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溫馨提示：本文內(nèi)容僅供讀者參考，不作為任何投資建議。這幾年新能源板塊很慘，大部分都回調(diào)70%-80%，偶爾有些反彈像海風(fēng)和儲(chǔ)能等賽道，基本也只是30%-40%的漲幅。唯有電網(wǎng)設(shè)備“一枝獨(dú)秀”，跑出了很多大牛股。今晚就來聊思源電氣的半年報(bào)，看看這家曾經(jīng)一路上漲213%的龍頭公司，到底有多好。2024年上半年，思源表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)：1）營收增長16%已經(jīng)不易（大部分公司有10%就燒高香），凈利潤更是增長27%，一方面是毛利率提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，另一方面是降本控費(fèi)帶來凈利率提升。2）總資產(chǎn)能擴(kuò)張不容易，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率提升了4.3個(gè)百分點(diǎn)。一般而言，我們是希望資產(chǎn)負(fù)債率越低越好，這樣會(huì)更安全。但在經(jīng)濟(jì)下行過程中，大部分企業(yè)都是降低負(fù)債（業(yè)內(nèi)稱縮表），敢于逆勢(shì)擴(kuò)張的是少數(shù)。3）預(yù)收款和現(xiàn)金收入比都有提升，說明公司在手訂單情況非常好，話語權(quán)也比較強(qiáng)勢(shì)。不過自由現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，主要是擴(kuò)張期間營運(yùn)資金和資本開支的拖累。4）股東戶數(shù)和機(jī)構(gòu)持股比例都變動(dòng)不大，增長最明顯的就是外資比例，提升近10個(gè)百分點(diǎn)。這類有確定性的成長股，很受外資的青睞。1）最大變化就是歸母凈利潤的單季度同比增長，算一算5.2/4.8-1=8.3%，顯然是拖了后腿。好在思源之前有發(fā)過業(yè)績快報(bào)，市場(chǎng)心里都有數(shù)。除了2023年第二季度基數(shù)比較高（去年增長率超過50%），還有匯兌因素影響，如果加回后增速是15%-20%，還算說得過去。2）有兩個(gè)趨勢(shì)比較明顯，預(yù)收款和陸股通占比都在不斷向上，很有意思。其一，國際化是思源這兩年的重點(diǎn)方向，營收占比從22年中報(bào)17%、提升到23年中報(bào)20%、再提升到24年中報(bào)25%，海外收入15億元，同比增長40%（遠(yuǎn)超16%的整體收入增速）。其二，這兩年公司股價(jià)走勢(shì)和陸股通持股比例是顯著正相關(guān)，這張圖能看得很明顯。于是，外資機(jī)構(gòu)可能是看到思源海外訂單不斷提升（體現(xiàn)在預(yù)收款增長），就敢于不斷加倉買入。而有海外制裁或靠國內(nèi)循環(huán)的上市公司，北上資金都是避開的。回到半年報(bào)本身，說實(shí)話內(nèi)容并不多，那就看看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況吧。報(bào)告里以如下形式呈現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，開關(guān)類依然占據(jù)半壁江山，增速不高，而線圈類（主要就是變壓器）增速高達(dá)50%，同時(shí)占比超過1/4。這樣可能有點(diǎn)看不懂，其實(shí)還有種分類，就是按照下游客戶：電網(wǎng)客戶（占收入約50%）、非電網(wǎng)客戶（約30%）和海外客戶（約20%）。基本盤是電網(wǎng)客戶，以前總說To G（政府）要謹(jǐn)慎，但國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)是既有規(guī)劃又有錢，在當(dāng)下市場(chǎng)里很受歡迎，像是國電南瑞的股價(jià)就很不錯(cuò)。增長盤是海外拓展，半年報(bào)原文說：海外市場(chǎng)中歐洲、北美洲等電力發(fā)達(dá)地區(qū)輸配電設(shè)備運(yùn)行多年，有較大的改造更換空間；東南亞、中東、非洲等地區(qū)電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后，存在較大的新建業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。官方肯定是套話為主，實(shí)際上哪些海外地區(qū)的機(jī)會(huì)最大呢？簡單排個(gè)序：1）歐洲市場(chǎng)機(jī)會(huì)最大，其電網(wǎng)改造、新能源和工業(yè)客戶需求旺盛；2）其次是美國，以及部分中東和拉美地區(qū)，尤其是沙特和巴西；3）非洲和東南亞市場(chǎng)較為穩(wěn)定，但利潤率不高；4）中亞和俄羅斯市場(chǎng)由于供應(yīng)鏈要求嚴(yán)格，排序相對(duì)靠后。如果既能抓得住國內(nèi)電網(wǎng)大客戶的穩(wěn)定毛利率訂單，又能有本事去拓展歐洲電網(wǎng)市場(chǎng)，那么就確實(shí)是值得關(guān)注的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。市場(chǎng)對(duì)思源的業(yè)績預(yù)期一直比較清楚，今年歸母凈利潤20億，明年25億，那核心就是估值給到多少。第一，歷史估值中樞是22倍，上下限基本在16-28倍，由于訂單確定性高，因此這個(gè)區(qū)間蠻具有參考意義。第二，之前提到過國電南瑞，是一家每年年報(bào)都能準(zhǔn)確給出次年?duì)I收預(yù)期的龍頭，屬性和思源很像，她的估值中樞大概是25倍。第三，打開“機(jī)構(gòu)投資者”名錄，2024年中報(bào)里顯示，大部分公募都在做減持動(dòng)作，我想如果估值依然便宜是不太舍得賣出的。第四，最新2024年股息率是0.6%，顯然不是高股息賽道的代表，很難給到風(fēng)格溢價(jià)。綜上，我覺得給到20-25倍PE估值已經(jīng)不算低，對(duì)應(yīng)合理市值就是500億左右。樂觀點(diǎn)能看到600億，悲觀些就是400億，要賺到超額收益不容易。提到股息率，想起來有一個(gè)觀點(diǎn)：市場(chǎng)后續(xù)可能有哪些增量資金？幾家賣方小伙伴都在說，通過近期路演交流的情況，保險(xiǎn)資金可能仍然是后續(xù)市場(chǎng)最確定的增量資金。一方面，保險(xiǎn)公司面臨較大的再投資壓力，過去投資的高收益非標(biāo)和債券，在目前低利率時(shí)代到期以后，可投資的高收益資產(chǎn)越來越少；另一方面，老百姓同樣沒有很好的地方能投錢，沒東西買就會(huì)想買點(diǎn)保險(xiǎn)，最近兩年保費(fèi)的增長速度就有了較快恢復(fù)，2023年增速恢復(fù)到9%，僅次于2019年。但如果增量都是險(xiǎn)資，很明顯穩(wěn)定ROE的高股息資產(chǎn)會(huì)受益（比如今天四大行又是新高），消費(fèi)股和成長股就會(huì)繼續(xù)有些壓力。 挺不容易的，不敢投資、不敢投資、不敢負(fù)債，本質(zhì)是對(duì)未來的不安全感和不確定性，只能交給時(shí)間了。
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