轉(zhuǎn)載自：孫旭東的Blog

    有朋友在看過芒格的資料后問我這樣一個(gè)問題：巴菲特和芒格，誰更牛？
    從表面上看答案似乎很簡單，當(dāng)然是巴菲特。首先，巴菲特的財(cái)富要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于芒格；其次，在伯克希爾公司，巴菲特是董事長，而芒格只是他的副手。
    不過，肯定也會(huì)有人選擇芒格。理由或許會(huì)是，芒格比巴菲特更聰明，據(jù)說這是巴菲特兒子的結(jié)論，可信程度頗高；還有人認(rèn)為，“單就思想而言，百年之后查理·芒格也許會(huì)比沃倫·巴菲特的影響力更大。”
    我的答案是巴菲特更牛，理由有三個(gè)。
    第一個(gè)理由是巴菲特比芒格更早地專注于投資事業(yè)。巴菲特完成學(xué)業(yè)后就一直從事投資工作，而芒格的經(jīng)歷要復(fù)雜得多，他當(dāng)過律師，與人合伙經(jīng)營過變壓器工程公司，開發(fā)過房地產(chǎn)項(xiàng)目，直到1962年才成立了一家名為惠勒和芒格的投資公司，“開始利用自己的部分時(shí)間，以專業(yè)投資人的身份運(yùn)作別人籌集到的資金。”而盡管巴菲特比芒格還要年輕6歲，卻早在1956年就成立了自己的合伙公司。隨著合伙企業(yè)的建立并開始運(yùn)作，巴菲特寫信給朋友說，他害怕到最后自己的企業(yè)變得過于龐大，金錢會(huì)將他的孩子們腐蝕，而他找不出“一種符合邏輯的方法來處理這些金錢。”相比這下，芒格遠(yuǎn)沒有巴菲特自信，盡管巴菲特向芒格保證他也可以以獨(dú)立投資人的身份謀生，芒格卻認(rèn)為那將冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果能夠更早地全力投入投資事業(yè)，或許芒格的財(cái)富會(huì)更多、成就會(huì)更大吧！
    第二個(gè)理由是巴菲特更洞悉人性。我們先來比較一下巴菲特和芒格早期的投資成績，時(shí)間為1962——1968年，這段時(shí)間兩個(gè)人都經(jīng)營合伙企業(yè)。
                          表1：巴菲特和芒格1962——1968年投資業(yè)績
           巴菲特    芒格    道瓊斯指數(shù)   
1962年      13.9%   30.1%         -7.6%   
1963年      38.7%   71.7%         20.6%   
1964年      27.8%   49.7%         18.7%   
1965年      47.2%    8.4%         14.2%   
1966年      20.4%   12.4%        -15.8%   
1967年      35.9%   56.2%         19.0%   
1968年      58.8%   40.4%          7.7%   
年均        33.9%   36.7%          7.2% 

    芒格的業(yè)績居然比巴菲特還要好，這恐怕出乎很多人的意料。不過，芒格的業(yè)績波動(dòng)幅度更大一些，用統(tǒng)計(jì)術(shù)語來說，7年中芒格的年收益率標(biāo)準(zhǔn)差為23.1%，而巴菲特為15.5%。雖說巴菲特這段時(shí)間的業(yè)績略遜于芒格，但他的客戶心情會(huì)更加平靜。
    由此我聯(lián)想到了巴菲特經(jīng)營合伙企業(yè)時(shí)的投資策略，他似乎并沒有以收益最大化為目標(biāo)。在1961年致合伙人的信中，他作了如下陳述：
    合伙基金的投資按特性可分為三類：“Generals”、“Workouts”、“Control”。
    第一類投資：“Generals（低估類投資）”
    這類投資指的是那些價(jià)值被低估的證券。
    第二類投資：“Workouts（套利類投資）”
    與“Generals”不同，這類投資的價(jià)格更多取決于公司的經(jīng)營管理決策而非買賣雙方的供求關(guān)系。也就是說，我們可以合理地預(yù)測這類投資收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間、金額以及阻礙因素。影響投資價(jià)格的公司行為包括合并、清算、重組、分立等。
    這類投資的收益比較穩(wěn)定，并且在很大程度上，與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)無關(guān)。因此，很明顯，如果持有這類投資的比重較大，那么熊市的表現(xiàn)將會(huì)非常好，但牛市中將會(huì)非常糟糕。
    如果剔除借款所帶來的好處，這類投資的年化收益率一般在10%——20%之間。
    第三類投資：“Control（控制類投資）”
    所謂“Control”類投資，是指我們要么控制了這家公司，要么買入了相當(dāng)多的股份，從而可以影響公司的經(jīng)營管理政策。這類投資的表現(xiàn)也與道瓊斯指數(shù)沒什么關(guān)系。
    在目前的牛市中，“Control”類投資很難跑贏市場平均水平。然而，我認(rèn)為在目前市場過熱的情況下，市場風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過機(jī)會(huì)。而“Control”和“Workouts”這兩類投資，將會(huì)大大降低投資組合所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)。
    值得思考的問題是，巴菲特為什么要做年化收益率只有10%——20%的“Workouts”類投資？雖說可以借助財(cái)務(wù)杠桿將收益放大，但從1963年致合伙人的信中的一句話（我希望這類投資長期也能和“Generals”一樣，取得超越道瓊斯指數(shù)10%的業(yè)績。）來推斷，這類投資收益率仍然偏低。
    其實(shí)答案巴菲特在上文中已經(jīng)說了，那就是大大降低投資組合所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，代價(jià)就是收益率要降低。此外，這樣的投資策略正好可以達(dá)到巴菲特向合伙人承諾的目標(biāo)——“在熊市或震蕩市中取得超越市場平均水平的業(yè)績，在牛市中取得市場平均的業(yè)績。”巴菲特希望合伙人在此基礎(chǔ)上對他進(jìn)行評價(jià)，應(yīng)該是基于人類損失厭惡的天性。行為金融理論認(rèn)為，人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更讓他們難以接受，同樣數(shù)量的收益帶來的幸福感的程度小于損失帶來的痛苦感的程度。
    芒格的投資策略不像巴菲特那樣考慮客戶的感受?！恫槔?#183;芒格傳》中有這樣一段話：
    “查理的投資組合集中在很少的幾種證券上，因此他的投資收益記錄波動(dòng)就很大，不過還是基于相同的尋找價(jià)值洼地的方法，”巴菲特說，“他更樂意接受投資表現(xiàn)的大起大落，而且碰巧他又是一個(gè)精神非常集中的人，只關(guān)心最終的結(jié)果如何。”
    盡管在投資策略上已經(jīng)充分考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，巴菲特還是在1969年關(guān)閉了合伙企業(yè)，他認(rèn)為，“對強(qiáng)調(diào)定量因素的分析師來說，目前幾乎已經(jīng)找不到任何投資機(jī)會(huì)了。”
    芒格的表現(xiàn)截然不同，芒格傳的敘述如下：
    受挫于表現(xiàn)不佳的市場，巴菲特1969年底就清算了自己那家合伙人公司的資產(chǎn)。幾年里，芒格可能都在希望自己當(dāng)時(shí)也跟著做了。不過芒格沒有追隨巴菲特。然后的1973和1974是一場噩夢。
    “我們在1973和1974年的災(zāi)難中損失慘重，不僅是基本價(jià)值降低，市場交易價(jià)格也一路下滑，因?yàn)槲覀兂钟械哪切┕_交易的股票必須以真實(shí)價(jià)值的一半來記值，”芒格說，“那是一段艱難的時(shí)光，1973年到1974年度過的是非常不愉快的日子。”
    需要說明的是，巴菲特之所以清算合伙企業(yè)并非因?yàn)槭艽?，按羅杰·洛文斯坦在《一個(gè)美國資本家的成長》中的說法，巴菲特合伙企業(yè)1969年的收益率為7%，超過道瓊斯指數(shù)18個(gè)百分點(diǎn)，這樣的成績當(dāng)然不能算差。芒格傳的作者珍妮特·洛爾寫過一本關(guān)于巴菲特的書——《沃倫·巴菲特如是說》，按理說她應(yīng)該是相當(dāng)了解巴菲特的，不該犯下這樣的低級錯(cuò)誤。
                       表2：巴菲特和芒格1969——1975年投資業(yè)績
           巴菲特    芒格    道瓊斯指數(shù)   
1969年      16.2%   28.3%        -11.6%   
1970年      12.0%   -0.1%          8.7%   
1971年      16.4%   25.4%          9.8%   
1972年      21.7%    8.3%         18.2%   
1973年       4.7%  -31.9%        -13.1%   
1974年       5.5%  -31.5%        -23.1%   
1975年      21.9%   73.2%         44.4%   
年均        13.9%    5.0%          2.7%  
備注：表中巴菲特的業(yè)績?yōu)椴讼柟举~面價(jià)值的變動(dòng)情況，這與表1不同。
    如果巴菲特確實(shí)是因?yàn)槭艽於P(guān)閉合伙企業(yè)，那么芒格不那么做是有充分理由的，因?yàn)樗?969年的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。不過，從1969到1975年的總體情況來看，芒格要大大遜色于巴菲特。如果要比較從1962年到1975年的投資業(yè)績，當(dāng)然也是巴菲特領(lǐng)先。
    洛爾認(rèn)為，“造成惠勒和芒格公司（1973至1974年）相對不佳的表現(xiàn)主要原因是他們持有大量新美國基金和藍(lán)籌印花的普通股。”按她的數(shù)據(jù)，美國基金和藍(lán)籌印花在這兩年分別下跌了59.33%和65.84%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了道瓊斯指數(shù)33.17%的跌幅。
    1974年末，整個(gè)惠勒和芒格公司的凈資產(chǎn)只有700萬美元，而其中61%是藍(lán)籌印花的股票，23%是新美國基金的股票，僅在這兩只股票上倉位就高達(dá)84%，如果考慮到這還是它們市價(jià)大幅下跌后的結(jié)果，那么當(dāng)初它們占整個(gè)投資組合的比例會(huì)更高。
    從理論上講，新美國基金和藍(lán)籌印花的內(nèi)在價(jià)值比其當(dāng)時(shí)的市價(jià)要高得多，投資它們并沒有錯(cuò)，但投資如果過于集中，難免會(huì)在極大程度地受到“市場先生”情緒多變的影響。芒格自身不因?yàn)橥顿Y損失煩惱，但他的合伙人們不是全都能做到這一點(diǎn)。
   有一個(gè)新加入的有限責(zé)任合伙人在1973到1974年大崩盤之前投入了35萬美元，在底部的時(shí)候嚇得退出了。對于他來說一半的資金就不見了。查理無法說服這名合伙人放棄抽回資金的決定。“律師應(yīng)該是勸說專家，我在一次自以為能通過的勸說考試中失敗了。”芒格說，“他的性格中混雜了一些因素，承受痛苦的能力較低，卻有強(qiáng)烈的愿望要做有限責(zé)任合伙人，這也許是我失敗的原因。”
    芒格為此感到極其痛苦，并因此在1976年年初清算了公司的資產(chǎn)。這時(shí)我們再來看巴菲特經(jīng)營合伙企業(yè)時(shí)的投資策略以及他1969年激流勇退的決定，會(huì)發(fā)現(xiàn)巴菲特簡直是太高明了。
    芒格是一個(gè)非常有思想的人，但洛文斯坦卻認(rèn)為，“正是芒格的洞察力對巴菲特產(chǎn)生了很大的影響，然而正是巴菲特，而不是芒格，能夠以一種更為自然的手法來運(yùn)用這些理解力。”信然！
    第三個(gè)原因則是因?yàn)樵诮⑸虡I(yè)模式方面巴菲特的能力更強(qiáng)。很多人認(rèn)為，巴菲特的成功在很大程度上是因?yàn)樗行У乩昧似煜卤ｋU(xiǎn)公司低成本的浮存金，這是一種很成功的商業(yè)模式。眾所周知，巴菲特很早就偏愛保險(xiǎn)公司，而從芒格傳中的陳述來看，芒格在加入伯克希爾前并沒有這方面的記錄。
    巴菲特先是經(jīng)營合伙企業(yè)，后來又關(guān)閉合伙企業(yè)全力經(jīng)營伯克希爾，芒格的投資歷程也是如此，但顯然巴菲特是領(lǐng)頭羊。
    其實(shí)，在經(jīng)營合伙企業(yè)時(shí)，芒格的商業(yè)模式可能也有問題。芒格傳中這樣說：“更嚴(yán)重的是，因?yàn)椴捎昧烁窭锥蚰泛桶头铺刂g的合伙關(guān)系，所有的惠勒和芒格證券公司的股東每個(gè)月都可以根據(jù)當(dāng)年年初的公司總值提取1.5%的現(xiàn)金。因此每個(gè)月的固定分紅要扣除，有限責(zé)任合伙人的賬戶月從1973年到1974年減少了53%之多。”
我對這所謂的每個(gè)月的固定分紅頗感迷惑，如果芒格傳中文版的譯文準(zhǔn)確地表達(dá)了原文的意思，那么這項(xiàng)規(guī)定就太不利于芒格的投資決策了，在熊市時(shí)如果有合伙人大筆提現(xiàn)會(huì)讓公司的投資業(yè)績雪上加霜（公司可能需要賣出股票以支付現(xiàn)金）。如果有這樣的規(guī)定，那么芒格就不應(yīng)該采取高度集中的投資策略，更要像巴菲特那樣對可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)未雨綢繆。
    作為對比，在巴菲特的合伙企業(yè)，有限合伙人可以在年底贖回資本，除此之外，巴菲特還允許合伙人在年度終了前贖回其在合伙企業(yè)的資本，但最高不超過其資本的20%，而且要自贖回日至當(dāng)年年末按照6%的利率支付合伙企業(yè)利息。
    當(dāng)然，以伯克希爾作為平臺后上述煩惱就沒有了。伯克希爾從不分紅，也不再向股東融資，這樣投資決策的穩(wěn)定性就更有保障。

    綜上所述，我認(rèn)為巴菲特比芒格更牛。不過，同巴菲特到底更像誰之類的問題一樣，這個(gè)問題的結(jié)論并不重要，關(guān)鍵是我們要借此對價(jià)值投資的原理作更深入的了解，這才是最重要的。

（博客編輯：衛(wèi)星）

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