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，經(jīng)歷一輪牛熊，在熊市和震蕩市跑贏指數(shù)，在牛市盡量跟上指數(shù)

4、把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，而非收益，重視風(fēng)險(xiǎn)收益比

5、穩(wěn)定的投資風(fēng)格對(duì)于持有人和管理人都有利

一、把持有人的錢當(dāng)成自己的身家性命

“我無(wú)法向合伙人承諾業(yè)績(jī)。我能做出承諾并保證做到的是：

A. 我們選擇投資的依據(jù)是價(jià)值高低，不是流行與否。

B. 我們?cè)诿恳还P投資中都追求極大的安全邊際并分散投資，力圖將永久性資本損失（不是短期賬面虧損）的風(fēng)險(xiǎn)降到絕對(duì)最小值。

C. 我的妻子、子女和我把我們的所有凈資產(chǎn)都投在合伙基金里。”

——1963年致合伙人的信

“在證券投資中，預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，忽略商業(yè)估值的行為經(jīng)常盛行。我們不會(huì)效仿。我的理智不認(rèn)可這種投資方法，我的秉性也不適合這種投資方法。我不會(huì)拿自己的錢這么投資，也絕對(duì)不會(huì)拿各位的錢這么投資?！?/p>

——1966年致合伙人的信

先扯個(gè)題外話，即便是巴菲特這樣的大師，也無(wú)法向合伙人承諾業(yè)績(jī)，但是有人能夠做到：曾經(jīng)的P2P。有一個(gè)段子：“我媽買了一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品讓我?guī)退匆幌拢宜懔怂隳昊貓?bào)達(dá)到110%。我說(shuō)巴菲特忙活一年就賺20%，你何德何能賺110%？我媽說(shuō)：巴菲特只能賺20%，是因?yàn)橘I不到這么好的理財(cái)產(chǎn)品。”有時(shí)候，當(dāng)事情好的不像是真的，那就真有可能不是真的。

巴菲特的合伙基金成立的時(shí)候，大概籌集了10萬(wàn)美金，在50年代末期的美國(guó)，也算一大筆錢。大部分錢來(lái)自于他身邊的人，同時(shí)包含了他自己的全部財(cái)產(chǎn)，而隨著時(shí)間的推移，即便是結(jié)婚之后，巴菲特仍然把他們夫妻的全部財(cái)產(chǎn)都投資在合伙基金及后期的伯克希爾里面，巴菲特從始至終，在管理合伙基金和伯克希爾的時(shí)候，其實(shí)就是在管理自己的全部身家和身邊朋友的財(cái)富，所以不管是行為還是語(yǔ)言，巴菲特總是站在持有人角度進(jìn)行投資活動(dòng)，他怎么對(duì)待自己的財(cái)富，就怎么對(duì)待他人的財(cái)富。

正如管理他人的健康一樣，管理他人的財(cái)富，同樣是格外神圣的事情。我們作為專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)該站在持有人角度進(jìn)行投資活動(dòng)，這個(gè)是最為基本和優(yōu)先的原則?；鸸芾砣说奶炻毢统跣膽?yīng)該是把持有人的錢當(dāng)成自己的錢，持續(xù)為持有人賺錢，而不是賺持有人的錢。時(shí)不時(shí)就會(huì)出現(xiàn)個(gè)別劍走偏鋒的投資人，會(huì)用特別極端的方式來(lái)賭個(gè)別板塊（行業(yè)基金除外，也不乏投資人是基于投資價(jià)值出發(fā)，最終呈現(xiàn)出了集中的持倉(cāng)結(jié)果，則另當(dāng)別論），這種行為背后的出發(fā)點(diǎn)大多是想搏排名，用極端的風(fēng)險(xiǎn)暴露取得極端的業(yè)績(jī)，從而可以在短期獲得大眾的關(guān)注，將規(guī)模做大。這種情況下，持有人的財(cái)富暴露在了極端的風(fēng)險(xiǎn)之下，其本質(zhì)是把自身的利益放在了持有人的利益之上。

總是站在持有人角度并不那么容易，但是堅(jiān)持這么做終將受益無(wú)窮。總會(huì)有持有人利益和管理人利益相沖突的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候管理人的選擇非常能夠體現(xiàn)管理人是否真的是站在持有人的角度?，F(xiàn)有盈利模式下，大部分管理機(jī)構(gòu)的收入來(lái)源與管理規(guī)模直接且單一掛鉤，所以對(duì)于管理人來(lái)說(shuō)，始終存在將規(guī)模做大的原始沖動(dòng)。在產(chǎn)品好發(fā)但是不好做的時(shí)候，通常是市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候，管理人的選擇最能夠體現(xiàn)其價(jià)值觀。絕大部分持有人并不專業(yè)，很難避免貪婪和恐懼（對(duì)專業(yè)投資人也一樣），在看起來(lái)傻子都賺錢可以不勞而獲的時(shí)候（其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候），總會(huì)有進(jìn)去搏一把的沖動(dòng)，這一定程度上確實(shí)是持有人自己的選擇。這種時(shí)候管理機(jī)構(gòu)可能的選擇有三種：

（1）加大對(duì)于短期狂熱的宣傳力度瘋狂募資。

（2）不主動(dòng)也不拒絕任由產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大。

（3）主動(dòng)收縮管理規(guī)模。

巴菲特選擇了第三種，在60年代末70年代初市場(chǎng)高估，已經(jīng)找不到低估的股票的時(shí)候，巴菲特選擇關(guān)閉了自己的合伙基金，并且給了合伙人多樣化的選擇，第一是在1969年給股東的信中向合伙人說(shuō)明他為何判斷未來(lái)10年絕大多數(shù)基金經(jīng)理的收益率跑不過(guò)債券，第二是對(duì)于仍然堅(jiān)持入市的合伙人推薦自己非常信任的比爾魯安為管理人。之后10年，標(biāo)普500指數(shù)從1970年初到1979年末漲幅為17%，期間最大回撤接近50%，而1970年初美國(guó)十年期國(guó)債的收益率約為6.5%，持有至到期的收益率即便按照單利計(jì)算也有65%，遠(yuǎn)跑贏標(biāo)普500指數(shù)，且體驗(yàn)更好。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，曾經(jīng)有一家投資機(jī)構(gòu)，屢次在市場(chǎng)行情瘋狂的時(shí)候，主動(dòng)呼吁情緒高漲的持有人贖回自己公司的基金產(chǎn)品，這是將持有人的利益放在了自身利益之上的典范，因此至今仍然是業(yè)內(nèi)的美談佳話，贏得贊譽(yù)無(wú)數(shù)。再進(jìn)一步看，將眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，把持有人的錢當(dāng)成自己的身家性命，始終站在持有人角度進(jìn)行投資活動(dòng)，在某些特殊階段雖然犧牲了公司的短期利益，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，不僅保住了持有人的利益，而且公司贏得了資產(chǎn)管理行業(yè)最為重要的無(wú)形資產(chǎn)：信譽(yù)。這在長(zhǎng)期給公司帶來(lái)的好處，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于短期失去的那一點(diǎn)兒收入。

把持有人的錢當(dāng)成自己的身家性命一樣進(jìn)行管理，應(yīng)該是管理人的道德約束，并且歸根結(jié)底，管理人只有一直站在持有人角度，為持有人做共贏的事情，才能夠持續(xù)獲得回報(bào)。

二、專注挖掘個(gè)股，而非預(yù)測(cè)大盤

“我不想預(yù)測(cè)股市，我的精力都放在了尋找低估的股票上?！?/p>

——1958年致合伙人的信

巴菲特從合伙基金最早開(kāi)始運(yùn)作的時(shí)候，就告訴大家，他是一個(gè)自下而上的選手，在絕大部分時(shí)間，他不對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的漲跌做判斷，他專注于低估的股票。當(dāng)然也有極少數(shù)例外，在上面的例子中，我們看到巴菲特在1969年似乎是 “失言”了，并且在1999年和2001年，他兩次對(duì)于市場(chǎng)表達(dá)了自己的看法，破天荒的預(yù)測(cè)了大盤，而這幾次最終都被證明巴菲特是對(duì)的，也只有在這種極端的情況下，判斷大盤的置信度才會(huì)比較高，在巴菲特投資生涯的60多年中，也僅僅有這么幾次，剩下的時(shí)間，巴菲特更愿意挖掘和尋找低估的公司。

數(shù)據(jù)顯示，購(gòu)買基金產(chǎn)品之前，只有15.2%的投資者認(rèn)為大盤走勢(shì)是申購(gòu)基金的重要參考指標(biāo)，但是在贖回的時(shí)候，有39.7%的投資者覺(jué)得未來(lái)股市行情不好就要賣。如果市場(chǎng)完全有效，沒(méi)有人能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，那么自身預(yù)測(cè)市場(chǎng)漲跌的概率應(yīng)該也無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，否則使用指數(shù)基金工具，在判斷上漲時(shí)買入，在下跌時(shí)賣出，就已經(jīng)能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，并且可以持續(xù)獲得絕對(duì)收益，這和有效市場(chǎng)假設(shè)矛盾。如果市場(chǎng)并非完全有效，那么在大多數(shù)情況下都存在低估和高估的股票，對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期影響的因素只有企業(yè)盈利和估值兩個(gè)因子，而即便長(zhǎng)期而言，影響大盤的因子也包含了宏觀盈利和估值，也較個(gè)股更為復(fù)雜，因此花時(shí)間去挖掘個(gè)股的置信度應(yīng)該高于判斷市場(chǎng)漲跌的置信度。因此，不管市場(chǎng)是完全有效還是并非完全有效，挖掘個(gè)股相對(duì)預(yù)測(cè)股市而言，都不是更差的方式。

有時(shí)候我們經(jīng)常會(huì)遇到未來(lái)對(duì)大盤怎么看的問(wèn)題，作為一個(gè)聚焦于自下而上的投資人，絕大部分時(shí)間我們對(duì)于大盤的判斷置信度很低，我們更相信的是以2-3年的時(shí)間來(lái)看，2015年指數(shù)5000點(diǎn)的時(shí)候也有低估的股票，2018年指數(shù)2500點(diǎn)的時(shí)候也有高估的股票，回頭來(lái)看，公司的業(yè)績(jī)和估值情況證明了我們前面的判斷并非空口無(wú)憑。我們的工作是專注于挖掘相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值低估的股票，我們認(rèn)為這種方式的勝率更高。

三、評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī)的正確方式（正確的投資目標(biāo)）

“不要以為我們追求長(zhǎng)期跑贏道指的目標(biāo)，就代表我們每年都領(lǐng)先指數(shù)。我們長(zhǎng)期跑贏指數(shù)的方法是，在平盤或下跌行情中領(lǐng)先指數(shù)，在上漲行情中跟上甚至落后指數(shù)。”

——1960年致合伙人的信

關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，經(jīng)歷一輪牛熊，在熊市和震蕩市跑贏指數(shù)，在牛市盡量跟上指數(shù)。在最早幾年巴菲特致合伙人的信中，對(duì)于上述理念，巴菲特一而再再而三的進(jìn)行闡述，足見(jiàn)樹立正確的投資目標(biāo)和評(píng)價(jià)方式的重要性。

短期業(yè)績(jī)偶然性極大，參考意義不大。短期影響金融市場(chǎng)價(jià)格的因素太多，收益和風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)都并非線性的，短期的高收益率可能和猩猩中的扔飛鏢冠軍沒(méi)有區(qū)別，只有拉長(zhǎng)看才有意義。

牛市熊市都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)幾乎不現(xiàn)實(shí)。所有的投資人、持有人都希望自己的投資可以在任何市場(chǎng)中都戰(zhàn)勝市場(chǎng)，無(wú)往不利，但這顯然是不可能做到的。熊市的時(shí)候只有最保守最重視風(fēng)險(xiǎn)的投資人可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)，而牛市（主要依靠流動(dòng)性推動(dòng)的牛市）的時(shí)候只有風(fēng)險(xiǎn)暴露最大的投資人才可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)，這兩種性格是完全對(duì)立的，如果同一個(gè)投資人能做到這點(diǎn)，那需要相當(dāng)分裂的性格，可能會(huì)瘋掉。即便具備了這種性格，至少還需要另外一項(xiàng)極其重要但是基本無(wú)法實(shí)現(xiàn)的能力，就是能夠判斷牛熊。所以放棄這種不現(xiàn)實(shí)的幻想可能才是最現(xiàn)實(shí)的選擇。

少虧比多賺重要得多。巴菲特說(shuō)：“投資最重要的兩條原則，第一是不要虧錢，第二是記住第一條”。假設(shè)A、B兩個(gè)股票或者基金，兩年的算數(shù)收益率總和都是20%，A是虧10%賺30%，B是虧40%賺60%，則A的總收益是17%，B的總收益是-4%。道理就是這么簡(jiǎn)單。

四、把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，而非收益，重視風(fēng)險(xiǎn)收益比

“歸根結(jié)底，我們合伙投資是為了什么？就是為了與一般投資途徑相比，我們能以更低的長(zhǎng)期本金損失風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)更高的復(fù)利。做投資決策應(yīng)該考慮怎么才能以最低的風(fēng)險(xiǎn)，讓稅后凈值實(shí)現(xiàn)最高的復(fù)利?！?/p>

——1963年致合伙人的信

“我們投資部分股權(quán)的做法唯有當(dāng)我們可以以合理的價(jià)格買到吸引人的企業(yè)才行得通，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，買進(jìn)的價(jià)格太高將抵消這家績(jī)優(yōu)企業(yè)未來(lái)十年靚麗的發(fā)展所帶來(lái)的效應(yīng)。所以當(dāng)股票市場(chǎng)漲到一定的程度，將使我們有效運(yùn)用資金買進(jìn)部分股權(quán)的能力大打折扣甚至完全消失?！?/p>

——1982年致股東的信

不管是持有人還是專業(yè)投資人，投資的時(shí)候產(chǎn)生上述情況的根本在于，總是把收益放在第一位，而忘記了風(fēng)險(xiǎn)?？赡芪覀冞M(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)就是為了賺錢，因此總是被潛在收益蒙蔽了雙眼，而有意無(wú)意的忘掉風(fēng)險(xiǎn)。但是巴菲特總是反過(guò)來(lái)想，永遠(yuǎn)把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，控制住了風(fēng)險(xiǎn)，收益自然匹配。如果我們強(qiáng)制自己在投資之前把80%的精力放在學(xué)習(xí)和研究我們?cè)谀男┣闆r下可能面臨永久性虧損，那么可能我們就能夠距離賺錢更近一些。

巴菲特說(shuō)：“有的決策是這樣的：做對(duì)了，得不到什么；做錯(cuò)了，會(huì)失去很多。在管理巴菲特合伙基金的投資組合時(shí)，我總是盡量避免做出這樣的決策?！?/strong>有時(shí)候市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，就是一家明星公司，行業(yè)空間廣闊需求穩(wěn)定，公司優(yōu)勢(shì)明顯，大家都知道很好，但是估值會(huì)非常非常非常高（比如說(shuō)公司凈利潤(rùn)1億的時(shí)候，市值80億，市盈率80倍），然后公司的業(yè)績(jī)確實(shí)也是蒸蒸日上持續(xù)增長(zhǎng)（假設(shè)6年以后公司的凈利潤(rùn)翻了兩番達(dá)到4億，復(fù)合增速25%，市值320億，還是80倍）。顯然公司的確是一家非常好的公司，從后視鏡來(lái)看股價(jià)的漲幅也等于業(yè)績(jī)的漲幅，似乎好像賺的也是業(yè)績(jī)的錢，仿佛這個(gè)公司就應(yīng)該值80倍。但是這是不是一次好的投資決策？風(fēng)險(xiǎn)收益比高不高？如果只看收益，從結(jié)果看，6年300%的收益率25%的復(fù)合收益率，是一筆非常好的投資，但是在筆者來(lái)看，參與這樣的決策本身，風(fēng)險(xiǎn)收益比是非常非常低的，非常符合巴菲特上面講的“做對(duì)了什么都得不到，做錯(cuò)了會(huì)失去很多”。我們假設(shè)十年國(guó)債收益率為現(xiàn)在3.5%的水平，考慮兩種情形，第一種是假設(shè)公司確實(shí)能夠做到每年25%的增長(zhǎng)，公司的凈利潤(rùn)從1億增加到4億，上述商業(yè)模式公司的合理估值在25倍左右，那么也就說(shuō)公司的合理估值應(yīng)該在100億左右，這意味著6年前如果看對(duì)，那么6年的預(yù)期總收益率為25%（100/80-1）,年化收益率為3.7%，這就是看對(duì)了可以得到的隱含回報(bào)。第二種是假設(shè)公司無(wú)法做到每年25%的復(fù)合增長(zhǎng)，比如公司的復(fù)合增速為15%，公司凈利潤(rùn)從1億增加到2.3億，公司的合理估值在60億左右，那么6年的預(yù)期總收益率為-33%，年化收益率為-4.7%，而如果持有10年期國(guó)債年化收益率為3.5%，6年的總收益率為23%。這兩種情況就是巴菲特說(shuō)的上面那種做對(duì)了得不到什么，做錯(cuò)了失去很多的情況。

如果僅僅因?yàn)楝F(xiàn)在“市場(chǎng)先生”持續(xù)給與80倍的估值，在4億凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上給出了320億的報(bào)價(jià)，就認(rèn)為公司值這么多錢，那顯然并非基于公司價(jià)值進(jìn)行投資，除非在6年前，就認(rèn)為公司的凈利潤(rùn)可以從1億經(jīng)過(guò)11年后增加到12億，那才能說(shuō)是在進(jìn)行價(jià)值投資，但是這種太過(guò)超前的定量判斷實(shí)在太難，隱含的假設(shè)太多，出錯(cuò)的概率非常高，預(yù)測(cè)對(duì)了可能才是小概率事件，如果非要追求這種小概率事件，那本身就是缺少概率思維的表現(xiàn)，可能就是在跨越7尺的欄桿。

巴菲特說(shuō)以合理的價(jià)格買好公司，拉長(zhǎng)看比便宜的價(jià)格買一般的公司強(qiáng)，但是如果以特別高的溢價(jià)買好公司，那就很難說(shuō)了。芒格在《窮查理寶典》里面做過(guò)一個(gè)比喻：“一匹負(fù)重輕、勝率佳、起跑位置好的馬，非常有可能跑贏一匹負(fù)重大、勝率差的馬，這個(gè)道理傻子都能看明白。但是如果劣馬的賠率是1賠100，好馬的賠率是2賠3，很難清楚的算出來(lái)押哪匹馬能賺錢?！?/p>

五、穩(wěn)定的投資風(fēng)格對(duì)于持有人和管理人都有利

“菲利普費(fèi)雪曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標(biāo)榜其特色，如便利的快餐店、優(yōu)雅的西餐廳或特別的東方食物等，以吸引同一性質(zhì)的客戶群，若服務(wù)好、菜色佳、價(jià)錢公道，相信客戶會(huì)一再上門。然而餐廳卻不能時(shí)常變換其所強(qiáng)調(diào)的特色，一下是法國(guó)美食、一下又是外帶披薩，最后反而可能導(dǎo)致顧客的憤怒與失望。同樣的，一家公司亦不可能同時(shí)迎合所有投資大眾的口味，有的要高股利報(bào)酬、有的要長(zhǎng)期資本成長(zhǎng)，有的又要短期股價(jià)爆炸性成長(zhǎng)?！?/p>

——1979年致股東的信

前面說(shuō)到，短期業(yè)績(jī)的偶然性極大，資產(chǎn)管理能力的評(píng)估從來(lái)不是一個(gè)容易的事情，一方面我們要看長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，另一方面也要看管理人的風(fēng)格是否穩(wěn)定，是否出現(xiàn)了漂移，本來(lái)即便風(fēng)格穩(wěn)定未來(lái)的業(yè)績(jī)都是難以判斷的，如果風(fēng)格出現(xiàn)漂移，那么就更難判斷未來(lái)業(yè)績(jī)了。只有一直保持正確的揮桿動(dòng)作，才能在好球到來(lái)的時(shí)候，打出不錯(cuò)的鞍打。

菲利普費(fèi)雪關(guān)于一家公司吸引股東的方式的比喻實(shí)在是太過(guò)精辟。類似的，什么樣的投資風(fēng)格吸引什么樣的持有人，道理也是類似的。正如一家餐廳不可能吸引所有的顧客，單一的基金產(chǎn)品同樣也無(wú)法滿足所有持有人的要求，有的收益率較低但是回撤較小，有的回撤較大但是階段收益率較高，基金公司可以有各種各樣的產(chǎn)品，但是作為單一的基金產(chǎn)品而言，必須要明確其風(fēng)格和定位，并且要堅(jiān)持把這種風(fēng)格努力做到最好，避免風(fēng)格漂移。這樣，才能夠找到合適的持有人，否則即便一時(shí)之間獲得了一些持有人，但是這些持有人根本不是因?yàn)檎J(rèn)可這種風(fēng)格和能力才買入，可能單單是因?yàn)檫^(guò)往收益率成為持有人，當(dāng)基金產(chǎn)品短期的收益率達(dá)不到持有人的預(yù)期的時(shí)候，沒(méi)有信仰的持有人不會(huì)堅(jiān)守到底，而這種時(shí)候往往也是在這種風(fēng)格表現(xiàn)最差的時(shí)候，持有人很可能會(huì)割肉在底部。這種情況對(duì)于持有人和基金產(chǎn)品雙方都是傷害，持有人遭受了損失，基金產(chǎn)品丟掉了名聲。