 文/CxEric 1956年，25歲的巴菲特結(jié)束了在紐約的打工生涯（為老師格雷厄姆工作），回到奧馬哈打算退休，卻意外地開啟私募生涯，為日后的伯克希爾哈撒韋事業(yè)打下牢固基礎(chǔ)——你沒看錯，他25歲就準備退休了。 1956-1969年的13年間，巴菲特每年都給合伙人寫信，以匯報投資業(yè)績、交流投資理念，偶爾還直接拿一家公司來做案例分析，告訴大家他是怎么分析問題的。 相較于成熟時期寫的BRK股東信，他年輕時寫的合伙人信，或許還不夠圓潤，但同樣閃著理性、耐心和智慧的光輝。更值得一讀的是，這些信件展現(xiàn)了一個不同的巴菲特：一個朝氣蓬勃、銳意進取的投資新青年。 青年時的巴菲特，在投資體系上已篤定自信，對主流做法嗤之以鼻，卻仍保持了肉眼可見的學(xué)習(xí)與演化速度——你可以在信件中看到，奧馬哈先知逐年進步的痕跡。 那個時候的他，言辭犀利，喜惡分明，批評人時愛直接指名道姓，與他老年時強調(diào)“贊揚要點名，批評要匿名”的形象截然不同。 那是一個鋒芒畢露的巴菲特。  注：本文主要參照《巴菲特的投資原則》寫成。如你對本文感興趣，推薦閱讀這本書。 01 巴菲特合伙基金的起源 一個故事的開始總是預(yù)示著結(jié)局，巴菲特合伙基金的起源也是如此。 1956年，格雷姆決定退休，他希望得意弟子巴菲特可以成為格雷厄姆-紐曼公司合伙人，但25歲的巴菲特選擇回到奧馬哈。他的人生規(guī)劃是退休，然后在家大量閱讀，或去大學(xué)講講課。 巴菲特如此回憶合伙基金的起源： “ 我當(dāng)時沒打算創(chuàng)立合伙事業(yè)，甚至沒想過找一份工作。只要可以自己操盤，我就完全不擔(dān)心。 我當(dāng)然不想再推銷證券給其他人，但在完全偶然的情況下，有7個人，包括幾個親戚，對我說“你以前做股票推銷的工作 ，我們希望你告訴我們該如何處理我們的資金。” 我便說：“我不會再推銷股票了，不過我會像格雷厄姆紐曼公司的2名創(chuàng)始人那樣創(chuàng)立一家合伙事業(yè)，如果你們愿意，可以當(dāng)我的合伙人?！?/div> 結(jié)果我岳父、大學(xué)室友和他媽媽、姑媽愛麗絲、姐姐、姐夫和我的律師全都成為我的合伙人。我也投入100美元。這是一開始的情況，完全出于偶然?！?/div> ” 這個起源故事有兩點值得留意： 第一，巴菲特原來是打算自己單干的。 25歲的巴菲特已攢有一筆存款——作者說有10萬+美元，維基說有17.4萬美元、相當(dāng)于2016年的150萬美元； 同時，他對復(fù)利的威力充滿信心，甚至曾擔(dān)心發(fā)大財后對家庭不好，擔(dān)心會養(yǎng)出驕縱的小孩。 第二，巴菲特的最初合伙人都是親戚、朋友，都是他很關(guān)心的人。這影響了合伙基金的收費結(jié)構(gòu)，也奠定了合伙基金的企業(yè)文化——始終與合伙人保持利益一致，為他們的利益考慮。 甚至，巴菲特在結(jié)束基金時，他做了很多他本可以不做的事情，例如推薦另一家私募，代為購買債券，提供投資建議等。 由于個別客戶需要從中支取生活費，巴菲特允許客戶每個月拿走0.5%的現(xiàn)金做生活費。  02 合伙基金的基本原則 在成立投資公司后，巴菲特召開了合伙人會議，請合伙人到奧馬哈俱樂部用餐開會——但要求大家AA付賬，理由是他要認真定義和限定他的責(zé)任，其中一個他不愿意承擔(dān)的責(zé)任就是為晚餐買單。 在這次會議上，巴菲特發(fā)給各位合伙人一份“基本原則”（the Ground Rules）。巴菲特對合伙人說，“這些基本原則是我的投資理念。如果你也是這么想的，我們就開始吧。如果你不同意，我也可以理解。” 這份“基本原則”摘錄如下。 “ 1、我們絕對不對合伙人保證一定會有多少投資報酬。 合伙人每個月提取0.5%的資本，所做的恰恰是取回資本。 如果我們每年可以賺超過6%的投資報酬，那就足以支應(yīng)取回資金的需求，而且本金也會增加。如果一年賺不到6%的投資報酬，那每個月領(lǐng)到的錢將有一部分或全部是從本金中支應(yīng)。 2、如果有一年的投資報酬低于6%，那每個月提取資金的合伙人在下一年領(lǐng)到的錢將比之前少。 3、我們將年度投資損益時，是以資產(chǎn)的市值為準，也就是年底的資產(chǎn)市值與年初時比較的結(jié)果。這可能與同年度報稅的已實現(xiàn)投資損益沒有什么關(guān)系。 4、我們的表現(xiàn)好不好，不是看這一年是賺錢還是虧損，而是以道瓊斯工業(yè)指數(shù)反映的股市大盤或主要投資公司的表現(xiàn)為基準。 如果我們的表現(xiàn)優(yōu)于這些比較基準，無論賺賠都算是表現(xiàn)良好。如果表現(xiàn)不如這些基準，那我們應(yīng)該被丟雞蛋。 5、要評斷投資績效，我認為最好是看5年的數(shù)字，不然至少也要看3年的數(shù)字。 我們的表現(xiàn)無疑有時會不如道瓊斯指數(shù)，而且可能明顯比不上。如果有3年以上的投資績效不如大盤，那我們?nèi)紤?yīng)該替資金另尋出路，除非那3年的股市是多頭行情，而且市場在投機資金推動下大幅上漲。 6、我的工作不包括預(yù)測股市或經(jīng)濟的波動。如果你認為我有這種能力，或認為這對經(jīng)營投資事業(yè)有必要，你不應(yīng)該加入這個合伙事業(yè)。 7、我無法向各合伙人保證投資績效，但我可以保證并承諾： a.我們選擇投資標的，是看資產(chǎn)的價值而非它們的受歡迎程度； b.我們藉由每一項投資中取得客觀的安全邊際（margin of safety）以及分散投資，盡可能降低資金永久損失（而非短期的市值損失）的風(fēng)險；以及 c.我的太太、兒女和我會把幾乎全部的財富投資在這家合伙事業(yè)上。 ”  03 0管理費的私募基金 巴菲特深諳“激勵”對人的超級影響，因此在設(shè)計合伙基金時，他盡全力消除他與合伙人之間的利益沖突，構(gòu)建出“0-6-25”的費率結(jié)構(gòu)：0管理費，只在年化收益6%以上部分提取25%的業(yè)績報酬。 這套模式據(jù)說起源于格雷厄姆，被巴菲特復(fù)制一次，再被芒格復(fù)制一次，現(xiàn)在依然被帕伯萊、蓋伊和李錄所使用著。 合伙人信中的條款文字較繁瑣，此處引用書中的總結(jié)： 1、所有人的利息給付都是6%，此外，巴菲特還可以分得25%的投資獲利。因為他的預(yù)期股市平均報酬是5%-7%。 他設(shè)定“高標準”：如果累計報酬不能達到6%的年化報酬水準，他不會收取費用。 2、巴菲特不收取管理費，只在表現(xiàn)好時得到獎賞。這個制度比較好，因為他消除與有限責(zé)任合伙人間的潛在利益沖突。 3、除了不收管理費外……他只對超過6%的投資獲利中獲得分紅，這是股市預(yù)期報酬率5%-7%的中間值。如此一來，他與合伙人的利益就更為一致。 4、巴菲特和他的家族成員是合伙事業(yè)的最大合伙人。因為自己的家族投入最多資金，所以巴菲特與所有合伙人利益一致，希望爭取最好的投資績效。 5、巴菲特規(guī)定每年只有一次增加投資或贖回的機會，這迫使投資人以長遠的眼光看待投資績效。 簡單而言就是： 1、巴菲特家族自己就是最大的基金持有人； 2、收費采取0-6-25模式，沒有管理費； 3、只有一個基金； 4、一年只有一次投資或贖回機會。  04 巴菲特批“預(yù)測” 價值投資的核心觀點是錨定價值，而非錨定會隨時波動的價格，自然會呈現(xiàn)放棄擇時、放棄預(yù)測的行為特征。青年時的巴菲特，曾N次批評預(yù)測股價的做法。 在1965年的信中他直言，“預(yù)言揭露預(yù)言者的弱點，遠多于揭露未來的情況”，即指預(yù)言者除了揭露自己的弱點，并沒有揭露什么未來。 又在1966年，道瓊斯指數(shù)從2月高點995點跌至5月的865點，有幾位合伙人打電話給巴菲特，表示他們認為股市將進一步大跌，巴菲特在信中犀利反問： “ “每次接到這種電話總是會讓我想到兩個問題： （1）如果他們在2月就知道道瓊斯指數(shù)5月會大跌至865點，為什么不在那時告訴我？ （2）如果他們在2月不知道未來3個月股市會發(fā)生什么事，為什么到了5月就會知道？ 每次道瓊斯指數(shù)下跌100點左右，總是會有一兩個人建議我賣出股票，等待情況明朗。我再次重申兩點： （1）對我來說，未來一直都不明朗（如果你覺得未來幾個月或未來數(shù)小時的情況顯而易見，請打電話給我）； （2）每次道瓊斯指數(shù)上漲100點左右，從不會有人打電話提醒我注意未來情況不是很明朗，雖然事后回頭來看，2月看到的前景并不明朗?！?/div> ” 由此可見，巴菲特對預(yù)測股價沒有興趣，也不相信別人可以預(yù)測股價。 巴菲特在此處還說了一段我非常喜歡的話： “我們買賣股票并不是看其他人認為市場將有何表現(xiàn)（我對此從來沒意見），而是看我們對標的公司的未來表現(xiàn)有何看法。 股市的走勢很大程度上決定我們何時能證明自己是對的，但我們的判斷是否正確，很大程度上取決于我們的分析有多準確。 換句話說，我們傾向于集中關(guān)注應(yīng)該發(fā)生什么事，而非事情應(yīng)該在什么時候發(fā)生?！?/div> 05 巴菲特懟“機構(gòu)” 巴菲特青年時就很愛懟機構(gòu)投資者，而且比今天更不留情面，展現(xiàn)了一個更好強的巴菲特形象。 如在1965年1月18日的信中，他批評機構(gòu)具備大量優(yōu)勢卻無法跑贏大盤： “這些非常精明的投資經(jīng)理人有 （1）聰明且精力充沛的員工； （2）近乎無限的資源； （3）最廣泛的商業(yè)人脈，以及 （4）累計百年的投資經(jīng)驗，為什么還會發(fā)生這種事？” 他甚至挖苦機構(gòu)說，“有關(guān)投資經(jīng)驗這點讓我想到有個人去應(yīng)征工作，表示自己有20年經(jīng)驗，但被前雇主糾正為“只有1年經(jīng)驗重復(fù)20次”。 為什么機構(gòu)占盡優(yōu)勢，卻依然跑輸大盤？巴菲特自問自答： （1）群體決策：我認為如果投資決定由一個群體負責(zé)，無論這個群體有多少人，只要每個人真的參與決策，就幾乎不可能有出色表現(xiàn)。當(dāng)然這個看法可能有偏見； （2）經(jīng)理人渴望遵循受敬重的其他大組織的投資策略，以及（某程度上）模仿這些組織的投資組合； （3）不鼓勵追求卓越表現(xiàn)的制度環(huán)境：表現(xiàn)普通是“安全的”，而采取自主行動可能得到的個人獎勵，無法充分補償采取這種行動必須承受的風(fēng)險； （4）堅持某些不理性的分散投資操作；以及最后很重要的一點： （5）惰性。 該書作者認為，青年巴菲特在這里展現(xiàn)出了兩點超前時代的認知： “指數(shù)基金”這個詞還要10年之后才會出現(xiàn)，而“行為金融學(xué)”這個詞進入字典是更久以后的事了。 神奇的是，巴菲特當(dāng)時便能預(yù)見這兩個相關(guān)的投資大趨勢： 大盤指數(shù)將成為衡量投資績效的首要基準； 多數(shù)主動式投資經(jīng)理人因為一些心理因素，表現(xiàn)長期不如大盤。”  06 巴菲特談什么叫“穩(wěn)健” 巴菲特對“穩(wěn)健”的看法與傳統(tǒng)定義截然不同，究其根本，他認為穩(wěn)健投資有賴于獨立思考和可靠的推理，取決于證據(jù)，而非受歡迎的程度——理性才是穩(wěn)健，傳統(tǒng)不一定穩(wěn)健，分散也不一定穩(wěn)健。 巴菲特說：“如果你的假說正確，你的證據(jù)正確，而且你的推理正確，那經(jīng)過許多交易之后，你就會是對的。真正的穩(wěn)健只能仰賴知識和理性?！?/div> 猜測大眾的情緒，不是穩(wěn)健——“在我看來，揣測貪婪和善變的大眾愿意為每股獲利支付高倍數(shù)的價格買進，完全稱不上穩(wěn)健?！?/div> 很多人認同你的看法，不是穩(wěn)健——“你的看法不會因為獲得很多人一時的認同便是正確的，也不會因為有重要人物認同就變得正確。。” 真正的穩(wěn)健是—— 真正穩(wěn)健的行為源自明智的假說、正確的證據(jù)，以及可靠的推理。這些條件可能導(dǎo)致傳統(tǒng)的操作方法，但也經(jīng)常導(dǎo)致非傳統(tǒng)的操作方法。在世界的某些角落，很可能還有認為地球是平的社團會定期聚會。（1965年1月18日） 我們的業(yè)務(wù)其實就是核查證據(jù)，然后針對確知的證據(jù)，應(yīng)用經(jīng)驗和判斷力得出預(yù)期。這過程是不精確的，也會受到情緒影響，但這就是我們的操作。這過程是不精確的，也會受到情緒影響，但這就是我們的操作。 無論你是否意識到自己在做這種估算，你在投資上的多年決策結(jié)果會說明你的表現(xiàn)。我認為察覺到自身思考過程的投資人占有明顯的優(yōu)勢。（1966年1月20日）  06 其他觀點 1、集中投資 （1）我們分散投資的程度顯著不如多數(shù)投資公司。如果我們的證據(jù)和推理正確幾率極高、投資標的的基本價值因為任何因素而大幅改變的幾率極低，我們可能將高達40%的合伙事業(yè)凈值資產(chǎn)投資在單一證券上。（1966） （2）任何投資組合持有100檔股票（無論經(jīng)理人管理1000美元還是10億美元）都是不合理的。第一百檔股票可以令投資組合的績效變得穩(wěn)定一些，但這種好處根本不足以抵消它對整個投資組合報酬期望值的拖累。（1966） （3）我愿意為了得到較好的長期績效，容忍可觀的年度績效波動。 簡而言之，我愿意大舉集中投資在我認定的最佳標的上，并清楚知道這可能導(dǎo)致我們偶爾會有一年績效很差（如果我的投資分散一些，績效很可能不會那么差）。 雖然這意味著我們的績效會比較波動，但長期而言，我們相對于大盤的績效優(yōu)勢也應(yīng)該會更大一些。（1966） 2、定性與定量分析 有趣的是，雖然我認為自己基本上屬于量化派，多年來我真正了不起的投資構(gòu)想明顯偏向質(zhì)化那端，源自我的“高幾率洞見”。我們會賺大錢正是仰賴這些投資構(gòu)想。 但這種情況并不常見，因為洞見不常出現(xiàn)，當(dāng)然量化派不需要洞見，數(shù)字應(yīng)該像棒球那樣直接打在你的頭上。 因此，投資人真正賺大錢通常是靠做對質(zhì)化決定，但至少在我看來，如果量化分析得出明顯的結(jié)論，投資人往往會有比較確定的獲利。 （1967年） 3、買得好>賣得好 “這是我們的基本投資理念： 【永遠不要指望賣得好，要以非常誘人的價格買進，這樣即使不是以很好的條件賣出，也可以得到相當(dāng)好的報酬。如果賣得好，是錦上添花?！浚?962年） 如果你的投資操作有賴大傻瓜當(dāng)最終買家（華爾街稱之為“更大傻瓜論”bigger fool theory），這實在是一種脆弱的操作。 如果你能以真正劃算的價格買進，則即使你的賣出時機不是掌握得非常好，結(jié)果仍將令人欣喜；這種操作的滿足感顯然大得多。 （1965年1月18日）  07 故事尾聲：13年年化收益29.5% 從1967年開始，連年干趴大盤的巴菲特萌生厭倦與退意，他認為投資難度越來越大（市場上漲、投機盛行），建議合伙人降低投資目標，其中一個理由是個人因素： “我創(chuàng)立合伙事業(yè)時，把跑步機的速度設(shè)定在“高出道瓊斯指數(shù)10個百分點”。當(dāng)年我比較年輕、比較窮，大概也比較好強，即使沒有前述的3個外部因素導(dǎo)致績效變差，我仍會覺得考慮個人條件，應(yīng)該降低跑步機的速度。” 在1969年的信中，巴菲特直言投資“幾乎耗盡所有時間和精力”，他已決心結(jié)束這個游戲： “有些合伙人會問：“你打算做什么？”這個問題我沒有答案。但我確信，60歲追求的目標應(yīng)該和20歲不同。我現(xiàn)在做的事，在我成年后18年來幾乎耗盡我所有的時間和精力；因此，除非我現(xiàn)在放下這些事，我將不大可能找到一些適合我在日后的新環(huán)境中努力的事?！?/div> 在1969年12月26日的信中，巴菲特被問及是否會清算BRK的紡織業(yè)務(wù)，此時他不再只熱衷追求高收益率： “我不想清算這樣一項業(yè)務(wù)：它雇傭1100人，管理層致力改善它在產(chǎn)業(yè)中的相對地位，而且成績不錯；只要不需要投入大量額外資金，我就不想清算。 我完全不想為了每年增加幾個百分點的報酬率，嚴重影響許多人的生活。 如果我們必須額外投入大量資金，或是面臨長期的經(jīng)營虧損，我們顯然會有不同的決定，但我不認為會出現(xiàn)這種情況?！?/div> 在1970年2月18日的告別信里，巴菲特對投資人表示了最后的感謝： “多年來，我的投資操作不曾因為有人愛放馬后炮、說些不合邏輯的話或試圖具體指導(dǎo)我怎么做而受累。 各位一直容許我自由地玩這個游戲，沒有告訴我該用什么球桿、如何緊握球桿或其他人表現(xiàn)比我好多少。對此我心存感激，而各位得到的績效，頗大程度上反映各位的態(tài)度和行為。 如果你沒有意識到這一點，你是低估了鼓勵的同理心對促使別人全力以赴，爭取佳績的重要性?！?/div> 長達13年的游戲結(jié)束后，巴菲特最后的戰(zhàn)績是：13年無一年虧損，合伙基金年化收益29.5%，有限合伙人年化收益23.8%——兩者只差5.7個百分點，這無疑是由于巴菲特合伙基金獨特的收費結(jié)構(gòu)決定的。 這兩個數(shù)字非常精彩，一方面是絕對收益很高，另一方面表明，巴菲特自始至終無愧于他的原則——以合伙人的態(tài)度對待客戶，與合伙人始終保持利益一致。    |
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