來源：虎哥的研究

方正觀點

1、整體概覽：19Q2食品飲料板塊延續(xù)增長態(tài)勢，上半年收入和利潤增速分別為14%和21.4%，其中Q2收入利潤增速分別為13.2%和18.2%，白酒板塊整體優(yōu)于非白酒。從季度間的波動來看，17Q3的白酒板塊的超高基數(shù)導(dǎo)致了18Q3的深V反轉(zhuǎn)，扣除這兩個季度來看，食品飲料板塊整體收入和利潤增速都比較平穩(wěn)。

2、白酒仍是最優(yōu)板塊，一二線增長穩(wěn)健，行業(yè)結(jié)構(gòu)分化加?。?019年是白酒行業(yè)進入上升趨勢的第四年，一二線龍頭公司業(yè)績繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，二季度板塊收入/凈利潤增速分別達到15.1%/21.4%，如果剔除茅臺看整個板塊的話，近幾年來行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)更為平穩(wěn)。行業(yè)大的趨勢是價位升級和龍頭集中，“少喝酒、喝好酒”成為新的消費習(xí)慣。全行業(yè)的收入利潤增速遠高于銷量增速，上市公司整體收入增速顯著高于全行業(yè)增速，而一二線龍頭的增速又高于三四線公司，這背后反映了白酒板塊結(jié)構(gòu)分化仍在加劇，我們預(yù)計這一趨勢特征將繼續(xù)貫穿行業(yè)未來至少5年以上的發(fā)展。

3、高端白酒業(yè)績確定性助推估值提升，次高端長期成長趨勢仍被低估：價位升級和頭部集中繼續(xù)主導(dǎo)行業(yè)成長，高端和次高端穩(wěn)健依舊，三四線酒企普遍承壓。其中，高端白酒在五糧液(196.200, 2.80, 1.45%)基本面表現(xiàn)超預(yù)期、茅臺價格持續(xù)走高等因素帶動下，估值修復(fù)明顯，未來隨著投資者結(jié)構(gòu)變化和A股逐漸走向成熟，對標海外消費品和奢侈品公司，白酒估值仍有進一步提升空間，其增長確定性理應(yīng)獲得估值溢價；而市場今年對次高端關(guān)注度普遍較低，預(yù)期還有向上空間，白酒行業(yè)未來的發(fā)展一定是回到主流價格帶的成長。高端白酒是確定和穩(wěn)健，次高端符合趨勢和有彈性。因此次高端擴容仍是行業(yè)最核心的趨勢之一，增長彈性大，建議繼續(xù)積極布局。

4、大眾品業(yè)績分化明顯，確定性溢價高:非白酒板塊，上半年收入和利潤增速分別為11.2%和11.8%，都繼續(xù)低于白酒板塊，收入增速回升明顯，利潤增速有所下降。收入增速回升主要是權(quán)重占比較大的青啤和雙匯收入增速提升明顯。細分領(lǐng)域較多，不同行業(yè)，以及同一行業(yè)內(nèi)不同公司業(yè)績差別繼續(xù)拉大，增速穩(wěn)健的龍頭公司享受估值溢價。其中，食品綜合各細分領(lǐng)域，短保面包龍頭桃李面包(26.240, 0.05, 0.19%)，休閑鹵味龍頭絕味食品(53.700, 1.30, 2.48%)等均表現(xiàn)非常穩(wěn)健，估值溢價也非常明顯。其他板塊中，乳制品，伊利二季度收入放緩，競爭干擾大；肉制品，豬瘟事件影響盈利；軟飲料，王老吉利潤釋放，養(yǎng)元飲品(26.750, 0.06, 0.22%)下滑。上半年，新品放量的黑馬較多，例如百潤股份(46.330, 1.43, 3.18%)、香飄飄(15.170, 0.01, 0.07%)、洽洽食品(56.500, 2.80, 5.21%)、妙可藍多(40.360, 1.02, 2.59%)等。

5、調(diào)味品估值再創(chuàng)新高，啤酒板塊盈利改善明顯：由于調(diào)味品下游餐飲需求穩(wěn)健，行業(yè)分散，以海天味業(yè)(96.810, 0.01, 0.01%)為代表的龍頭公司持續(xù)享受行業(yè)擴容與份額提升，上半年增速一如既往表現(xiàn)穩(wěn)健，但是估值再創(chuàng)新高，在今年不確定市場風(fēng)格下充分享受估值溢價，帶動板塊整體估值上一個臺階。此外，啤酒板塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢不變，上半年龍頭噸價提升對收入貢獻大于銷量，高端酒增速快于整體。而且增值稅下降帶來業(yè)績彈性最大，體現(xiàn)在毛利率提升以及稅金及附加占營收比重下降。

6、展望全年：分化趨勢不變，三季度龍頭業(yè)績增速將進一步提升。白酒、調(diào)味品、乳制品等龍頭公司將繼續(xù)受益于消費升級和消費者品牌意識的提升，持續(xù)贏得超越行業(yè)整體增速的業(yè)績。而且隨著A股市場的逐漸成熟，業(yè)績穩(wěn)健確定性強的食品飲料板塊會繼續(xù)受到青睞。展望未來走勢，短期有中秋旺季和三季度業(yè)績超預(yù)期催化，中期四季度的估值切換行情，長期看價位升級和集中度提升帶來的3-5年以上的基本面持續(xù)向上，我們預(yù)計板塊仍將會有不錯的表現(xiàn)。

7、推薦個股：白酒板塊貴州茅臺(1827.010, 19.14, 1.06%)、五糧液、口子窖(77.740, -0.18, -0.23%)、古井貢酒(227.110, 0.29, 0.13%)、今世緣(53.290, 0.58, 1.10%)、瀘州老窖(222.450, 1.13, 0.51%)、洋河股份(168.580, -0.97, -0.57%)、老白干酒(24.180, 0.47, 1.98%)、山西汾酒(294.810, 4.05, 1.39%)等。大眾品龍頭推薦：百潤股份、白云山(29.990, 0.14, 0.47%)、伊利股份(40.240, -0.25, -0.62%)、中炬高新(34.950, -0.95, -2.65%)、安井食品(132.250, 5.73, 4.53%)、絕味食品。

8、風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動導(dǎo)致消費升級速度受阻；國家行業(yè)政策變化；行業(yè)發(fā)生食品安全事件等。

報告正文

一、板塊整體概覽：19Q2延續(xù)增長態(tài)勢，白酒表現(xiàn)更優(yōu)，

19Q2食品飲料板塊延續(xù)增長態(tài)勢，上半年收入和利潤增速分別為14%和21.4%，其中Q2收入利潤增速分別為13.2%和18.2%。相較于18H1，行業(yè)收入和利潤增速略有下降，但是仍然保持較高增長。

從季度間的波動來看，17Q3的白酒板塊的超高基數(shù)導(dǎo)致了18Q3的深V反轉(zhuǎn)，扣除這兩個季度來看，食品飲料板塊整體收入和利潤增速都比較平穩(wěn)?？梢灶A(yù)測18Q3的較低基數(shù)將導(dǎo)致19Q3實現(xiàn)較高增長。

白酒板塊中，由于貴州茅臺18年上半年基數(shù)較高，增速回落，若扣除茅臺，上半年白酒板塊收入和利潤增速分別為20.4%和24.5%，增速更高。非白酒板塊，上半年收入和利潤增速分別為11.2%和11.8%，都繼續(xù)低于白酒板塊，收入增速回升明顯，利潤增速有所下降。收入增速回升主要是權(quán)重占比較大的青啤和雙匯收入增速提升明顯。

二、白酒：結(jié)構(gòu)分化加劇，龍頭穩(wěn)健不改，次高端仍被低估

2.1一二線龍頭增速保持穩(wěn)健，基本面趨勢延續(xù)

今年是白酒行業(yè)進入上升趨勢的第四年，一二線龍頭公司業(yè)績繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，二季度板塊收入/凈利潤分別達到了474.5億/164.1億，增速分別為15.1%/21.4%。由于茅臺的業(yè)績確認（包含預(yù)收款變動）存在節(jié)奏差異，導(dǎo)致板塊整體收入利潤增速波動較大，如果剔除茅臺看整個板塊的話，近幾年來行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)一直較為平穩(wěn)，19Q2收入利潤增速分別達到17%/22.8%，也基本延續(xù)了一季度趨勢。

整體看，近幾年來，白酒上市公司整體收入利潤增速均達到了兩位數(shù)以上，反映行業(yè)一二線龍頭經(jīng)營趨勢仍然向好，基本面沒有問題。但需要強調(diào)，從全行業(yè)數(shù)據(jù)看，白酒整體消費量在2013年后就基本不再增長，行業(yè)大的趨勢是價位升級和龍頭集中，“少喝酒、喝好酒”成為新的消費習(xí)慣。可以看到，全行業(yè)的收入利潤增速遠遠高于銷量增速，上市公司整體收入增速顯著高于全行業(yè)增速，而一二線龍頭的增速又高于三四線公司，這背后反映了白酒板塊結(jié)構(gòu)分化仍在加劇，我們預(yù)計這一趨勢特征將繼續(xù)貫穿行業(yè)未來至少5-10年的發(fā)展。

綜合考慮品牌影響力和有無根據(jù)地市場，我們將白酒公司劃分成高端龍頭、區(qū)域次高端龍頭、三線次高端品牌以及區(qū)域白酒，具體如下表。對于沒有根據(jù)地市場，各省市收入都比較低、比較分散的品牌我們均劃分在三四線區(qū)域白酒當中。

19Q2收入增速：三線次高端（+22%）＞高端（+18%）＞次高端區(qū)域龍頭（+9%）>區(qū)域酒企（-1%）。

凈利潤增速：高端（+24%）＞三線次高端（+17%）>區(qū)域龍頭次高端（+14%）＞區(qū)域酒企（-47%）。

整體看，三大高端龍頭（茅臺、五糧液、瀘州老窖）繼續(xù)保持兩位數(shù)穩(wěn)健增長。其中茅臺基于一季報表現(xiàn)和渠道數(shù)據(jù)跟蹤，市場對公司中報業(yè)績預(yù)期較高，普遍預(yù)計單二季度收入增速在18%-20%左右，公司Q2報表數(shù)據(jù)略低，但結(jié)合預(yù)收款變動（中報預(yù)收款環(huán)比提升8.8億至122.6億），真實表現(xiàn)在預(yù)期范圍內(nèi)。五糧液和老窖增長基本延續(xù)了一季度趨勢，量價齊升，基本面表現(xiàn)強勁，預(yù)計后續(xù)仍會持續(xù)受益于高端擴容以及茅臺量缺價挺。

區(qū)域次高端龍頭，在次高端價位擴容驅(qū)動下，業(yè)績延續(xù)了穩(wěn)健表現(xiàn)，但整體增速受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的拖累，只看次高端價位的表現(xiàn)，區(qū)域次高端龍頭增速最快。其中古井貢酒Q1表觀收入增速提至40%以上，主要與古8以上次高端價位爆發(fā)以及發(fā)力全國化布局加大政策支持有關(guān)，Q2公司重點工作在于消化渠道庫存和市場調(diào)整，因此單季度收入增速放緩基本在預(yù)期內(nèi)，但整體看，上半年仍保持了25%以上快速增長；口子窖春節(jié)控量挺價，加上春節(jié)時間提前，公司Q1收入增長僅9%，隨著調(diào)整結(jié)束，Q2已恢復(fù)至兩位數(shù)以上；今世緣因次高端國緣以及南京市場持續(xù)爆發(fā)，增速繼續(xù)維持在高位；汾酒青花、玻汾繼續(xù)發(fā)力，省外增長維持高位；洋河因控量去庫存導(dǎo)致二季度增速回落，但夢之藍增長仍然較好，耐心等待公司渠道調(diào)整到位。

三線次高端中水井坊(102.110, 3.31, 3.35%)、酒鬼酒(175.250, 5.38, 3.17%)由于規(guī)模小、業(yè)績基數(shù)低，整體增速仍然較快，但未來增速會趨勢下行，目前整體估值在高位。在次高端風(fēng)口下，公司近兩年呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢，預(yù)計短期內(nèi)仍會持續(xù)受益，但基數(shù)抬升后增速逐步回歸，長期的持續(xù)性增長則取決于公司在品牌、營銷、渠道上進一步的精耕細作，機會和挑戰(zhàn)并存。

2.2價位升級明顯，高端預(yù)期逐步修復(fù)，但次高端長期成長趨勢仍被市場低估

高端酒是今年表現(xiàn)最超預(yù)期的價格帶，預(yù)期逐步修復(fù)。高端整體二季度基本延續(xù)了一季度趨勢，收入利潤增速達到18%/24%。其中貴州茅臺因確認發(fā)貨節(jié)奏因素導(dǎo)致Q2報表增速略低，但結(jié)合預(yù)收款變動，整體表現(xiàn)符合我們預(yù)期。由于供需缺口持續(xù)加大，今年來茅臺價格持續(xù)上漲，截至目前，批價已升至2500元左右，預(yù)計未來價高量緊將是常態(tài)，業(yè)績確定性強；五糧液今年表現(xiàn)尤為突出，公司春節(jié)需求爆發(fā)，疊加營銷體系變革，基本面持續(xù)改善，量價齊升，普五從年初的780元左右上漲至目前的980元。尤其第八代新品啟動的數(shù)字化營銷，通過信息化系統(tǒng)（層層掃碼等）來實現(xiàn)全控盤，我們判斷公司營銷系統(tǒng)和內(nèi)部管理將迎來了顛覆式的變革，未來發(fā)展還有很大潛力。瀘州老窖表現(xiàn)一如既往穩(wěn)健，國窖量價齊升，上半年占比已達53.8%；近兩年中檔和低檔調(diào)整完成后，對整體業(yè)績拖累已基本消除，未來高端和次高端持續(xù)發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，收入利潤規(guī)模有望穩(wěn)步擴大。

總體看，三大高端龍頭收入均保持了兩位數(shù)以上的穩(wěn)健增長，背后實際反映了高端需求的穩(wěn)步擴容態(tài)勢。去年年底，市場對行業(yè)發(fā)展過于悲觀，今年春節(jié)銷售超預(yù)期，加上淡季高端酒價格繼續(xù)提升，市場預(yù)期逐步修復(fù)，目前估值也基本趨于合理水平。從趨勢上看，高端酒是行業(yè)消費升級的最終方向，趨勢明確，成長確定性強，預(yù)計未來仍將繼續(xù)保持兩位數(shù)以上增長。由于高端酒競爭壁壘高、競爭格局好，未來僅有茅臺、五糧液、國窖三個品牌可以持續(xù)享受行業(yè)蛋糕擴大，而茅臺目前批價已達到2500元左右，未來價高量緊將是常態(tài)，因此五糧液、國窖也會持續(xù)受益。

次高端價位繼續(xù)高增，長期成長趨勢仍被市場低估。我們18年連續(xù)發(fā)布兩篇關(guān)于次高端的深度報告，詳細闡述了次高端的成長邏輯，目前已得到持續(xù)驗證。截止到今年上半年，次高端價位仍繼續(xù)保持了高速增長態(tài)勢，在所有價格帶中，成長速度依舊最快。未來行業(yè)的主流趨勢是300元（200-500元）價位取代原來的100元的中高端成為新商務(wù)消費主流價格帶，根據(jù)測算，如若百元價位20%的消費量升級為300元價位，將直接帶來1000-1500億左右的市場容量，成長空間巨大。但今年來，由于五糧液春節(jié)動銷超預(yù)期、茅臺淡季批價持續(xù)上漲等，市場的注意力重點集中在了高端白酒上，對次高端的關(guān)注度反而有所降低，尤其部分公司中報業(yè)績低于預(yù)期后，再次加大了市場對次高端價位成長前景的擔心。我們認為，本輪次高端的發(fā)展與上一輪有著本質(zhì)區(qū)別（詳見《白酒行業(yè)深度報告20180916：再論次高端：趨勢明朗，邏輯強化，長線空間打開》），需求基礎(chǔ)更牢固，參照歷史規(guī)律，行業(yè)未來的發(fā)展一定是其主流價位的擴容，因此次高端價位的成長目前才剛剛開始，長期空間大，確定性強。

分產(chǎn)品看，今年上半年，預(yù)計洋河夢之藍、口子窖10年以上產(chǎn)品、高端國緣系列增長都超過30%，其中夢之藍占整體收入比重已達到30%以上；國緣次高端特A+類上半年增速仍維持在50%左右水平，收入規(guī)模16.7億，占整體營收比重達55%；古井年份原漿8年以上產(chǎn)品18年達到翻倍增長，今年增速仍維持在50%以上，其中古20年推出一年后，培育效果顯著，預(yù)計今年將突破10億規(guī)模體量（銷售口徑）。

2.3預(yù)收款維持高位，現(xiàn)金流進一步體現(xiàn)行業(yè)結(jié)構(gòu)分化

市場經(jīng)常會用預(yù)收款這一指標來推測行業(yè)景氣度走向，實際上，預(yù)收款還會受到企業(yè)確認節(jié)奏、旺季時點以及渠道政策等因素影響，因此預(yù)收款的變動需要辯證看待，而且不同企業(yè)因為經(jīng)營特點存在差異，也需要進行個例分析。通常情況下，企業(yè)一般提前50-60天開始準備旺季銷售，因此旺季前打款會導(dǎo)致當期預(yù)收款大幅提升；淡季發(fā)貨正常確認收入，預(yù)收款隨之降低。

從今年中報情況看，一二線龍頭預(yù)收款環(huán)比仍維持在高位。其中茅臺因營銷政策調(diào)整要求經(jīng)銷商在6月底集中打款，并且6月集中發(fā)貨量中有一部分未在當季進行確認和結(jié)算，因此中報預(yù)收款環(huán)比提升8.8億至122.6億，預(yù)計下半年確認發(fā)貨后業(yè)績增速依舊會維持在高位。五糧液今年營銷政策調(diào)整，年初經(jīng)銷商已基本完成七代五糧液的打款，二季度正常發(fā)貨確認收入，預(yù)收款環(huán)比降5億元至43.5億元；公司第八代新品五糧液將主要在三季度投放，出廠價較七代提升12.7%，預(yù)計Q3開始對公司業(yè)績提升將有明顯貢獻。瀘州老窖、口子窖、今世緣、山西汾酒等公司預(yù)收款環(huán)比有所提升，蓄水池保持在高位，預(yù)計公司二季度真實表現(xiàn)更為樂觀。

從現(xiàn)金流情況角度，雖然存在季度確認節(jié)奏差異，但能明顯看出一二線龍頭經(jīng)營質(zhì)量和基本面趨勢均顯著好于三四線酒企。龍頭公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢，表現(xiàn)強勁；而小酒企現(xiàn)金流基本為負，經(jīng)營壓力普遍較大，預(yù)計未來這一趨勢還將延續(xù)。值得注意的是，五糧液因18年一季度經(jīng)銷商票據(jù)打款較多，導(dǎo)致當期現(xiàn)金流基數(shù)低，因此今年上半年公司銷售收現(xiàn)和經(jīng)營凈現(xiàn)金流增幅都比較大；洋河今年處于市場調(diào)整期，加上去年底預(yù)收款和備貨保證金較多，對短期現(xiàn)金流造成了一定影響，短期調(diào)整到位后，預(yù)計公司經(jīng)營會逐步恢復(fù)正常。

2.4淡季做市場，企業(yè)投放有所加大，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，凈利率仍有提升空間

二季度是白酒傳統(tǒng)淡季，企業(yè)“旺季做銷量，淡季做市場”，公司在淡季中著重渠道以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。從中報情況看，部分公司二季度銷售費用率同比有所提升。其中老窖Q2費用投放加大以及返利結(jié)算，銷售費用率同比+2.7pct至21.7%，但長期看，公司今年開始調(diào)整費用結(jié)構(gòu)，從渠道向消費者轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計公司費用率會繼續(xù)處于下行趨勢；洋河處于市場調(diào)整期，汾酒處于市場開拓期，二季度銷售費用率均有所提升；古井由于Q1集中確認費用，單Q2銷售費用率同比降低7.1pct至29%，是二季度利潤增速超預(yù)期的核心原因，從趨勢上看，隨著產(chǎn)品升級、規(guī)模效應(yīng)釋放以及費用結(jié)構(gòu)調(diào)整（從渠道轉(zhuǎn)向消費者），未來公司銷售費用率仍有進一步下行空間。

總體來看，不同公司經(jīng)營節(jié)奏以及成長階段不同，導(dǎo)致費用率的變化略有差異，對于一二線龍頭來說，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和規(guī)模效應(yīng)擴大是確定性趨勢，未來利潤彈性都會逐步體現(xiàn)出來。另外，對于古井、瀘州老窖、汾酒等前期高投入的國企來說，未來隨著經(jīng)營效率提升、品牌勢能釋放，公司費用率下降空間更大，預(yù)計利潤增速有望維持高位。

總結(jié)：中報披露完畢，一二線龍頭公司繼續(xù)高增，但行業(yè)結(jié)構(gòu)分化明顯，三四線酒企普遍承壓，預(yù)計未來價位升級和頭部集中仍將主導(dǎo)行業(yè)的持續(xù)成長，高端和次高端是最為受益的兩個價格帶。其中，高端白酒在五糧液基本面表現(xiàn)超預(yù)期、茅臺價格持續(xù)走高等因素帶動下，估值修復(fù)明顯，未來隨著投資者結(jié)構(gòu)變化和A股逐漸走向成熟，對標海外消費品和奢侈品公司，白酒估值還有進一步提升空間，其增長確定性理應(yīng)獲得估值溢價；而市場今年對次高端關(guān)注度普遍較低，預(yù)期還有向上空間，白酒行業(yè)未來的發(fā)展一定是回到主流價格帶的成長，因此次高端擴容仍是行業(yè)最核心的趨勢之一，增長彈性大，建議繼續(xù)積極布局。

三、非白酒板塊：業(yè)績分化拉大，調(diào)味品等確定性溢價高，啤酒明顯受益增值稅率下降

對于非白酒板塊，細分領(lǐng)域較多，不同行業(yè)，以及同一行業(yè)內(nèi)不同公司業(yè)績差別繼續(xù)拉大。但是，業(yè)績確定性高的龍頭公司今年估值得到了非常大的提升，溢價明顯。例如，調(diào)味品板塊業(yè)績整體穩(wěn)定，特別是龍頭海天味業(yè)估值今年再次創(chuàng)新高。食品綜合各細分領(lǐng)域，短保面包龍頭桃李面包，休閑鹵味龍頭絕味食品等均表現(xiàn)非常穩(wěn)健，估值溢價也非常明顯。同時，二季度受益于增值稅下調(diào)，行業(yè)整體受益，但啤酒板塊凈利潤率低，業(yè)績彈性體現(xiàn)最為明顯。其他板塊中，乳制品，伊利二季度收入放緩，但仍然快于整體行業(yè)，豬瘟事件刺激豬價上漲，肉制品短期盈利受影響；軟飲料，王老吉利潤釋放，養(yǎng)元飲品下降。上半年，新品放量的黑馬股較多，例如百潤股份、香飄飄、洽洽食品、妙可藍多等。

3.1調(diào)味品：醬油龍頭穩(wěn)定，恒順醋業(yè)(12.990, 0.15, 1.17%)略有波動，涪陵榨菜(31.510, -0.14, -0.44%)等放緩

調(diào)味品板塊，不同細分領(lǐng)域來看，醬油板塊，海天味業(yè)與中炬高新二季度延續(xù)一季度增長水平，表現(xiàn)最穩(wěn)定，規(guī)模尚小的千禾味業(yè)(19.660, 0.73, 3.86%)環(huán)比加快；食醋板塊，恒順醋業(yè)二季度放緩；榨菜龍頭涪陵榨菜二季度繼續(xù)放緩，低于預(yù)期；此外，安琪酵母(53.470, -0.13, -0.24%)二季度也表現(xiàn)低于預(yù)期。

對于下游行業(yè)，餐飲行業(yè)整個社會零售額19年上半年同比增長9.4%，限上單位19年1-6月同比增長7.2%，與此前增速基本保持一致水平。可以判斷，調(diào)味品最核心需求端仍維持相對穩(wěn)健發(fā)展水平。從品類上來看，蠔油與料酒繼續(xù)放量，醬油與食醋則穩(wěn)定增長。

成本端來看，核心原材料大豆，龍頭企業(yè)已提前鎖定。二季度，谷氨酸、包材等其他原材料價格略有提升，對醬油企業(yè)毛利率有一定沖擊。我們認為，今年底是醬油企業(yè)的一個提價窗口，成本影響預(yù)計可以逐步消化。

個股選擇方面，海天味業(yè)、中炬高新、涪陵榨菜、恒順醋業(yè)、安琪酵母等公司仍是核心跟蹤標的。具體來看，

海天味業(yè)：上半年任務(wù)順利完成，一二季度幾乎無波動，而且近期公司動銷順暢，預(yù)計全年可實現(xiàn)16%收入增長目標。同時，由于公司穩(wěn)健的基本面，19年估值接近60倍，達到歷史新高，呈現(xiàn)非常高的溢價。

中炬高新：今年內(nèi)部調(diào)整，調(diào)味品業(yè)務(wù)上半年保持在15%左右收入增速，相對平穩(wěn)。同時，8月21日公司公布新的核心管理層薪酬與績效考核計劃，相比以前激勵范圍廣，激勵力度加大，預(yù)計后續(xù)公司收入增速有望逐步向上提升。

涪陵榨菜：二季度公司去庫存，收入基本無增長。這主要是因為去年底渠道庫存較多，疊加一季度銷售，二季度庫存有較大壓力。調(diào)整過后，目前渠道庫存已經(jīng)有所降低，但仍需一段時間恢復(fù)，而且泡菜等新品尚未進入放量期，預(yù)計短期內(nèi)收入增速仍維持較低水平。

恒順醋業(yè)：春節(jié)旺季以及提價返利背景下，一季度公司渠道政策較多，市場備貨積極，二季度存在一定的消化期，導(dǎo)致調(diào)味品收入增速回落。但是，上半年調(diào)味品整體仍維持10%出頭收入增速，全年預(yù)期12%調(diào)味品收入增長目標不變。

安琪酵母：上半年因白糖價格低，公司惜售，導(dǎo)致收入不及預(yù)期。同時，產(chǎn)能利用率下降影響毛利率，以及費用上升，導(dǎo)致利潤增速也低于預(yù)期。我們判斷，下半年糖價回升，公司收入增速有望加快。

3.2乳制品：奶價上漲，雙寡頭競爭依然十分激烈

根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，上半年常溫液奶、低溫液奶和奶粉行業(yè)整體零售額同比僅增長3%，-0.7%和8.8%。市場份額不斷向伊利、蒙牛這兩大龍頭集中，兩者上半年收入增長均超過10%，表現(xiàn)強勁。相比之下，其他乳制品公司份額受到擠壓。同時，行業(yè)競爭依然激烈，兩大龍頭在市場投入方面仍保持相對較高水平。

首先，上游端，今年原奶價格已經(jīng)上漲5-6%左右，乳制品公司上半年毛利率均受到一定影響。展望下半年，我們認為去年下半年奶價相對較高，在較高基數(shù)上預(yù)計奶價同比漲幅不會超過6%，龍頭成本沖擊影響有限。同時，在奶價溫和上漲階段，小型乳企經(jīng)營壓力更大，利好于龍頭公司。

伊利股份：二季度收入增速放緩，與激烈競爭有關(guān)，但上半年仍維持在13.6%的增速，遠超行業(yè)平均水平。而公司常溫市占率提升2.4pct至38.7%，滲透率提升2.7pct；其中，常溫酸奶市占率提升5.8pct，目前安慕希市場占有率超過50%。低溫液奶，市占率下降1.1pct，略有壓力。雖然成本上漲，但二季度公司銷售費用率較高基數(shù)上略有下降，沖抵成本上漲影響。而且與蒙牛相比，兩者整體收入增速差別不大（蒙牛剔除君樂寶后，上半年收入增長13%左右），核心業(yè)務(wù)液態(tài)奶增長也維持在相當水平。不過剔除君樂寶以后，蒙牛體量則與伊利差距拉大。

3.3肉制品：豬瘟收縮供給，肉制品成本上漲，屠宰承壓

根據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計，截止19年6月，我國生豬存欄量同比減少26.7%，能繁母豬存欄量同比減少25.8%，未來生豬供應(yīng)量將進一步減少。受此影響，豬價大幅上漲，養(yǎng)殖利潤增厚，但是急漲導(dǎo)致生豬出欄減少，肉制品成本上行影響毛利率。同時，屠宰價差不斷縮小，開工率也降低。

其中，雙匯發(fā)展(29.410, -0.23, -0.78%)一季度業(yè)績表現(xiàn)較好，主要是因為當時豬價并不高，屠宰量利齊升，肉制品提價下銷量仍有正增長。進入二季度，生豬和豬價均快速上漲，公司屠宰頭均利潤從一季度的113.4元下降至75.5元，而且二季度屠宰量同比減少11.6%；肉制品板塊，雖然進行三次提價，但是有滯后性且未能完全轉(zhuǎn)嫁成本，二季度營業(yè)利潤下滑23.3%，導(dǎo)致業(yè)績不及預(yù)期。

3.4軟飲料等：王老吉盈利提升超預(yù)期，RIO微醺，香飄飄果汁茶繼續(xù)放量

今年雨水天氣較多，上半年軟飲料行業(yè)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，行業(yè)競爭也非常激烈。具體細分領(lǐng)域來看，王老吉增長平穩(wěn)，而且凈利潤率提升超預(yù)期；預(yù)調(diào)酒，rio上半年持續(xù)保持在20%以上收入增速；香飄飄，新品果汁茶表現(xiàn)亮眼；養(yǎng)元飲品，出現(xiàn)下滑。具體來看：

白云山，上半年王老吉收入增速略超10%，而且毛利率接近50%,扣非后凈利潤率提升3pct至13.4%左右，超出市場預(yù)期。競品今年有所恢復(fù)，但是行業(yè)競爭格局并無太大變化，王老吉仍然呈現(xiàn)非常強的優(yōu)勢。

香飄飄，上半年果汁茶收入達到5.4億元，二季度貢獻4.17億元，表現(xiàn)驚人。但是，老產(chǎn)品沖泡茶是當前利潤主要來源，由于更換新包裝，上半年略有下滑，下半年旺季是沖泡業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。

百潤股份，二季度預(yù)調(diào)酒收入增長20.3%，延續(xù)一季度相對較快收入增長趨勢，超市場預(yù)期，主要得益于微醺持續(xù)放量。目前公司通過消費場景延伸提升消費頻次和復(fù)購率，預(yù)調(diào)酒消費習(xí)慣正漸漸培養(yǎng)。

養(yǎng)元飲品，連續(xù)兩個季度收入出現(xiàn)下滑，與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，老化有關(guān)，目前公司銷售主要集中在三四線城市，向一線城市擴張還存在一定難度。

3.5食品綜合：細分優(yōu)質(zhì)龍頭增長穩(wěn)健，溢價高

食品綜合板塊涵蓋眾多細分子領(lǐng)域，行業(yè)分散，現(xiàn)有上市公司大多是該領(lǐng)域龍頭公司，在本行業(yè)具有一定代表性，包括休閑食品、短保面包、保健食品、休閑鹵制品、速凍食品等。這些龍頭公司中安井食品、桃李面包、絕味食品等增長穩(wěn)健，相比其他食品公司享有一定溢價。

安井食品，二季度收入增速環(huán)比略有提升，上半年增速接近20%，保持較快增長，其中速凍魚糜制品、菜肴制品繼續(xù)發(fā)力，肉制品業(yè)務(wù)則從事件負面影響中恢復(fù)。同時，豬價等成本上漲對二季度盈利有一定影響，長期看利于份額向龍頭集中，而且規(guī)模效應(yīng)擴大可帶動公司盈利穩(wěn)中向上。

絕味食品，今年開店增速加快，上半年門店增長12%至10598家，相比去年底增加683家，平均單店收入增長同比去年也有所提升。全年來看，公司仍按照800-1200家開店速度去規(guī)劃，聚焦“提高單店營收，多開店，開好店”，持續(xù)提升四代店建設(shè)。同時，原材料漲價對毛利略有影響，但公司庫存充足，成本可控，而且費用優(yōu)化助推盈利持續(xù)提升。

桃李面包，二季度公司收入增速環(huán)比略有提升，恢復(fù)至20%左右水平，主要受益于新市場開拓以及渠道精耕細作。其中，東北、華北等核心市場仍維持15%以上收入增速，華東、華南等新市場開拓相對順利，持續(xù)貢獻增量。此外，公司規(guī)模效應(yīng)擴大，但市場開拓期投入仍較多，利潤率微降。

洽洽食品，由于去年上半年剝離調(diào)味品洽康業(yè)務(wù)和華葵農(nóng)業(yè)貿(mào)易業(yè)務(wù)，二季度收入增速僅11.8%?？鄢隧椨绊?，上半年公司收入增速在10%左右。同期，小黃袋堅果業(yè)務(wù)增長39.8%至2.8億元，全年9億（含稅）目標不變，下半年旺季是關(guān)鍵時點。

三只松鼠(32.390, 0.21, 0.65%)，作為休閑食品龍頭，當前銷售以電商為主，核心優(yōu)勢在于數(shù)字化的供應(yīng)鏈，推動組織效率最大化。二季度，公司收入增長68.2%，大幅提速，主要得益于公司618較好銷售戰(zhàn)績以及新品類擴張。未來，線下渠道是公司重要增量市場，

元祖股份(21.500, 0.12, 0.56%)，二季度收入增長符合預(yù)期，同比增長10%左右。同時，提價和降稅利好尚未完全兌現(xiàn)，主要是年初簽訂的合同或者此前銷售的蛋糕提領(lǐng)卡不受提價影響。而且公司銷售淡旺季明顯，三季度利潤占比達90%以上，不必過于擔心公司淡季銷售情況。

湯臣倍健(24.870, 0.70, 2.90%)，二季度公司收入增長26.9%，環(huán)比略有放緩，但仍維持在相對較快水平。上半年，公司主品牌增長14.4%，健力多增長53.7%。由于政策影響，公司線上線下渠道短期均承受一定壓力。隨著公司大單品戰(zhàn)略持續(xù)深入推進，以及LSG在國內(nèi)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，期待業(yè)務(wù)逐步好轉(zhuǎn)。

3.6啤酒板塊：結(jié)構(gòu)升級持續(xù)推進，增值稅下調(diào)對業(yè)績貢獻明顯

啤酒板塊，行業(yè)競爭格局變化不大，主要發(fā)展機會在于內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級提升噸價帶來盈利改善。同時，行業(yè)產(chǎn)能過剩，未來各大酒廠大概率將繼續(xù)關(guān)廠增效，壓縮費用，不斷提高效益。同時，由于行業(yè)仍然競爭激烈，預(yù)計主要龍頭公司銷售費用率仍維持較高水平，管理費用短期可以持續(xù)優(yōu)化。此外，由于啤酒整體盈利偏低，二季度增值稅下調(diào)對板塊盈利增厚明顯。

上半年，主要啤酒企業(yè)噸價均有不同程度提升，其中大多高端啤酒增速明顯快于整體增速，而且噸價提升對收入貢獻更大。其中，重慶啤酒(139.380, -1.01, -0.72%)高端產(chǎn)品委托加工產(chǎn)品減少導(dǎo)致高端增速慢，其重慶純生銷量上半年增速也有6%。

此外，噸價提升有助于公司減少消費稅稅率。這是因為啤酒消費稅按照銷量征收，噸價在3000元/噸及以上，單位消費稅為250元/噸；噸價在3000元/噸以下，單位消費稅為220元/噸。目前幾家啤酒龍頭噸價基本都在3000元以上（華潤略低一點），而噸價在3000元以上越高，可以測算每噸啤酒銷應(yīng)繳納的消費稅率會逐漸降低。對于重點A股啤酒企業(yè)分析如下：

青島啤酒(94.600, -0.40, -0.42%)，上半年業(yè)績超預(yù)期，一季度渠道預(yù)期提價備貨較多，二季度消化期下，啤酒銷量僅增長1.2%左右，但是高端啤酒增長7%左右，結(jié)構(gòu)升級明顯。上半年，公司利潤增速明顯快于收入，主要得益于結(jié)構(gòu)升級與增值稅下調(diào)帶來毛利率改善，以及營業(yè)稅金及附加占收入比重降低。

重慶啤酒，二季度雨水天氣較多，Q2單季公司啤酒銷量基本無增長，上半年銷量同比增長2.3%至48.3萬千升，其中委托加工同比增長3%至7.7萬千升。同時，結(jié)構(gòu)升級、費用精簡以及資產(chǎn)處置助推公司盈利持續(xù)提升，帶動業(yè)績增長。

四、Q2機構(gòu)持倉創(chuàng)新高，高端白酒買入最多

按重點持倉數(shù)據(jù)計算，2019年二季度食品飲料持倉比例繼續(xù)上升2.03個百分點，占公募基金股票投資市值的9.01%（標配5.77%），超過了2012年Q3的高點（8.03%）。其中白酒的持倉比例上升1.72個百分點，達到6.7%（標配4.33%），也超過了2012年Q3的6.56%。

19Q2持倉環(huán)比提升最多的公司分別是貴州茅臺、五糧液、伊利股份、瀘州老窖和洋河股份，持倉比例分別提升0.73/0.64/0.28/0.24/0.08個百分點。持倉環(huán)比下降最多的是雙匯發(fā)展、涪陵榨菜、湯臣倍健、今世緣和古井貢酒，分別下降0.038/0.024/0.019/0.019/0.018個百分點。市場對于高端白酒龍頭明顯更為看好，貴州茅臺和五糧液的持倉比例提高貢獻了食品飲料板塊整體持倉幅度的69%。

與高端一線白酒龍頭相比，區(qū)域次高端白酒的情況則出現(xiàn)分歧。19Q2洋河股份、山西汾酒和口子窖持倉環(huán)比有提升，而一季度加倉最多的古井貢酒和今世緣持倉環(huán)比下降。

非白酒公司中，19Q2配置環(huán)比提升最多的是伊利股份、重慶啤酒、安井食品、三全食品(15.940, 0.00, 0.00%)和安琪酵母，分別提升0.28、0.03、0.01和0.01個百分點。而二季度漲幅較多的海天味業(yè)的持倉環(huán)比下降0.01個百分點。

與國內(nèi)公募機構(gòu)加倉不同，陸股通二季度賣出食品飲料較多。2019年二季度，貴州茅臺凈賣出132.69億元，五糧液凈賣出99.69億元，洋河股份凈賣出4.22億元，伊利股份凈賣出28.32億元。二季度后至今，貴州茅臺凈賣出40.2億元，五糧液凈買入22.53億元，洋河股份凈買入8.99億元, 伊利股份凈賣出23.21億元。進入三季度，海外資金開始繼續(xù)加倉食品飲料，其中五糧液，瀘州老窖和海天味業(yè)表現(xiàn)較為明顯。

五、展望全年：分化趨勢不變，三季度龍頭業(yè)績增速將進一步提升

白酒、調(diào)味品、乳制品等龍頭公司將繼續(xù)受益于消費升級和消費品品牌意識的提高，持續(xù)贏得超越行業(yè)整體增速的業(yè)績。而且隨著A股投資風(fēng)格的逐漸成熟，業(yè)績穩(wěn)健確定性強的食品飲料板塊會繼續(xù)受到青睞。白酒行業(yè)分化和價位升級的基調(diào)不變，仍然是高端和次高端的結(jié)構(gòu)性機會，未來隨著行業(yè)競爭進一步加劇，投資機會會越來越集中，其中次高端的機會被低估建議重點關(guān)注。非白酒海天味業(yè)、伊利股份等優(yōu)質(zhì)龍頭持續(xù)受益于行業(yè)成長與集中度提升，值得長期跟蹤。除此以外，競爭格局變化，新品突破或者渠道擴張等邊際變化的個股應(yīng)多關(guān)注。展望未來走勢，短期有中秋旺季和三季度業(yè)績超預(yù)期催化，中期四季度的估值切換行情，長期看價位升級和集中度提升帶來的3-5年以上的基本面持續(xù)向上，我們預(yù)計板塊仍將會有不錯的表現(xiàn)。

推薦個股：白酒板塊貴州茅臺、五糧液、口子窖、古井貢酒、今世緣、瀘州老窖、洋河股份、老白干酒、山西汾酒等。大眾品龍頭推薦：百潤股份、白云山、伊利股份、中炬高新、安井食品、絕味食品。

附錄一

方正食品團隊

首席分析師、組長：薛玉虎

電話：18516569939

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