報告要點

　　居民收入上升可能從分母端擠出房價泡沫。當前房價收入比和房價房租比偏高，但租金占收入比重尚可，我們認為收入偏低可能是這種現(xiàn)象背后的重要原因，雖然這可能是一種常識，但在涉及房地產(chǎn)調(diào)控政策的關注點中，我們往往僅關注房價本身的漲跌而忽略了收入上升這種分母端的調(diào)節(jié)方式：收入提高、可承受的房租上漲空間提高，房價收入比和房價房租比均下降。

　　用發(fā)展的眼光看，通過收入上漲擠房價泡沫是可能的。首先中國的人均GDP與發(fā)達經(jīng)濟體尚有距離；二是中國居民收入占GDP的比重與歐美等發(fā)達國家也有一定差距，且當前收入占GDP的比重整體是在下降的，用發(fā)展的眼光看居民收入存在回升空間；此外，收入和利潤向房地產(chǎn)業(yè)聚集的逆過程也能改善居民整體的收入水平。

　　供給側(cè)長效調(diào)控，分子端配合良性擠泡沫。12月12日，發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委員會關于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務實體經(jīng)濟能力的通知》，文件將房地產(chǎn)業(yè)列入第四類引發(fā)市場對地產(chǎn)調(diào)控放松的遐想。但不可忽略的一點在于發(fā)債企業(yè)需要“對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級或區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展具有引領作用”，我們認為這是長效機制住房供給端的“加量”配合的需要。

　　房價穩(wěn)投資承壓，趨勢利好利率債但需關注短期回調(diào)。收入端因素不支持房價大幅下行，供給端“加量”也不支持房價非理性上漲，兩個因素共同作用下房價有望保持平穩(wěn)。當前房地產(chǎn)投資增速的下行壓力在于銷售走弱，即便部分主體融資改善，該趨勢也難以逆轉(zhuǎn)，且我們此前的預測已將供給端“加量”調(diào)控的影響納入考慮，依然認為2019年房地產(chǎn)投資增速將下滑至5.5-6.5%，融資收縮環(huán)境依然對利率債形成趨勢利好，但短期在情緒和地方債發(fā)行節(jié)奏的影響下利率債仍將上行，建議投資者年底到明年初以防守為主。

　　信用利差有望收窄，符合政策鼓勵方向的優(yōu)質(zhì)房企值得關注。明年地產(chǎn)債面臨基本面上的兩個利好：一是景氣下行階段房企拿地節(jié)奏將放緩，杠桿拿地規(guī)模的下降也降低了房企的融資壓力；二是供給端的“加量”調(diào)控要求融資環(huán)境相對放寬，債券、非標和銀行授信的打開將改善房企的信用資質(zhì)，考慮到當前仍在高位的房地產(chǎn)行業(yè)利差，未來優(yōu)質(zhì)房企的信用利差有機會獲得收窄。

　　正文

　　2015年~2017年，中國房價高歌猛進，何時買房和在哪買房成了人人樂議之題；而到了2018年，停滯不前的成交量和房價、置換群體面臨一二手房價格倒掛的窘境、“金九銀十”更像是地產(chǎn)商加緊銷售的救命窗口。一邊是市場降溫，另一邊則是對房價的質(zhì)疑升溫，與此同時，品牌租賃住宅的攻城略地行為也使房租上漲成為眾矢之的，房價收入比、房價租金比開始被視為房價泡沫的佐證，但由于租和購兩大群體的分離，對這兩個指標的分析往往容易顧此失彼，那么站在分子分母的兩端，房價、房租、收入究竟誰更值得關注，本文對此進行討論：

　　收入低增是租房族和購房族的共同困境

　　根據(jù)公開數(shù)據(jù)計算房價收入比、房價房租比，可以看到，北京、上海、深圳的房價收入比水平較高，明顯高于美國、英國、日本等發(fā)達國家的主要城市(指標定義見后文注)，從指標的直觀意義上看，房價相對收入和租金而言較高，照理說，這對于購房者來說是種壓力，但對租房者卻是福音，然而事實上作為個體感受到的卻是房貸負擔重、房租壓力大的兩重為難。2018年北京房租上漲曾引發(fā)熱議，橫向比較來看，由于我國房價房租比本身較高，因此房租補漲有一定客觀性，若考慮到租房族收入增長難以承受租金的過快上漲和房價房租比的下行壓力，認為房價下跌也有一定合理性。

　　但如果站在這兩個指標的另一端，我們看到北上深的房租收入比與發(fā)達國家相比其實水平適中，房租與收入也存在一定關聯(lián)，這給我們一個啟發(fā)：如果房租能隨收入溫和上漲，那么房價房租比和房價收入比的下降并不是一定非得是房價的單方面下跌，而有可能通過收入增加、房租上行來實現(xiàn)。

　　房價上升導致居民收入蛋糕重新切割

　　租房者和購房者的感受與兩個指標之間的偏差，一定程度上是由于居民收入增速較慢，難以支撐房租的增長，造成房價房租比畸高。但是，收入增速同樣也不支持房價飚升，房價的上升背后是購房儲蓄對消費的擠出。此前報告《債市啟明系列20180917——房地產(chǎn)韌性難續(xù)，內(nèi)需仍有下行壓力》中指出房價上升對消費的拉動關系在2013年以后有所弱化：“該階段房價上漲給有房者帶來的財富效應趨弱，無法補償價格上漲對無房者產(chǎn)生的擠出效應?！?/p>

　　可以看到2013年以后收入增速始終低于房價的上漲速度，對潛在購房者來說，這意味著其將增加購房儲蓄應對房價上漲，而其余消費性支出的占比將下降，整體表現(xiàn)為總收入占比中其他消費向住房消費的傾斜?？偸杖胫凶》肯M占比提升的結(jié)構(gòu)性變化也使房價收入比存在一定高估的嫌疑，因而某種程度上來說，正是由于潛在購房者增加了儲蓄，當前房價收入比偏高所呈現(xiàn)出的房價泡沫可能比想象中要低，但不可否認的是，也是因為這種支出結(jié)構(gòu)的改變拖累了其他消費的增長，對經(jīng)濟發(fā)展也存在弊處。

　　從發(fā)展的角度看居民收入與房價的關系

　　通過前文對房價、房租和收入的梳理，我們認為收入偏低可能是該現(xiàn)象背后的重要原因，雖然這可能是一種常識，但在涉及房地產(chǎn)調(diào)控政策的關注點中，我們往往僅關注房價本身的漲跌而忽略了收入上升這種分母端的調(diào)節(jié)方式：收入提高、可承受的房租上漲空間提高，房價收入比和房價房租比均下降。

　　兩層原因顯示居民收入有提升空間：人均GDP偏低和居民收入占GDP比例不高。2010年以來，歐美的人均GDP約為40000-60000美元，亞洲發(fā)達經(jīng)濟體中日本、韓國、新加坡人均GDP約為40000、25000和55000美元，馬來西亞也于2011年突破萬元，而中國盡管以10%的水平高速增長，但2017年人均GDP也僅有8800美元，與發(fā)達經(jīng)濟體尚有較大距離，存在一定提升空間；二是從GDP收入法來看，2017年中國的勞動者報酬占比約為48%，相比之下美國和歐元區(qū)19國分別為53%和50%，差別并不算大，但考慮到歐美國家的整體稅負較低和再分配(福利)較高，中國居民收入占GDP的比重與歐美等發(fā)達國家仍有一定差距。此外從收入和名義GDP的相對增長趨勢來看，2001年以來名義GDP增速基本位于城鎮(zhèn)居民可支配收入增速之上，說明收入占GDP的比重整體是在下降的，因此居民收入理論上也存在回升空間。

　　收入和利潤向房地產(chǎn)業(yè)聚集的逆過程也能改善居民整體的收入水平。從上市公司盈利表現(xiàn)來看，近四年A股中房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)利潤率較高，但房地產(chǎn)業(yè)本身的擴張本身卻是通過大量吸納居民收入來實現(xiàn)的，隨著經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)業(yè)利潤向工業(yè)、TMT和可選消費等行業(yè)的轉(zhuǎn)移，相關行業(yè)企業(yè)和員工將受益，居民收入也將得到改善。

　　房地產(chǎn)供給側(cè)“加量”配合

　　供給側(cè)長效調(diào)控，分子端配合良性擠泡沫。12月12日，發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委員會關于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務實體經(jīng)濟能力的通知》，文件將房地產(chǎn)業(yè)列入第四類，引發(fā)市場對地產(chǎn)調(diào)控放松的遐想。但基本條件中除了對企業(yè)主體在資產(chǎn)規(guī)模、債務結(jié)構(gòu)、外部評級等方面有門檻要求外，不可忽略的一點在于發(fā)債企業(yè)需要“對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級或區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展具有引領作用”，我們認為這兩個發(fā)展方向與我們此前《債市啟明系列20181205——如何預測2019年投資增速》中提出的當前房地產(chǎn)投資驅(qū)動因素呈現(xiàn)兩大轉(zhuǎn)變有一定契合：“一是房地產(chǎn)業(yè)反哺重要產(chǎn)業(yè)，二是房市調(diào)控方式由需求側(cè)調(diào)控轉(zhuǎn)向供給側(cè)?！康禺a(chǎn)粗獷投資模式面臨變革?！狈謩e來說，房地產(chǎn)業(yè)要實現(xiàn)讓利有兩種方式：一是直接將利潤投資于其他行業(yè)，如文旅、教育和高新等先進產(chǎn)業(yè)，二是配合供給端的“加量”調(diào)控，投身租賃和保障住房地塊，房屋供給上升、價格穩(wěn)定后一方面為房價擠泡沫創(chuàng)造了時間和空間，另一方面原先的逐利資金可能由房地產(chǎn)市場流向其余行業(yè)。綜合來看，分子分母端將同時發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

　　房價穩(wěn)投資承壓，趨勢利好利率

　　綜合居民收入和供給端兩個因素，居民收入向儲蓄的轉(zhuǎn)移的過程對房價上漲形成了支撐，居民收入整體水平仍有提高空間，這也能夠降低房價的泡沫化程度；供給端，加大保障性住房等的建設可以緩解人口流入地區(qū)的住房供需缺口，降低房價上漲的壓力。收入端因素不支持房價大幅下行，供給端“加量”也不支持房價非理性上漲，兩個因素共同作用下房價有望保持平穩(wěn)。

　　房地產(chǎn)投資方面，當前制約投資的因素雖有部分外部融資難和貴的原因，但終端的影響在于外部融資轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資后對未來銷售的透支，因此房地產(chǎn)投資增速下行的趨勢未必會因部分行業(yè)主體獲得企業(yè)債補血而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。更重要的是，發(fā)改委主導的企業(yè)債有一定產(chǎn)業(yè)導向指引，我們此前的預測也已將供給端“加量”的影響納入考慮，依然認為2019年房地產(chǎn)投資增速將下滑至5%以下，融資收縮環(huán)境依然對利率債形成趨勢利好，但短期在情緒和地方債發(fā)行節(jié)奏的影響下利率可能短期波動。

　　對房地產(chǎn)行業(yè)的信用債來說，雖然明年整體投資將下行，但地產(chǎn)債面臨基本面上的兩個利好：一是景氣下行階段房企整體的拿地節(jié)奏將放緩，杠桿拿地規(guī)模的下降也降低了房企的融資壓力；二是供給端的“加量”要求融資環(huán)境相對放寬，債券、非標和銀行授信的打開將改善房企的信用資質(zhì)，考慮到當前仍在高位的房地產(chǎn)行業(yè)利差，未來優(yōu)質(zhì)房企的信用利差有機會獲得收窄。

　　注：

　　1、房價=人均住房面積*商品住宅成交均價

　　2、月房租=每平方米住宅平均租金*15(根據(jù)《南京市住房租賃試點工作方案》中的相關規(guī)定，原則上，出租房間的人均建筑面積不得低于15平方米)

　　3、房價收入比=房價/城鎮(zhèn)居民人均年度可支配收入

　　4、房價房租比=商品房住宅成交均價/每平方米住宅平均租金

　　5、房租收入比=月房租*12/城鎮(zhèn)居民人均年度可支配收入

（文章來源：明晰筆談）

(責任編輯：DF010)