本公眾號(hào)的估值指標(biāo)計(jì)算方法系經(jīng)過長(zhǎng)期的獨(dú)立思考和反復(fù)推敲，與其他渠道發(fā)布的數(shù)據(jù)有所不同，為進(jìn)一步說明邏輯、厘清區(qū)別，下面就結(jié)合例子就我們的4點(diǎn)特殊性，作出說明。有的之前提到過，這里做一下匯總。

一、指數(shù)當(dāng)前估值指標(biāo)的計(jì)算：考慮權(quán)重的整體法

指數(shù)估值指標(biāo)主要包括PB、PE、PS和股息率等，這些也是歷史百分位估值的計(jì)算基礎(chǔ)。指數(shù)估值指標(biāo)發(fā)布主要來源包括wind、choice和指數(shù)官網(wǎng)等，下面舉個(gè)簡(jiǎn)單的PE計(jì)算例子說明我們的算法和其他算法的不同。

假設(shè)有一個(gè)指數(shù)由A、B、C三個(gè)股票構(gòu)成，其成分股權(quán)重、市值、盈利和pe如下表： 

wind、choice等采用不考慮權(quán)重的整體法，即不論指數(shù)的權(quán)重是怎樣的，指數(shù)市盈率都等于成分股所有市值和除以成分股所有盈利和：

 (10+100+1000) / (-1+3.33+50) = 21.2

我們采用的是考慮權(quán)重的整體法，即投入指數(shù)的資金量除以該資金量對(duì)應(yīng)的盈利。假設(shè)投資指數(shù)的總資金為1，那么其中各股票分配的資金分別是0.2，0.2，0.6，再根據(jù)各股票市盈率求得對(duì)應(yīng)的盈利分別是0.2/-10，0.2/30，0.6/20，這時(shí)每1單位資金的指數(shù)對(duì)應(yīng)的成分股數(shù)據(jù)如下表：

指數(shù)pe=總資金/總盈利=1/(-0.02+0.006667+0.03) =60

指數(shù)有多種加權(quán)方式，如：市值加權(quán)、股息率加權(quán)、基本面加權(quán)、等權(quán)等，我們認(rèn)為考慮權(quán)重的整體法才能合理反映指數(shù)pe的實(shí)際意義。

中證官網(wǎng)的指數(shù)pe計(jì)算方式?jīng)]查到，根據(jù)驗(yàn)證應(yīng)該類似于我們使用的方法，不過問題是他們把其中虧損股票都排除在外了，我們認(rèn)為負(fù)盈利也是指數(shù)盈利的構(gòu)成部分，應(yīng)該計(jì)入。

二、指數(shù)估值指標(biāo)歷史百分位的計(jì)算：指數(shù)當(dāng)前組合的歷史估值回溯法

指數(shù)一般是按半年或一年的頻率進(jìn)行調(diào)倉，這就導(dǎo)致歷史上指數(shù)成分股和權(quán)重和現(xiàn)在并不相同，例如，上個(gè)月，中證500低波動(dòng)指數(shù)，150只成分股中，共有58只股票調(diào)出，同時(shí)，同等數(shù)量股票調(diào)入，調(diào)倉比例達(dá)38.67%。

前后的估值對(duì)象（組合中的股票）并不相同。相應(yīng)地，以歷史估值作為參照來評(píng)估指數(shù)當(dāng)下的歷史百分位，顯然并不合理。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，某等權(quán)指數(shù)（比如小Q指數(shù)），去年小Q的成分股為A、B、C三個(gè)股票，其pe為20，凈利潤(rùn)為2億，今年調(diào)倉后變成A、D、E，pe變?yōu)?8，凈利潤(rùn)為3億，如果用常規(guī)的指標(biāo)評(píng)估，指數(shù)pe百分位大幅下降，今年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率50%，這顯然是不合理的。

因?yàn)檫@種變化是由成分股改變引起的，并不能真實(shí)反映出小Q當(dāng)前的歷史估值位置和成長(zhǎng)性。今年的小Q實(shí)際上已經(jīng)不是去年小Q，如果看這個(gè)指標(biāo)就認(rèn)為指數(shù)估值水平降低或者認(rèn)為盈利高增長(zhǎng)，那真是失之毫厘，謬以千里。

我們提出指數(shù)當(dāng)前組合的歷史估值回溯法，是基于指數(shù)當(dāng)前的持倉組合向歷史追溯，來計(jì)算相關(guān)指標(biāo)。比如小Q目前等權(quán)持有股票A、D、E，我們就可以計(jì)算這個(gè)A、D、E等權(quán)組合在歷年的估值，進(jìn)而基于歷史估值來計(jì)算估值百分位，從而真正反映目前的指數(shù)組合估值在其歷史上所處的位置，為投資提供有效參考。

三、指數(shù)估值指標(biāo)歷史百分位的再調(diào)整：相對(duì)估值歷史百分位法

指數(shù)估值指標(biāo)歷史百分位計(jì)算的一個(gè)重要參數(shù)是所取的歷史區(qū)間的長(zhǎng)度。理論上歷史區(qū)間取越長(zhǎng)越好，但實(shí)際上如果取的歷史區(qū)間太久，股票的基本面或者市場(chǎng)整體的估值中樞很可能已經(jīng)發(fā)生了趨勢(shì)性的變化，此時(shí)，歷史估值范圍，已沒有太大的參考價(jià)值。

比如，下圖可以看到上證指數(shù)歷史估值，估值下降趨勢(shì)明顯，估值中樞已經(jīng)發(fā)生了下移，參考過去估值會(huì)對(duì)現(xiàn)在估值高低的判斷產(chǎn)生一定的誤導(dǎo)。對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的宏觀基本面情況：2007年，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率為14.23%。而2018年GDP增速為6.6%。

那么把歷史區(qū)間取短一點(diǎn)，會(huì)有什么問題呢？A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)，牛熊市中同一股票或指數(shù)的估值差別巨大，要考慮估值范圍，至少要跨一個(gè)完整的牛熊周期，就A股來說，至少7年。如果時(shí)間太短，可能都取在熊市了，股票或指數(shù)稍微上漲就到了90百分位，這時(shí)候牛市可能才剛剛開始而已。

我們使用的歷史相對(duì)百分位估值方法，就是通過“相對(duì)”法剔除掉牛熊帶來的估值非理性波動(dòng)，從而可以用較短的歷史時(shí)期來作為計(jì)算估值百分位的區(qū)間，避免時(shí)間太長(zhǎng)引起的基本面變化或估值中樞變化而導(dǎo)致的百分位估值無效。以pe為例，先用股票或指數(shù)歷史pe除以大盤歷史pe，得到相對(duì)歷史pe，而后再計(jì)算較短時(shí)期的相對(duì)pe歷史百分位。

4、指數(shù)當(dāng)前市值的計(jì)算：加權(quán)平均市值法

以往指數(shù)市值往往是計(jì)算總市值（所有成分股市值的和）、平均市值（所有成分股市值的平均）或中位數(shù)市值（成分股市值的中位數(shù)），我們認(rèn)為這些方法都不足以表現(xiàn)指數(shù)真正的市值大小性質(zhì)。合理做法應(yīng)該是使用加權(quán)平均市值法，用最新成分股權(quán)重對(duì)成分股市值進(jìn)行加權(quán)求和。

假設(shè)有指數(shù)1，成分股權(quán)重和市值如下：

總市值=10+100+1000=1110

平均市值=(10+100+1000)/3=370

中位數(shù)市值=100

加權(quán)平均市值 = 10*0.2+100*0.2+1000*0.6=622

假設(shè)有指數(shù)2，成分股權(quán)重和市值如下：

總市值=10+100+1000=1110

平均市值=(10+100+1000)/3=370

中位數(shù)市值=100

加權(quán)平均市值 = 10*0.6+100*0.2+1000*0.2=226

可以看出：前三種市值未考慮成分權(quán)重的影響，不因?yàn)闄?quán)重的改變而改變，指數(shù)1和指數(shù)2的前三種市值完全一樣。而加權(quán)平均市值考慮了權(quán)重，不同的權(quán)重導(dǎo)致指數(shù)1和指數(shù)2表現(xiàn)出不同的大小盤性質(zhì)，顯然這種方法更反映指數(shù)大小盤性質(zhì)的真實(shí)情況。

that's all.