一、外資為何看重伊利股份

伊利股份1996登陸資本市場(chǎng)，成為首支上市的乳業(yè)企業(yè)。經(jīng)過(guò)23年櫛風(fēng)沐雨，砥礪發(fā)展，逐漸成長(zhǎng)為亞洲第一的乳業(yè)龍頭。

隨著九十年代末期包裝技術(shù)的突破，以及入世后國(guó)家經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略升維。

一方面，國(guó)內(nèi)收入水平迅速增長(zhǎng)，人們對(duì)健康乳品的需要隨之增長(zhǎng)。

另一方面，經(jīng)過(guò)UHT技術(shù)的高溫消毒，配合利樂包裝，使得常溫奶質(zhì)保期大大延長(zhǎng)。

需求和供給方的趨勢(shì)共鳴，催生了乳業(yè)市場(chǎng)的變革。伊利敏銳的抓住戰(zhàn)略窗口期，成立液態(tài)奶事業(yè)部，加速了全國(guó)性擴(kuò)張，并逐步建立起自己的銷售渠道優(yōu)勢(shì)。

自此之后，伊利逐漸用自己健康可口的奶乳，征服了消費(fèi)者挑剔的味蕾。并依托品牌的強(qiáng)勢(shì)，構(gòu)建了強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)護(hù)城河，故而即使沒有外資入駐，它也是上證A50，滬深300等A股主力股指的成分股。此次隨著外資的助力，伊利股份憑借龍頭屬性及股指權(quán)重，被各路資本搶籌實(shí)屬意料之中。

二、伊利的優(yōu)勢(shì)

伊利股份的商業(yè)模式為“營(yíng)收驅(qū)動(dòng)的凈利增長(zhǎng)”，其毛利率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，成本端隨著邊際效應(yīng)遞減，凈利率隨之提高，驅(qū)動(dòng)凈資產(chǎn)收益率高位維穩(wěn)，最終增進(jìn)股東價(jià)值。具體而言，伊利突出的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)有以下三方面。

（1）總資本周轉(zhuǎn)率傲視全行業(yè)

如果查看企業(yè)財(cái)報(bào)，營(yíng)收及凈利是普通投資者最關(guān)注的指標(biāo)，但是MSCI指數(shù)所代表的資本精英們可能考量的更細(xì)，他們更加看中“產(chǎn)生結(jié)果的原因”。

2019年伊新最新三季報(bào)顯示其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.35倍，而國(guó)內(nèi)乳業(yè)平均值和中位值分別0.55倍和0.43倍，在這項(xiàng)指標(biāo)上伊利“獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”。發(fā)明了杜邦分析法的華爾街，自然明白此數(shù)據(jù)的產(chǎn)業(yè)含義。

改變ROE的方式只有5種，而周轉(zhuǎn)率的提高是最佳模式。因?yàn)槎虐罟揭越馕鯮OE為邏輯支點(diǎn)，但并沒有考量維系ROE的“久期”。審視周轉(zhuǎn)率優(yōu)勢(shì)時(shí)，其實(shí)考慮到了產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于乳業(yè)這種消費(fèi)類行業(yè)，管理的賦能，上下游產(chǎn)業(yè)控制力，以及回款模式，都可以影響周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)。

而且由于ROE本身有杠桿率的助力（故而有時(shí)候看ROA），用其判斷產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)容易被誤導(dǎo)，所以往往維持長(zhǎng)期周轉(zhuǎn)率的領(lǐng)先更能凸顯產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。故而，伊利股份不止?fàn)I收凈利領(lǐng)先全行業(yè)，更有這種的產(chǎn)業(yè)運(yùn)行模式的獨(dú)到，這對(duì)于MSCI而言是一種“不可抗拒的吸引”。

（2）出眾的管理賦能力

乳業(yè)屬于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，持續(xù)的領(lǐng)先往往出于對(duì)細(xì)節(jié)的拿捏。出眾的管理賦能，使得伊利一方面凈利和營(yíng)收逐年上漲，龍頭地位越發(fā)穩(wěn)固。另一方面，費(fèi)用端控制很好，并沒有隨著規(guī)模的上漲而增加。2019年三季報(bào)顯示，其總營(yíng)業(yè)費(fèi)用率為28.55%（由于財(cái)務(wù)費(fèi)用率是負(fù)數(shù)，所以營(yíng)業(yè)費(fèi)用率比三項(xiàng)費(fèi)用率更準(zhǔn)），同比降低-0.27%。而且第三季度單季，其營(yíng)業(yè)費(fèi)用率為26.93%，不止同比降低-0.48%，而且環(huán)比降低-3.31%，這種“規(guī)模性增速與成本率降低的剪刀差”是產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的突出體現(xiàn)，其特點(diǎn)在于“做大的同時(shí)，變的更強(qiáng)”。

在邁克爾波特那本傳世著作《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》中，成本優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略是提高“五力模型”的三種方式之一（另外兩種是:差異化戰(zhàn)略和縫隙市場(chǎng)戰(zhàn)略）。代表MSCI股指的海外資本們，浸潤(rùn)資本市場(chǎng)多年，對(duì)于產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性格外看重，自然不會(huì)漏過(guò)伊利這樣的“乳業(yè)航母”。。

（3）伊利渠道結(jié)構(gòu)領(lǐng)先

投資往往比的不是當(dāng)下，而是誰(shuí)看到更遠(yuǎn)。伊利從2006年開始“織網(wǎng)計(jì)劃”，精耕銷售網(wǎng)絡(luò)。在這種“深度分銷”體系中，初期投入往往較大，需要維系大量營(yíng)銷人員及分店建設(shè)支出（這個(gè)道理等同于格力自建銷售網(wǎng)絡(luò)，以及京東自建物流系統(tǒng)），可是一旦建成系統(tǒng)，隨著規(guī)模的增長(zhǎng)，渠道形態(tài)的扁平化便于控制成本支出，而且更利于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈整合。這種渠道優(yōu)勢(shì)在乳業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的初期并不顯眼，但是隨著規(guī)模的擴(kuò)大，這種遠(yuǎn)見獲得了市場(chǎng)的“獎(jiǎng)賞”，逐漸助力伊利擊敗對(duì)手獲得乳業(yè)龍頭地位。

而且，網(wǎng)絡(luò)化生態(tài)的構(gòu)建，并不能通過(guò)技術(shù)進(jìn)步或者短期資本投入來(lái)追趕，這成就了伊利特有的渠道化“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)。反觀主要競(jìng)品企業(yè)，多采用傳統(tǒng)的大商制渠道結(jié)構(gòu)，其布局初期利于“追趕”龍頭企業(yè)，但隨著規(guī)模擴(kuò)大，代理商和廠家之間必然的“利益博弈”會(huì)降低久期凈利潤(rùn)的累積。因此，代表MSCI的海外資本，深知渠道升維趨勢(shì)，會(huì)用產(chǎn)業(yè)角度審視消費(fèi)升級(jí)下的乳業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，伊利的乳業(yè)龍頭地位凸顯，自然也成為'掃貨對(duì)象”。

三、伊利的未來(lái)

投資在本質(zhì)上，比的是眼光。伊利現(xiàn)在過(guò)的不錯(cuò)，那么以后呢？

（1）守正出奇，推陳出新

常溫奶的優(yōu)勢(shì)，使得伊利成為國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭。多品類布局，是其遠(yuǎn)景戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)，已經(jīng)成為乳業(yè)巨頭的伊利股份依然有巨大的成長(zhǎng)空間。

守住已有產(chǎn)品中，伊利純牛奶、安慕希、金典等三款百億級(jí)核心單品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，積極推出“妙芝”手撕新鮮奶酪、金典娟珊純牛奶，金領(lǐng)冠塞納牧原生有機(jī)奶粉等新品。并且在“大健康”戰(zhàn)略指引下，組建健康飲品事業(yè)部，相繼推出植物蛋白飲料、功能飲料、咖啡、礦泉水等新品類產(chǎn)品。

在打造“全新產(chǎn)品矩陣”的過(guò)程中，伊利奉行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的穩(wěn)健性，并沒有陷入通用電氣式的“多元化陷阱”。

一方面聚焦健康生態(tài)的大背景，加速相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈整合，擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)范圍。

一方面對(duì)新品“小心求證，絕不冒進(jìn)”（比如伊刻活泉就先在北方市場(chǎng)試點(diǎn)），保證自由現(xiàn)金流的穩(wěn)健。這種“守正出奇”的姿態(tài)，既保證了未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可期，也保持了現(xiàn)有發(fā)展節(jié)奏的穩(wěn)定，可謂“伊利式發(fā)展”的關(guān)鍵。

（2）國(guó)際布局，起航未來(lái)

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入，規(guī)模性企業(yè)面臨著經(jīng)營(yíng)模式的升維。伊利股份已經(jīng)成為亞洲乳業(yè)第一，但這只是“序章”，這艘乳業(yè)巨艦已經(jīng)駛向更加寬廣的水域:國(guó)際化布局已經(jīng)展開。

伊利先是攜手荷蘭的瓦赫寧根大學(xué)設(shè)立“歐洲研發(fā)中心”，加速全球智慧的整合，讓研發(fā)成為乳業(yè)健康化趨勢(shì)的“推進(jìn)器”。

而后，在2019年伊利收購(gòu)新西蘭第二大乳業(yè)合作社Westland，布局全球黃金奶源帶，獲得優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)資源，有效整合了原奶資源的利用效率。

同時(shí)，在東南亞市場(chǎng)，收購(gòu)泰國(guó)最大本土冰淇淋企業(yè)Chomthana。其深耕泰國(guó)市場(chǎng)37年，不止有遍及泰國(guó)本土的銷售網(wǎng)絡(luò)，更可向周邊13個(gè)國(guó)家市場(chǎng)輻射，助力伊利品牌的海外推廣。

在印度尼西亞市場(chǎng)，伊利全球首發(fā)推出JOYDAY冰淇淋，憑借健康的營(yíng)養(yǎng)品質(zhì)和豐富的口味，成為的當(dāng)?shù)亍艾F(xiàn)象級(jí)”產(chǎn)品，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)二。

有此可見，伊利整合全球資源，進(jìn)行奶源、研發(fā)、市場(chǎng)、并購(gòu)全方位“卡位”布局。隨著規(guī)模的擴(kuò)展，資源整合加速產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高經(jīng)營(yíng)效率，因此伊利的未來(lái)可期。

四、伊利的估值

伊利吸引MSCI等海外資本的不僅是產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，還有其估值水平。

作為國(guó)內(nèi)乳業(yè)龍頭，具有消費(fèi)剛性，而且產(chǎn)業(yè)護(hù)城河還在逐漸加深。于此同時(shí)，其估值的“吸引力”，也是眾多海外資本搶籌的原因所在。

（1）市盈率

2019年12月14日，伊利股份收盤價(jià)30.65元，對(duì)應(yīng)滾動(dòng)市盈率為24.89倍，從上市23年的全維度周期看，分位點(diǎn)處于32.89%，低于50%分位點(diǎn)的30.68倍（對(duì)應(yīng)股價(jià)35.33元），也低于股價(jià)平均值的28.55倍（對(duì)應(yīng)股價(jià)32.88元），因此對(duì)于MSCI所代表的國(guó)際資本而言，其已經(jīng)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。

而且隨著未來(lái)盈利的增長(zhǎng)，買入市盈率會(huì)隨著時(shí)間的流逝而降低。比如按照機(jī)構(gòu)最新的預(yù)測(cè)，2019年末，2020年末，2021年末每股凈利潤(rùn)（EPS）分別為1.16元、1.26元、1.46元。對(duì)應(yīng)當(dāng)下29.09元的買入價(jià)，市盈率分別為25.07倍、23.08倍、19.92倍。

同時(shí)2019年11月29日收盤，上證指數(shù)僅僅2871.98點(diǎn)，即使按照大盤箱體震蕩預(yù)期（2600-3300點(diǎn)），也處于相對(duì)低點(diǎn)。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，一旦出現(xiàn)情緒逆轉(zhuǎn)，有可能出現(xiàn)“戴維斯雙升”式的估值上漲。

（2）分紅慷慨，股息率高

A股市場(chǎng)有其特殊性，經(jīng)常“盈利的企業(yè)很多，分紅慷慨的很少”。伊利股份上市23年，分紅19次。

累計(jì)353.08億元的凈利中，分紅共計(jì)205.44億元，分紅率高達(dá)58.18%。真金白銀的付出，襯托出對(duì)股東滿滿的誠(chéng)意，在A股中實(shí)屬罕見。

能難能可貴的是，其不僅絕對(duì)分紅金額多，而且分紅與股權(quán)融資比為320.04%，這意味著其聚焦乳業(yè)本身，奉行財(cái)務(wù)穩(wěn)健戰(zhàn)略，不像很多金融企業(yè)那樣“分的多，融的更多”。

上市23年中，每向股東融資1元，伊利就回報(bào)股東3.2元現(xiàn)金。

這種經(jīng)營(yíng)的誠(chéng)意，以及消費(fèi)股的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，其實(shí)不止吸引了MSCI等海外資本的興趣，而且一直也吸引著國(guó)內(nèi)資本的“搶籌”，逐漸提高的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例就是明證。

另外，股息率概念是格雷厄姆整個(gè)“安全邊際”的精髓，伊利股份2019年11月29日收盤對(duì)應(yīng)股息率為2.4%,超過(guò)余額寶的2.33%收益，而且比也遠(yuǎn)高于自身股息率平均值的1.2%，這也給了長(zhǎng)線資金足夠的持倉(cāng)信心。

五、總結(jié)

由此可見，代表國(guó)際資本的MSCI指數(shù)搶籌伊利股份，絕非頭腦發(fā)熱，而是有其深層原因。

回眸中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程，外資在當(dāng)年由于限制只有QFII渠道可用，但其一次次的“精準(zhǔn)抄底”讓人印象深刻，無(wú)論是2005年，2008年，還是2012，2016年，其戰(zhàn)績(jī)的輝煌實(shí)在讓國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)汗顏。

到了2019年，中國(guó)資本市場(chǎng)終于加快了與國(guó)際資金接軌的節(jié)奏，MSCI的出現(xiàn)意味著外資開啟了搶籌中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司的新模式。而伊利股份憑借自己的“奇特骨骼”，持續(xù)吸引著資本的追逐