固收 基金通常泛指以債底為安全墊、以權(quán)益增強收益的股債混合型產(chǎn)品，也可包含比如量化對沖、偏債FOF、打新基金等以絕對收益為投資目標(biāo)的基金。由于后者體量較小，分析框架也存在差異，因此本報告僅針對股債混合型基金。

固收 基金的篩選基于《招商證券基金評價業(yè)務(wù)公募基金風(fēng)險評價方法》中的基金分類，該分類對基金進行一級分類，分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣型基金、FOF基金、QDII基金和其他基金，并進一步根據(jù)基金合同規(guī)定的運作方式、大類資產(chǎn)投資范圍，對基金進行二級和三級分類，分類的完整結(jié)果請參見《招商證券基金評價方法》。本報告中固收 基金的樣本僅涉及混合型基金和債券型基金兩個一級分類，這兩類基金的二級和三級分類如下表：

靈活配置型、偏債混合型、復(fù)合債券型是固收 基金可能的三級分類。其中，靈活配置型基金權(quán)益資產(chǎn)變動區(qū)間寬泛，這里僅保留近十年或成立以來股票資產(chǎn)占比未超過40%的基金。

在招商分類下，復(fù)合債券型基金包含通常意義上的混合債券型一級基金和混合債券型二級基金。一級債基無法參與二級市場股票投資，無法通過網(wǎng)下配售參與新股申購，也就是基本不會參與打新，因此更多采用可轉(zhuǎn)債的方式進行增強。二級債基可參與二級市場股票投資，亦可打新。兩者可采用的收益增強手段不同，因此我們在招商分類的基礎(chǔ)上，繼續(xù)將復(fù)合債券型基金劃分為一級債基和二級債基。

1、固收 基金的兩輪規(guī)模增長

近十年來，固收 基金規(guī)模經(jīng)歷了兩輪比較明顯的周期，均由投資者的絕對收益訴求驅(qū)動。第一輪始于牛熊切換之際，更多出于避險的目的；第二輪則始于牛市初期，主要由權(quán)益端穩(wěn)定可觀的收益和理財凈值化轉(zhuǎn)型拉動。

第一輪始于2015年中，這時恰好處于牛熊切換的時點，初始增長短暫來源于靈活配置型基金和偏債混合型基金，之后主要來自于一級債基和二級債基。此前，改革紅利持續(xù)釋放激發(fā)投資熱情，高杠桿和場外配資行為愈演愈熱，共同催生了將近一年的牛市行情。二季度，牛市步入尾聲，系統(tǒng)性的不確定性促使固收 基金規(guī)模大漲，靈活配置型基金正處于發(fā)行高峰期，其股債靈活擇時的特點契合了當(dāng)時高歌猛進但暗流涌動的市場，基金公司紛紛布局。另外，二季度牛市余溫尚存，因此股票倉位更高的偏債混合型基金規(guī)模增長較一級債基和二級債基也更高。三季度后，靈活配置和偏債混合基金的防御力度似乎難以應(yīng)對急跌的市場，規(guī)模迅速縮減，風(fēng)險更低的一級債基和二級債基開始穩(wěn)步增長。

固收 基金第二輪增長與2019年開啟的三年慢牛同步，終止于2021年末的牛市尾聲。固收 基金進可攻、退可守，受到市場熱烈關(guān)注，“固收 ”這個詞條也隨即被頻繁搬上臺面。在這輪增長中，進攻性更強的二級債基和偏債混合型基金成為主角，2021年末規(guī)模相較于2018年末規(guī)模增長分別超10倍和5倍。而倉位同樣可以較高的靈活配置型基金或由于其風(fēng)格不夠清晰、易發(fā)生風(fēng)格漂移等原因，規(guī)模增長比較乏力，三年間增長不及2倍。2021年末，在國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期走弱、美聯(lián)儲加息、俄烏戰(zhàn)爭等多種因素的作用下，股市開始大幅回調(diào)，大批固收 基金權(quán)益端受波及，難以維持以往的正收益，規(guī)模停止增長甚至在2022年明顯下滑。

除牛市行情外，固收 基金的第二輪增長同時受益于理財凈值化轉(zhuǎn)型。2018年4月，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布資管新規(guī)，明確規(guī)定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益，出現(xiàn)兌付困難時金融機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。資管新規(guī)的推出促使理財產(chǎn)品打破剛兌，其過渡期至2021年底，過渡期內(nèi)保本理財產(chǎn)品規(guī)模逐步降低，向凈值型理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。公募基金長期專注于凈值化管理，其中以絕對收益為目標(biāo)的固收 基金方便承接理財資金需求，配合持續(xù)的牛市行情迎來大發(fā)展。

另外，固收 基金規(guī)模增長時也多處于債券牛市當(dāng)中，2014-2016年10月有近三年的債券牛市，2019年以來利率在較長的時間內(nèi)也處于下降趨勢，雖然2020年經(jīng)歷了大幅調(diào)整，但股市的收益能夠?qū)ζ溥M行彌補。

2、為何固收 基金兩輪規(guī)模增長驅(qū)動力不同？

固收 基金的兩輪增長分別始于牛熊切換和終于牛熊切換，兩次節(jié)奏的不同或許可以由市場的分化來解釋。

2015年股災(zāi)過后，前期炒作氛圍更濃厚的中小票、題材股跌幅最大，資金傾向于流入有業(yè)績支撐、低估值的藍籌股。若統(tǒng)計2015/6-2016/1股災(zāi)期間的各類寬基指數(shù)，滬深300、中證800跌幅小于中證1000和創(chuàng)業(yè)板指，在2016年1月之后的震蕩上行過程中，滬深300、中證800連續(xù)兩年獲得超過10%的正收益，表現(xiàn)突出。相對于主動股票型基金，固收 基金更偏好低估值板塊，更加契合市場行情，因此其中風(fēng)險整體更低的一級債基或二級債基規(guī)模穩(wěn)步上漲。

在第二輪增長中，包括消費、醫(yī)藥、科技等行業(yè)龍頭公司的“茅指數(shù)”估值在2019-2020兩年間明顯提升，2021年風(fēng)格切換頻繁，新能源作為熱門賽道錄得不錯的漲幅，中小盤有階段性行情。從固收 基金的持倉來看，食品飲料、銀行、電力設(shè)備與新能源是其比較青睞的行業(yè)，因此也搭乘此次的上行列車，展現(xiàn)出較好的安全性和收益彈性。

總體來看，固定收益端相對穩(wěn)健，收益增強端存在機會，并且兩者之間能夠形成互補的行情，更有利于固收 基金的規(guī)模增長，讓其真正實現(xiàn)進可攻、退可守的目標(biāo)。

3、固收 基金的發(fā)行與申贖情況

固收 基金的發(fā)行高峰期基本與規(guī)模增長期同步，2012-2013年一級債基布局較為積極，2015-2016年靈活配置型基金發(fā)行熱度較高，2020年之后募集資金主要來自于偏債混合基金。申贖方面，2015年靈活配置基金和偏債混合基金的資金出現(xiàn)了大規(guī)模的快進快出，2021年下半年二級債基申購火熱。若比較凈申贖方向和股債行情趨勢，近20個半年度中有12次與滬深300同向變動，14次與10年國債收益率反向變動。

4、誰是固收 基金市場大玩家？

統(tǒng)計近十年各基金公司旗下的固收 基金規(guī)模，鵬華在十年間均位于前十大行列，易方達、工銀瑞信、南方、中銀在至少八年的時間位于前十大，其中易方達在2020年以來保持第一的地位。景順長城、廣發(fā)、易方達近十年排名明顯上升，分別上升32、15、10名。

截至2022Q4，前十名管理人的管理規(guī)模均在600億以上，其中有三家超過千億，第一名易方達管理規(guī)模達2590億元。近十年來，固收 基金前十大管理人集中度多在40~50%波動，2022Q4前十大管理人管理了全市場近半規(guī)模的產(chǎn)品，整體來看集中度較高。

前文介紹了一級債基、二級債基、偏債混合、低倉位靈活配置型基金等固收 基金的規(guī)模發(fā)展、發(fā)行申贖、競爭格局，但出于基金評價的目的，以上根據(jù)事前分類來篩選固收 基金面臨兩個問題：1、合同約定的權(quán)益?zhèn)}位變動范圍過于寬松，以偏債混合型基金為例，其定義為“權(quán)益?zhèn)}位上限 權(quán)益?zhèn)}位下限≤60%”的基金，則事實上一些股票持倉超過債券持倉的基金將被視為固收 基金；2、未考慮可轉(zhuǎn)債持倉的影響。

因此，為使得基金評價范圍內(nèi)的樣本的風(fēng)險收益特征吻合“固收 ”定位，以及使得樣本間具有可比性。本章將補充事后分類的方法，參考近3年基金的持倉情況，根據(jù)含可轉(zhuǎn)債的權(quán)益持倉平均值、最大值和極差篩選固收 基金并對其進行分類。

1、待評價固收 基金的篩選

1.1 評價周期：剔除3個月建倉期后成立滿3年

根據(jù)《證券投資基金評價業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定，從事基金評價業(yè)務(wù)需遵循長期性原則，且要求以公開形式發(fā)布評級結(jié)果的機構(gòu)對基金、基金管理人評級的評級期間不得少于36個月。因此，在綜合考慮長期性原則和樣本數(shù)量是否充足后，將固收 基金的評價周期設(shè)定為剔除3個月建倉期后成立滿3年。

特別注意的是，近年來成立的一些產(chǎn)品的投資范圍也包含權(quán)益類證券投資基金，我們通過2022年四季度的持倉進行篩選，得到五只產(chǎn)品持有基金。這些產(chǎn)品多持有股票ETF或內(nèi)部權(quán)益型基金，也同時持有股票，來聯(lián)合進行收益增強。這些基金普遍在2022年之后成立，暫時還不滿足評價周期滿3年的條件，因此并未保留在待評價固收 基金的樣本內(nèi)。

1.1 權(quán)益?zhèn)}位計算：股票 可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債倉位按照披露個券Delta進行折算

隨著固收 基金市場日益火熱和可轉(zhuǎn)債波動逐漸加劇，監(jiān)管層面開始重視可轉(zhuǎn)債對固收 基金的凈值影響。據(jù)報道，為限制固收 基金的底層資產(chǎn)，降低產(chǎn)品實際風(fēng)險的偏離程度，2022年6月證監(jiān)會在基金公司申報固收 基金產(chǎn)品時提出新指示，將可轉(zhuǎn)債算入權(quán)益資產(chǎn)范圍。從2022年的新發(fā)基金來看也有跡可循，部分二級債基已經(jīng)在合同中設(shè)置了可轉(zhuǎn)債倉位上限。因此，我們在衡量權(quán)益?zhèn)}位水平時，需同時納入可轉(zhuǎn)債。但是，由于可轉(zhuǎn)債股性和債性并存，若直接等同于股票倉位會帶來權(quán)益?zhèn)}位的高估，并且不同可轉(zhuǎn)債之間的風(fēng)險收益特征也不盡相同，所以我們將對可轉(zhuǎn)債倉位進行折算。

可轉(zhuǎn)債價值理論上可分為債底價值和看漲期權(quán)價值，其股性主要來自于看漲期權(quán)價值隨正股價格的波動。我們折算可轉(zhuǎn)債倉位的邏輯是計算持有的可轉(zhuǎn)債組合相當(dāng)于持有多少正股，即可轉(zhuǎn)債對組合的收益貢獻可以替換為多少市值的股票來實現(xiàn)，這里可應(yīng)用期權(quán)Greeks中的Delta進行估計。Delta代表期權(quán)價值相對標(biāo)的資產(chǎn)價格的變動率，例如，Delta為0.5，股票價格上漲1元，則可轉(zhuǎn)債價格上漲0.5元。

假設(shè)可轉(zhuǎn)債價格為K，正股價格為S，可轉(zhuǎn)債市值為M，正股市值為N，轉(zhuǎn)股比例為n，與1只正股對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債價格為k（即k=K/n）則對于基金持倉中的每一只可轉(zhuǎn)債都有：

需要注意的是，由于轉(zhuǎn)股比例的存在，這里的Delta并非實際上圍繞100元折溢價的可轉(zhuǎn)債價格隨正股價格的變動，而是1只正股對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債價值隨正股價格的變動。將組合內(nèi)每只可轉(zhuǎn)債折算為正股的市值加總，即得到整個可轉(zhuǎn)債組合折算為權(quán)益資產(chǎn)的市值。

Delta的計算可應(yīng)用Black-Scholes、二叉樹、蒙特卡洛等多種模型，計算效率依次遞減，后兩者可加入條款對定價的影響。由于本報告僅為了估計可轉(zhuǎn)債的折算倉位，在個債測算精度上的要求比較寬松，同時考慮到計算效率，因此選擇基于Black-Scholes的方法進行估計，考慮分紅的看漲期權(quán)價格如下：

經(jīng)推導(dǎo)可得：

其中，C_t為看漲期權(quán)價格，S_t為正股價格，X為轉(zhuǎn)股價格，q為分紅率，t為距離到期日的剩余期限，r為無風(fēng)險利率，σ_s為正股波動率。在實際計算中，根據(jù)近一年股利與S_t的比值來計算分紅率，使用剩余期限最相近的國債收益率作為無風(fēng)險利率，使用正股過去一年的年化波動率作為正股波動率，所有收益率均采用年化連續(xù)復(fù)利值，剩余期限單位為年。

我們計算了近十年來市場上可得的全部可轉(zhuǎn)債的Delta，在股市上漲時，可轉(zhuǎn)債整體的Delta也通常會上升。2015年牛尾的Delta上漲至90%左右，2019年初也出現(xiàn)了一段快速上漲，之后基本保持在50~60%之間震蕩。截至2023年2月7日，Delta平均值為60%、中位數(shù)為64%。另外，我們計算了近十年全市場可轉(zhuǎn)債與正股的相關(guān)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)2014年底和2019年兩者的相關(guān)性有明顯提升，并且近五年相關(guān)系數(shù)在0.3以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債占比下降，大部分可轉(zhuǎn)債處于0.3~0.7和>0.7的區(qū)間。

接下來，我們計算了2020Q1-2022Q4這12個季度完整運作、成立時間在2019年10月之前的一級債基、二級債基、偏債混合、低倉位靈活配置型基金披露個債的Delta和折算后的股票市值。其中，個債的Delta無法計算時采用全市場中位數(shù)代替。我們計算了近三年的基金可轉(zhuǎn)債披露率平均值，基本保持在70%以上的較高水平，且逐年上升至90%以上，因此以披露持倉的折算比例作為全部可轉(zhuǎn)債持倉的折算比例，若基金未披露轉(zhuǎn)債持倉，則使用全市場折算比例的中位數(shù)代替。結(jié)果顯示，2020-2022年的基金可轉(zhuǎn)債持倉的整體折算比例在30~40%之間。

1.3 權(quán)益?zhèn)}位限制：平均值5~30%，各季度不超過40%

固收 并無明確的定義，部分固收 標(biāo)簽的基金權(quán)益?zhèn)}位水平可能超過了持有人的預(yù)期。2022年上海和深圳基金公司陸續(xù)收到監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)，要求固收 基金權(quán)益資產(chǎn)占比在10~30%之間，如超過30%則不能被稱作固收 基金，同時也不能按照固收 的特征進行宣傳。根據(jù)近三年季度持倉情況計算得到的符合嚴格固收 定義的基金數(shù)量并不多，因此我們將在以上標(biāo)準(zhǔn)上進行適當(dāng)放松，以增大可評價對象的容量。

• 權(quán)益資產(chǎn)占比范圍：擴大至“近三年中樞5~30%”，這里參考窗口指導(dǎo)要求下限降低至5%，只考慮中樞水平。

• 單季度權(quán)益資產(chǎn)占比上限：將各季度的上限設(shè)置為40%，這里參考偏債混合基金的持倉要求。

根據(jù)以上兩點篩選2020Q1-2022Q4這12個季度滿足標(biāo)準(zhǔn)的基金，共得到固收 基金樣本487只。其中二級債基、靈活配置、偏債混合基金數(shù)量均在100只以上，一級債基數(shù)量較少，為74只。

2、固收 基金分類

在確定了固收 基金的定義后，需要進一步對其中風(fēng)險收益特征比較相近的基金進行分組，使得在后續(xù)基金評價過程中實現(xiàn)可比性。因為基金的大類資產(chǎn)配置很大程度上決定了基金的風(fēng)險收益特征，因此我們根據(jù)權(quán)益?zhèn)}位水平進行分類。具體而言，根據(jù)近三年權(quán)益?zhèn)}位中樞和極差分為穩(wěn)健型、積極型、靈活型三類，分類標(biāo)準(zhǔn)如下：

在劃定權(quán)益?zhèn)}位中樞范圍時，我們參考了穩(wěn)健型養(yǎng)老FOF的業(yè)績比較基準(zhǔn)，設(shè)置了20%的臨界點，低于20%為偏穩(wěn)健的產(chǎn)品，高于20%為偏積極的產(chǎn)品。經(jīng)統(tǒng)計，名稱帶“穩(wěn)健”的100只FOF中，有72只的業(yè)績比較基準(zhǔn)中的權(quán)益指數(shù)權(quán)重等于或小于20%，其中50只為20%，因此我們選取了20%作為區(qū)分穩(wěn)健或積極的標(biāo)準(zhǔn)。

另外，考慮到基金有可能在評價周期內(nèi)進行較大程度的調(diào)倉，在穩(wěn)健和積極中進行切換，在最高權(quán)益?zhèn)}位和最低權(quán)益?zhèn)}位差距上我們也設(shè)置了20%的限制，若超過20%則判定為靈活型，這個數(shù)值可以確?；鹪谠u價周期內(nèi)一定會出現(xiàn)穩(wěn)健型和積極型的切換。

經(jīng)過2020Q1-2022Q4這12個季度的統(tǒng)計，穩(wěn)健型、積極型、靈活型三類基金的樣本數(shù)量均在100只以上，彼此間的數(shù)量差距不大，穩(wěn)健型固收 基金數(shù)量最多，為215只。結(jié)合投資類型來看，一級債基全部為穩(wěn)健型或靈活型產(chǎn)品，二級債基中穩(wěn)健型更多，偏債混合中積極型更多，這也符合各類基金自身權(quán)益?zhèn)}位限制的高低。

至此，我們完成了基金評價范疇內(nèi)的固收 基金篩選和分類，針對最新篩選出的487只固收 基金，下面將介紹其規(guī)模、風(fēng)險收益特征、持倉等情況。

1、固收 基金的規(guī)模分布

統(tǒng)計不同類型固收 基金的規(guī)模分布，可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健型固收 基金的規(guī)模整體比積極型和靈活型更高，但三類基金的大部分樣本規(guī)模均在10億元以下。

2、固收 基金的風(fēng)險收益特征

統(tǒng)計固收 基金近三年的年化收益率和最大回撤，絕大部分基金在三年維度上獲得了正收益，有20只基金收益為負，其中有10只穩(wěn)健型、2只積極型、4只靈活型。最大回撤方面，除1只基金外，其他全部基金的最大回撤在20%以內(nèi)。分類型來看，穩(wěn)健型和積極型固收 基金整體的風(fēng)險收益特征差異較強，穩(wěn)健型的收益和回撤均較低。靈活型的分散度更強，從圖中左上角到右下角均有分布。

近三年，穩(wěn)健型、積極型、靈活型固收 基金的年化收益率中位數(shù)分別為3.7%、5.2%、3.8%。靈活型的最大回撤和年化波動率表現(xiàn)均弱于穩(wěn)健型和靈活型。多數(shù)固收 基金的Sharpe小于1，靈活型基金的Sharpe和Calmar整體低于另兩類基金。靈活型固收 基金整體不突出的收益表現(xiàn)和較低的風(fēng)險調(diào)整后收益，以及分布廣泛的收益和回撤也暗示著，較大幅度的擇時效果可能并不如預(yù)期，并且不同基金經(jīng)理之間的效果差異很大。

根據(jù)復(fù)權(quán)單位凈值增長率觀察固收 基金的業(yè)績持續(xù)性。穩(wěn)健型、積極型、靈活型固收 基金實現(xiàn)近3年連續(xù)完整年度（20200309-20210308，20210309-20220308，20220309-20230308）正收益的基金數(shù)量占比分別為71%、64%、46%，大多數(shù)的穩(wěn)健型和積極型基金能夠維持年度正收益，靈活型基金的業(yè)績持續(xù)性整體較差。在近三年連續(xù)年度正收益的基金中，挑選持有三年最大回撤不超過6%、年度收益率最高的十只基金，三類固收 基金均有上榜，多為積極型固收 基金。

3、固收 基金的大類資產(chǎn)配置情況

根據(jù)各季度各類資產(chǎn)的合計持有市值來觀察固收 基金的大類資產(chǎn)配置情況。由于分類基于歷史權(quán)益?zhèn)}位，因此三類固收 基金的資產(chǎn)分布也基本吻合各自的特征。最新一期（2022Q4），穩(wěn)健型、積極型、靈活型固收 基金的股票占比分別約11%、17%、13%，可轉(zhuǎn)債占比分別約11%、7%、12%，穩(wěn)健型和靈活型最新持倉中均明顯加倉了可轉(zhuǎn)債，分別增加2.5%、3.3%。

進一步比較股票占比和可轉(zhuǎn)債等價權(quán)益市值占比的歷史變動，各類固收 基金均主要通過股票增強。靈活型固收 基金的可轉(zhuǎn)債等價權(quán)益市值占比最高，近3年均值約3.6%，穩(wěn)健型和積極型在3%以內(nèi)。

4、固收 基金的權(quán)益行業(yè)分布

統(tǒng)計2020-2022年三年中報的全部持倉行業(yè)分布，整體來看，穩(wěn)健型和積極型固收 基金的板塊分布比較均衡，穩(wěn)健型近三年逐漸加倉周期板塊，積極型近三年加倉中游制造，靈活配置近三年加倉周期板塊和中游制造、減倉TMT。與主動權(quán)益型基金（普通股票型、偏股混合型）相比，三類固收 基金均更偏好金融地產(chǎn)和周期板塊，低配消費、醫(yī)藥板塊。

從細分行業(yè)來看，食品飲料、電子是三類固收 基金近三年持續(xù)重點配置的行業(yè)，但相對于主動權(quán)益基金（普通股票型、偏股混合型基金）仍為低配。其他固收 基金階段性重點配置的行業(yè)中，銀行和醫(yī)藥是不同類型基金配置差異較大的行業(yè)，穩(wěn)健型和積極型固收 基金的前五大重倉行業(yè)中始終存在銀行，穩(wěn)健型的銀行占比達10%以上，而主動權(quán)益型基金投資銀行比例較低。2022年中報顯示穩(wěn)健型和靈活型固收 基金配置醫(yī)藥較謹慎，積極型和主動權(quán)益基金的醫(yī)藥配置比例在10%左右。

根據(jù)上圖三期的行業(yè)分布分別計算固收 基金和主動權(quán)益基金的行業(yè)均衡度指標(biāo)和前五大行業(yè)占比，其中行業(yè)均衡度基于行業(yè)占比標(biāo)準(zhǔn)差計算。結(jié)果顯示，與主動權(quán)益型基金相比，固收 基金的行業(yè)配置更加均衡，穩(wěn)健型相較積極型和靈活型更均衡。前五大行業(yè)占主動權(quán)益基金持倉占比約60%，在三類固收 基金中的占比在50%以內(nèi)，穩(wěn)健型最低，為44%。總體來看，固收 基金行業(yè)配置偏好周期、穩(wěn)定，傾向于均衡分布。

根據(jù)上圖三期的行業(yè)分布計算行業(yè)穩(wěn)定度，結(jié)果顯示，穩(wěn)健型和積極型固收 基金的行業(yè)變動低于主動權(quán)益型基金和靈活型固收 基金，靈活型固收 基金的行業(yè)變動最高，具有更明顯的行業(yè)輪動特征，2020年中重配醫(yī)藥、電子，2021年中重配醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工，2022年中重配電新。

本報告首先對固收 基金的發(fā)展情況進行了回顧，其規(guī)模增長經(jīng)歷兩輪周期，第一輪始于牛熊切換之際，第二輪則始于牛市初期、終于牛市尾聲，兩次牛市不同的結(jié)構(gòu)化行情可能是造成這兩輪周期節(jié)奏不同的原因。之后，我們繼續(xù)描述了固收 基金的競爭格局，易方達、招商、廣發(fā)為目前管理規(guī)模最大的三家公司，行業(yè)的集中度整體偏高。

本報告的第二部分出于基金評價目的對固收 基金評價范圍和分類進行了闡述。首先我們通過權(quán)益?zhèn)}位事后篩選待評價固收 基金樣本，這里涉及到可轉(zhuǎn)債倉位的折算，本報告基于Delta來計算。在確定權(quán)益?zhèn)}位之后，我們根據(jù)權(quán)益?zhèn)}位中樞和最大值來判斷是否可納入評價范疇，并根據(jù)中樞和極差進行了固收 基金分類。在第三部分，我們以篩選出的固收 基金為樣本，對其規(guī)模、收益和風(fēng)險、持倉特征進行了闡述。在后續(xù)的報告中，我們將進一步在投資能力評價、基金優(yōu)選等方面做進一步分析。