巴菲特早年發(fā)跡實證（上）
　　作者:陽光農(nóng)民 日期:2008-09-12
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　　壯年巴菲特
　　——《投資大家巴菲特》導(dǎo)言
　　選自《Value》雜志 www.
　　2008年7月刊 投資理財文/張志雄
　?。ㄒ唬?br>　　一直很謙遜的巴菲特在管理資產(chǎn)能力方面卻當(dāng)仁不讓，多次自認(rèn)為是天才，如要印證的話，比較好的辦法是研究他早期管理對沖基金的生涯，即1956年至1969年的巴菲特合伙基金狀況，尤其是投資目標(biāo)和方法。
　　我們不妨從巴菲特1959年至1969年給合伙人的信中找出些許眉目。
　　先談投資目標(biāo)吧。
　　一般人(包括我)和絕大部分基金經(jīng)理或所謂的投資專家都會有這樣的想法(大家不一定明說)，遇到大牛市，要盡可能地賺錢，等到大熊市，最好是徹底休息，盡可能少賠錢。投資嘛，是靠天吃飯，水漲船高。
　　其實，這也算是有“自知自明”的表現(xiàn)吧。問題是，我們沒辦法預(yù)測大牛和大熊，更別提牛熊的轉(zhuǎn)換了。我們經(jīng)常弄不清楚自己是處于大牛(熊)的某個階段，只能事后諸葛亮，結(jié)果，為了讓自己不錯過大牛市，要么在熊市初期大拋股票，要么在熊市中期大買股票。
　　巴菲特的投資目標(biāo)與我們大多數(shù)人恰恰相反。
　　第一種定義更確切地說是“傳統(tǒng)投資”，其真正的含義是“當(dāng)大多數(shù)人賺錢時，我們也賺，而且賺的程度差不多；當(dāng)大多數(shù)人輸錢時，我們也輸，而且輸?shù)某潭纫蚕喈?dāng)。”這和我們的理念是完全不一樣的，我們的定義是“當(dāng)大多數(shù)人賺錢時，我們也賺，而且賺的程度差不多；當(dāng)大多數(shù)人輸錢時，我們也輸，但是輸?shù)蒙僖恍?#8221;很少有投資計劃可以達(dá)到第二種定義，我們當(dāng)然也不保證一定能達(dá)到這個目標(biāo)，但是我們正在朝這個方向努力。(1966年7月12日)
　　概而言之，巴菲特的投資目標(biāo)是：
　　在熊市中取得優(yōu)秀的業(yè)績，在牛市中取得平均業(yè)績。(1960年2月20日)
　　換句話說，以道瓊斯指數(shù)為業(yè)績基準(zhǔn)(20世紀(jì)70年代后的伯克夏改為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù))，如果市場下降35%到40%，巴菲特合伙基金大約只會下降 15%到20%；如果市場基本持平，巴菲特的業(yè)績大約會在10%左右；如果市場上升20%或者更多，巴菲特將盡力達(dá)到這個水平。
　　巴菲特假設(shè)長期而言，如果道瓊斯指數(shù)年復(fù)合收益率達(dá)到5%到7%，他的合伙基金業(yè)績達(dá)到15%到17%。
　　巴菲特從來對那些在牛市中洋洋得意的投資人不以為然，后來把他們比作光著屁股的裸泳者，大潮退去，定會羞愧不已。他早年對“靠天吃飯”的投資人的形容是坐在池塘里的鴨子：
　　當(dāng)池塘里的水(市場)上升時，鴨子也隨之上升，當(dāng)池塘里的水下降時，鴨子也就回到原處。我認(rèn)為鴨子只應(yīng)因自己的行為得到贊譽(yù)或指責(zé)，而河水的上升或下降是鴨子無法控制的……河水的高度對巴菲特合伙基金的業(yè)績也非常重要，然而，我們這些鴨子有時自己也會拍打拍打翅膀的。(1964年7月8日)
　　不幸的是，絕大部分資產(chǎn)管理人(包括基金經(jīng)理)都是不會拍打翅膀、坐在池塘里的鴨子，按巴菲特的看法，他們沒資格替別人管錢，因為他們根本沒有投資能力，只靠池塘里的水位不斷上升而賺錢。而巴菲特對自己的要求是：
　　我們的投資策略就是不管漲潮退潮，都要努力地向前游。如果合伙基金只能取得像仰泳也能達(dá)到的業(yè)績，那我們就沒有存在的必要了。(1965年1月18日)
　　當(dāng)然，對一般投資者而言，做一只水漲船高的鴨子也不壞，所謂的長期持有(投資)或買入持有就是這個意思。但我們沒必要把錢交給主動投資型的那些鴨子，他們以收管理費為生，狠的還要業(yè)績分成，憑什么？2008年的巴菲特仍勸大家買管理成本低、上升型的鴨子——指數(shù)基金，就是基于這個道理。
　　明白了嗎？當(dāng)那些基金管理人以動人的、有說服力的歷史數(shù)據(jù)來證明長期投資的收益時，你得問他們：“你如何拍打自己的翅膀，比無能的鴨子業(yè)績更好一些？”如果他講不清楚，你再問他們：“你們這兒有沒有指數(shù)基金？”與其我們把這群鴨子養(yǎng)得肥肥的，不如自得其樂。
　　那么，巴菲特又是如何拍打翅膀，成為與眾不同的鴨子，最后成為一只天鵝的呢？
　　1962年1月，巴菲特開始向合伙人系統(tǒng)地介紹自己的投資方法，它分三大類：
　　第一類投資：
　　“Generals”(低估類投資)
　　這類投資是指那些價值被低估的證券，在合伙人期間，它基本上是基金占比最大的投資。巴菲特通常會在5到6只這類證券上建立相當(dāng)大的倉位(大約占合伙基金資產(chǎn)額的5%至10%)，在其他10到15只證券上建立相對較小的倉位。
　　低估主要是從定量指標(biāo)上來說的。這類投資缺乏市場魅力，乏人問津，通常并無因素表明其股票價格會馬上回升，它們的主要優(yōu)勢是價格便宜，也就是說，其價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這家公司對一個私人股權(quán)投資人的價值(內(nèi)在價值)。
　　巴菲特又補(bǔ)充道：
　　雖然定量的指數(shù)非常重要，但定性的指標(biāo)同樣重要。我們喜歡優(yōu)秀的管理層、不錯的行業(yè)以及過去僵化的管理層或股東中的一點‘騷動’，不過，最看重的還是價值。(1964年1月18日)
　　因為這些證券一定是有缺陷的，也正是由于缺乏市場魅力或是可能導(dǎo)致價格回升的因素遲遲不出現(xiàn)，巴菲特才能以相對其內(nèi)在價值較低的價格買入。
　　投資這類證券，安全邊際最重要。通俗地說，對買入時點的選擇遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于對賣出時點的選擇，只要買入是一個好價格，賣出是不是好價格并不重要，不必一直持有至“最后一段甘蔗”，冒著又被套牢的風(fēng)險。
　　第二類投資：
　　“Workouts”(套利類投資)
　　與“Generals”不同，這類投資的價格更多取決于公司的經(jīng)營管理決策而非買賣雙方的供求關(guān)系，也就是說，巴菲特可以合理地預(yù)測這類投資實現(xiàn)收益的時間、金額以及阻礙因素。影響投資價格的公司行為包括合并、清算、重組和分立等，巴菲特一般不借款(1967年他引用一位合伙人的評論：“對一個頭在水下的人來說，即使是五分鐘，也是非常漫長的。”)，但對套利類投資使用了部分借款，上限是凈資產(chǎn)的25%。如果剔除杠桿所帶來的好處，這類投資的年化收益率一般在10%至20%之間。
　　巴菲特不會根據(jù)流言或內(nèi)幕信息采取行動，一直要等到從報紙上得知此類公開信息后才采取行動。這類投資的主要風(fēng)險并不在于大盤趨勢(雖然在一定程度上也有關(guān)聯(lián))，而在于可能影響公司行為并使其無法實現(xiàn)的事件，這類具備殺傷力的事件包括反托拉斯或者其他的政府行為、股東反對、稅務(wù)限制等。這類投資的利潤率一般非常低，一位朋友形容這就像是別人拿走了95%，而我們在撿剩下的5%。然而，其回報可預(yù)見性較高且持有期限較短，因而，年化收益率還是相對可觀的。(1964年1月18日)
　　1963年1月18日，巴菲特向合伙人匯報：
　　從審計報告中可以發(fā)現(xiàn)，去年快速換手的股票總額達(dá)到340,000美元，這主要是我們在接近年末時的一些workout交易。這類交易幾乎沒有競爭對手，能在鎖定的一小段時間內(nèi)創(chuàng)造10%(交易利潤率而非年化收益率)的利潤，還降低了基金的市場風(fēng)險。
　　第三類投資:
　　“Controls”(控制類投資）
　　是指巴菲特要么控制了這家公司，要么買入了相當(dāng)多的股份，從而可以影響公司的經(jīng)營管理政策。一般說來，它是由Generals而來，即如果在相當(dāng)長的時間內(nèi)，Generals類投資的股票價格一直沒有體現(xiàn)其價值，巴菲特就會買入相當(dāng)大的比例，最終可能會控制部分股份甚至是全部股份。
　　巴菲特的腦子很清楚，在Generals的投資狀態(tài)下，他是在搭公司管理層的“順風(fēng)車”，只求獲利了結(jié)。但到了Controls，巴菲特在1965年1月18日便表示：
　　我們并不想因主動而主動，如果結(jié)果一樣，我寧愿讓別人干活。但如果主動管理能夠優(yōu)化資本運用，我們絕不會站在一旁袖手旁觀。
　　關(guān)于Generals與Controls的關(guān)系，巴菲特說過一段很值得我們深思的話：
　　如果我們買入Generals的價格長期在低點徘徊，我們會考慮購入更多的股份，這樣Generals類投資就可能演變?yōu)镃ontrols類投資。但如果 Generals的價格在購入幾年內(nèi)迅速攀升，我們通常會考慮在高點獲利了結(jié)，完成一次漂亮的Generals類投資。(1962年1月24日)
　　買股票是用來獲利的，尤其面對迅速而來的暴利，沒必要感情用事(貪婪的另一種解釋)。2006年至2007年的大牛市，人們從高喊“死了都不賣”到股票變成了“收藏品”，誤人誤己啊。
　　巴菲特在1965年7月9日也強(qiáng)調(diào)Ge-nerals和Controls投資的估值基礎(chǔ)不同，“對Controls類投資來說，資產(chǎn)價值和盈利能力是估值中最重要的考量因素，對只擁有少數(shù)股權(quán)的Generals投資而言，盡管資產(chǎn)價值和盈利能力也非常重要，但它們只能間接地影響公司的股票價格，短期內(nèi)它們可能會也可能不會對公司股票的供求關(guān)系產(chǎn)生影響，供求關(guān)系的變化才直接導(dǎo)致股票價格的變化。一旦取得了控制權(quán)，我們就擁有了一家企業(yè)而非一只股票，因此，從企業(yè)的角度進(jìn)行估值更妥當(dāng)。”不過，估值角度不同，并不能改變巴菲特實現(xiàn)利潤的意愿。
　　巴菲特投資Dempster公司就是一個很好的例子。
　　Dempster是一家主營農(nóng)業(yè)用具、灌溉系統(tǒng)、供水系統(tǒng)以及自來水管道的公司。1956年，巴菲特開始把它視為一項Generals投資，當(dāng)時該公司股價為每股18美元，其賬面價值為每股72美元，其中，流動資產(chǎn)(現(xiàn)金、應(yīng)收款項和存貨)減去全部負(fù)債后的凈值達(dá)到每股50美元。Dempster過去業(yè)績非常好，但最近幾年只能達(dá)到盈虧平衡。從定性指標(biāo)看，公司所處行業(yè)競爭激烈，管理層素質(zhì)一般，但從定量指標(biāo)看，公司的價格遠(yuǎn)低于其價值。巴菲特認(rèn)為這類投資有七八成的可能會在一到三年內(nèi)獲得可觀的收益。
　　不過，巴菲特的預(yù)期沒有實現(xiàn)。隨后五年，巴菲特不斷小批買入，自己也進(jìn)入了公司董事會，管理層卻無法扭轉(zhuǎn)價格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值的局面。到了1961年8 月，巴菲特取得這家公司的控股權(quán)，平均買入成本為每股28美元。巴菲特先將公司的副總裁提升至總裁，仍然沒用，還好芒格在1962年4月介紹了一位專業(yè)管理人Harry Bottle出任公司主席，1963年以來，巴菲特將Dempster以每股80美元賬面凈值出售給了新東家。一般般啦，但買價便宜，巴菲特的收益還不錯。
　　在1965年1月18日給合伙人的信中，巴菲特又把“Generals”分成兩類，原來的(被低估的股票)稱之為“Generals-Private Owner Basis”，另一類是“Generals Relatively Undervalued”。
　　后者被稱為第四類投資方法，“主要包括那些相對同類質(zhì)地的公司價格較低的股票。雖然按照目前的估值方法，這類投資價格被低估，但(通常由于規(guī)模較大)對私人投資者意義不大。”
　　巴菲特并沒有好好地對這類投資展開討論，當(dāng)時他剛剛開始研究和嘗試。后來受芒格和費雪的影響，巴菲特強(qiáng)調(diào)要投資有品牌和護(hù)城河的好公司，它們不會像 Dempster那樣容易被長期低估，十有八九倒是高估。這類股票有時僅僅只是“不貴”而已，相對低估。正如巴菲特指出的那樣，這類公司的內(nèi)在價值不能和私人股本投資等量齊觀，但它們究竟溢價多少呢？巴菲特當(dāng)時也在琢磨：和Generals-Private Owner或Workouts類投資相比，這類投資更容易因此陷入深淵。我相信，一旦將這種風(fēng)險降至最低，該類投資的未來將非常光明。(1965年1月18日)
　　從巴菲特后來的實踐看，這類投資是非常成功的，如美國運通、可口可樂和華盛頓郵報等，但“傳統(tǒng)”的價值投資者似乎還是以巴菲特所言的前三類投資方法為主，所謂藝高人膽大吧。
　　我已多次提及，要用好價格買好公司的機(jī)會確實不多，應(yīng)盡量努力。我們尤其不能以為是好公司就不計代價地買。牢記巴菲特的告誡吧：寄希望于最終購買者的投資肯定是項糟糕的投資(在華爾街，這被稱作博傻理論)。所謂好的投資是以低廉的價格買入，這樣即使只是以合理的價格出售，也能獲得不錯的利潤(1965年1月18日)。
　　(二)
　　巴菲特列舉的三大投資方式并不是表明盈利之道的多樣化，而是為了對沖市場風(fēng)險。
　　在三大類中，Workouts(套利類投資)、Controls(控制類)和道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)基本無關(guān)。恰恰相反，如果持有Workouts的比重較大，巴菲特的基金在熊市中的表現(xiàn)會非常之好，但牛市中的表現(xiàn)會非常糟糕。
　　和市場整體走勢的聯(lián)動性很強(qiáng)，與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)基本同步的投資方式是Generals(低估類投資)。巴菲特提醒合伙人注意：東西便宜并不意味著它的價格不會進(jìn)一步下跌，如果市場突然下跌，這類投資通常也會和道瓊斯指數(shù)同步下跌。在類似1961年的牛市中，這類股票是我們業(yè)績表現(xiàn)最好的投資。同樣，當(dāng)市場下挫時，這類股票也是最脆弱的。(1962年1月24日)
　　成長股理論的闡釋者、老費雪的兒子肯尼斯·費雪也是個很有名氣的資產(chǎn)管理人，他在20世紀(jì)80年代曾提出了“市銷率”這個新指標(biāo)，轟動不小。2007年，小費雪在他的新著《股票投資只需知道的三個問題》中，從宏觀到微觀，否定了大量有關(guān)影響股票價格的重要因素(包括他自己發(fā)現(xiàn)的市銷率)，最后認(rèn)為中長期真正影響股票走勢的是供求關(guān)系。
　　小費雪從事了幾十年的資產(chǎn)管理工作，最終繞了一個大圈子回到了再簡單不過的“供求關(guān)系”。我們也許會忍俊不禁，但小費雪還是繼承了父親直言不諱的一面，說出了行業(yè)弄潮兒身不由己的真相。
　　當(dāng)然，如果小費雪認(rèn)可巴菲特20世紀(jì)60年代致合伙人的信，他就應(yīng)該看到老前輩早已多次斷言這類Generals股票投資的價格決定因素就是供求關(guān)系。
　　行文至此，爭議也許會來了，至少作為價值投資者，長期決定股票價格的因素應(yīng)該是其背后公司的基本面吧，對，我們早說過如果股票指數(shù)是長期向上的，長期投資基本面好的公司一定是盈利的。關(guān)鍵是你選擇的股票能否超越指數(shù)或至少與指數(shù)業(yè)績匹配。“長期”究意有多長？如果牛市長達(dá)7年甚至10年，你手中的股票成了大明星，漲了幾倍，拋不拋？拋了，你又買什么？大牛市中的股票價格一般都不便宜啊。接著是大熊市或小熊市，你的明星股票組合跌了50%以上，拋還是不拋？你買的所謂低估股票不漲反而大跌，又如何？
　　還有一點很關(guān)鍵，下面我們要討論若要超越股指，集中持股是個極好的辦法。問題是，集中持股，價格波動極大，而且不排除資本金的巨大損失。
　　小費雪不是傻瓜，他說出了投資非套利類與控制類以外股票的市場困局，尤其是如果你是資產(chǎn)管理人，大部分客戶是無法接受業(yè)績上躥下跳的，結(jié)果就像我們觀察到的，絕大部分資產(chǎn)管理人不約而同成了池塘里的鴨子。
　　巴菲特也清楚地意識到在投機(jī)大潮之下，市場受供求關(guān)系影響而沉浮，單靠Generals也無能為力：
　　我的導(dǎo)師Ben Graham過去常常說：“投機(jī)本身并不違法，也并非道德，當(dāng)然也不足以致富”。去年如果一直食用投機(jī)食譜，你很容易變胖，所以我們繼續(xù)吃我們的燕麥粥。但如果人家普遍消化不良，您也不能指望我們完全沒有任何不適反應(yīng)。(1968年1月24日)
　　有了與股市關(guān)聯(lián)度很小的Workouts和Controls，只要資產(chǎn)泡沫化不是過分嚴(yán)重，基金的業(yè)績狀況就會比較平穩(wěn)。
　　1965年1月18日,巴菲特向合伙人比較了1962年至1964年Generals和Workouts的業(yè)績(見表1)
　　表1：1962-1964年Generals和Warkouts的業(yè)績比較
　　年份
　　                      Generals  　　Workouts 　　Dow（道瓊斯指數(shù)）
　　1962        　　-1.0%      　　+14.6%　　 -8.6%
　　1963       　　+20.5       　　+30.6  　　   +18.4
　　1964       　　+27.8       　　+10.3  　　   +16.7

　　表1中一目了然，1962年Workouts力挽狂瀾，為合伙基金貢獻(xiàn)了大部分的收益。1963年，兩類投資的表現(xiàn)都極好，但Workouts為合伙基金大幅跑贏指數(shù)，奠定了勝局。而1964年，Workouts類投資卻大幅拖累了合伙基金的業(yè)績。
　　總之,如果熊市是100%的Workout，牛市是100%的Generals，合伙基金業(yè)績將好得發(fā)瘋。但由于無法預(yù)測市場，巴菲特只能將幾類投資方法組合起來相互對沖。
　　我認(rèn)為，我們的投資組合比市場平均組合更加保守，在市場上升時更是如此。我試圖持有部分與市場變動“絕緣”的股票，隨著市場的上揚(yáng)，這部分股票的比重會進(jìn)一步增大。當(dāng)然，與市場的絕緣是把雙刃劍，特別是在市場這個大火爐熱氣騰騰時。環(huán)顧四周，我們會發(fā)現(xiàn)，即使是業(yè)余廚師也能燒出美味可口的菜肴，而我們自己的大部分股票卻根本不在爐子上。(1961年7月22日)
　　了不起的是，巴菲特很早就認(rèn)識到了資產(chǎn)管理乃至投資事業(yè)的本質(zhì)，請看1966年1月20日的見解：
　　投資管理的一大缺點就是它不存在慣性作用，簡單地說，如果通用汽車占據(jù)了 54%的家用新車市場份額，由于客戶忠誠度、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)、生產(chǎn)能力、終端形象等原因，1966年它的市場份額估計差不多也是這個數(shù)字。但對投資管理業(yè)和巴菲特合伙基金來說并不是如此，每年我們都是重新出發(fā)，從零開始。所有的投資項目都是以市場價格計量，因此，1966年的合伙人，無論是新合伙人還是老合伙人都很難因我們在1964年或1965年的辛勤工作獲利。
　　這段話對剛?cè)牍墒械男氯硕裕赡芤詾槭前头铺氐淖灾t或是套話，但在資本市場越是呆得久，越會感嘆巴菲特的悟性與表達(dá)能力。這也是資產(chǎn)管理人與投資人日夜焦慮之所在。

　　(三)
　　集中投資的重要性直至近幾年才廣為人知，如“凱利公式”成為人們討論的熱點，因為它是與分散投資(雞蛋不要放在同一個籃子里)的“常識”嚴(yán)重相悖的。然而，巴菲特早在20世紀(jì)50年代末就采取了集中投資的策略，1957年，巴菲特重倉持有新澤西州的Comnonwealth Trust，占基金全部資產(chǎn)的百分之十幾。巴菲特保守估計公司內(nèi)在價值為每股125美元左右，由于它不支付現(xiàn)金股利，股價只有50美元，市盈率5倍。巴菲特用了一年左右時間以每股51美元的平均成本買入這家銀行12%的股份，成為第二大股東。1958年年底，巴菲特以當(dāng)時市場折扣20%即每股約80美元拋出公司的所有股票，然后買入Sanborn Map公司的股票，占合伙基金資產(chǎn)總額的35%。
　　順帶提一下巴菲特的賣出理由，除了Sanborn是一個更有吸引力的目標(biāo)之外，他又指出：以每股80美元買入CommonWealth的投資者仍能在幾年后完美地退出。但對我們來說，以80美元的價格購入135美元的內(nèi)在價值所享有的安全邊際，和以50美元的價格購入125美元的內(nèi)在價值所享有的安全邊際是完全不同的。(1959年2月11日)
　　巴菲特在1965年1月18日給合伙人的信中，將大多數(shù)基金經(jīng)理不能跑贏隨機(jī)選股歸因于以下五個因素： (1)集體決策。這或者有失偏頗，但如果所有相關(guān)各方都真正參與投資決策，那幾乎可以肯定，杰出的投資管理只能是鏡中月、水中花；(2)遵循公司投資政策及保持與其他大型投資機(jī)構(gòu)相似的投資組合的傾向；(3)制度限制。在目前的制度下，保持“中庸”是最安全的投資之道，特立獨行的投資行為所帶來的個人利益與需要承擔(dān)的風(fēng)險并不匹配；(4)堅持非理性的分散投資策略；(5)惰性。
　　巴菲特在(4)中采用了“非理性”的分散投資策略，這里的“非理性”與“過度”可以互換。在同年11月份，他提醒合伙人注意基金又新加入一條投資基本原理：
　　我們并不像大多數(shù)投資管理機(jī)構(gòu)那樣分散投資，與之相反，如果一項投資滿足以下兩個條件，我們可能將基金資產(chǎn)的40%投資于這一項目上：(1) 依據(jù)的事實和推理的過程正確的概率非常高；(2)因各種因素變化導(dǎo)致投資內(nèi)在價值大幅波動的概率非常低。
　　1966年1月10日，巴菲特在給合伙人的信中專辟一節(jié)討論集中投資。因為這個問題十分重要，至今對大部分投資人(包括我)來說還是個難題，這兒全文引用：
　　我當(dāng)然也希望有50個不同的投資機(jī)會，每個投資機(jī)會的年預(yù)期收益率(可能的投資結(jié)果與概率的乘積)都至少超越道瓊斯指數(shù)15個百分點。如果這50個投資機(jī)會相互之間并不相關(guān)(所謂相關(guān)是指一個投資機(jī)會的產(chǎn)生與另一個投資機(jī)會有關(guān))，我非常樂意在每個投資機(jī)會上平均分配資金，滿懷信心地等待合伙基金的最終投資業(yè)績超越道指15個百分點。
　　但事實并不如此。
　　我們非常努力才能發(fā)現(xiàn)為數(shù)不多的幾個有吸引力的投資對象，我所說的有吸引力的投資對象是指其年投資回報率至少可以超越道瓊斯指數(shù)10個百分點，這僅有的幾個投資對象的預(yù)期收益率的波幅可能相當(dāng)大。我們常常思考的一個問題是：“到底要投多少錢在排名第一的投資項目(按照相對收益預(yù)期值排序)上，要投多少錢在排名第八的投資項目上？”這在很大程度上取決于這兩個項目的預(yù)期收益率的差距有多大，也取決于排名第一的投資項目取得較差收益率的概率有多大。兩項投資的預(yù)期收益率可能相同，但其中一項投資的收益率估計有0.05的概率低于道瓊斯指數(shù)15個百分點，另一項投資的收益率估計只有0.01的概率低于道瓊斯指數(shù)15個百分點。前者預(yù)期收益率的較寬波動幅度降低了集中投資的可能性。
　　實際的投資操作并不像以上所講的如此精確，但我們的任務(wù)就是根據(jù)確定的事實，基于各種經(jīng)驗進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐评?，最終計算出各項投資的預(yù)期收益率。在這個過程中，我們將不可避免地受到理智和感情雙重因素的影響，這才是投資管理業(yè)務(wù)的內(nèi)涵。不管你有沒有意識到自己進(jìn)行了上述計算，長期的投資業(yè)績將客觀地評價你的計算能力。
　　我確信，任何一只基金(不管是1,000美元還是1億美元)，即使只將取得良好業(yè)績作為一個次要目標(biāo)，也不會考慮擁有100只股票。加入第100只股票不僅降低了投資組合的整體業(yè)績，而且不能有效地降低投資組合業(yè)績波動的風(fēng)險。
　　有些投資人在審慎分析各個投資對象后仍然堅持過度分散的投資策略，我稱這種投資策略為“各來一個的諾亞投資策略(Noah School Of Investing)”，這類投資人應(yīng)該去駕駛諾亞方舟而不是進(jìn)行投資。諾亞這么做遵循了生物原則，但投資人這么做就是偏離了數(shù)學(xué)原則。
　　當(dāng)然，其他人不理智的過度分散投資并不能證明我們集中投資的方法就是正確的，我們必須根據(jù)投資目標(biāo)推敲自己的投資方法。
　　最佳投資對象是預(yù)期收益率和可容忍期望值誤差的最佳組合，可選擇的投資對象的范圍越廣，實際收益率和預(yù)期收益率之間的誤差會越小，當(dāng)然，預(yù)期收益率也會越低。
　　集中投資的策略很可能導(dǎo)致某一年或者某幾年的業(yè)績大幅低于分散投資的業(yè)績(當(dāng)我談?wù)?#8220;業(yè)績”時，指的是相對于道瓊斯指數(shù)的業(yè)績)，但它很可能在以后年度帶來豐厚的回報。我相信這個投資策略將會提高我們的長期收益率。
　　事實已經(jīng)證明了這一點，合伙基金相對于道瓊斯指數(shù)的優(yōu)勢從1958年的2.4個百分點提高至1965年的33.0個百分點。與其他投資基金相比，你會發(fā)現(xiàn)我們相對道瓊斯指數(shù)的波動幅度非常之大。采用分散投資的方式或許可以降低波動率，但同樣也會降低合伙基金的長期收益率?；剡^頭看，我認(rèn)為之前要是持股更為集中就更好了。
　　以上就是我對新加入的基本原理的一些考慮。
　　此外，我再重申一次，這種投資方法在某種程度上是反傳統(tǒng)的(反傳統(tǒng)本身并不意味著對或錯——只意味著你應(yīng)該獨立思考這個問題)，您可能持有不同的觀點——如果確實如此，那么，巴菲特合伙基金并不適合你。我們只在非常罕見的情況下才會將合伙基金資產(chǎn)的40%投入一項投資中，一旦發(fā)現(xiàn)這種機(jī)會，我們會毫不猶豫地這樣做。在過去九年里，投資額占到合伙基金的25%以上的投資對象大約有5到6個，所有這幾項投資預(yù)計都能大幅超越道瓊斯指數(shù)，而且出現(xiàn)重大永久性本金損失的可能性非常小(這不是指短期的股票市場報價，短期的股票市場報價會發(fā)生任何事情。這也說明集中投資策略將增加各年收益波動的風(fēng)險)。在進(jìn)行投資選擇時，我會剔除那些可能導(dǎo)致投資組合整體業(yè)績低于道瓊斯指數(shù)10個百分點以上的投資對象。
　　目前，我們持有兩個投資額超過基金凈資產(chǎn)25%的投資項目——其中一項是“Control”類投資，而另一項我們永遠(yuǎn)都不會積極參與其內(nèi)部管理。需要指出的是，合伙基金1965年的業(yè)績主要來自于五項投資，這五項投資1965年的收益(其中有幾項過去也貢獻(xiàn)過一定的收益)從800,0000美元到3,500,000 美元不等,而合伙基金1965年最小的5項“General”類投資的收益情況就非常普通。
　　有趣的是，關(guān)于投資管理的各種論述都回避了最佳投資分散度的計算，所有的文章都提出要“充分地”分散投資，卻從未解釋是如何得出這個結(jié)論的。按博學(xué)多才的Billy Rose的話來說，過度分散投資實質(zhì)上就像“你雖然有70個后宮佳麗，可你一個也不了解。”
　　盡管我認(rèn)真地讀了兩遍，也似乎明白了字面的意義，但仍無法有把握地將巴菲特有關(guān)的“數(shù)學(xué)原則”用于自己的投資實踐中。說得更明白些，我確實喜歡“集中投資 ”，但發(fā)現(xiàn)業(yè)績波動幅度之大超出自己所能承受的。我也考察過喜歡集中投資的投資家的歷史業(yè)績，如芒格等(20世紀(jì)70年代)，但發(fā)現(xiàn)他們出現(xiàn)了年業(yè)績 30%以上的虧損。只有巴菲特(恕我孤陋寡聞)的波幅是最小的，至少他沒出現(xiàn)過年業(yè)績在5%以上的虧損(應(yīng)該說這些年來沒什么虧損)。
　　控制不好的“集中投資”有點類似于在亂流中飛行的飛機(jī)，它比地下的火車快，可上下左右搖晃的幅度太大，讓人受不了，盡管最后安全著陸。
　　不過，我在上面討論三類投資方法時已提及巴菲特可以對沖市場風(fēng)險，而且可以利用Workouts與Controls將集中投資與市場波動“絕緣”。如果我們能做到這一點，相信業(yè)績波動幅度會減輕(這可能也是一廂情愿，誰說Workouts尤其Controls好做？)。
　　此外，聯(lián)系到巴菲特在1967年10月9日給合伙人信中的有關(guān)定性與定量的關(guān)系討論，我們也能尋找到一些蛛絲馬跡：
　　對股票和投資環(huán)境的評價包括定量和定性因素，極端地看，專注于定性因素的分析師會強(qiáng)調(diào)“買入正確的公司(前景良好、行業(yè)景氣和管理層優(yōu)秀等等)”，專注于定量因素的分析師會強(qiáng)調(diào)“以正確的價格買入股票”。這兩種方法結(jié)果通常都不錯。當(dāng)然，一般來說，每個分析師都會在一定程度上考慮這兩方面的因素，而不會只看某方面的因素以致完全忽略另一方面，被歸于哪一類取決于他更看重哪方面的因素。
　　有趣的是，雖然我認(rèn)為自己屬于定量分析派，但這些年來我最成功的投資決策都是在充分地考慮定性因素后作出的，這種對定性因素的判斷力，我稱之為“高概率事件洞察力 (high-probability insight)”，這可是我們賺錢的秘訣。然而，正如洞察力通常是很少見的一樣，這種機(jī)會也是非常少見的，對定量因素的考量一般并不需要洞察力——這些數(shù)據(jù)本身就會狠狠敲你的頭。總之，賺大錢的投資機(jī)會通常來源于正確的定性決策，但更多確定無疑的利潤則來自于那些正確的定量決策。
　　所謂“賺大錢”的投資機(jī)會應(yīng)該是指集中投資吧，巴菲特認(rèn)為它的成功來源于被稱之為“高概率事件洞察力”的定性因素，這是天賦啊。
　　(四)
　　1969年年底巴菲特向合伙人們宣告，他退休了。
　　眾所周知的原因是巴菲特覺得在日益短視和投機(jī)的市場中找不到什么重大的投資機(jī)會。巴菲特是不會對狂熱投機(jī)派妥協(xié)的，他1967年1月明言，我不會轉(zhuǎn)向那種 “如果你不能打敗他們，那就加入他們”的作派，我的投資哲學(xué)是“如果你不能加入他們，那就打敗他們”?，F(xiàn)在既然打不敗他們，不妨退出吧。
　　但我這次細(xì)讀這些巴菲特早年的書信，感受到了一個更真實人性的原因。
　　那就是個人動力，巴菲特在1967年10月9日坦承：
　　在合伙基金最初啟動時，我確定了投資的基調(diào)：“取得超越道瓊斯指數(shù)10個百分點的業(yè)績”。那時我還比較年輕，沒什么錢，也更激進(jìn)。即使沒有上述外部因素的影響，我認(rèn)為個人環(huán)境的改變也會使降低車子的運行速度成為必要。我在生活中看到過很多類似的事情，特別是在企業(yè)經(jīng)營中，在沒有必要這么做后，仍然出于慣性保持高速運轉(zhuǎn)(甚至加快速度)。Bertrand Russell提到過兩個在一戰(zhàn)后住在他的莊園的立陶宛女孩的故事：雖然Russel的飯桌上食物非常豐盛，但晚上天黑以后，她們?nèi)匀粫映鋈?，從隔壁鄰居那里偷一些蔬菜藏在屋子里。Russel爵士對這兩個女孩解釋說，這樣的行為在一戰(zhàn)期間的立陶宛是必要的，但在英國的鄉(xiāng)村是不合時宜的。盡管這兩個女孩點頭表示同意，但還是繼續(xù)偷竊的行為。最后，Russel爵士只能滿足于這樣的想法——雖然她們的行為對鄰居來說非常奇怪，但實際上和老 Rockfeller的行為并無差異。
　　簡單的自我剖析告訴我，如果不全力以赴，我將很難達(dá)到原定的投資目標(biāo)，而現(xiàn)在全力以赴變得越來越?jīng)]有意義了。我更傾向于一個允許一些非經(jīng)濟(jì)行為的投資目標(biāo)，這意味著合伙基金的行為有可能超出投資領(lǐng)域或者合伙基金并不完全按照經(jīng)濟(jì)利益最大化進(jìn)行投資。典型的例子是在投資于一家收益還不錯(但并不是杰出的)我又很喜歡的 “Controls”類投資時，出現(xiàn)了其他的預(yù)期回報率更高的投資機(jī)會。此時，雖然賣出這項投資可獲得更多的利潤，但我更喜歡繼續(xù)持有，并通過略微調(diào)整其財務(wù)戰(zhàn)略不斷改善其經(jīng)營業(yè)績。
　　也就是說，我更愿意投資那些合理、簡單、安全、有利可圖、令人愉悅的投資項目，這不會讓我們變得比以前更為保守，也不會降低投資下行的風(fēng)險，反而會減少投資上行的可能性。
　　相信當(dāng)時的合伙人聽得一頭霧水，有“后發(fā)優(yōu)勢”的我們知道這正是20世紀(jì)70年代中期開始的伯克夏新事業(yè)。
　　其實，我在讀羅杰·洛文斯坦所著的《沃倫·巴菲特傳》時也多少體會到這層意思，但沒有直接閱讀巴菲特給合伙人的信來得真切。應(yīng)該說，我在讀這些信的過程中，不自禁地感嘆巴菲特的少年老成，要知道他1969年清盤合伙人基金時只有40歲啊，比我現(xiàn)在還小兩歲哩。這真是天賦啊。
　　在1969年最后給合伙人的結(jié)尾，巴菲特富有激情與憧憬地說：
　　有些合伙人問我：“你打算將來做什么？”對此，我尚未有答案。我知道我60歲時，我追求的個人目標(biāo)肯定與20歲時有所不同。
　　投資占了我成年以后的18個春秋里幾乎全部的時間和精力，因此，除非我現(xiàn)在自己把自己從投資中抽離出來，否則我想我不能在未來的歲月里追求新的目標(biāo)。
　　我不由笑了，你猜我笑什么？40年過去了，巴菲特已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過60歲，他重讀這些話語，又會怎么想？
　?。ㄎ澹?br>　　最后感謝張芹的翻譯，她在會計師事務(wù)所從事繁忙的工作，卻一絲不茍地奉獻(xiàn)出了如此干凈親切的文字，讓我們得以享受巴菲特的智慧與情感。
　　(本文為《價值報告(二)》之《投資大家巴菲特》的導(dǎo)言)