作者：孫旭東 

來源： 證券市場周刊

不洞悉人性，意識不到無論是市場參與者還是投資人，人的行為并不總是理性的，就難以成為真正的價值投資者，難以成為成功的投資管理人。

巴菲特在2019年致股東的信中再次表達(dá)了對美國會計準(zhǔn)則一項新規(guī)定的強烈不滿，“正如我在2017年年報中所強調(diào)的，無論是伯克希爾副董事長查理-芒格，還是我都不認(rèn)為這條規(guī)則是明智的。相反，我們兩人一致認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導(dǎo)致我們的凈利潤出現(xiàn)劇烈而無常的波動?！?/span>

再見！每股賬面價值

對美國會計準(zhǔn)則的上述規(guī)定，復(fù)旦大學(xué)李若山教授撰文《股神巴菲特的一筆“糊涂”賬》作了介紹，它要求——對可能持有，或者時機合適予以拋售的投資，市場在報表披露日時，要按市場價計算，并將差額計入收益，不管這個股權(quán)是否上市，或者要很久以后才考慮出售。只不過將這類收益放在其他綜合收益中去。如果是損失，也要計入利潤表中，算作當(dāng)年虧損。

巴菲特給出的建議是——“請關(guān)注運營收益，少關(guān)注其他任何形式的暫時收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間推移，我和查理預(yù)計我們的投資將帶來可觀收益，盡管時機具有高度不確定性?！?/span>

其實，我覺得沒有多少人關(guān)注伯克希爾的利潤表，就我個人而言，最關(guān)注的是伯克希爾每股賬面價值的變化。

可惜的是，未來我們可能看不到每股賬面價值這項數(shù)據(jù)了。巴菲特說：“在近30年的時間里，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價值的百分比變化。現(xiàn)在是時候放棄這種做法了。事實是，伯克希爾賬面價值的年度變化——它不會再出現(xiàn)在股東信第2頁。這種做法已經(jīng)失去了其曾有的意義?！?/span>

巴菲特給出了三個理由，其中第三個尤其值得思考：

隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發(fā)生在股價高于賬面價值，但低于我們對其內(nèi)在價值的估計之時。這種收購的數(shù)學(xué)原理很簡單：每筆收購都使每股內(nèi)在價值上升，而使每股賬面價值下降。兩者結(jié)合將導(dǎo)致賬面價值越來越脫離經(jīng)濟現(xiàn)實。

在未來的財務(wù)業(yè)績表中，我們將關(guān)注伯克希爾的市場價格。市場可能非常反復(fù)無常：只需看看第2頁列出的1954年歷史業(yè)績便知。然而，隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)。

伯克希爾能夠成為其股票的重要回購方，說明市價不能反映其股票內(nèi)在價值的程度很嚴(yán)重、持續(xù)時間也相當(dāng)長，否則，以伯克希爾的體量，要么不值得出手，要么一出手股價就回升了。

盡管如此，巴菲特還是認(rèn)為，隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)。巴菲特對“每筆收購都使每股內(nèi)在價值上升，而使每股賬面價值下降”相當(dāng)不滿，不惜拋棄使用了多年的每股賬面價值指標(biāo)，用心良苦——我猜測，這是防止日后伯克希爾真的回購股票時，某些股東過于痛苦。

行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，一般而言，當(dāng)盈利額與虧損額相同的情況下，人們在虧損狀態(tài)時會變得更為沮喪，而當(dāng)盈利時卻沒有那么快樂。

因此，盡管長期以來伯克希爾給了股東們豐厚的回報，但如果真的有一天每股賬面價值因為公司回購而下降時，也難免會有股東痛苦不堪。

不再披露每股賬面價值，是巴菲特洞悉人性的表現(xiàn)。 

巴菲特也有壓力

難能可貴的是，巴菲特年輕的時候就相當(dāng)洞悉人性了——作為對比，當(dāng)他功成名就后，還是有不少學(xué)者信奉有效市場理論，認(rèn)為（或者說假設(shè)）投資者總是理性的。

在早年經(jīng)營合伙企業(yè)時，巴菲特給自己定下的業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)是——在市場下挫或震蕩時，取得超越市場和主導(dǎo)投資基金平均水平的業(yè)績；在市場上升時，取得與市場平均水平相當(dāng)?shù)臉I(yè)績。不得不說，這是一個相當(dāng)符合行為金融學(xué)理論的業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)，也是一個證明其投資屬于保守投資的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)——巴菲特認(rèn)為，檢驗投資組合是否屬于保守投資的“最客觀的檢查方法就是觀察投資組合在熊市中的表現(xiàn)，特別是在道瓊斯指數(shù)大幅下跌時的表現(xiàn)?！?/span>

在上一篇文章中，我建議價值投資者慎用杠桿?？梢栽囅胍幌拢绻粋€投資者使用了杠桿，他的投資組合在指數(shù)大幅下跌時的表現(xiàn)將會如何？是否能在市場下挫時取得超越市場平均水平的業(yè)績？這樣的投資是否屬于保守投資？

巴菲特在經(jīng)營合伙企業(yè)時取得了相當(dāng)驕人的成績。盡管如此，他仍然在1969年結(jié)束了合伙企業(yè)，而這樣做的原因，并非業(yè)績不佳，我認(rèn)為或多或少是因為來自合伙人的壓力。

從羅杰·洛文斯坦所著的巴菲特傳記《一個美國資本家的成長》中，我們可以察覺到——那時，甚至更早，他受到了來自合伙人的壓力。

我無法適應(yīng)這種市場環(huán)境，同時，我也不希望試圖去參加一種我不理解的游戲而使自己像樣的業(yè)績遭到損害。

除了某些合伙人，還有誰會希望巴菲特參加一種他不理解的游戲？

在此之前，1967年10月9日，巴菲特給合伙人們寫了一封信：

我將合伙基金的長期目標(biāo)修改為：取得超越道瓊斯指數(shù)不到9%，甚至只有5%的業(yè)績。因此，如果道瓊斯指數(shù)在未來五年的平均收益率為-2%，我希望我們可以達(dá)到3%。但是如果道瓊斯指數(shù)達(dá)到12%，那我們達(dá)到9%就可以了。

這封信發(fā)出后，1967年的年末，合伙人共贖回投資160萬美元?！兑粋€美國資本家的成長》中的相關(guān)描述如下：

那些有更好機會的合伙人都“理性”地決定離開他?！岸夷欢ㄏ嘈盼覍@樣的決定表示深深的遺憾?！?/span>

對此，巴菲特評論說?！斑@對他們是很有意義的，因為他們中的大多數(shù)人有能力并有動力超越我們的投資目標(biāo)。”——果真如此么？

更早之前，就有合伙人對巴菲特指手畫腳了。

巴菲特的某些合伙人打電話給他，提醒他市場走勢還會更高。對于這些電話，巴菲特都一一駁回了，他提出了兩個問題：

①如果他們在2月份就知道5月份道瓊斯指數(shù)將達(dá)到865點，那為什么他們當(dāng)時不讓我進入市場呢？

②如果他們不知道2月份以后的3個月中將會發(fā)生什么事情，那他們怎么會知道5月份的情形呢？

很顯然，巴菲特的某些合伙人在預(yù)測市場了，而這正是巴菲特不屑的行為，他也曾多次在致合伙人的信中聲明不會預(yù)測市場。

巴菲特的投資極其成功，他和合伙人之間的溝通非常坦誠，他還很會照顧合伙人的情緒，盡管如此，還是有合伙人做出了上述不理性的行為。這，就是人性！

回想一下前面巴菲特對伯克希爾未來將成為其股票重要回購方的預(yù)測，如果這樣的事情發(fā)生，不正表明有些股東會不理性地賣出公司的股票？——盡管這些股票的市價低于其內(nèi)在價值。

堅守與妥協(xié)

巴菲特尚且要承受來自合伙人、股東們的壓力，普通投資管理人要承受的壓力之大可想而知。為什么有的知名投資人要預(yù)測市場？是他們真的熱衷于此還是迫于壓力不得已而為之？如果是后者，其實在一定程度上是可以理解的。

面對投資人的壓力，巴菲特的做法值得學(xué)習(xí)。一方面，他可以放棄使用多年的每股賬面價值指標(biāo)，可以抨擊會計準(zhǔn)則，甚至可以不追求投資收益最大化。

上一篇文章中我說過，巴菲特早年經(jīng)營合伙企業(yè)時，將其投資分為三類，他只是在其中的Workouts（套利類投資）業(yè)務(wù)上使用不超過25%的杠桿。在1961年度致合伙人的信中，巴菲特說，“如果剔除借款所帶來的好處，這類投資的年化收益率一般在10%-20%之間?！奔幢慵由细軛U，這樣的收益率水平也不及合伙企業(yè)的整體水平——合伙企業(yè)1957年至1961年年平均投資收益率為28.6%。但是，巴菲特認(rèn)為，“在目前市場過熱的情況下，市場風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過機會。而Controlt 和Workouts 這兩類投資將會大大降低投資組合所面臨的市場風(fēng)險?！?/p>

在投資占比最大的Generals（低估類投資）中，巴菲特通常會在5-6只這類證券上建立相當(dāng)大的倉位（大約占合伙基金資產(chǎn)額的5%-10%），在其余10-15只證券上建立相對較小的倉位。巴菲特認(rèn)為，“足夠的安全邊際以及適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y，使我們的投資組合兼具安全和增值的特性?！?/p>

另一方面，巴菲特堅持價值投資的原則，他不預(yù)測市場，不迎合某些合伙人對（短期）投資業(yè)績的過度關(guān)注。

不洞悉人性，意識不到無論是市場參與者還是投資人，人的行為并不總是理性的，就難以成為真正的價值投資者，難以成為成功的投資管理人。