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毫無疑問，徐大為（雪球ID:DAVID自由之路）是低風(fēng)險投資的典范。但是，低風(fēng)險也能帶來高收益。截止2014年最后一天，徐大為2014年投資收益率達(dá)87.5%，從而將10年來平均年化收益率提升至36.8%。10年！36.8%！在神奇的復(fù)利之下，這是個可怕的數(shù)字！“我的收益率從2010年以來一直低迷，在2014年終于得到突破，特別是最后2個月的盈利，居然接近了從2005年入市到2013年底的所有利潤！感恩這場大風(fēng)，感恩大風(fēng)來的時候我在場內(nèi)！”

徐大為將這場大風(fēng)定義為“杠桿牛市”，并時刻保持清醒：“未來的去杠桿永遠(yuǎn)是懸在股市頭上的達(dá)摩斯之劍?！?/span>也許我們?nèi)匀豢吹椒被ㄋ棋\，但隱憂是否已經(jīng)埋下？

A股市場繁華背后的隱憂 by DAVID自由之路
一、2014年投資總結(jié)
1、實盤總結(jié)
2014年我的整體投資歷程分為幾個階段(投資收益見圖一、圖二):
1） 高杠桿階段，整體倉位超過200%，從2014年1月至2014年4月初。實盤從最初虧損10%到盈利10%。權(quán)益?zhèn)}位和固定收益?zhèn)}位基本各50%。
2） 中杠桿階段，整體倉位大約120%-170%，從2014年4月初持續(xù)到2014年11月底，實盤從盈利10%到盈利40%。隨著債券的上漲，固定收益?zhèn)}位不斷減持，以權(quán)益?zhèn)}位為主。
3） 低杠杠階段， 整體倉位降低到100%以下，從2014年11月底到2014年12月底，實盤盈利從40%到年底的87.5%。清倉固定收益?zhèn)}位，開始降低倉位做套利。

圖一：按周統(tǒng)計的2014年實盤相對滬深300指數(shù)走勢圖

圖二：2014年投資實盤走勢圖

2、我的投資心路歷程

2014年是豐收的一年，也是股市和債市跌宕起伏的一年。年初2倍杠桿可轉(zhuǎn)債做正回購，持倉如下：

“中行轉(zhuǎn)債 75.28%、 徐工轉(zhuǎn)債 44.14% 、工行轉(zhuǎn)債 35.6% 、隧道轉(zhuǎn)債 26.53%、 國電轉(zhuǎn)債 10.4% 、石化轉(zhuǎn)債 9.07% 、資源B 6.79% 、中證資源（已經(jīng)贖回）6.22% 、南山轉(zhuǎn)債 3.49%、 資源A 1.63%”。

持有的都是100元以下低價可轉(zhuǎn)債，即使在目前看是不可思議的低成本和安全邊際的情況下持有，在2014年最開始的三周內(nèi)，還是給我的投資賬戶造成了重創(chuàng)，凈值最大回撤竟然達(dá)到了10%，并嚴(yán)重跑輸滬深300指數(shù)。
當(dāng)時我的心情非常絕望，看著94元的徐工轉(zhuǎn)債沒有任何抵抗能力，每天跌1元，就這樣一直跌到了85元，我想補(bǔ)倉，可是已沒有資金，不僅如此，由于可轉(zhuǎn)債價格的下跌，造成正回購折算率的下降，我不僅不能補(bǔ)倉，還不得不割肉減倉。而就在此時，別人新股申購、創(chuàng)業(yè)板等都在“吃肉”。所以，當(dāng)我們希望靠杠桿迅速賺錢的時候，首先要考慮一下，即使天色將要破曉，我們是否有能力支撐到最后？
2014年年初債券價格出現(xiàn)雪崩式下跌，市場傳言2014年將是中國債券市場出現(xiàn)實質(zhì)性違約的元年。很多業(yè)績經(jīng)營良好、負(fù)債率并不高的上市公司企業(yè)債年化收益率都超過了20%，相比可轉(zhuǎn)債而言，顯然純債利潤的確定性更能夠保證，所以我在年初做了戰(zhàn)略性調(diào)整，將很大一部分可轉(zhuǎn)債倉位轉(zhuǎn)移到了純債上。這個策略在年初起到了很明顯的作用，賬戶收益率迅速從跑輸滬深300變成了跑贏滬深300。當(dāng)然這也拜股市下跌所賜，畢竟在債券大肉滿天飛的時候，股市是很難有起色的。同樣20%的利潤，一個無風(fēng)險，一個有風(fēng)險，大資金該如何選擇，不言而喻。
雖然年初的債券操作整體得心應(yīng)手，但還是在12正邦債上栽了跟頭。問題也是出在倉位控制上，4月初趁價格下跌買了不少，但隨后爆出正邦科技年報盈利修改為虧損的消息，這對于債券非常有殺傷力。因為年報連續(xù)2年虧損，債券要停牌失去流動性，這個消息造成正邦債大幅殺跌近10%，而我心態(tài)受到影響，同時為了追其他一個更確定的套利機(jī)會，在最低點(diǎn)賣出大部分，成為典型的反面案例。
有了這兩次教訓(xùn)以后，我對于倉位的控制更加謹(jǐn)慎，盡量不過分使用杠桿，同時盡可能將倉位打散，分散持倉。2014年年中套利幾個封閉式基金，包括基金景宏、基金裕隆、基金泰和，都獲得了一定的相對收益。后來趁銀華穩(wěn)進(jìn)接近低折的時候，買入瑞福進(jìn)取對沖，在7月初最初的上漲行情中，有幸沒有跑輸滬深300指數(shù)。
隨著指數(shù)的上漲，我心里出現(xiàn)了不安，因為此時無風(fēng)險利率已經(jīng)下來，而我由于正邦債造成的打擊，踏空了債券市場的主升浪，而此時轉(zhuǎn)債價格還在低位，于是回補(bǔ)了中行轉(zhuǎn)債的倉位，并上了一點(diǎn)小杠桿。
到2014年10月，指數(shù)不溫不火，我的收益率還在20%以下徘徊，這時候“起風(fēng)”了，中行轉(zhuǎn)債漲起來了，我換石化轉(zhuǎn)債，石化轉(zhuǎn)債隨后起漲，之后上證指數(shù)重上3000點(diǎn)。
由于“風(fēng)力”強(qiáng)勁，以前一年都出現(xiàn)不了幾次的套利機(jī)會，在2014年12月漫天飛舞。首先是分級基金溢價，超過10%的溢價居然維持了一周多，很多人在這一周靠套利分級基金溢價收獲20%收益率。
然后是股指期貨的高升水，最巔峰時到達(dá)了140點(diǎn)以上，做簡單的期貨和現(xiàn)貨套利，就是一個月4%的收益。當(dāng)然，實際上140點(diǎn)升水，后來在一周內(nèi)恢復(fù)為20點(diǎn)左右，抓住機(jī)會的人，賺取4%無風(fēng)險收益只需要幾天時間。
之后是可轉(zhuǎn)債相對正股的折價，中行轉(zhuǎn)債相對正股1%以上的折價居然堅持了約2周時間。假設(shè)每天賣出中國銀行的股票，買入可轉(zhuǎn)債，同時尾盤轉(zhuǎn)股，2周時間可以降低成本10%。
再之后是分級基金的折價，由于分級基金的高溢價，造成了分級基金規(guī)模嚴(yán)重膨脹。隨后就出現(xiàn)了折價，折價雖然不高，但是1.5%以上的折價堅持了3周以上，扣除0.5%的贖回費(fèi)用，買入合并贖回3天一個循環(huán)，3周也能跑贏凈值5%。
最后是國信證券，由于規(guī)模較大，基金網(wǎng)下申購的中簽率達(dá)到6%，于是各路資金紛紛尋找中簽較多的基金申購，套利新股的收益。
最終在2014年我實現(xiàn)了87.5%的收益率，并跑贏了滬深300指數(shù)23.6%。依靠復(fù)利，我這一年在股市的盈利，超過了2005年至2013年的收益總和。

二、2015年投資展望
1、市場宏觀估值——A股市場合理估值約３４００點(diǎn)
既然是制定2015年的作戰(zhàn)計劃，首先需要對市場的估值做一個大致的判斷。
首先是權(quán)益類產(chǎn)品，也就是股票、股票基金、可轉(zhuǎn)債等，其估值取決于股票的整體估值情況。2014年底，上海A股整體市盈率大約１５倍，扣除低市盈率的銀行股，其他股票的整體市盈率超過２０倍，深圳A股整體市盈率超過３０倍。從估值角度看，上證３０００點(diǎn)已不能說是低估區(qū)域了。另外，回顧A股市場的歷史，2000年的2000點(diǎn)是絕對的高位，而到了2006年，2000點(diǎn)基本處于合理估值區(qū)域，雖然A股巔峰到過６１２４，但是香港H股在２００７年底相比A股普遍是４折的價格，所以２００６年的２０００點(diǎn)并不算低估區(qū)域?？紤]２００６年到２０１４年一共８年時間，上市公司的平均ROE大約１０％，而分紅占比３％，也就是平均利潤增速７％，那么到２０１４年底，A股市場的合理估值在３４００點(diǎn)左右，大致就是２０１４年年底的收盤位置。
再看固定收益率產(chǎn)品，也就是債券、分級基金A類、打新股等產(chǎn)品。較高信用等級的純債，收益率區(qū)間在７％－９％之間，分級基金A類的收益率在７％左右，打新股一年大約有１０％的收益。相比２０１４年初的錢荒，無風(fēng)險收益率已經(jīng)下降了很多，但相比股市，仍不失吸引力。
另外也要考慮到，2014年實業(yè)仍然不振，房地產(chǎn)價格仍舊較高，由于美元非常的強(qiáng)勢，2015年是否會出現(xiàn)外資流出？當(dāng)然如果外資流出不多，依靠降低存款準(zhǔn)備金足以應(yīng)付，但是否有可能出現(xiàn)較大規(guī)模的外資流出呢？中國是否有可能遭遇俄羅斯2014年底的窘境呢？
A股從２０００點(diǎn)漲到３０００點(diǎn)，從動能來看，２０１５年繼續(xù)向上的概率還是會大一些，但是這波行情的頂部在哪里？我不知道。而我認(rèn)為無風(fēng)險利率會進(jìn)一步下降，否則無法支撐股市進(jìn)一步上升，一旦市場出現(xiàn)錢荒，靠融資盤支撐起來的這波牛市，則一定會出現(xiàn)雪崩式的下跌。

2、2015年投資策略——上漲跑贏指數(shù)，下跌跌幅可控
市場樂觀和悲觀預(yù)期并存，在這個前提下，我的投資策略是：通過倉位控制和動態(tài)再平衡，爭取牛市不跑輸滬深300指數(shù)，而熊市則虧損不超過10%。具體方法如下：
（１）70%左右倉位配置在權(quán)益類品種，30%左右倉位配置在固定收益類品種。當(dāng)股市上漲，逐步減持權(quán)益類品種，增加固定收益率品種；但當(dāng)股市下跌時，不增持權(quán)益類品種。
（2）爭取實現(xiàn)權(quán)益類品種的收益率超過滬深300指數(shù)15%。提出這個15%的目標(biāo)是有依據(jù)的。舉一個例子，買入滬深300權(quán)重股，然后通過融資融券的方式打新股，1年大約能獲得額外10%收益。而滬深300指數(shù)有3%的分紅，根據(jù)指數(shù)的規(guī)則計算，分紅后指數(shù)自然回落，所以這個3%分紅收益可以自動跑贏。剩下2%的收益來源于：1年尋找一次或者兩次滬深300股指期貨折價的機(jī)會，賣出現(xiàn)貨買入折價期指，等期指溢價后換回現(xiàn)貨。
當(dāng)然，這僅是我提出一種跑贏滬深300指數(shù)的構(gòu)想，也可能存在其他更好的方式，具體還要看實際的市場情況。
（3）爭取實現(xiàn)固定收益品種收益率達(dá)到15%，這個可以通過期現(xiàn)套利、買分級A及純債的方式來實現(xiàn)，當(dāng)然15%必須依靠輪動來實現(xiàn)，這也要看市場的具機(jī)會。
（4）模擬股市上漲50%，上證指數(shù)上漲到4800點(diǎn)，該方式獲得的收益率=70%*1.5*1.15+30%*1.15=1.5525，也就是55.25%的收益率。模擬股市下跌30%，上證指數(shù)重回2250點(diǎn)，該方式獲得的收益率=70%*0.7*1.15+0.3*1.15=0.9085,也就是下跌9.15%,基本實現(xiàn)了“上漲跑平指數(shù)，下跌跑贏指數(shù)且跌幅可控的目標(biāo)?！?/span>

三、經(jīng)驗總結(jié)：高杠桿是不是印鈔機(jī)？
在2014年這波行情中，我跑贏滬深300指數(shù)較多，和上杠桿有較大關(guān)系。不可忽視的是，2014年的收益有一個顯著特點(diǎn)，就是收益率和杠桿倍數(shù)成正比。
我的好友阿土哥，在中行轉(zhuǎn)債103元，找券商配資上10倍杠桿買入，依靠今年的火爆行情一次性實現(xiàn)財務(wù)自由，用1年時間實現(xiàn)了我10年才能實現(xiàn)的目標(biāo)。
更多的人依靠股指期貨、融資融券、分級B等上2-3倍杠桿，2014年也獲得非常好的收益。而許多收益平平的投資者，在自己年終總結(jié)的第一句話都會這么說：“今年獲得這個收益，主要原因是沒有上杠桿”（注意，現(xiàn)在很多人的心目中，100%倉位不是滿倉，只有融資買入用滿額度才算是滿倉）。
2014年股市行情發(fā)展呈現(xiàn)加速的跡象，也和杠桿有很大關(guān)系，我認(rèn)為這波牛市可以定義為杠桿牛市。滬深兩市融資余額從2014年4月突破4000億元，到2014年12月突破1萬億元，僅僅用了8個月的時間。相當(dāng)于8個月內(nèi)融資業(yè)務(wù)為股市輸血6000億，而民間的股市配資金額，數(shù)量或也有幾千億。還有些人利用香港融資利率低的優(yōu)勢，繞道滬港通加杠桿，所以在H股明顯低于A股的情況下，仍然有大量資金通過滬港通流入中國。
杠桿確實能夠讓人快速致富，而且在過去10年里，也讓很多人致富了。以前中國人不愿意消費(fèi)，更愿意儲蓄，而過去10年的房地產(chǎn)牛市，讓愿意借錢的人走上了財富快車道，以前是房地產(chǎn)，現(xiàn)在輪到股市了。
當(dāng)然，杠桿高了也不一定馬上就崩盤，房地產(chǎn)牛市走了十幾年，而股市已熊多年，這次牛市也才剛起步，有些人甚至預(yù)言未來股市融資余額會突破2萬億，甚至過3萬億大關(guān)。
但是，未來的去杠桿永遠(yuǎn)是懸在股市頭上的達(dá)摩斯之劍。2008年美國的金融危機(jī)，在去杠桿化的過程中，很多人賺了幾十年的錢在一夜虧光。雖然中國實體經(jīng)濟(jì)去杠桿化講了很久，但無論是實業(yè)還是房地產(chǎn)效果并不明顯，反而增加了股市的杠桿。也許我們看到的未來還是一片繁榮，但隱憂是否已經(jīng)埋下？當(dāng)某一天實際的去杠桿化發(fā)生時，我們是否還活著？
“五年太久，只爭朝夕”，很多投資者看到2014年高杠桿投資者賺的盆滿缽滿，也紛紛尋找加杠桿的途徑。在大家的心目中，杠桿就是印鈔機(jī)，滿倉賺10萬，5倍杠桿就能賺50萬，而10倍杠桿就能賺100萬。而阿土哥在實現(xiàn)財務(wù)自由之路以后，仍然計劃未來的高杠桿套利操作。
我和阿土哥算了一筆賬，假設(shè)我們有能力1年賺30%：
(1)、上5倍杠桿，變成1年賺150%（不考慮利息），假設(shè)扣利息后是120%。
（2）、不上杠桿，3年復(fù)利120%。
我們是否有必要為了把3年時間壓縮到1年，從而必須承受5倍杠桿的風(fēng)險呢？
也許，基于數(shù)學(xué)概率的計算，通過分散化等技巧性操作，我們可以把資產(chǎn)同時下跌的概率降到最低。也許，我們可以連續(xù)成功幾十次。但我們應(yīng)該記得，曾經(jīng)的“長期資本管理公司”——由最聰明的“債券套利之父”和“諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎”獲得者執(zhí)掌，通過高杠桿做套利操作，在連續(xù)多年獲得高收益以后，在一次危機(jī)中虧光了所有的錢。而2008年的金融危機(jī)中，經(jīng)歷上百年風(fēng)雨的銀行也在一夜間倒下了。
所以，我會永遠(yuǎn)記住古人的話“滿招損，謙受益”，錢永遠(yuǎn)都賺不完，但是會虧光。