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水皮雜談 一家之言 兼聽(tīng)則明 偏聽(tīng)則暗 我們正在見(jiàn)證美股崩潰的歷史。 上半年，納指大跌30%，在全球主流股指中錄得最差（中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指僅下跌15.4%），且創(chuàng)下1971年指數(shù)創(chuàng)立以來(lái)最差半年表現(xiàn)，比2002年上半年的崩盤還要糟糕。標(biāo)普500指數(shù)下跌21.22%，比1970年同期的21.01%還要狠，創(chuàng)下1962年以來(lái)最差記錄。對(duì)了，美國(guó)國(guó)債也創(chuàng)下了有史以來(lái)最糟糕的上半年。 
恐慌、踩踏、拋售的趨勢(shì)似乎并沒(méi)有結(jié)束。一方面，加息緊縮還在繼續(xù)，到年底前至少還加息175個(gè)基點(diǎn)；另一方面，經(jīng)濟(jì)衰退的跡象越來(lái)越明顯。 華爾街大佬頗為憂慮。6月21日，馬斯克稱，“美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退可能很快到來(lái)，雖然這不是確定會(huì)發(fā)生的事情，但我認(rèn)為短期發(fā)生的可能性非常大?！币虼耍厮估呀?jīng)在全球范圍內(nèi)開(kāi)始裁員，比例大致10%。扎克伯格也感受到了危機(jī)警告員工，要為經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退做好準(zhǔn)備。 
美國(guó)最新通脹創(chuàng)下上輪大通脹以來(lái)的最高水平，而美國(guó)股市也遭遇了上輪大通脹時(shí)期以來(lái)最嚴(yán)重的拋售潮。我們不禁要問(wèn)，這是偶然嗎？接下來(lái)，我們不妨從黑暗的1970時(shí)代來(lái)以史為鑒。 上一輪全球大通脹，始于1966年。這一年，美國(guó)通脹已經(jīng)飆升至3%，打破過(guò)去二戰(zhàn)后長(zhǎng)期2%以下的狀態(tài)。到了1970年，美通脹已經(jīng)飆升至5.84%。1971-1972年小幅回落至3.27%。然而，從1973年大通脹再度爆發(fā)，當(dāng)年高達(dá)6.16%，1974年飆升至11.03%，1975年也高達(dá)9.2%。接著1976年-1978年通脹小幅回落，1979年惡性通脹卷土重來(lái)，當(dāng)年達(dá)到11.22%，1980年更是高達(dá)13.58%。持續(xù)長(zhǎng)達(dá)15年以上的惡性通脹，究竟是什么原因?qū)е碌模?/span>其實(shí)從上世紀(jì)60年代開(kāi)始，美國(guó)財(cái)政政刺激力度空前。一方面是越南戰(zhàn)爭(zhēng)急需大量軍費(fèi)開(kāi)支，另一方面林登約翰遜政府大幅提高社會(huì)福利，美國(guó)赤字率從不足1%快速攀升至5%。到了1970年后，財(cái)政赤字狀況愈演愈烈。至1979年的10年內(nèi)赤字預(yù)算已經(jīng)高達(dá)5128億美元。這在當(dāng)時(shí)算是天文數(shù)字。為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字虧空，美國(guó)必然發(fā)行大量國(guó)債。1970年，美國(guó)債發(fā)行總額為370億美元，1975年飆升至5332億美元，1980年沖升至9077億美元。美國(guó)政府支付國(guó)債利息金額從1962年的92億美元飆升至1980年的749億美元，利息約占聯(lián)邦支出的比重高達(dá)10%左右。為了配合國(guó)債發(fā)行以及節(jié)省債務(wù)利息，美聯(lián)儲(chǔ)想方設(shè)法壓制聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。據(jù)興業(yè)證券報(bào)告，那時(shí)的聯(lián)邦公開(kāi)委員會(huì)每隔6周會(huì)重新制定貨幣總量的目標(biāo)區(qū)間，以及與之匹配的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。如果利率高于目標(biāo)利率，就通過(guò)加大貨幣投放來(lái)讓利率維持在目標(biāo)范圍之內(nèi)。加之1971年8月布雷頓森林體系瓦解，美元發(fā)行再無(wú)枷鎖，如脫韁的野馬一路狂奔，瘋狂加碼印鈔，M2中樞很快高達(dá)10-15%。與此同時(shí)，70年代中還爆發(fā)了2次石油危機(jī)和持續(xù)的糧食危機(jī)。1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，OPEC為了打擊對(duì)手以色列及支持以色列的國(guó)家，宣布石油禁運(yùn)，暫停出口，造成油價(jià)大漲。當(dāng)時(shí)原油價(jià)格從1973年的每桶不到3美元漲到超過(guò)13美元。1978年，伊朗爆發(fā)推翻巴列維王朝的革命，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。從1978年底到1979年3月初，伊朗停止輸出石油，導(dǎo)致全球石油每日供需缺口達(dá)到500萬(wàn)桶。1980年9月，伊拉克空軍轟炸伊朗，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，兩國(guó)石油均停止出口，石油危機(jī)再度爆發(fā)。油價(jià)從1979年的14美元飆升至40美元左右。一方面，石油價(jià)格高居不下，另一方面糧食價(jià)格持續(xù)上漲。1972年自然災(zāi)害席卷全球，世界糧食總產(chǎn)量比上年減少2.9%，1974年和1978年再次出現(xiàn)世界糧食短缺。大規(guī)模財(cái)政赤字+超大規(guī)模貨幣寬松為主導(dǎo)，石油危機(jī)、糧食緊缺等火上澆油，共同作用導(dǎo)致了全球長(zhǎng)達(dá)15年的大通脹。而這次全球大通脹，除了以上因素外，還疊加了新冠疫情導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈的持續(xù)大規(guī)模紊亂，以及天然氣危機(jī)、電力危機(jī)等，烈度可能比上一次還要更加猛烈。雖然美國(guó)官方披露的通脹數(shù)據(jù)為8.6%，但真實(shí)通脹水平可能被顯著壓低了。如果按照1990年計(jì)算公式來(lái)測(cè)算通脹率，現(xiàn)在的美國(guó)CPI應(yīng)該是16%，甚至還要超過(guò)1980年13.58%。上一輪大通脹周期（1970年代），美股整體表現(xiàn)疲弱。尤其在1973-1975年中，標(biāo)普500大幅走熊，跌幅高達(dá)43.3%，為歷次調(diào)整之最。除了采掘、農(nóng)林牧漁為首的資源板塊表現(xiàn)相對(duì)較好外，其余可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)等眾多行業(yè)下跌慘重。無(wú)獨(dú)有偶，今年上半年標(biāo)普500中唯有能源板塊大漲29%外，其余板塊均大幅下跌。其中，非必需消費(fèi)和科技板塊均暴跌超30%。1973-1975年，美國(guó)出現(xiàn)了惡性通脹，分別為6.16%、11.03%、9.2%。為了遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟暴力加息節(jié)奏。1973年1月，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為5.94%，當(dāng)年7月已經(jīng)提升至10.4%，并持續(xù)加碼。在1974年7月，利率已經(jīng)升至12.92%。如此惡性的通脹疊加暴力加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很快爆發(fā)了危機(jī)。1973年，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)下降了15.3%，并持續(xù)18個(gè)月。在1973年12月-1975年5月，私人固定資本投資額降幅高達(dá)16%，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量高達(dá)1.5萬(wàn)家。刨除通脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在這3年實(shí)際下滑了0.7%。一邊是暴力加息收緊貨幣，另一邊因高通脹+快加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。貨幣與宏觀基本面雙殺市場(chǎng)，美股因此崩潰了。這一次呢，通脹惡性程度基本可以與73-75年匹敵，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊也會(huì)很直接。美國(guó)最新5月消費(fèi)者支出環(huán)比增幅從4月的0.6%降低至0.2%。經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整后，5月實(shí)際環(huán)比更是下降了0.4%。另外，6月消費(fèi)者信心指數(shù)為50，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的最低水平，超過(guò)1980年以及2008年。可見(jiàn)，美國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)意愿正在快速下滑，而消費(fèi)支撐了美國(guó)70%的經(jīng)濟(jì)。貨幣政策方面，為了遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了40年來(lái)最為激進(jìn)的加息操作。3月加息25BP，5月加息50BP，6月加息75BP，7月再度加息75BP的概率高達(dá)83.2%（CME觀察）。到年末，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期基準(zhǔn)利率將至少提升至3.4%。對(duì)于當(dāng)前負(fù)債如此之高的經(jīng)濟(jì)體，將會(huì)帶來(lái)巨大沖擊。在我看來(lái)，美國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的概率越來(lái)越大。鮑威爾一開(kāi)始對(duì)“經(jīng)濟(jì)軟著陸”很有信心。到6月22日，他在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上稱，大幅加息可能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸“非常具有挑戰(zhàn)性”。這是鮑威爾第一次在公開(kāi)講話中承認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策將造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。到了6月29日，他在歐洲央行舉辦的年度貨幣政策論壇上稱，不能保證成功軟著陸，實(shí)現(xiàn)軟著陸的路徑變得更窄了。我們從鮑威爾的言論中，也能感受到信心在一點(diǎn)點(diǎn)喪失。美國(guó)一季度GDP初值為-1.4%，最新披露的終值為-1.6%。而去年4季度GDP增速為6.9%。單單一個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)增速猶如飛機(jī)墜機(jī)般下挫，幅度高達(dá)8.5個(gè)百分點(diǎn)。二季度更不樂(lè)觀。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPnow模型預(yù)測(cè)，美國(guó)二季度GDP為-2.1%。下調(diào)GDP的速度讓人恐慌。5月27日，該行模型預(yù)測(cè)二季度GDP為+1.9%，6月6日調(diào)整為+0.9%，6月15日為0%，6月30日為-1%，7月3日更是下調(diào)至-2.1%。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPnow預(yù)測(cè)非常準(zhǔn)確。自2011年成立以來(lái)，預(yù)測(cè)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速平均誤差為-0.3%，實(shí)際披露的2季度可能比預(yù)期更差（該模型只有一次30天內(nèi)的預(yù)測(cè)值出現(xiàn)超2%的誤差——2020Q2亞特蘭大預(yù)測(cè)為-35%，實(shí)際為-32%）。如果亞特蘭大預(yù)測(cè)相對(duì)靠譜的話，美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，從狹義定義的話，上半年可能已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退。到了下半年，可能會(huì)爆發(fā)更為嚴(yán)重的衰退，即危機(jī)。惡性通脹、貨幣緊縮、宏觀經(jīng)濟(jì)、石油危機(jī)等環(huán)境與1973年極為相似，我們不得不防范今年的美股走出上一次大崩潰的情形。上一次，標(biāo)普500PE從60年代的18倍跌至1980年代的6.91倍。而現(xiàn)在標(biāo)普500的PE還有19倍。6月23日，法國(guó)興業(yè)銀行發(fā)布報(bào)告稱，標(biāo)普500未來(lái)六個(gè)月可能需要較1月份的峰值下跌34%-40%至2900-3150點(diǎn)，才能夠觸底。這意味著較當(dāng)前水平進(jìn)一步下跌17%-24%。這是定量分析了19世紀(jì)70年代以來(lái)危機(jī)后的市場(chǎng)估值，得出了上述區(qū)間。更為驚悚的是，曾準(zhǔn)確預(yù)測(cè)2008年金融海嘯、被稱為“末日博士”的知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯比尼日前表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正走向一場(chǎng)嚴(yán)重的衰退，這場(chǎng)危機(jī)可能導(dǎo)致股市再度暴跌50％。在他看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正呈現(xiàn)出上世紀(jì)70年代滯脹危機(jī)和2008年衰退的特征。當(dāng)然，市場(chǎng)也有樂(lè)觀派。奧本海默認(rèn)為標(biāo)普500會(huì)在未來(lái)6個(gè)月之內(nèi)上漲至5330點(diǎn)。這意味著未來(lái)6個(gè)月會(huì)上漲40%。另外，摩根大通、瑞士信貸分析師則認(rèn)為到年底該指數(shù)將反彈30%。兩種截然不同的觀點(diǎn)，聚焦的關(guān)鍵核心變量就是通脹。如果未來(lái)幾個(gè)月通脹見(jiàn)頂且大幅下滑，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)延緩加息甚至停止加息。如果未來(lái)幾個(gè)月通脹繼續(xù)上沖或保持在絕對(duì)高位（比如7%以上），那么加息還會(huì)繼續(xù)，且不排除進(jìn)一步加快節(jié)奏，前者反彈，后者繼續(xù)深跌。在我看來(lái)，后者概率更大。上一輪全球大通脹的時(shí)候，沃克爾在1980年大幅加息至20%，才打斷了高通脹的脊梁。本輪通脹真實(shí)高度或與1980年持平，且疊加疫情+天然氣+電力+糧食等多重危機(jī)爆發(fā)，僅僅依靠加息2.25%（9月之前）就期盼通脹見(jiàn)頂后大幅回落，按照歷史規(guī)律并不現(xiàn)實(shí)。一，貨幣史詩(shī)級(jí)大超發(fā)。其中，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表5萬(wàn)億美元，且疊加財(cái)政赤字貨幣化，20-21年M2猛增6.3萬(wàn)億美元之巨；二，新冠疫情對(duì)于供應(yīng)鏈的持續(xù)重大沖擊；三，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，石油、天然氣、糧食等大宗商品爆發(fā)價(jià)格危機(jī)，另讓全球供應(yīng)鏈更為紊亂；五，歐美全方位制裁俄羅斯，加劇逆全球化，全球供應(yīng)鏈更加割裂，倒逼全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組（更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的因素，不是現(xiàn)在的主要因素）。 在9月之前，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)加息250個(gè)基點(diǎn)。縮表方面力度較小，6月僅僅縮表116.15億美元，沒(méi)有達(dá)到475億美元的目標(biāo)值。即便按照規(guī)劃，到9月前僅縮表1425億美元。加息縮表力度以及財(cái)政赤字縮減程度太小，均不夠逆轉(zhuǎn)高通脹的基本盤（需求端）。其次，海外諸多國(guó)家采取躺平策略，但新冠疫情并沒(méi)有消失，而是持續(xù)肆虐，沖擊供應(yīng)鏈穩(wěn)定。第三，石油價(jià)格從6月初至今，有一定的跌幅，從120美元跌至目前的104.4美元，但俄烏沖突持續(xù)下，再度下探的空間會(huì)很有限，且接下來(lái)有可能會(huì)反彈。天然氣方面，7月初，“北溪-1”管道供氣量進(jìn)一步銳減至13億立方米，而6月是32億立方米，5月是54億立方米，即俄斷了歐洲75%的氣。這會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重后果，將會(huì)工業(yè)生產(chǎn)沖擊巨大，進(jìn)而影響全球的供應(yīng)鏈和通脹（歐洲工業(yè)占全球工業(yè)產(chǎn)值的20%）。加息還沒(méi)有根本上動(dòng)搖需求端，而供給端因?yàn)樾鹿?、俄烏之?zhàn)等也沒(méi)有動(dòng)搖，美國(guó)大通脹的基礎(chǔ)邏輯還依然存在。未來(lái)幾個(gè)月，通脹絕大概率會(huì)保持在絕對(duì)高位，比如7%以上。如果是這樣，加息縮表仍會(huì)持續(xù)，且下半年爆發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性較大（市場(chǎng)幾乎還沒(méi)有定價(jià)這個(gè)邏輯），美股仍有大跌的空間。面對(duì)糟糕的現(xiàn)實(shí)，英國(guó)央行比較坦率，不像美聯(lián)儲(chǔ)。早在5月16日，英央行行長(zhǎng)貝利稱，英國(guó)央行無(wú)力阻止通脹率在年內(nèi)突破10%的關(guān)口，并承認(rèn)通脹引發(fā)的物價(jià)上漲對(duì)英國(guó)消費(fèi)者而言宛如“世界末日”。然后，5月18日公布4月通脹飆升至9%，環(huán)比大增2%。5月通脹繼續(xù)上升至9.1%。經(jīng)濟(jì)層面，英國(guó)央行在7月5日警告稱英國(guó)經(jīng)濟(jì)前景嚴(yán)重惡化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退正在路上，一場(chǎng)危機(jī)正在迫近。對(duì)于普通投資者，把握好危與機(jī)，做好各方面的準(zhǔn)備。
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