多年來銀行板塊一直是A股估值最低的行業(yè)對于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂一直縈繞在投資者心里2017年招商銀行建設(shè)銀行工商銀行因資產(chǎn)質(zhì)量率先改善估值開始與其他上市銀行分化近期銀行板塊也回落很多估值又回到了去年行情的起點

銀行股萎靡的市價PE=6.1PB=0.8含意著市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量及業(yè)績持續(xù)性的強烈悲觀預(yù)期如果能證偽上述觀點未來實際業(yè)績與目前市價下業(yè)績預(yù)期的巨大分歧將意味著一次收益巨大的投資機會

一銀行業(yè)務(wù)本質(zhì)

顧客使用銀行服務(wù)要付錢銀行競爭客戶資金要付利息合并結(jié)算后銀行付給客戶一個較低的利率

銀行業(yè)務(wù)本質(zhì)是為公司及個人儲戶提供服務(wù)并支付一定利息購買零售渠道資金并將其貸出購買借款人風(fēng)險獲取利息差額即為銀行收益銀行業(yè)務(wù)因此分為兩部分存款成本優(yōu)勢和貸款風(fēng)險升水

一銀行成本優(yōu)勢

假設(shè)銀行拒絕任何風(fēng)險通過零售渠道獲取存款全部買入國債收入曲線等于國債利率是直線一條直線以下高于資金邊際成本的陰影面積就是銀行買入國債與存款成本的息差即銀行成本優(yōu)勢

二銀行風(fēng)險升水

假設(shè)銀行向國內(nèi)企業(yè)貸款同時存款成本毫無優(yōu)勢全部來自國債成本曲線等于國債利率是直線一條優(yōu)秀企業(yè)有限邊際收益遞減邊際收入成本相等時報表資產(chǎn)規(guī)模既定陰影面積是公司貸款收益與國債成本的息差即銀行貸款風(fēng)險升水

三銀行合并租值

上述存款成本優(yōu)勢與貸款風(fēng)險升水就是銀行盈利的來源即ROA的來源分別對應(yīng)上兩圖中陰影面積真實世界如下圖銀行的租值是兩者的合并不可能分得一清二楚但將程度上的區(qū)別推到極致可將銀行盈利來源的成因看得清楚

四各銀行租值比較

按照上述銀行租值兩分法的邏輯觀察下圖中的各家銀行風(fēng)險升水公司貸款利率減當(dāng)期3年期國債利率如圖高低排列

2012年銀行業(yè)不良貸款率開始攀升因此選取2011年各上市銀行數(shù)據(jù)對比觀察壞賬暴露前的行業(yè)狀況ROA在兩頭翹起按照上述銀行租值兩分法顯然右側(cè)銀行高ROA來源于成本優(yōu)勢左側(cè)銀行來源于貸款風(fēng)險升水市場總有傳說XX銀行采取YY措施能夠識別企業(yè)風(fēng)險將資金賣出高價而不增加風(fēng)險只是從未見過成功者

來到2017年民生銀行的傳說回歸現(xiàn)實壞賬暴露ROA下降依然還藏著不少壞賬而右側(cè)三家銀行的ROA依然最高來源于存款成本的優(yōu)勢才是真優(yōu)勢

戰(zhàn)爭就是老年人慫恿年輕人去送死對沖風(fēng)險最好的手段不是來復(fù)槍和罐頭而是將自己排在出擊的最后一陣銀行的盈利來自上下兩個陰影面積老年人蹲在下半?yún)^(qū)叼著雪茄鼓勵著年輕人在上半?yún)^(qū)化險為租

綜上銀行是老實生意擁有成本優(yōu)勢的銀行招行建行工行生意出奇的簡單提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)爭取最便宜的存款以最優(yōu)惠的利率投資最優(yōu)秀的企業(yè)把最糟糕的企業(yè)和最貴的錢推給對手

二銀行資產(chǎn)質(zhì)量是否改善

一銀行業(yè)整體不良貸款情況

從2012年以來銀行業(yè)的不良貸款率開始逐年攀升直到2016年才開始有企穩(wěn)的跡象從銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)上看大型商業(yè)銀行的不良率已經(jīng)開始回落股份制商業(yè)銀行不良率趨于穩(wěn)定有了回落的苗頭

注大型商業(yè)銀行指工商銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行建設(shè)銀行交通銀行

注股份制商業(yè)銀行指中信銀行光大銀行華夏銀行廣發(fā)銀行平安銀行招商銀行浦發(fā)銀行興業(yè)銀行民生銀行等

但僅通過觀察不良貸款余額及不良率難以確定上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量改善情況下面試圖從其他角度進行分析以期對2017年末上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有一個更深入的判斷

二觀察不良的口徑問題

銀行的不良貸款率一直是評價銀行貸款質(zhì)量的主要指標(biāo)不良貸款率=不良貸款額/期末貸款余額但如果觀察不良貸款的流轉(zhuǎn)就會發(fā)現(xiàn)不良貸款率僅是一個時點數(shù)據(jù)沒有考慮期間的流轉(zhuǎn)而且各家銀行認定不良貸款的標(biāo)準(zhǔn)較為主觀差異較大無法直接比較下表為各銀行2017年末不良貸款占逾期貸款的比例

上表中比例越高銀行不良貸款的認定標(biāo)準(zhǔn)越嚴格由上表可知建設(shè)銀行不良貸款認定標(biāo)準(zhǔn)最嚴格尚未逾期的貸款已經(jīng)列為不良貸款最寬松的是平安銀行民生銀行逾期貸款中只有一半列為不良貸款

逾期與否重組是否已操作此類認定口徑更容易達成一致相對客觀選此作為各銀行間比較依據(jù)

三逾期重組貸款占總貸款比例

由上圖可知各銀行逾期 重組貸款比例相比上年末均有不同程度地下降貸款質(zhì)量有所改善尤其是左邊三家建設(shè)工商招商銀行貸款質(zhì)量最高貸款質(zhì)量最差的是平安銀行民生銀行中信銀行

四不良 關(guān)注類貸款余額及比例

由上表可知招商銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行已經(jīng)實現(xiàn)了上述口徑余額及比例的雙降雖然建設(shè)銀行不良及關(guān)注貸款余額同比增加但主要是因為建行從嚴認定不良貸款所致其貸款質(zhì)量仍優(yōu)于同行業(yè)競爭對手

綜上逾期重組貸款比例的變化和不良關(guān)注類貸款余額及比例的變化與銀監(jiān)會披露的不良貸款余額及不良率在方向上是一致的大型商業(yè)銀行貸款質(zhì)量已經(jīng)開始明顯改善除了招商銀行股份制商業(yè)銀行不良貸款余額仍在增長不良率開始穩(wěn)定

三分類觀察銀行資產(chǎn)質(zhì)量—招商銀行

各家銀行資產(chǎn)配置的大類是類似的下面以招商銀行為例從其各項生息資產(chǎn)出發(fā)觀察銀行資產(chǎn)是否改善

一生息資產(chǎn)分類

招商銀行主要有上表中四類生息資產(chǎn)先從簡單的來存放中央銀行款項收益率1.53%這類資產(chǎn)不會出現(xiàn)問題存拆放同業(yè)和其他金融機構(gòu)款項收益率2.71%同業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)通常也沒問題

二投資類資產(chǎn)

2017年度投資類資產(chǎn)平均余額為14,324億元收益率3.63%其中主要部分為債券投資具體內(nèi)容如下

上述債券發(fā)行人為官方機構(gòu)政策性銀行商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)除非國內(nèi)出現(xiàn)財政危機否則上述債券不會出現(xiàn)嚴重問題資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定

其他部分主要為非標(biāo)資產(chǎn)截止2017年末票據(jù)資產(chǎn)2,902億元為已貼現(xiàn)的銀行承兌匯票商業(yè)承兌匯票收益權(quán)貸款2,612億元為公司債權(quán)收益權(quán)和個人債權(quán)收益權(quán)

其中銀行承兌匯票為同業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)個人債權(quán)收益權(quán)本質(zhì)為零售貸款質(zhì)量較優(yōu)商業(yè)承兌匯票及公司債權(quán)收益權(quán)本質(zhì)上為公司貸款下文結(jié)合公司貸款一起看

三貸款及墊款

觀察銀行資產(chǎn)質(zhì)量最重要的是貸款及墊款非標(biāo)資產(chǎn)中的類貸款資產(chǎn)即公司貸款及零售貸款質(zhì)量

下表為招商銀行按行業(yè)劃分的不良貸款分布情況其中列示不良貸款余額及不良率最高的三個行業(yè)

1零售貸款

零售貸款17,852億元整體貸款質(zhì)量穩(wěn)定逐漸改善其中個人住房貸款8,334億元信用卡貸款4,914億元小微貸款3,127億元個人住房貸款及信用卡貸款不良率較低貸款質(zhì)量穩(wěn)定小微貸款不良率較高2017年末為1.77%

公司年報披露剔除信用卡貸款2017年本公司新生成零售不良貸款中抵質(zhì)押占比達79.42%抵質(zhì)押率51.25%絕大多數(shù)新生成零售不良貸款具有足額抵質(zhì)押品作為擔(dān)保最終損失相對有限這說明銀行知悉小微貸款資產(chǎn)不良率較高的客觀事實已采取措施彌補其短板

2公司貸款

從上表披露數(shù)據(jù)來看招商銀行公司貸款質(zhì)量改善明顯下表為國家統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤情況如下

招商銀行2017年公司貸款平均收益率3.99%為老上市銀行16家中最低銀行以優(yōu)惠利率競爭客戶優(yōu)質(zhì)客戶也在競爭優(yōu)惠利率因此招商銀行的對公客戶資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)當(dāng)屬于行業(yè)前列

由工業(yè)企業(yè)制造業(yè)采礦業(yè)2018年以來利潤總額同比快速增長的經(jīng)營狀況來看招商銀行在上述領(lǐng)域的資產(chǎn)質(zhì)量也會快速改善限額以上企業(yè)消費品零售額穩(wěn)定增長預(yù)計批發(fā)和零售行業(yè)經(jīng)營狀況將與國內(nèi)經(jīng)濟同步資產(chǎn)質(zhì)量趨于穩(wěn)定

綜上銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量取決于財政同業(yè)金融機構(gòu)國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)個人的還款能力前兩者通常不會出現(xiàn)問題零售貸款中只有小微貸款存在風(fēng)險因此重點在于公司和個人小微貸款顯然在本輪經(jīng)濟復(fù)蘇中優(yōu)秀企業(yè)已率先恢復(fù)優(yōu)質(zhì)銀行的小微貸款質(zhì)量尚在可控范圍內(nèi)優(yōu)秀銀行資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)明顯改善信用成本逐步下降

四銀行股標(biāo)的篩選

大行及股份制商業(yè)銀行目前估值水平市盈率6.01倍市凈率0.81倍此等估值含意著市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)擔(dān)憂對業(yè)績持續(xù)性的不信任上文我們已經(jīng)確認了銀行業(yè)資產(chǎn)正在改善未來實際業(yè)績與目前估值下業(yè)績預(yù)期存在巨大分歧這意味著一次收益巨大的投資機會那么銀行股這么多我們應(yīng)當(dāng)選擇哪家銀行呢

我認為優(yōu)秀銀行的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)為坐在最好的位置資產(chǎn)質(zhì)量率先改善實現(xiàn)內(nèi)生式增長

一坐在最好的位置

銀行生意無非是爭取最便宜的存款投資最優(yōu)秀的企業(yè)化險為租只是傳說

1爭取最便宜的存款

由下表可知農(nóng)行建行工行招行符合該條件

2投資最優(yōu)秀的企業(yè)

市場競爭之下最優(yōu)秀的企業(yè)絕不會接受高利率貸款如本月13日萬科發(fā)行3年期中票利率僅為4.6%因此從各家銀行的公司貸款利率排序便能看出誰在服務(wù)最優(yōu)秀的企業(yè)招商銀行建設(shè)銀行符合條件

綜上不考慮估值以銀行業(yè)務(wù)模式來說招商銀行建設(shè)銀行是最佳候選投資標(biāo)的

二資產(chǎn)質(zhì)量率先改善

只有實實在在的業(yè)績體現(xiàn)才能證偽市場的低估邏輯從而獲取合理的估值水平因此必須選取資產(chǎn)質(zhì)量率先改善的銀行

1逾期90天以上貸款全部計入不良貸款

下表為各銀行2017年末不良貸款占逾期90天以上貸款的比例

由上表可知平安銀行民生銀行中信銀行不良貸款計提不足此三家資產(chǎn)質(zhì)量不合格

2逾期重組貸款占總貸款比例

逾期重組貸款認定標(biāo)準(zhǔn)相對更客觀由上表可知右列五家銀行逾期重組貸款比例明顯比左列銀行高資產(chǎn)質(zhì)量改善尚需時間

嚴格來看建行工行目前資產(chǎn)質(zhì)量最佳招行勝在撥備覆蓋率較高此三家銀行資產(chǎn)質(zhì)量率先改善

三實現(xiàn)內(nèi)生式增長

興業(yè)銀行浦發(fā)銀行以低于凈資產(chǎn)的價格在2017年完成一輪定增補充資本金上市銀行多年來的持續(xù)融資稀釋股東權(quán)益對于銀行股東始終是個困擾本質(zhì)還是業(yè)務(wù)模式所致優(yōu)秀銀行是可以不增資實現(xiàn)內(nèi)生式增長的

上表中左列銀行經(jīng)營盈利更多來源于存款成本優(yōu)勢右列銀行更多來源于貸款風(fēng)險升水左列銀行擁有最便宜的錢可以配置最安全的資產(chǎn)風(fēng)險資本消耗低資本充足率富余右列銀行沒有最便宜的錢只能追求貸款風(fēng)險升水這意味著業(yè)務(wù)發(fā)展就要擴大資產(chǎn)規(guī)模配置高風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險資本消耗高資本充足率不足無法實現(xiàn)內(nèi)生式增長

資管新規(guī)下表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)向表內(nèi)資本充足率較低的銀行面臨資本金短缺的困難要么縮減規(guī)模要么股權(quán)融資差一些的銀行又要開始融資了

浦發(fā)銀行民生銀行公告各自擬發(fā)行500億可轉(zhuǎn)債平安銀行擬發(fā)行260億可轉(zhuǎn)債中信銀行擬發(fā)行400億可轉(zhuǎn)債農(nóng)業(yè)銀行擬增發(fā)1,000億

因此資本充足率富余的銀行不需要擔(dān)心成長性建設(shè)銀行工商銀行招商銀行可實現(xiàn)內(nèi)生式增長

綜上最優(yōu)秀的銀行是招商銀行建設(shè)銀行工商銀行在服務(wù)客戶質(zhì)量方面稍有遜色與建設(shè)銀行相比工行資產(chǎn)質(zhì)量也略有不如

五銀行之間的比較

銀行業(yè)整體估值較低但招行建行工行估值相對較高投資標(biāo)的選擇總是要考慮估值的

一民生銀行VS招商銀行

以民生銀行為代表的高ROE銀行如興業(yè)浦發(fā)等在ROE方面不遜色于招行等銀行部分市場人士認為銀行ROE一樣高為股東創(chuàng)造同樣的價值倘若解決資產(chǎn)質(zhì)量問題理應(yīng)與招行估值接近

上述觀點是錯誤的由核心一級資本充足率可知民生銀行的高ROE是使用高杠桿抬高的對于股東而言公司的價值來源于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)高杠桿不僅意味著股東需要為公司經(jīng)營承擔(dān)更高的風(fēng)險而且杠桿是要還的計算公司價值時也應(yīng)當(dāng)剔除

以民生銀行為例假設(shè)對其增資降杠桿降到與招商銀行一致的水平再來看其估值是否真的便宜

粗略估算民生銀行達到招商銀行的核心一級資本充足率撥備覆蓋率不良貸款占90天以上逾期貸款的比例未完全考慮民生銀行隱藏的壞賬民生銀行需要融資2,458億元目前民生銀行市值2,438億元即融資后市值增加1倍原股東股份稀釋至50%現(xiàn)PB為0.68倍轉(zhuǎn)換成招行水平的資產(chǎn)狀態(tài)后PB為1.36倍相關(guān)邏輯見本文最后注釋

與招行的1.45倍PB接近而且只是靜態(tài)資產(chǎn)狀態(tài)接近與招行的業(yè)務(wù)優(yōu)勢仍有巨大差距因此現(xiàn)價招行比民生依然便宜

二工商銀行VS建設(shè)銀行

目前建設(shè)銀行PB 約0.95倍工商銀行PB約0.93倍通常兩公司之間PB相差0.02倍根據(jù)上述論證過程建設(shè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量及不良認定標(biāo)準(zhǔn)均好于工商銀行而且資產(chǎn)質(zhì)量差距是結(jié)果這是因為建設(shè)銀行在服務(wù)最優(yōu)秀的客戶且其經(jīng)營更加穩(wěn)健因此0.02倍PB微小差距下應(yīng)當(dāng)持有建設(shè)銀行而非工商銀行

作者于日新在雪球設(shè)有加班的會計個人專欄轉(zhuǎn)發(fā)請注明出處否則將追究法律責(zé)任