英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員  馬丁•沃爾夫 (Martin Wolf)

2008-09-03

    “70年代初之后的多年里，就大宗商品、貨幣、房地產(chǎn)和股票價(jià)格的波動(dòng)，金融危機(jī)的頻繁程度和嚴(yán)重性而言，是一段史無(wú)前例的時(shí)期。” 羅伯特•艾力伯(Robert Aliber)

    “回顧起來(lái)，目前美國(guó)的金融危機(jī)很可能被認(rèn)為是第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)最痛苦的階段。” 艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)，《金融時(shí)報(bào)》，2008年3月16日

    “無(wú)論何時(shí)何處，通貨膨脹都是一種貨幣政策現(xiàn)象。” 米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)

    兩場(chǎng)風(fēng)暴在同時(shí)沖擊著世界經(jīng)濟(jì)，一是通脹效應(yīng)的大宗商品價(jià)格風(fēng)暴，二是通縮效應(yīng)的金融風(fēng)暴。如何解釋美國(guó)發(fā)生的“信貸緊縮”與世界各地不斷飆升的大宗商品價(jià)格和通脹率這一組合？這些是互不相關(guān)的事件，抑或都是一個(gè)更大格局中的組成部分？我認(rèn)為，答案是后者：它們互相關(guān)聯(lián)。它們尤其是通過(guò)兩種現(xiàn)象相互關(guān)聯(lián)——全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩和全球“失衡”，即經(jīng)常賬戶盈余和赤字的分布模式，它們本身至少在一定程度上是由全球貨幣政策和金融體系功能失調(diào)所導(dǎo)致的。此外，我認(rèn)為，這些失衡現(xiàn)象是一種“赤字恐慌”導(dǎo)致的結(jié)果。這本身就是全球貨幣政策及金融體系未能成功將資金安全轉(zhuǎn)移至新興經(jīng)濟(jì)體的后果。

通脹抬頭

    通脹是價(jià)格水平的持續(xù)上升：過(guò)多的貨幣（或者過(guò)剩的購(gòu)買(mǎi)力）追求過(guò)少的商品或服務(wù)所導(dǎo)致的結(jié)果。大宗商品價(jià)格一次性跳升，當(dāng)然不能算是通貨膨脹。這種跳升也未必導(dǎo)致通脹。然而，大宗商品相對(duì)價(jià)格的持續(xù)上漲，卻是通脹過(guò)程的一個(gè)征兆。無(wú)論何時(shí)出現(xiàn)過(guò)剩需求，最先漲價(jià)的是一些具有靈活價(jià)格的貨物，其中大宗商品是主要例子。大宗商品價(jià)格于是成為一個(gè)壓力表。如果我們查看一下近年來(lái)發(fā)生的情況，該壓力表指針已指向紅色。

    自2007年初以來(lái)，高盛大宗商品價(jià)格指數(shù)已經(jīng)翻倍。大宗商品價(jià)格上行已持續(xù)六年多?？雌饋?lái)似乎確實(shí)是因?yàn)樘囝~外需求，正對(duì)全球增加供應(yīng)的能力不足施壓。

    通脹是過(guò)多需求追逐過(guò)少商品和服務(wù)而造成的結(jié)果：簡(jiǎn)言之，以當(dāng)今的科技和資源，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度這些年來(lái)超出可持續(xù)水平。當(dāng)然，擴(kuò)大供應(yīng)的能力是一種真實(shí)現(xiàn)象。能源供應(yīng)是所有真實(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中最重要的一種。畢竟，我們的工業(yè)文明完全基于化石燃料之上。

    自2001年末以來(lái)，石油的實(shí)際價(jià)格已上升約6倍。今天，該價(jià)格已經(jīng)高于上個(gè)世紀(jì)初以來(lái)任何時(shí)期的價(jià)格。正如世界銀行在其《2008年全球發(fā)展金融》(Global Development Finance 2008)中所指出的，全球石油供應(yīng)量在2007年停滯不前。報(bào)告說(shuō)，這“加劇了2007年下半年庫(kù)存大量減少和價(jià)格陡增”*。這些價(jià)格增長(zhǎng)可能最終證明是短暫現(xiàn)象，就像1970年漲價(jià)后的情形，也可能是永久現(xiàn)象，而最糟糕的是，是一種持續(xù)存在的現(xiàn)象。對(duì)此我們還不知道。

    需求對(duì)供應(yīng)的壓力所導(dǎo)致的結(jié)果是，整體通脹上揚(yáng)幅度之大出人意料：2008年世界消費(fèi)物價(jià)通脹率共識(shí)已從2007年2月預(yù)測(cè)的2.4%升至2008年6月預(yù)測(cè)的4.3%。在食品在總消費(fèi)中占據(jù)較大權(quán)重的新興經(jīng)濟(jì)體，2008年預(yù)計(jì)通脹率漲幅還遠(yuǎn)高于這一漲幅。然而，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及其他重要高收入國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩時(shí)，我們又怎么會(huì)遭遇全球通脹進(jìn)程初現(xiàn)端倪的呢？最直接的原因是后者目前的重要性已不如以前了。最根本的解釋可以在推動(dòng)全球供需的驅(qū)動(dòng)力中找到。

失衡的角色

    對(duì)于供應(yīng)，就我剛才所講，我沒(méi)有進(jìn)一步的補(bǔ)充。然而，對(duì)于全球需求，兩件大事正在發(fā)生：一是融合，二是失衡的后果。融合帶來(lái)加速增長(zhǎng)的新興經(jīng)濟(jì)體，尤其是中國(guó)和印度。失衡帶來(lái)旨在維持競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣市場(chǎng)干預(yù)。倫敦Lombard Street Research的查爾斯•杜馬斯(Charles Dumas)指出，以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算，正常年份，中國(guó)目前產(chǎn)生世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的四分之一以上，而新興和發(fā)展中國(guó)家一起共產(chǎn)生70%。就算是按照市場(chǎng)匯率，在兩個(gè)國(guó)家的正常年份，中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增量與美國(guó)等同。

    這是世界經(jīng)濟(jì)平衡中的一種根本轉(zhuǎn)型。新興國(guó)家也處于保持增長(zhǎng)的有利地位，主要是因?yàn)檫@些國(guó)家擁有如此強(qiáng)勁的對(duì)外收支盈余。這一因素對(duì)全球通脹之所以重要，原因是雙重的：首先，這些經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)模式是極其資源密集型的——舉例來(lái)說(shuō)，中國(guó)的能源使用量幾乎和美國(guó)同樣多，盡管按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算，其經(jīng)濟(jì)規(guī)模只有美國(guó)的一半，按市場(chǎng)匯率計(jì)算則只有美國(guó)的四分之一；其次，這些經(jīng)濟(jì)體正持續(xù)快速增長(zhǎng)，盡管美國(guó)及（在較小程度上）其他高收入國(guó)家的經(jīng)濟(jì)在減速。

    這帶出了我的第二個(gè)論點(diǎn)，儲(chǔ)蓄過(guò)剩和失衡的角色。我已在即將出版的《理順全球財(cái)務(wù)》（Fixing Global Finance）一書(shū)中對(duì)此作出詳細(xì)討論。我們要明白兩件已經(jīng)發(fā)生的事。首先，就如本•伯南克(Ben Bernanke)正確指出的那樣，過(guò)去十年中，全球性儲(chǔ)蓄過(guò)剩出現(xiàn)了。這種過(guò)剩的最佳單一指標(biāo)，就是在全球經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)之際，實(shí)際利率卻很低。

    這種過(guò)剩背后隱藏著三種現(xiàn)象——儲(chǔ)蓄盈余，更確切的說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)部門(mén)留存利潤(rùn)高于投資，造成過(guò)剩；一些成熟經(jīng)濟(jì)體持續(xù)存在的儲(chǔ)蓄盈余，尤其是日本和后統(tǒng)一時(shí)代的德國(guó)；最后但同樣也很重要的一點(diǎn)是，新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)而擁有空前多的經(jīng)常賬戶盈余。后者又具有三個(gè)要素：受危機(jī)打擊的新興國(guó)家由赤字轉(zhuǎn)而變?yōu)橛啵貏e是在亞洲金融危機(jī)之后；中國(guó)崛起為世界最大的資本輸出國(guó)，盡管它同時(shí)又是世界上最大的投資國(guó)；近期還有石油出口國(guó)的盈余。中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余相當(dāng)于德國(guó)和日本的總和。

    國(guó)際貨幣基金組織(IMF)預(yù)測(cè)，今年20個(gè)最大的貿(mào)易順差國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余共計(jì)約1.7萬(wàn)億美元。據(jù)我的粗略計(jì)算，這些盈余相當(dāng)于約七分之一的世界總儲(chǔ)蓄，接近這些資本盈余國(guó)本身儲(chǔ)蓄份額的兩倍：這些資本流動(dòng)是巨大的。

    儲(chǔ)蓄過(guò)剩如此集中出現(xiàn)在相對(duì)較少的國(guó)家，將會(huì)產(chǎn)生什么樣的后果呢？我將只討論兩點(diǎn)。首先，不用說(shuō)，世界收支平衡或儲(chǔ)蓄盈余赤字模式加起來(lái)應(yīng)該為零。這個(gè)事實(shí)往往被遺忘，甚至被一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所遺忘，他們對(duì)自己國(guó)家的節(jié)儉引以為傲，并譴責(zé)有些國(guó)家肆意揮霍，花掉別國(guó)公民節(jié)儉下來(lái)的積蓄。

    在實(shí)踐中，這些數(shù)字在過(guò)去10年加起來(lái)的結(jié)果是符合理論的，它們是相對(duì)少數(shù)高收入國(guó)家的家庭儲(chǔ)蓄和支出反應(yīng)靈敏的后果，其中美國(guó)是最重要的國(guó)家。房?jī)r(jià)快速上升又進(jìn)一步刺激了這些支出，而房?jī)r(jià)快速上升則由低實(shí)際利率、低通脹和低名義利率，以及彈性非常高的信貸供應(yīng)所造成的。長(zhǎng)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)成功——再加上“大穩(wěn)健時(shí)期”(great moderation)，催生了巨額過(guò)剩。低實(shí)際利率和金融創(chuàng)新刺激了彈性信貸，使美國(guó)家庭部門(mén)（也包括英國(guó)家庭部門(mén)）在多年期間保持空前巨大的財(cái)務(wù)赤字。結(jié)果是，我們已經(jīng)知道，就是我們今天看到的金融危機(jī)。

    誠(chéng)如哈佛大學(xué)的肯尼斯•羅格夫(Kenneth Rogoff)所認(rèn)為，這只是另一場(chǎng)新興市場(chǎng)危機(jī)，只不過(guò)這一次新興市場(chǎng)就在美國(guó)境內(nèi)。它也再次提醒人們，為什么大額凈資本流動(dòng)已被證明是這么大的不穩(wěn)定因素：只有在借款人所做的投資可以支付貸款利息時(shí)，資本流動(dòng)才管用。不管借款人在美國(guó)國(guó)內(nèi)，還是在新興經(jīng)濟(jì)體，這都一樣真實(shí)。這一次，與上世紀(jì)80年代或90年代的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不同的是，沒(méi)有匯率危機(jī)。但外部資本流動(dòng)的國(guó)內(nèi)對(duì)應(yīng)部門(mén)存在著危機(jī)。

    同時(shí)，資本提供國(guó)的情況又如何呢？在新興經(jīng)濟(jì)體中，答案是它們一直在以龐大規(guī)模干預(yù)其貨幣市場(chǎng)。在截至2008年3月的過(guò)去7年中，全球外匯儲(chǔ)備跳增4.9萬(wàn)億美元，其中僅中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就上升了1.5萬(wàn)億美元。幾乎所有的這些增長(zhǎng)都發(fā)生在新興國(guó)家，這些國(guó)家參加了肯定是世界經(jīng)濟(jì)史上最大的“自我保險(xiǎn)”計(jì)劃。的確，今天70%的儲(chǔ)備是在上述這段時(shí)間內(nèi)積累起來(lái)的。

    它們?yōu)槭裁匆@么做呢？產(chǎn)生什么樣的后果呢？羅納德•麥金農(nóng)(Ronald McKinnon)會(huì)認(rèn)為，政府在推行一項(xiàng)合理的匯率政策，以此作為一個(gè)貨幣錨定手段，而國(guó)際收支盈余過(guò)剩完全是儲(chǔ)蓄過(guò)剩的結(jié)果。但很多新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模干預(yù)貨幣市場(chǎng)，主要是為了保持出口競(jìng)爭(zhēng)力和大額經(jīng)常賬戶盈余（或者壓低經(jīng)常賬戶赤字）。“永遠(yuǎn)不要第二次，”80年代和90年代遭受金融危機(jī)打擊的新興國(guó)家說(shuō)道。“一次都不要，”中國(guó)表示。

    我與羅納德•麥金農(nóng)的觀點(diǎn)有所不同，基本上為以下兩個(gè)方面。

    首先，他認(rèn)為實(shí)際匯率是由儲(chǔ)蓄盈余決定的，而我認(rèn)為，對(duì)那些瞄準(zhǔn)實(shí)際匯率的國(guó)家（這正是他們正在做的，毫無(wú)疑問(wèn)）來(lái)說(shuō)，因果關(guān)系恰好相反。換言之，這些國(guó)家瞄準(zhǔn)一個(gè)名義匯率，并試圖保持低通脹率。他們通過(guò)執(zhí)行貨幣、財(cái)政和監(jiān)管政策以遏制國(guó)內(nèi)需求，給凈出口盈余制造空間來(lái)達(dá)到以上目標(biāo)。我并不是說(shuō)他們可以永遠(yuǎn)這么做。但他們可以在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)這么做。

    經(jīng)常賬戶的尾巴搖動(dòng)了經(jīng)濟(jì)之狗——這是我能想到的美國(guó)在過(guò)去十年中發(fā)生的真實(shí)寫(xiě)照。畢竟，美國(guó)資產(chǎn)一直是干預(yù)貨幣政策的國(guó)家瞄準(zhǔn)的目標(biāo)，所以他們一直支撐著美元匯率，并且一直為美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字提供融資，還一直將美國(guó)的長(zhǎng)期利率保持在低位。貿(mào)易赤字是收縮性質(zhì)的：對(duì)于任何給定水平的內(nèi)需，它都降低國(guó)內(nèi)產(chǎn)出。因此，美國(guó)需要擴(kuò)大內(nèi)需，以抵消對(duì)外赤字的收縮影響。經(jīng)濟(jì)體中的一些人群需要支出比收入更多的資金。


    這些最重要的群體就是家庭。因此美國(guó)家庭負(fù)債的增多導(dǎo)致今天的“信貸緊縮”，不僅僅是一般意義上全球失衡的直接結(jié)果，也是大量新興經(jīng)濟(jì)體匯率目標(biāo)政策的直接結(jié)果。其次，我認(rèn)為，瞄準(zhǔn)實(shí)際匯率的主要?jiǎng)訖C(jī)不是提供一個(gè)貨幣政策錨定，而是要追求出口驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，積累儲(chǔ)備，最重要的是盡量減少歷史上龐大的經(jīng)常賬戶赤字帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：換言之，這與其說(shuō)是“浮動(dòng)恐慌”，還不如說(shuō)是“赤字恐慌”以及對(duì)于它們幾乎肯定會(huì)帶來(lái)的金融危機(jī)的恐慌。這些政策的后果是什么？總言之，它們是擴(kuò)張性的。結(jié)果通常包括凈出口快速上升、旨在遏制資本流入的低利率，以及貨幣基礎(chǔ)的膨脹，盡管有沖銷的嘗試。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱就是這三種政策影響下的直接結(jié)果。

今天的通脹困境

    今天，美聯(lián)儲(chǔ)試圖重新擴(kuò)大后泡沫時(shí)代美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需。其貨幣政策的主要影響開(kāi)始產(chǎn)生，然而，它是通過(guò)弱勢(shì)美元以及與之相連的過(guò)熱經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張產(chǎn)生的。簡(jiǎn)單地說(shuō)，本•伯南克在執(zhí)行中國(guó)人民銀行的貨幣政策。但至少可能適用于美國(guó)的政策（我不打算在此加入辯論），卻非常不適合中國(guó)，而且還不適合幾乎所有捆綁在非正式美元區(qū)內(nèi)，或者像一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為的“布雷頓森林體系Ⅱ”內(nèi)的其他國(guó)家。因此，失衡不僅已證明是過(guò)去的不穩(wěn)定因素，而且還將證明，即使美國(guó)的泡沫已經(jīng)破裂，它們將是更厲害的不穩(wěn)定因素。當(dāng)大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體需要更緊縮的貨幣政策時(shí)，他們被迫進(jìn)一步放寬這些政策。結(jié)果導(dǎo)致這些國(guó)家的實(shí)際利率為負(fù)值，而它們明顯應(yīng)該是正值的。

    結(jié)果我們所見(jiàn)的，是全球通脹開(kāi)始抬頭。而美聯(lián)儲(chǔ)雖然對(duì)全球貨幣政策影響最大，卻不得不面臨后泡沫時(shí)代的信貸緊縮。由于世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展導(dǎo)致能源價(jià)格飛漲，它的后泡沫窘境因而變得更加糟糕。因此，這是一個(gè)全球性挑戰(zhàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家已不再是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力：它們?cè)谶M(jìn)口通脹。如果世界有一個(gè)單一央行和單一貨幣，前者肯定會(huì)按照潛在的全球供應(yīng)增長(zhǎng)率受限的證據(jù)，收緊貨幣政策。我們并沒(méi)有這樣一個(gè)全球中央銀行。最接近這個(gè)角色的中央銀行是美聯(lián)儲(chǔ)，負(fù)責(zé)約世界經(jīng)濟(jì)的四分之一。當(dāng)然，它的區(qū)域，也是經(jīng)濟(jì)最不景氣的一大地區(qū)。這就像是歐洲央行制訂其貨幣政策以單獨(dú)滿足西班牙的條件一樣。結(jié)果將會(huì)導(dǎo)致高通脹率。

怎么辦？

    讓我們回到首要原則。首先，世界作為一個(gè)整體，不可能進(jìn)口通脹：如果每個(gè)中央銀行假設(shè)大宗商品價(jià)格上漲是其它地方政策帶來(lái)的后果，結(jié)果很可能會(huì)是經(jīng)濟(jì)的整體過(guò)熱。更糟糕的是，如果上述情況成為期望，世界將會(huì)同70年代非常相似。我們目前還沒(méi)有到這一地步。政策制定者必須保證我們永遠(yuǎn)不會(huì)到這一地步。

    其次，全球貨幣政策過(guò)于寬松，盡管信用危機(jī)對(duì)高收入國(guó)家存在不利影響。在很多新興國(guó)家，產(chǎn)出迅速增長(zhǎng)，同時(shí)通脹也強(qiáng)勁增長(zhǎng)。如果世界經(jīng)濟(jì)不能如人們一兩年前希望的那樣快速增長(zhǎng)（這看來(lái)很有可能發(fā)生），新興經(jīng)濟(jì)體必須成為調(diào)整的一部分。當(dāng)高收入國(guó)家最終全面復(fù)蘇時(shí)，這將變得更加明顯。

    第三，貨幣政策的最大要求是新興經(jīng)濟(jì)體收緊該政策。現(xiàn)在很多新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率都是很大的負(fù)值。政策收緊的一個(gè)前提是放松匯率目標(biāo)。第四，如果放松匯率目標(biāo)不可能發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮其貨幣政策的全球影響，即對(duì)世界其他央行的政策所產(chǎn)生的影響。至少基于這個(gè)原因，美聯(lián)儲(chǔ)目前的降息規(guī)模似乎已經(jīng)太大了。

結(jié)論

    目前情況是：全球貨幣系統(tǒng)不連貫協(xié)調(diào)，準(zhǔn)全球性央行美聯(lián)儲(chǔ)只關(guān)心世界經(jīng)濟(jì)的一個(gè)地區(qū)，以及匯率目標(biāo)帶來(lái)的經(jīng)常賬戶失衡所導(dǎo)致的貨幣和金融后果。我曾在此表示，無(wú)論是今天的金融危機(jī)還是通貨膨脹，至少部分是由這個(gè)系統(tǒng)的功能失調(diào)所導(dǎo)致的。變革將會(huì)發(fā)生，也必須發(fā)生。讓我們希望，這種變革會(huì)在20世紀(jì)70年代的噩夢(mèng)卷土重來(lái)之前到來(lái)。

    *羅伯特•艾力伯和查爾斯•金德?tīng)柌瘢栋d狂、恐慌與崩潰》(Manias, Panics and Crashes)，（帕爾格雷夫，2005）。譯者/紅嶺