編者按：

11月16日，貨幣金融圓桌會(huì)議·2024秋暨“金融支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”研討會(huì)在南京成功舉行。中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所聯(lián)席理事長(zhǎng)、上海華瑞銀行董事長(zhǎng)曹彤以“助力民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化方案”為題發(fā)表主旨演講。曹彤指出，無(wú)實(shí)控人企業(yè)的數(shù)字化治理是推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵路徑。在國(guó)際貨幣體系變革和國(guó)內(nèi)企業(yè)治理轉(zhuǎn)型的背景下，數(shù)字化為無(wú)實(shí)控人企業(yè)提升資源配置效率、釋放潛在價(jià)值提供了可行方案。以Token機(jī)制為核心的社會(huì)化企業(yè)轉(zhuǎn)型路徑，不僅能夠優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，還能強(qiáng)化消費(fèi)者的直接參與，結(jié)合社會(huì)責(zé)任與經(jīng)濟(jì)效益，為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)數(shù)字化發(fā)展開(kāi)辟了全新方向。

以下為發(fā)言紀(jì)要：

一、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)數(shù)字化治理的必要性

助力民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，尤其是推動(dòng)無(wú)實(shí)控人的民營(yíng)上市公司實(shí)現(xiàn)數(shù)字化治理，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要議題。這一方向的背景可以從兩個(gè)層面展開(kāi)：一是國(guó)際貨幣體系的變化，二是國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)治理的現(xiàn)實(shí)需求。

人民幣國(guó)際化通常經(jīng)歷貿(mào)易結(jié)算、金融交易和儲(chǔ)備貨幣三個(gè)階段。然而，這三個(gè)階段的順利推進(jìn)通常發(fā)生在人民幣升值預(yù)期的背景下，而當(dāng)幣值預(yù)期轉(zhuǎn)向調(diào)整時(shí)，推進(jìn)進(jìn)程會(huì)受到較大阻力。在此情況下，數(shù)字化被視為推動(dòng)人民幣國(guó)際化的有效工具。其重要性不僅體現(xiàn)在貨幣功能的優(yōu)化上，更體現(xiàn)在應(yīng)對(duì)復(fù)雜國(guó)際環(huán)境中提供新的政策選項(xiàng)。

近期國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化進(jìn)一步凸顯了數(shù)字化的重要性。例如，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在2024年1月和2月批準(zhǔn)了11只公募基金投資現(xiàn)貨比特幣。比特幣的價(jià)格從6萬(wàn)美元迅速上漲至9萬(wàn)美元，呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)。這標(biāo)志著比特幣這一新興資產(chǎn)逐漸獲得傳統(tǒng)金融體系的認(rèn)可，并從貨幣層面快速滲透到經(jīng)濟(jì)層面。作為一種平行賽道式的創(chuàng)新，加密貨幣的興起并未對(duì)既有賽道進(jìn)行漸進(jìn)或顛覆式改造，而是以完全獨(dú)立的路徑對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體系提出挑戰(zhàn)。隨著美國(guó)的監(jiān)管體系逐步接納加密貨幣，歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體可能也將隨之調(diào)整監(jiān)管態(tài)度。這種變化對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)格局具有深遠(yuǎn)影響，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)數(shù)字化治理提供了重要參考。

二、無(wú)實(shí)控人企業(yè)的數(shù)字化治理實(shí)踐與方向

國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)按規(guī)?？煞譃榇?、中、小、微四類，其核心訴求各不相同。大型民營(yíng)企業(yè)主要關(guān)注社會(huì)治理層面的公平可獲得性，例如，與國(guó)有企業(yè)相比，它們能否在政策溝通和資源對(duì)接中獲得平等的機(jī)會(huì)。中型民營(yíng)企業(yè)則更注重社會(huì)資源的分配公平性，尤其是相較于國(guó)有企業(yè)在資源獲取中的顯著優(yōu)勢(shì)。小微企業(yè)的核心訴求則集中于資金支持。這些需求的多樣性和復(fù)雜性，要求在治理機(jī)制上實(shí)現(xiàn)差異化，而數(shù)字化治理正是應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)的有效手段。

近年來(lái)，無(wú)實(shí)控人的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)，這類企業(yè)的形成通常伴隨企業(yè)吸收重組、資金鏈斷裂、法律糾紛等復(fù)雜情形，導(dǎo)致其治理結(jié)構(gòu)由有實(shí)控人狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)實(shí)控人狀態(tài)。這種變化并未完全削弱企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。例如，民營(yíng)銀行的金融牌照、上市公司的品牌價(jià)值、特定商標(biāo)與專利資質(zhì)等，仍然具有極高的市場(chǎng)潛力。

數(shù)字化治理能夠?yàn)闊o(wú)實(shí)控人企業(yè)的價(jià)值挖掘與資源配置提供全新的解決方案。首先，通過(guò)數(shù)字化手段提升治理透明度，可以有效減少由于內(nèi)部治理混亂導(dǎo)致的價(jià)值損失；其次，數(shù)字化技術(shù)能夠?qū)ζ髽I(yè)核心資產(chǎn)進(jìn)行精準(zhǔn)評(píng)估，為社會(huì)資源的合理配置提供數(shù)據(jù)支持。此外，數(shù)字化治理還可降低無(wú)實(shí)控人企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，確保資源流向具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。

無(wú)實(shí)控人企業(yè)的數(shù)字化治理需要結(jié)合不同規(guī)模企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行策略調(diào)整。針對(duì)大型民營(yíng)企業(yè)，應(yīng)在數(shù)字化平臺(tái)上建立公平競(jìng)爭(zhēng)與政策溝通的機(jī)制；針對(duì)中型企業(yè)，則需要通過(guò)數(shù)字化手段優(yōu)化社會(huì)資源的分配效率；針對(duì)小微企業(yè)，重點(diǎn)在于利用金融科技手段解決融資難題。這種因需制宜的治理模式，不僅能夠挖掘企業(yè)潛在價(jià)值，還能優(yōu)化整體社會(huì)資源的配置效率。

通過(guò)數(shù)字化治理，無(wú)實(shí)控人企業(yè)可以在復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，并進(jìn)一步推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展。這不僅是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要抓手，也是提高資源配置效率、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。

三、無(wú)實(shí)控人企業(yè)的現(xiàn)狀與轉(zhuǎn)型出路

無(wú)實(shí)控人企業(yè)如何重新獲得社會(huì)認(rèn)可并恢復(fù)其價(jià)值，是當(dāng)前民營(yíng)經(jīng)濟(jì)數(shù)字化治理的重要議題。以A股市場(chǎng)為例，目前典型的無(wú)實(shí)控上市公司共有323家，總市值約10萬(wàn)億元，總資產(chǎn)54萬(wàn)億元，總負(fù)債46萬(wàn)億元，年?duì)I收達(dá)到606.1萬(wàn)億元。這些企業(yè)雖然失去了明確的實(shí)際控制人，但仍然具備行業(yè)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、人才儲(chǔ)備、審批資質(zhì)、商標(biāo)影響力等重要資源。然而，它們也面臨著一些突出問(wèn)題。首先，這些企業(yè)仍被定性為民營(yíng)企業(yè)，但卻難以享受到支持民營(yíng)企業(yè)的政策紅利，同時(shí)在上層建筑治理中也難以獲得相應(yīng)待遇。其次，無(wú)實(shí)控人狀態(tài)可能帶來(lái)內(nèi)部人控制的外溢風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步削弱企業(yè)的治理效率。

針對(duì)無(wú)實(shí)控人企業(yè)的發(fā)展困境，有三條轉(zhuǎn)型的路徑：

1. 尋找新的民營(yíng)控制人。通過(guò)股權(quán)交易與董事會(huì)調(diào)整恢復(fù)民營(yíng)控制，但這種方式交易成本較高且操作復(fù)雜。

2. 引入國(guó)有控制人。這是具有偶發(fā)性的非經(jīng)濟(jì)性決策，機(jī)會(huì)較為稀缺且不可控。

3. 通過(guò)Token機(jī)制轉(zhuǎn)型為社會(huì)化企業(yè)。這種路徑以數(shù)字化理念為基礎(chǔ)，創(chuàng)新治理模式，開(kāi)創(chuàng)無(wú)實(shí)控人企業(yè)發(fā)展的全新方向。

其中，第三條路徑具有較強(qiáng)的創(chuàng)新性和適用性，通過(guò)數(shù)字化工具和理念賦能企業(yè)治理，為無(wú)實(shí)控人企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了全新解法。

四、Token機(jī)制與社會(huì)化企業(yè)的治理模式

Token機(jī)制是無(wú)實(shí)控人企業(yè)轉(zhuǎn)型的核心工具。盡管加密貨幣行業(yè)在國(guó)內(nèi)僅有2009年至2017年的發(fā)展歷程，但這種治理形態(tài)在國(guó)際上依然蓬勃發(fā)展，并對(duì)企業(yè)治理提供了重要啟示。Token機(jī)制下的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出全新的結(jié)構(gòu)形式：資產(chǎn)負(fù)債表的凈資產(chǎn)部分歸零，企業(yè)的資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)負(fù)債端，所有傳統(tǒng)意義上的資本金，都以應(yīng)付賬款的形式存在。這意味著，Token的持有者并非傳統(tǒng)意義上的股東，而是未來(lái)的消費(fèi)者，他們通過(guò)消費(fèi)預(yù)期參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)循環(huán)，并成為企業(yè)治理的一部分。

Token機(jī)制的核心價(jià)值在于替代股權(quán)，成為分配權(quán)與決策權(quán)的依托。其估值方式基于未來(lái)收入的折現(xiàn)，直接以損益表為基礎(chǔ)估算企業(yè)價(jià)值，而不再通過(guò)傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表路徑。這種機(jī)制顯著提升了企業(yè)治理的即時(shí)性，賦予消費(fèi)者在企業(yè)產(chǎn)品決策中的直接參與權(quán)。例如，在傳統(tǒng)企業(yè)中，股東最多只能通過(guò)投票選舉董事會(huì)成員，而無(wú)法介入具體的產(chǎn)品治理。但在Token化企業(yè)中，消費(fèi)者既是產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者，也是Token持有者，能夠通過(guò)產(chǎn)品消費(fèi)直接參與和影響具體的企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策。

這一模式的優(yōu)勢(shì)不僅限于治理層面，還能夠賦予企業(yè)更強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。例如，有企業(yè)通過(guò)每銷售一雙鞋同步捐贈(zèng)一雙鞋給非洲兒童的方式(one for one)，將社會(huì)責(zé)任融入其商業(yè)模式中。這種“社會(huì)化嵌入”機(jī)制產(chǎn)生了兩方面的積極效應(yīng)：一是加快了原有消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)頻次，二是吸引了更多因社會(huì)責(zé)任而產(chǎn)生需求的新消費(fèi)者。這種模式不僅沒(méi)有削弱企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，反而顯著增強(qiáng)了消費(fèi)者賦能效應(yīng)，推動(dòng)企業(yè)社會(huì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)效益的同步增長(zhǎng)。

通過(guò)Token機(jī)制，無(wú)實(shí)控人企業(yè)可以轉(zhuǎn)型為社會(huì)化企業(yè)。消費(fèi)者的賦能成為企業(yè)資源配置的重要推動(dòng)力，使其擺脫對(duì)政府資源的依賴。企業(yè)通過(guò)數(shù)字化工具構(gòu)建的社會(huì)責(zé)任與產(chǎn)品價(jià)值體系，能夠吸引社會(huì)資源的主動(dòng)參與，完成治理結(jié)構(gòu)的重塑。這種轉(zhuǎn)型帶來(lái)的不僅是現(xiàn)有股東和企業(yè)本身的經(jīng)濟(jì)效益提升，更是社會(huì)治理層面的深度參與，使無(wú)實(shí)控人企業(yè)在社會(huì)資源獲取處于劣勢(shì)的情況下實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力的躍升。

發(fā)言紀(jì)要由星圖金融研究院高級(jí)研究員付一夫、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所助理研究員胡云清根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)速記整理。

編輯：胡偉