金羊毛工作坊導(dǎo)讀：泡沫論：即便房?jī)r(jià)存在泡沫，也不意味著房?jī)r(jià)馬上會(huì)跌。短期內(nèi)，不排除房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的可能，因?yàn)榇嬖陬A(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的機(jī)制：越買越漲，越漲越買。

反泡沫論：未來(lái)房?jī)r(jià)有可能繼續(xù)上漲。一線城市和二線的部分城市率先完成了去存貨，導(dǎo)致房?jī)r(jià)漲得很快，但在房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中開(kāi)發(fā)商并沒(méi)有明顯增加存貨，房地產(chǎn)供應(yīng)僅僅是正在追上了銷售增速，并沒(méi)有像2010年那樣大幅度超越銷售增速。

文章：房地產(chǎn)市場(chǎng)與政策研討會(huì)簡(jiǎn)報(bào)

來(lái)源：北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院

作者：唐杰

背景介紹：2016年10月30日，第71次朗潤(rùn)·格政論壇“房地產(chǎn)市場(chǎng)與政策”閉門圓桌研討會(huì)在北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院萬(wàn)眾樓召開(kāi)。本次會(huì)議由北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平教授主持。參會(huì)專家包括香港科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授王鵬飛、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授朱寧、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文、中金公司經(jīng)濟(jì)學(xué)家易峘、巴克萊中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家常健、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授宋國(guó)青和副教授徐建國(guó)。

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一、泡沫論的證據(jù)

從2003年到2013年，中國(guó)一線城市真實(shí)房?jī)r(jià)的年均增長(zhǎng)率是13%，十年時(shí)間大約漲了4倍。從2013年到2016年，又翻了一倍。這意味著在十三年的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)一線城市真實(shí)房?jī)r(jià)的漲幅大約為8倍。這個(gè)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)最近一次美國(guó)房地產(chǎn)泡沫形成期的漲幅，也跟日本房地產(chǎn)泡沫形成期的漲幅相當(dāng)。不過(guò)，房?jī)r(jià)漲幅巨大既可能是因?yàn)槠瘘c(diǎn)低，也可能是因?yàn)榻K點(diǎn)高，并非只有后者一種可能。為了證明房地產(chǎn)泡沫，還需要其它的證據(jù)。

一種辦法是計(jì)算房地產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值或均衡價(jià)格。如果現(xiàn)在的價(jià)格比它高，那就是有泡沫，否則就是沒(méi)有泡沫。這種方法容易理解，但內(nèi)在價(jià)值或均衡價(jià)格很難計(jì)算。根據(jù)房地產(chǎn)定價(jià)模型，不管收入分配是否平均，如果房?jī)r(jià)漲幅比收入漲幅高，那就是很明顯的泡沫特征。不論是在美國(guó)，還是在日本，房地產(chǎn)泡沫期都對(duì)應(yīng)著房?jī)r(jià)相對(duì)收入的嚴(yán)重偏離以及最后必然的回歸。如果用這個(gè)模型來(lái)看中國(guó)各大城市的情況，可以發(fā)現(xiàn)一線城市房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)高于收入漲幅，二線城市房?jī)r(jià)近一兩年增長(zhǎng)較快，三線城市收入跟房?jī)r(jià)基本上同等幅度變化。結(jié)論就是中國(guó)一線城市房地產(chǎn)有很大的泡沫，二線城市的房地產(chǎn)泡沫在最近一兩年剛剛興起，三線城市和小縣城沒(méi)有房地產(chǎn)泡沫。

另一種辦法是觀察參與者的行為。泡沫都體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲和之后的大幅下跌。價(jià)格上漲是因?yàn)橥稒C(jī)者不斷買入、相信價(jià)格還會(huì)上漲，這點(diǎn)非常重要。中國(guó)的獨(dú)特之處在于，社會(huì)大眾對(duì)于房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期更強(qiáng)烈，這種信心和預(yù)期來(lái)自于政府的擔(dān)保。政府的擔(dān)保體現(xiàn)為不同的形式。第一種是理念的擔(dān)保，比如我們相信發(fā)展是硬道理，要讓一部分人先富起來(lái)。第二種是流動(dòng)性的擔(dān)保。過(guò)去15年貨幣高速增長(zhǎng)，為房?jī)r(jià)高速增長(zhǎng)提供了資金上的擔(dān)保。第三種是對(duì)某一種資產(chǎn)和投資選擇的擔(dān)保。2014年超日太陽(yáng)能宣布債券違約之后，反而有大量投資者加緊買入債券，因?yàn)樗麄兿嘈胚@些債券最終會(huì)得到兌付。在他們看來(lái)，反正政府會(huì)兜底，為什么不賭大一點(diǎn)？這歸根到底是道德風(fēng)險(xiǎn)。前幾年出現(xiàn)房?jī)r(jià)調(diào)整的時(shí)候，購(gòu)房者維權(quán)，打砸售樓處。這說(shuō)明房地產(chǎn)在老百姓心目中不是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這個(gè)預(yù)期一旦形成就會(huì)導(dǎo)致泡沫。

泡沫的形成一方面需要非常寬松的流動(dòng)性。所有通貨膨脹都是貨幣現(xiàn)象，所有的泡沫也都是貨幣現(xiàn)象。另一方面，任何泡沫都有一個(gè)“新”：新技術(shù)、新產(chǎn)品、新地區(qū)、新模式等。后者屬于非常好的基本面，但和非常寬松的流動(dòng)性糾纏在一起之后，估值就從合理水平上升到極高的、不可持續(xù)的水平，從一個(gè)真實(shí)的故事變成一個(gè)謊言、從一個(gè)謊言變成一個(gè)神話。

即便認(rèn)為房?jī)r(jià)存在泡沫，也不意味著房?jī)r(jià)馬上會(huì)跌。短期內(nèi)，不排除房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的可能，因?yàn)榇嬖陬A(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的機(jī)制：越買越漲，越漲越買。什么是壓垮駱駝的最后一根稻草？可能就是財(cái)政政策的變化。所有的信用都來(lái)自財(cái)政部門的推動(dòng)。原來(lái)政府向私有部門提供財(cái)政支撐、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一旦這個(gè)機(jī)制反過(guò)來(lái)，政府不但不能推動(dòng)私有部門的增長(zhǎng)，私有部門的衰退還會(huì)導(dǎo)致政府部門的信用衰減，陷入惡性循環(huán)。

二、反泡沫論的理由

從房租的角度看，中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)并不高，沒(méi)有泡沫。從1900年到2012年，全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家的房租實(shí)際增速大概每年在1%以上。中國(guó)大城市的房租增速遠(yuǎn)超上述水平。從2010年到2016年9月，上海的房租翻了一倍，其它一線城市的情況與此類似。未來(lái)5-10年，考慮到城市化的推進(jìn)和大城市吸附人口的能力，5%左右的房租增速是比較保險(xiǎn)的。目前房租與房?jī)r(jià)之比雖然較低，被很多人拿來(lái)作為房?jī)r(jià)泡沫的證據(jù)，但隨著房租的上漲，房租與房?jī)r(jià)之比將會(huì)上升，明顯高于國(guó)債的收益率。

房?jī)r(jià)對(duì)于利率是非常敏感的。在有數(shù)據(jù)以來(lái)，每次房?jī)r(jià)上漲都是利率下降先行，這次也不例外。這次不僅是中國(guó)的利率在下降，全世界的利率都在下降。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，如果利率下降，有現(xiàn)金流保證的資產(chǎn)的估值會(huì)上升。未來(lái)的利率是什么樣的情況？未來(lái)20年里面看不到短期真實(shí)利率上升的可能。如果未來(lái)30年、50年的短期真實(shí)利率是零，那現(xiàn)在的房?jī)r(jià)一點(diǎn)也不高。

房產(chǎn)稅是能夠影響房?jī)r(jià)的非常重要的變量。利率越低的時(shí)候，房產(chǎn)稅對(duì)房?jī)r(jià)的影響越大。如果征收房產(chǎn)稅，房?jī)r(jià)可能要下降三分之一。不過(guò)在目前的環(huán)境下，房產(chǎn)稅要全面鋪開(kāi)非常困難。

經(jīng)常有人說(shuō)“過(guò)猶不及”，實(shí)際上“不及猶過(guò)”也成立。中國(guó)過(guò)去30多年里面，大部分時(shí)間一直處于“不及”的狀態(tài)。很多人用了很多歷史經(jīng)驗(yàn)，說(shuō)這里“過(guò)”了、那里“過(guò)”了，回頭一看大部分還是“不及”。房地產(chǎn)應(yīng)該是比較典型的例子。中國(guó)城市化水平還需要繼續(xù)提高，人口往大城市聚集的過(guò)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完成。GDP和人均收入的負(fù)增長(zhǎng)在時(shí)間內(nèi)也看不到。

未來(lái)房?jī)r(jià)有可能繼續(xù)上漲。一線城市和二線的部分城市率先完成了去存貨，導(dǎo)致房?jī)r(jià)漲得很快，但在房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中開(kāi)發(fā)商并沒(méi)有明顯增加存貨，房地產(chǎn)供應(yīng)僅僅是正在追上了銷售增速，并沒(méi)有像2010年那樣大幅度超越銷售增速。在此情況下，隨著政府推出房地產(chǎn)調(diào)控措施，開(kāi)發(fā)商增加投資和供應(yīng)的積極性又受到影響。三四線城市的存貨去化目前進(jìn)展也比較快，但徹底完成還需要一定時(shí)間。未來(lái)隨著存貨去化的全面結(jié)束，房?jī)r(jià)上漲可能會(huì)在更大范圍內(nèi)蔓延。

三、人口流動(dòng)與財(cái)政收入結(jié)構(gòu)導(dǎo)致地區(qū)分化

2013年以前，全國(guó)各個(gè)城市的房?jī)r(jià)一起漲，但在2013年開(kāi)始只有一線城市房?jī)r(jià)漲，二線城市稍微漲，三線城市基本不漲，出現(xiàn)了明顯的分化。

對(duì)于城市間的房?jī)r(jià)變化，解釋力最強(qiáng)的變量之一是每個(gè)城市吸附流動(dòng)人口的能力。數(shù)據(jù)分析表明，城市間的房?jī)r(jià)變化很理性，能夠得到合理的解釋。在房?jī)r(jià)急速增長(zhǎng)的地區(qū)，小學(xué)入學(xué)人數(shù)的增速比全國(guó)平均水平高得多，比如深圳、廈門、北京、南京、深圳、鄭州等；而在房?jī)r(jià)漲得非常慢的地區(qū)，比如蘭州、貴陽(yáng)，小學(xué)入學(xué)人數(shù)的增速比全國(guó)平均水平低得多，很多地區(qū)甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這里之所以用小學(xué)生的數(shù)據(jù)，是因?yàn)槌Ｗ∪丝跀?shù)據(jù)可靠性不高。小學(xué)生的數(shù)據(jù)可以用來(lái)反映青壯年人口的流動(dòng)。

人口流動(dòng)之所以短期內(nèi)導(dǎo)致房?jī)r(jià)分化，是因?yàn)槿丝诹鲃?dòng)能影響房地產(chǎn)存貨消耗速度。房地產(chǎn)存貨不能用已建成未銷售面積來(lái)衡量，而是要扣除開(kāi)發(fā)商自持面積、回遷、物業(yè)配套、車庫(kù)等不可銷售的因素。二線靠前城市的房地產(chǎn)存貨在2015年底時(shí)基本下降到長(zhǎng)期合理水平，導(dǎo)致隨后房?jī)r(jià)快速上漲，但二線城市中漲幅靠后的城市和三線城市還有不少庫(kù)存，距離存貨去化還有一段時(shí)間，所以房?jī)r(jià)漲幅比較小。由于一線城市和二線城市中漲幅靠前的城市以新開(kāi)工而論只占全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的20%左右，在中國(guó)大部分地區(qū)，房地產(chǎn)去庫(kù)存還是主要任務(wù)。在這些地區(qū)，為什么會(huì)有這么多的存貨？原因就是2009-10年的房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致供應(yīng)大量增加。所以現(xiàn)在的去存貨本質(zhì)上是消化那輪房?jī)r(jià)泡沫的后遺癥。

從中國(guó)的版圖來(lái)看，最值得注意的是中國(guó)長(zhǎng)江中下游城市群的興起。在這個(gè)并不大的區(qū)域里面集中了大量城市。長(zhǎng)沙、武漢、合肥、南京、杭州，包括上海的周邊，幾乎每一個(gè)城市的人口增速都在全國(guó)增速的兩倍方差以上。盡管兩宋以來(lái)長(zhǎng)江中下游地區(qū)就已經(jīng)得到高度開(kāi)發(fā)，人口密度非常高，改革開(kāi)放以來(lái)也是中國(guó)人均產(chǎn)值最高的地方之一，但人口流入的局面在2012年以后進(jìn)一步加速，這是非常值得注意的。

從供給側(cè)來(lái)看，地方政府的不同行為也帶來(lái)房?jī)r(jià)分化。地方政府總是在維持房?jī)r(jià)（至少努力防止房?jī)r(jià)大跌）與增加賣地收入之間尋求平衡。一個(gè)地方政府如果財(cái)政收入情況較好，則賣地創(chuàng)收的壓力就小，就會(huì)少供地。相反，如果一個(gè)地方政府的財(cái)政收入連吃飯都不夠，就必須通過(guò)大量供地來(lái)獲取收入實(shí)現(xiàn)發(fā)展，房?jī)r(jià)就會(huì)漲得慢一些。從城市間的房?jī)r(jià)差異來(lái)看，這是一個(gè)重要的視角。