日本城市化率，1970年代/70%，1990年代/77%；我國城市化率，2016年/56%；

日本GDP年均增速， 1974年之前/9.3%， 1975-1985年/3.7%， 1991年以后/GDP年均增長1%；我國GDP年均增速，2000-2010年/10%，2011-2015/8%，2015-2020年/6.5%；

日本人均GDP，1974年/4100美元，1991年/2.8萬美元，2013年/3.8萬美元；我國人均GDP，2010年/4400美元，2015年/8000美元（相當(dāng)與1978年日本）；

日本東京房價(jià)收入比：最高18倍/平均10倍/1990年，北上深20倍/2014年。

1955至1991年間，日本六大主要城市住宅用地價(jià)格上漲211倍，僅一年出現(xiàn)下跌，大城市漲幅明顯大于中小城市。1955-1974年快速上漲期，20年漲44倍。1975-1985年緩慢上漲期，10年漲幅不到1倍。1986-1991年最后瘋狂期，6年1.7倍。

似乎，我國與70年代的日本更為相似。日本1974年和1991年房價(jià)泡沫旗鼓相當(dāng)。那么為何1991年是大拐點(diǎn)？ 如果對照日本1974年前后和1991年前后房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂，可以發(fā)現(xiàn)，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強(qiáng)，原因在于經(jīng)濟(jì)中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐。

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2014年全國35城房價(jià)收入比排名：深圳第一，超20倍，京滬近20倍。

*** 以下選擇閱讀 ***

1. 從瘋狂到崩潰：日本房地產(chǎn)價(jià)格的歷史走勢

1.1.房價(jià)上漲期---1991年前

1955至1991年間，日本六大主要城市住宅用地價(jià)格上漲211倍，僅一年出現(xiàn)下跌，大城市漲幅明顯大于中小城市。日 本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1955至1991年36年間，日本住宅用地價(jià)格上漲了83倍，期間僅1975年出現(xiàn)過下跌（-4.0%），年均增速達(dá)13.4%。六 大主要城市住宅用地價(jià)格上漲211倍，年均增速達(dá)16.6%，其中除1975年下跌外（-7.5%），其他年份均是上漲。

( 備注：跟城市化率什么關(guān)系？)

上漲過程經(jīng)歷了大概三個(gè)階段。

1955-1974年快速上漲期，20年漲44倍。這個(gè)過程持續(xù)了大約20年，期間日本住宅用地價(jià)格上漲31倍，六大主要城市上漲44倍（年均增速22.2%）。其背景是日本經(jīng)濟(jì)快速追趕期，GDP和人口快速增長。

1975-1985年緩慢上漲期，10年漲幅不到1倍。這個(gè)過程持續(xù)了大約10年，期間日本住宅用地價(jià)格上漲73%，六大主要城市上漲79%（年均增速6.2%）。其背景是日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第一次換擋期，GDP和人口增速放緩。

1986-1991年最后瘋狂期，6年1.7倍。這 個(gè)過程持續(xù)了大約6年，期間日本住宅用地價(jià)格上漲73%，六大主要城市上漲169%（年均增速18.4%），其中1987-1990年間年均增速高達(dá) 24.6%，超過1955-1974年快速上漲期的平均增速。期間背景是日本進(jìn)入第二輪經(jīng)濟(jì)增速換擋期，廣場協(xié)議簽訂，日元升值、貨幣政策寬松。

最后瘋狂期大城市漲幅明顯大于中小城市，而此前差異不大。1955-1985年間，所有城市土地價(jià)格漲幅55倍，六大主要城市上漲78倍，從1955年算起，差異約為43%。但1986-1991年間，所有城市土地價(jià)格漲幅51%，而六大主要城市上漲169%。

1.2.房價(jià)下跌期---1991年后

日本土地價(jià)格于1991年到達(dá)最高點(diǎn)，隨后開啟漫長的下跌之旅。日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，日本土地價(jià)格從1992開始持續(xù)下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價(jià)格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。見圖1。大城市跌幅明顯大于中小城市。日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價(jià)格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。相對于股價(jià)而言，泡沫破滅后，房價(jià)下跌速度緩慢得多。日經(jīng)225指數(shù)在1990年之后的兩年內(nèi)下跌了近一半，而住宅用地價(jià)格1992-2000年10年間年跌幅均不超過5%，累計(jì)跌幅21%。

1.3.房價(jià)泡沫對比：1974與1991

1974年和1991年分別對應(yīng)日本房價(jià)的兩個(gè)拐點(diǎn)，從絕對值來看，1991年是拐點(diǎn)。但這兩個(gè)時(shí)期泡沫幅度對比， 需要考慮通脹和收入增長情況。1975-1991年間，日本所有城市名義房價(jià)上漲了167%，六大主要城市房價(jià)上漲407%。同期，日本人均名義GDP從 4281美元，上升至28541美元，增幅為607%。以日元計(jì)價(jià)的人均GDP增幅為315%（期間日元兌美元大幅升值）。可見，1975-1991年間，以日元計(jì)價(jià)的日本房價(jià)漲幅（167%）低于日本人均名義GDP的漲幅（315%），但六大主要城市房價(jià)漲幅（407%）大于名義收入漲幅（315%）。即日本整體房價(jià)泡沫，1974年大于1991年，但六大主要城市房價(jià)泡沫，1991年大于1974年。

2. 從基本面支撐到泡沫化：日本地產(chǎn)泡沫的成因

2.1.長期基本面因素：經(jīng)濟(jì)增速、人口等

日本房價(jià)長周期大致可以用經(jīng)濟(jì)增速和臵業(yè)人口差異來解釋。日本房價(jià)最快速上漲期在1974年之前（上漲44倍），期間日本經(jīng)濟(jì)快速追趕，GDP年均增長9.3%，臵業(yè)人口快速增長。1975-1985年日本房價(jià)步入緩慢上漲期（上漲不到1倍），當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)增速換擋，GDP年均增長3.7%，臵業(yè)人口增速放緩（見圖3）。1991年以后，日本房價(jià)持續(xù)下跌期間，日本經(jīng)濟(jì)增速停滯，GDP年均增長1%，人口下降。

此外，人均土地面積少與高儲蓄率的問題也是日本房價(jià)泡沫形成重要原因，人均土地面積少導(dǎo)致房價(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)烈，高儲蓄率導(dǎo)致長期資金過剩。而對日本經(jīng)濟(jì)的樂觀情緒也發(fā)揮了重要作用，當(dāng)時(shí)到處充斥著日本第一，日本“超過美國，買下美國”等聲音。

2.2.誰導(dǎo)演了最后的瘋狂-----廣場協(xié)議與貨幣超發(fā)

“廣場協(xié)定”簽訂（1985年9月）后，日元大幅升值，使得日元資產(chǎn)吸引力大增，房 價(jià)瘋狂上漲和日元升值無疑有一定關(guān)系。另外，廣場協(xié)議后，日本出口急劇下滑，在1986年經(jīng)濟(jì)陷入衰退，物價(jià)陷入通縮。（注：日本出口在1985年5月便 開始明顯下滑，這源于當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)的顯著下滑，但“廣場協(xié)定”后，美國經(jīng)濟(jì)停止下滑，9月之后的出口下滑可以歸因于日元升值）。

為緩解經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮壓力，日本央行大幅降低利率，并增加銀行信貸。再貼現(xiàn)率從1984 年的5%下調(diào)到1987 年的2.5%。拆放利率從1984年的9.06%下調(diào)到3.39%。1986-1990年間，日本國內(nèi)貨幣供應(yīng)量顯著擴(kuò)張，M2增速從1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%，過量流動(dòng)性和低利率助漲了房地產(chǎn)泡沫。另外，“幫美國的忙”助推了泡沫。1987年，美國出現(xiàn)股災(zāi)----著名的黑色星期一。當(dāng)時(shí)美國政府擔(dān)心，如果日本銀行提高利率，資金不能及時(shí)向歐美市場回流，可能再次引起國際市場動(dòng)蕩，因此建議日本暫緩加息。

日本政府也擔(dān)心提高利率可能使更多的國際資本流入日本，推動(dòng)日元升值，引起經(jīng)濟(jì)衰退。加之當(dāng)時(shí)日本正在實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，需要以較低的利率來刺激國內(nèi)投資，減少儲蓄，縮小經(jīng)常項(xiàng)目順差。在這種情況下，日本銀行決定繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策。穩(wěn)定的通脹掩蓋了泡沫。為何決策者沒有發(fā)現(xiàn)問題，因?yàn)榉€(wěn)定的通脹掩蓋了泡沫，而且泡沫經(jīng)濟(jì)解決了日本的財(cái)政問題，1990年日本赤字國債發(fā)行額為零。貨幣擴(kuò)張而沒有通脹，歸因于日元的持續(xù)升值。

3. 結(jié)局：泡沫破滅原因與影響

3.1.泡沫破滅的原因之一：適齡購房人群和經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)

前面提到，日本1974年和1991年房價(jià)泡沫旗鼓相當(dāng)。那么為何1991年是大拐點(diǎn)？ 如果對照日本1974年前后和1991年前后房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂，可以發(fā)現(xiàn)，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強(qiáng)，原因在于經(jīng)濟(jì)中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐。

1974-1985年日本雖然告別了高速增長，但仍實(shí)現(xiàn)了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數(shù)量接近峰值后，并沒有轉(zhuǎn)而向下，在1974-1991年間維持在高水平。

但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長，原因在于經(jīng)濟(jì)長期低速增長、城市化進(jìn)程接近尾聲、適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降等。1991年以后日本經(jīng)濟(jì)年均僅1%左右的增長，老齡化嚴(yán)重，人口撫養(yǎng)比大幅上升。1990年日本城市化率已經(jīng)高達(dá)77.4%。1991年以后，20-50歲適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降。

3.2.泡沫破滅的原因之二：主動(dòng)收緊并刺破

在股票市場與房地產(chǎn)雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動(dòng)擠泡沫，并且采取了非常嚴(yán)厲的行政措施，調(diào)整了稅收和貨幣政策。（1）緊縮的貨幣政策隨著通脹壓力在1989年開始出現(xiàn)（3%-4%），而且股價(jià)和房價(jià)加速上漲，日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，商業(yè)銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時(shí)，貨幣供應(yīng)增速大幅下滑。當(dāng)然，日本政府沒有意識到擠泡沫會(huì)產(chǎn)生如此大危害，如果提前知道，可能政策會(huì)有所變化。

（2）對房地產(chǎn)貸款和土地交易采取嚴(yán)厲管制。1987 年7 月，日本財(cái)務(wù)省召集有關(guān)金融機(jī)構(gòu)舉行聽證會(huì)，了解金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)市場上的活動(dòng)。此后，財(cái)務(wù)省發(fā)布了行政指導(dǎo)，要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制在土地上的貸款項(xiàng)目，具體的要求是“房地產(chǎn)貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響，日本各金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增長速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%（見表1）。到1991年，日本商業(yè)銀行實(shí)際上已經(jīng)停止了對房地產(chǎn)業(yè)的貸款。

3.3.日本地產(chǎn)泡沫破滅的影響

日本泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財(cái)富大幅縮水，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，銀行不良率上升，政府債臺高筑。另外，日本政治影響力下降，超級大國夢破滅

（1）陷入失去的二十年和長期通縮1991年地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)增速和通脹率雙雙下臺階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機(jī)前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調(diào)控使得日本政府債務(wù)率大幅增長，央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。日本10年國債收益率跌至負(fù)值，反應(yīng)未來前景仍不樂觀。

（2）私人財(cái)富縮水辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產(chǎn)和股票價(jià)格的下跌給日本帶來的財(cái)富損失，達(dá)到1500萬億日元，相當(dāng)于日本全國個(gè)人金融資產(chǎn)的總和，這個(gè)數(shù)字還相當(dāng)于日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產(chǎn)比重?zé)o疑大于股票。

（3）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化

房地產(chǎn)和土地是很多企業(yè)重要資產(chǎn)和抵押品，隨著這些資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)明顯惡化。企業(yè)為修復(fù)其 惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，不得不努力歸還債務(wù)，1991年后盡管利率大幅下降，日本企業(yè)從外部募集資金卻持續(xù)減少，到90年代中，日本企業(yè)從債券市場和銀行凈融 入資金均轉(zhuǎn)為負(fù)值（見圖11）

（4）銀行壞賬大幅增加房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌和經(jīng)濟(jì)低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機(jī)構(gòu)宣布破產(chǎn)倒閉[參見吉野直行（2009），國際經(jīng)濟(jì)評論]。日本所有銀行壞賬數(shù)據(jù)，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經(jīng)濟(jì)評論]。

（5）政府債臺高筑經(jīng)濟(jì)的持續(xù)衰退，和政府的逆周期調(diào)控，使得日本政府債臺高筑。1991年日本政府債務(wù)/GDP比 重為48%，低于美國的61%，意大利的99%，略高于德國的39.5%，2014年，日本政府債務(wù)/GDP比重為230%，遠(yuǎn)高于美國（103%），德 國（71.6%），意大利（132.5%）等。（6）國際地位下降1991年后，日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯，和其他國家相對力量出現(xiàn)明顯變化。以美元計(jì)價(jià)的GDP 總量來看，1991-2014年間，日本累計(jì)增長30%，美國增長194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP占美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經(jīng)濟(jì)體。

4.1.當(dāng)前中國房市與1991年日本的異同

從購房人群看，中國和日本1991年前后類似，20-50歲購房人群開始快速下降。美國、日本、中國等普查數(shù)據(jù)表明，20-50歲是住宅消費(fèi)主力人群和購房適齡人群，從圖13和14可以看出，日本20-50歲購房人群1991年前后迎來大拐點(diǎn)，而中國在目前也迎來大拐點(diǎn)。從當(dāng)前一線城市和三四線城市分化特征看，更像日本1991年。

1974年之前，日本房價(jià)普漲，不同城市之間分化并不明顯（見圖1），1991年之前，日本大城市大漲，中小城市漲幅較小，分化明顯。中國當(dāng)前也具有類似情況，近期一線城市房價(jià)大漲，三四線去庫艱難，區(qū)域分化很大。

從增速換擋期進(jìn)程看，中國類似于日本1974年前后。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)第一次面臨增速換擋，這和1974年前后日本相似，從人均GDP來看，中國也和1974年的日本更像，因?yàn)?991年日本早已是高等收入階段。這意味著，未來中國經(jīng)濟(jì)依然會(huì)維持中高速增長，購買力有一定保障，可以消化一定泡沫。而1991年后的日本經(jīng)濟(jì)停滯，購買力下降，無法消化泡沫。

從城鎮(zhèn)化進(jìn)程看，中國更接近1974年前后的日本。當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化率為56.1%，還具有很大潛力，這和1974年前后的日本更類似，1990年日本城鎮(zhèn)化率已經(jīng)高達(dá)77.4%，1970年日本城鎮(zhèn)化率75%，事實(shí)上，日本1960年城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到63.3%，高于當(dāng)今中國，顯示城鎮(zhèn)化是未來支撐中國房地產(chǎn)的重要變量。

從房地產(chǎn)發(fā)展階段看，兼具日本1974和1991年前后的特征。對照典型工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)發(fā)展的歷程，中國房地產(chǎn)發(fā)展正進(jìn)入新階段：

1)從高速增長到平穩(wěn)或下降狀態(tài)，2014年20-50歲臵業(yè)人群達(dá)到峰值、城鎮(zhèn)戶均1套、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩；

2)從數(shù)量擴(kuò)張期到質(zhì)量提升期。隨著住房趨于飽和(城鎮(zhèn)戶均一套)，居民對住宅質(zhì)量、成套率、人居環(huán)境等改善性需求要求提高。購房需求結(jié)構(gòu)從20-35歲的首次臵業(yè)為主演變?yōu)?5-50歲的改善性臵業(yè)為主。

3)從總量擴(kuò)張到“總量放緩、區(qū)域結(jié)構(gòu)分化”。中 國城鎮(zhèn)人口的分布與區(qū)域住房價(jià)格水平基本吻合，而人口空間的分布通常會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段，第一個(gè)階段，人口從農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移，不同規(guī)模的城市人口都在擴(kuò)張，而 且在總?cè)丝诋?dāng)中的占比均在上升。這一個(gè)階段和經(jīng)濟(jì)快速增長、制造業(yè)快速發(fā)展相關(guān)，而城市化率還沒有達(dá)到55%。第二個(gè)階段主要是郊區(qū)化，一些中小型城市增 長放緩，而大都市人口比重繼續(xù)上升，這一階段伴隨著制造業(yè)的絕對衰退、服務(wù)業(yè)的相對發(fā)展。對應(yīng)的城市化水平大致在55%-70%之間。第三階段則是城市化 率超過70%以后，人口繼續(xù)向大都市圈集中，中小型城市的人口增速緩慢。我國人口的區(qū)域分布結(jié)構(gòu)正逐步從第一個(gè)階段向第二個(gè)階過渡。 當(dāng)前中國房市具備1974年前后日本的很多特征，如經(jīng)濟(jì)有望中速增長、城鎮(zhèn)化還有一定空間等基本面有利因素， 如果調(diào)控得當(dāng)，尚有轉(zhuǎn)機(jī)。但許多因素也和1991年前后相似，如人口拐點(diǎn)和區(qū)域分化，應(yīng)避免貨幣超發(fā)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格脫離基本面的泡沫化趨勢。住宅投資告別高 增長時(shí)代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征，避免寄希望于刺激重歸高增長的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

http://finance.ifeng.com/a/20140816/12937926_0.shtml

地產(chǎn)中國：更像70還是90年代的日本？

1974年日本房產(chǎn)開始短周期調(diào)整

在1968-1974年，日本土地價(jià)格在7年內(nèi)上漲近2倍，年均復(fù)合增長率高達(dá)20.1%，原因有三，一是戰(zhàn)后嬰兒潮進(jìn)入婚育年齡，1947~1949年是戰(zhàn)后日本的人口出生高峰期，到1968~1974年，年齡達(dá)到19~27歲，陸續(xù)進(jìn)入婚齡，而且伴隨著日本從1945年到1975年年均城市化率達(dá)到1.6%，主要的需求集中于城市，造成了城市住房需求的快速上升；二是由于住房抵押貸款的快速增長，直接助推了房地產(chǎn)行業(yè)的高景氣度；三是通脹因素，由于石油危機(jī)發(fā)生，出現(xiàn)了全球性的通貨膨脹，在通脹的背景下實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率受擠壓，引發(fā)更多資金投向保值增值功能比較強(qiáng)的房地產(chǎn)市場。

由于石油危機(jī)引發(fā)的高通脹，房地產(chǎn)和土地投機(jī)盛行，1973和1974年達(dá)到頂峰，土地價(jià)格分別上漲了28%和26%，政府注意到了土地市場的泡沫，開始調(diào)控，主要的措施是通過土地政策和貨幣政策的調(diào)整實(shí)現(xiàn)，其中土地政策主要措施包括對法人機(jī)構(gòu)短期擁有的土地轉(zhuǎn)讓征收重稅，制定了國土利用計(jì)劃法，以行政、經(jīng)濟(jì)等多種手段來制裁土地市場違法行為等；貨幣政策主要是應(yīng)對通脹、收緊貨幣，1973年底，貼現(xiàn)率從1972年6月的4.25%提升至1973年12月的9%，這引發(fā)住宅貸款規(guī)模下降。在此背景下，土地和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了調(diào)整，時(shí)間周期大概在1974~1977年初。

http://blog.sina.com.cn/s/blog_67c6a6350102vz7b.html