給自己的情書——2012年枯榮致股東信（上）(2013-03-29 09:40:11)

枯榮投資賬戶截止2012年12月31日合計2,237,700元人民幣，較2011年同比增長17.87%。同期上證指數上漲3.17%，相對跑贏上證指數14.7個百分點。盡管收益率看起來馬馬虎虎，但從2010年10月份行情下跌以來，賬戶仍然沒有超出當時最高2,460,000元的紀錄。這意味著三年顆粒無收的狀況仍然在持續(xù)。

A股市場整體仍然處于整體蕭條中，2012年末整體法計算市盈率為11倍左右，與海外成熟市場相比已經相當或處于下風。這和過去A股市場平均市盈率在30倍左右波動的狀況形成了鮮明對比。但大量的中小型企業(yè)被市場追捧，以至于平均法計算的市盈率水平為26倍，這是過去波動中樞位置偏下。這種狀態(tài)從2009年末提出經濟轉型后就一直存在，不過相對于2010年的瘋狂局面已經大為緩解。A股市場的整體蕭條，和國內經濟形勢的復雜是吻合的。去年四季度GDP有望觸底回升，各種數據表明經濟在緩慢的回暖。但是由于年初的房地產新政以及對政務消費的抑制，經濟復蘇形勢看起來撲朔迷離。但從更長期看，世界經濟形勢顯然在不斷回升。美國已經看到從泥潭中走出，道瓊斯工業(yè)平均指數創(chuàng)下歷史新高，宣告美股率先走入牛市。美國大型企業(yè)，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)的估值水平在快速提升，已經很不便宜，特別是消費品龍頭企業(yè)，例如沃爾瑪、可口可樂、家樂氏、麥當勞等等，估值水平甚至最高已經達到25-30倍市盈率。歐洲甚至包括日本市場的走勢也顯示投資人對于股市的信心在逐步恢復。國內A股市場的滯后有國內經濟自身的復雜性，也有投資者方面的因素。相對海外市場大部分資金是由機構打理的情況，國內目前市場主體仍是散戶為主。散戶投資人對于趨勢性的注重導致往往追漲殺跌，在市場蕭條時刻不愿入場。A股市場滯后海外市場不是一次兩次，2003年全球資本市場都企穩(wěn)向上，到2005年實際上已經處于牛市兩年，但A股市場卻逆勢從2003年1400多點跌至最終998點。A股市場牛短（很少超過兩年）熊長的局面從成立便一直存在。這和國外市場牛長熊短（但短期下跌幅度很大）相比，的確是有自身的特色。但不論如何，只要市場整體的業(yè)績仍能平穩(wěn)增長，估值就像個彈簧，壓的越低，一旦釋放出來的力量也會越強，這個時間不必去猜測（也極難猜測），事實上如果有持續(xù)的現(xiàn)金流入，這種局面非常有利于投資者。不但可以便宜的價格買入股票，而且還可以累積股息進行再投資。這個時期空倉的隱含風險遠遠超過持倉（當然還要看持有的股票），此時最大的空頭，未來必然成為拉升市場的主要力量。

截止2013年3月29日，枯榮賬戶持倉情況如下：

————————————————————————————————

公司名稱  持股數   每股收益   ROE   每股分紅派息（含稅）

————————————————————————————————

1、招商銀行  98937股   2.1元   24.78%   0.63元

2、中國平安  8500股   2.53元   13.8%   0.3元（中期0.15元）

3、雙匯發(fā)展  2500股   2.6元   27.93%   1.35元

4、蘇寧云商  9600股   未披露年報

5、中國人壽  2700股   0.39元   5.3%   0.14元

6、三全食品  1600股   0.7元   8.43%   0.2元

7、中順潔柔  2000股   未披露年報（已披露一季報預告）

8、張裕A/B   800股   未披露年報

9、雙禧B   73500份 

10、50ETF   9700份

11、中國動向 51000股   0.0319元   2.58%   0.01元

12、雨潤食品 10000股   -0.332元   -3.83%   無派息

————————————————————————————————

從行業(yè)分布來看，銀行保險為代表的金融股和消費行業(yè)是最大的兩部分，其余為指數型基金。

2012年按照已經披露信息，總計可獲得分紅派息：62,567元人民幣（扣稅后）。其中主要是招商銀行，貢獻了扣稅56,097元。2009年招行扣稅后派息每股0.06元（不含10股送3股）、2010年派息為扣稅后0.189元、2011年為0.261元、2012年為0.378元、2013年6月份派息扣稅為0.56元。有人又有新發(fā)現(xiàn)：派息后除權，還要扣除10%的股息稅，派息有何意義？這個問題對短期投資者而言，的確存在。但對于較長時期投資者而言，結果是不言而喻的。有興趣的可以閱讀《平民資本家》。如無例外，大部分派息會繼續(xù)買入招商銀行，除非有更吸引人的標的。

招商銀行2012年收入1133.67億人民幣，同比增長17.9%。歸屬母公司凈利潤452.73億，同比增長25.31%。加權平均凈資產收益率為24.78%，這在同業(yè)中處于較好水平，也大大超過A股市場平均收益率。再次強調一次，持續(xù)多年維持20%凈資產收益率的企業(yè)十分稀缺（還要剔除依靠大比例分紅維持收益率的企業(yè)）。如果這類企業(yè)定價僅為凈資產的1-2倍，那真是令人心動。我認為銀行業(yè)未來的平均回報率不會降至A股剔除金融股的平均回報率水平（從9%-16%波動）。即便降至那樣的水平（意味著銀行利潤平均下降40%多），以1倍PB多一些的價格買入也是筆非常劃算的生意。否則，你必須拿出接近3倍左右凈資產的價格買入回報率平均也就12%左右的資產（剔除金融股后的其他上市公司整體回報率和對應的資產定價）。

業(yè)績很重要，但業(yè)績背后支撐的業(yè)務更重要。銀行業(yè)不是一個比拼業(yè)績增長的行業(yè)。正如巴菲特所說，銀行業(yè)最大的問題即是帶著20倍杠桿做生意，只要稍有疏忽，股東資產就會賠的精光。招商銀行歷史上曾經在94-98年期間遭遇過招商局集團冒進帶來的巨大壓力，當年的離岸業(yè)務遭遇重創(chuàng)，不良貸款率曾飆升至上市時的10.25%。其中不良貸款中24%都源自于離岸業(yè)務。當年解決招商局后遺癥的是后來招商銀行董事長秦曉，而中國唯一經歷過主管銀行破產的銀行家正是招商銀行行長馬蔚華。我相信一位經歷過銀行破產的銀行家，而不是那些從未經歷過銀行業(yè)起伏的職業(yè)經理人。

但銀行企業(yè)的復雜性導致無法從財報上進行客觀的評估。如同芒格所說：我不清楚別人是否會一筆筆的核對銀行貸款的風險，但是我們判斷銀行風險的重要考察因素是銀行家本身。對于富國銀行的投資和加倉，完全是基于對管理層的信任。

考察招商銀行，我仍然關注負債的取得以及成本。2012年期末招行活期存款比例為52.22%，同比下降2.36個百分點?？梢钥吹狡髽I(yè)活期存款比例下降幅度最大，而零售活期占比僅下降了0.13個百分點。招行活期存款占比和國有大行幾乎相當，例如建設銀行活期占比為51%左右。建行零售活期占整個存款比例為18.44%，招行為20%。而其他股份銀行可比性不大。例如民生銀行，活期占比為37.87%，其中絕大多數是公司活期存款。零售活期存款占整個存款的比例僅5.6%。而整個零售存款占比僅20.44%，大幅低于國有銀行和招行。這說明兩者的業(yè)務方向迥然不同。從2012年企業(yè)活期存款占比的普遍下降來看，零售活期存款的變遷幅度要小得多！2012年招行存款業(yè)務成本為1.91%，比建行1.84%略高，仍處于行業(yè)較低水平。而民生銀行存款業(yè)務成本為2.37%。但由于同業(yè)負債成本很高，因此整體招行的負債成本為2.27%，民生銀行全部負債成本為3.04%。

如果一家銀行擁有很強的負債成本優(yōu)勢，而且還有管理上的成本費用優(yōu)勢，那么就已經構筑起一道護城河。如果這種負債具有極強的黏性，那么這道護城河就更加深厚。公認的具有較強黏性的“核心存款”包括：個人零售存款、小微企業(yè)存款等。主要原因是銀行為其提供了大量產品，多產品的綜合優(yōu)勢導致客戶轉換成本很高。這一點可以參見帕特.多爾西寫的護城河之一：轉換成本。例如富國銀行做過調查，對單一客戶提供了超過6個產品時，客戶轉換率會急劇下降。事實上，富國銀行等少數銀行綜合比較從客戶收取的各類費用收入與支付的存款利息，客戶反而是倒貼錢給銀行！正如同經營很好的保險企業(yè)，綜合成本率（產險而言）大幅低于100%的企業(yè)，取得浮存金的成本居然是負數！世界上真有這樣的好事！芒格說的最直接：伯克夏爾哈撒韋的業(yè)務真是絕好，我們取得的資金成本是3%，資金投向的企業(yè)回報率是13%！就這么簡單！

說完負債成本，還關心的當然是資產方的收益率。在貸款及墊款收益率的子項上，民生銀行獨步天下！2012年高達7.53%，這遠遠高出招行和建行（略低于招行）。但加上債券、同業(yè)拆解等資產收益，差距就沒那么大了。招行2012年整體收益率為5.14%，民生銀行為5.79%，差距比2011年進一步縮小到0.6個百分點。有些可笑的是，那么多人質疑招行的資產方沒有優(yōu)勢。然而2012年凈利息收益率（凈息差），招行是3.03%，建行是2.75%，民生是2.94%！凈息差招行毫無疑問的拿到最優(yōu)，而且是在貸款收益率差距民生銀行一大截的情況下！2012年招行凈息差下滑0.03個百分點，民生銀行下滑0.21個百分點！建行下滑0.05個百分點。

換言之，招行如果不做傻事，這是門絕好的生意！但是僅僅因為利潤增速過去不如競爭對手（實際上已經相當相當高的增速！招行2009年凈利潤為182億，2012年是452億！如此暴利的增速，居然還有人不滿意！），招行上下都面臨較大的壓力。我懷疑這種外部壓力會改變招行過往的戰(zhàn)略步伐，甚至不排除一股腦的做傻事！這是投資者的悲哀，也是上市公司的悲哀。巴菲特對銀行業(yè)的看法十分精辟：銀行業(yè)是一個很好的行業(yè)（但在90年代初，他的看法十分謹慎），但總是周期性的群體做傻事！還記得花旗和AIG在90-06年的業(yè)績狂飆時期？金融創(chuàng)新、次級貸款衍生的各類神奇的債券、期權、復雜金融產品推高公司業(yè)績，股東和公司管理層賺的盤滿缽滿。不跟進的銀行不僅業(yè)績跟不上步伐，連投資者都是怨聲載道。2008年一年，打回原形，花旗和AIG幾乎破產，股價跌至渣。幾十年的經營毀于一旦！而貌似古板跟不上潮流的富國銀行，股價卻創(chuàng)下新高。

回到股權結構上，類似四大行，甚至包括招商銀行，都有一個管家婆式的國資大股東。招商銀行這些年有無數企業(yè)洽談合作，但沒有一家入股。招商銀行居然是國內銀行業(yè)極少數沒有外資入股參股的銀行！這是拜招商局所賜。好處是有人會關心公司的長遠發(fā)展（短期業(yè)績對國資股東而言，毫無意義，除了對有期權的管理層），壞處是沒有人會冒險。長此以往便形成惰性、大企業(yè)病。對于風險定價的能力很低。類似民生銀行的案例是個特殊情況，沒有單一較大股東，且股東都是清一色的民營企業(yè)。好處是靈活，股東和管理層很快就能達成共識：業(yè)績！這種對業(yè)績的追求使得這類企業(yè)都非常敢闖。壞處也是明顯的：沒有人對公司長期利益負責。史玉柱是準備三五年撤退，新希望可能持股風格更長期些，復星這些也是作為“財務投資”。比較復雜的是，銀行和保險企業(yè)一樣，都是風險和收益期限不匹配的行業(yè)。銀行作出激進的行為，收益往往在當期或持續(xù)短期內顯現(xiàn)，但風險卻要推遲到后面才能看到。我是比較懷疑小微企業(yè)的整體風險，不論是通過專業(yè)的審查，還是通過互聯(lián)互保，都難以消除整體的風險：經濟波動對小微企業(yè)的影響很大、小微企業(yè)的誠信體系等等。這本來是需要慢慢進化的，但是由于政府一廂情愿的扶持小微企業(yè)（如同當年為國企解困一樣），大上快上，在體系尚未建立、國內經營環(huán)境還遠未到國外成熟市場時，就強行驅趕銀行進入這一較高風險領域。

從現(xiàn)在來看，我不清楚這種改變對招商銀行長期戰(zhàn)略發(fā)展有利還是有害，但至少短期內看到個人經營貸款占比大幅提升、“兩小”貸款大幅提升。凈息差維持很好的水平。撥備也在反哺業(yè)績。業(yè)績短期看起來真是不錯，歐耶！即便長期投資者，誰不希望投資的公司這幾年業(yè)績和股價狂飆呢？高位賣出后，這家銀行死活誰會關心？

我并不是質疑民生銀行在激進冒險，質疑招商銀行也在跟隨開始冒險。因為這個事情無法事先驗證，除非你一筆筆核查公司貸款的去向。這和負債端的優(yōu)勢不同，負債的優(yōu)勢可以一目了然。從這個角度，我仍然無法對民生銀行投信任票。當然，這個看法必然會遭到無數民生粉的板磚。股價已經說明這一點，目前階段招行粉只能忍氣吞聲吧？哈哈！

回到正題，資產質量方面仍然關注銀行最主要部分。招行2012年不良貸款新增25.21億，不良率為0.61%，增長0.05個百分點。民生銀行新增不良貸款29.84億，不良率0.76%，上升0.13個百分點。關注類貸款（仍不是不良貸款）招行新增25.28億，民生銀行新增37.55億。反正股份制銀行絕大部分資產質量都有所下降。但是注意，并不是不良貸款率越低越好。只要業(yè)績增長能夠覆蓋風險，那么這種風險定價的能力就不用去詬病。從海外來看，0.6左右的不良率已經是優(yōu)秀銀行的極限，也是不太能長期維持的，除非銀行放棄風險定價能力的提升。而國有大行在這方面的表現(xiàn)明顯要好于股份制銀行。道理很簡單：全國性的覆蓋分散了風險。

招行在地融平臺和房地產貸款的占比繼續(xù)下降，前者占比5.14%，下降2.32個百分點，不良率0.17%。房地產貸款占比為4.2%，下降1.4個百分點。不過這遠遠不足以反映房地產市場如果大幅下跌給招行造成的影響：產業(yè)鏈、抵押物的縮水等等。房地產對銀行的影響是深遠的。

另外，考慮不良貸款期末總額，還需要考慮核銷情況，這方面民生銀行大幅高于招商銀行。但是由于總額的增速更快，業(yè)績增長也更快，因此民生銀行目前階段看起來風險定價能力是優(yōu)秀的。（但是還是那個問題，從開展商貿通等業(yè)務開始的時間還太短了，無法反應這項業(yè)務的真實風險）。

期末的核心資本充足率為8.49%，上升0.27個百分點，資本充足率為12.14%，同比上升0.61個百分點。主要是資產投向導致加權風險資本的增速低于資產總額的增速。但是監(jiān)管層仍然搞不清楚是否要將招行歸入系統(tǒng)性重要銀行，這個問題真是糾結！希望干脆一些，配股就配吧！招商上市以來的分紅總額和兩次融資的總額相差也就是36.45億，這還不到去年分紅額135.9億的26%！把資金分配到凈資產收益率維持20%以上的企業(yè)，我想不到拒絕的理由。而且這種融資其實是監(jiān)管層在次貸危機后的矯枉過正！

回到零售業(yè)務，這是我最看重的部分。理由不必多說，08年前很多年，所有銀行都將這個作為戰(zhàn)略重點，并且不遺余力的吹噓這塊業(yè)務的優(yōu)勢所在。幾年過去，似乎沒有人再強調了。股份制銀行中，大部分都不提當年的零售業(yè)務轉型了。清一色，都撲向了小微貸款業(yè)務！另外，小微貸款業(yè)務幾乎都被劃入了零售業(yè)務。

零售銀行的好處不用多提，但是代價不菲。招行2012年零售銀行付出的成本收入比高達48.83%！這還同比下降了5.07個百分點。這和批發(fā)業(yè)務的成本收入比，簡直一個天上一個地下！其實這部分也拖累了招行整體的成本費用表現(xiàn)。但是我認為這是值得的，零售客戶的重要性怎么說都不過分。大量零散的零售客戶以及帶來的高凈值客戶，將構筑銀行負債最為堅實的基礎，同時它們的付息成本還是最低的。

小微企業(yè)方面，民生銀行為3169.51億，同比增長36.33%。招行為1771.39億，同比增長104.91%。但是民生銀行的小微貸款占比仍大幅高于招商銀行。小微貸款的不良率上，民生極低，至少現(xiàn)在看是非常值得贊賞的，只不過....時間。

關注的理財產品方面，債券、同業(yè)拆解等流動資產的配置比例為70%，其中52%是一年內到期。當然，這仍然難以準確衡量理財產品方面的風險：短借長貸，以及投向高風險領域項目。

很高興看到公司零售客戶繼續(xù)成長，一卡通卡均存款繼續(xù)增加500元左右至1.05萬/卡。金葵花以上客戶新增12.79萬戶，新增數量比2011年還要加快。（當然，金葵花客戶的定義是可能存在問題的，因為如果達不到50萬的平均資產額度，并不會取消你的資格）。私人銀行客戶數增長18%多，與建行接近。民生銀行私人銀行客戶增速很快，目前客戶數是招行的一半左右，但是管理的總資產只有招行的29.5%，因此民生銀行客戶的人均資產量偏低。

撥備覆蓋方面，招行的確有些反哺業(yè)績，但是民生銀行也是類似。建行等大行倒是表現(xiàn)較好，沒有去修飾業(yè)績。但總的來說，招行以接近五大行的規(guī)模，維持現(xiàn)有的撥備率水平已經足夠，除非被劃入系統(tǒng)重點銀行，撥貸比要求升到2.5%。

派息方面達到承諾的業(yè)績30%左右，略微超過我的預期?？偟膩碚f，我對招行2012年經營和業(yè)績表現(xiàn)非常滿意。如果說因為還有其他銀行業(yè)績增速超過30%，就因此不開心，我覺得可能是我患上了剝奪強迫癥。相對于持倉的其他很多還在行業(yè)困境中掙扎的企業(yè)，招行表現(xiàn)已經足夠讓我表達敬意！雖然我認為招行也不可避免的一股腦做傻事，但是我又想不出不做傻事的理由。

（待續(xù)）

****************************

給自己的情書——2012年枯榮致股東信（下）(2013-04-02 10:36:33)

帳戶持倉第二大的行業(yè)是保險行業(yè)，主要是中國平安及中國人壽。中國平安和中國人壽在上市時便引起我的注意，但是當年市場對保險股的瘋狂追捧讓我望而卻步。時間真是個神奇的東西，幾年過去，市場的寵兒便已成為棄兒。對于保險行業(yè)比較復雜的業(yè)務，外部人都是管中窺豹。但是多年跟蹤的結果讓我對保險股的認知停留在比較樸素基礎的水平。

簡單來說，保險行業(yè)可以從兩個方面不斷積累可投資資產，一方面是現(xiàn)有保單的持續(xù)性（中國平安2012年13個月保單繼續(xù)率為92.7%，25個月為90.2%)，一方面是新增保單（盡管行業(yè)的增速大幅下降，平安表現(xiàn)最好）。這帶來投資資產的持續(xù)增加。2001年中國平安可投資總資產為803.92億人民幣，2007年為4748.8億人民幣，2012年為10741.88億（首次突破1萬億），這個數字每一年都在增加，沒有一年倒退。

在保單的利率上限受保護（2.5%）背景下，行業(yè)競爭從90年代的盲目定價中走向正軌。但可能出現(xiàn)的保險利率市場化政策可能導致傳統(tǒng)險方面出現(xiàn)價格競爭，導致保單在承保初期出現(xiàn)較大額的虧損。但是由于分紅和萬能險占比較大，因此主要影響保險公司的還是投資資產的收益率。

保險行業(yè)的投資主要是債券和定期存款。2012年中國平安在債券、定期存款和活期存款、現(xiàn)金上的資產分配比重高達81.4%。這方面的投資主要是通過持有到期獲取穩(wěn)定收益。債券上面有部分劃入交易性金融資產，收益情況取決于固定收益部門的投資能力。但整體而言，保險公司這部分收益率是相當穩(wěn)定的。例如中國平安在總投資收益率最高峰的2007年，其凈投資收益率也就4.5%，2006年為4.3%，2011年為4.5%，2012年為4.7%。主要原因就是總投資收益率要考慮已實現(xiàn)或未實現(xiàn)的收益和資產減值。

而如果去考察總投資回報率，則會發(fā)現(xiàn)其與股市的起伏息息相關。中國保險行業(yè)在股市上的投資能力基本上與散戶類似，做著追漲殺跌的生意，是典型的趨勢投資者。例如2003年股市蕭條時，中國平安在權益類（基金、證券和聯(lián)營企業(yè)）上的資產分配比重為2.9%！而到了2007年市場明顯進入瘋狂階段時，中國平安的權益類投資比重大幅上升到24.7%！逼近監(jiān)管線極限。（換言之，保險行業(yè)將成為后面大熊市中最大的空頭之一）而在2012年市場蕭條時刻，它的配置比例又降至9.5%！

即便這么不堪的投資能力，但在趨勢向好階段，保險行業(yè)的業(yè)績顯然會出現(xiàn)大幅的突變。一方面是受益于權益類資產的配置比重上升，加上趨勢向好時這部分的收益率在短期的大幅增加。2007年中國平安的總投資收益率高達14.1%！而2012年僅2.9%！在2007年，幾乎每一個保險行業(yè)研究員都將14.1%的畸形收益率作為評估股票價值的重要參考依據?？尚Φ氖牵瑳]有一次預測是靠譜的，幾年過去，平安的收益率居然只有2.9%。因此，請別去深挖細研平安和人壽的固定收益方面的投資能力差異如何如何了。那一點點的差異絲毫無助于分析保險公司的核心。

中國平安很討巧的通過收購深發(fā)展，將銀行利潤增長沖淡了保險分部業(yè)績的大幅下滑。而中國人壽等其他純保險公司都沒有那么幸運了。當然，事物總是兩面的。當股市再度走強后，人們又會發(fā)現(xiàn)純保險企業(yè)的業(yè)績彈性會明顯強過混業(yè)的集團。平安銀行是一家作風激進的銀行，平安集團控股后甚至有更加激進的傾向。2012年不良貸款翻了一倍，但是撥備覆蓋率卻大幅下降來提升業(yè)績，它的覆蓋率在同業(yè)中是相當低的。我對平安集團長期沒有抱太大信心，這種極其復雜的金融控股集團是很容易在外部未警覺情況下暴露極大的風險。

好了，我繼續(xù)將保險行業(yè)作為未來市場行業(yè)向好時的一個加速器，盡管每一次股市低迷期間，它們總是看起來像垃圾一樣。2003年-2005年的中國人壽便是最好的案例。但是我也見過市場向好后的保險公司業(yè)績突變。例如中國平安，2007年業(yè)績較2005年翻了5倍！不過估值上，應該不會再有那么美好的情況了。

由于雙匯發(fā)展的價格上漲，持倉量已經成為帳戶中的第三位。加上雨潤食品，肉制品行業(yè)占比比較高。雙匯發(fā)展的購入全部發(fā)生在2011年5月份跌至56元時。當時價格已經逼近羅斯托克要約收購價格（但維持期限當時僅有3個月）。對于這類市場占比極高（高溫肉制品市場占比超過65%）的大眾消費品龍頭，危機不會是致命的。雙匯發(fā)展經歷了管理層變相MBO后，業(yè)績釋放的動力從來沒有這么強烈。于是我看到一份靚麗的年報。上游屠宰整體毛利率高達10.54%，而此前雨潤食品曾超過10%，后面種種跡象表明毛利率根本達不到那么高。面對其他對手，雙匯的屠宰環(huán)節(jié)毛利率并表后的確有些高。我看不到可抵扣增值稅項有多少，其他應收款只有300多萬的地方稅務局項目。而雨潤的可抵扣增值稅項目2012年終于大幅增加到13億港幣之多，這說明上游的毛利率根本就是極低。按照2011年項目推測了下，上游屠宰毛利率應該在3%以下。在高溫肉制品領域，雙匯依然強勢。2012年比競爭對手高3倍左右，這個比例創(chuàng)下歷年新高?？上Ц邷厝庵破氛w行業(yè)缺乏創(chuàng)新，市場容量能維持較低水平增長就謝天謝地了。最有喜感的是，雙匯發(fā)展越來越有當初雨潤的風采。于是我看到2013年計劃：屠宰量1750萬頭、肉制品190萬噸，比2012年有較大幅度的提升（當然，能否完成是另外一回事）。經營性現(xiàn)金流的大幅增加（一倍），同時注意到，2013年資本開支激增到40億人民幣！2012年的大比例派息（遠超30%每年可分配利潤）。初級農產品加工企業(yè)和高科技、出口型企業(yè)都是燙手的山芋。你無法想象一家不繳納所得稅（初級農產品加工企業(yè)免繳，肉制品行業(yè)是要繳納），甚至增值稅都不繳納（低于13%毛利率實際上增值稅都是倒掛）的企業(yè)，財報還有什么是真實的。在此為證，以后這方面的企業(yè)是直接排除掉的，除非它是國企。雙匯目前的業(yè)績、年報以及屠宰行業(yè)的未來整合空間，都是吸引投資者的。當然，我現(xiàn)在才明白屠宰行業(yè)的整合進度可能遠低于市場的預期。無論如何，在目前階段，投資者仍可以享受公司推高業(yè)績的碩果。只不過需要緊密地盯住資本開支項目，事實一再證明，這個項目是最容易將資本從上市公司挪出的途徑。出事的農業(yè)股，例如超大現(xiàn)代、雨潤食品，皆是如此。收入、業(yè)績、經營性現(xiàn)金流量凈額都是增長的，但資金不斷流入上市公司，必然需要有資金不斷從上市公司流出，因此都有龐大的資本開支計劃。如果說不在資本市場融資，那么理論上這個行為是無意義的。但一旦在市場融資或者說控股股東高位拋售股票，就不一樣了。多出的融資資金和高位套現(xiàn)的資金就是控股股東所得。

三全食品、中順潔柔和張裕是新買入的公司。三全食品所處的速凍米面行業(yè)我認為前景不錯，主要是城鎮(zhèn)化和都市節(jié)奏的變快，快餐業(yè)受到成本壓力，價格上升幅度很快。速凍食品有一定的人力成本優(yōu)勢（但冷鏈運輸倉儲成本較高）。整個行業(yè)市場規(guī)模約100多億人民幣。行業(yè)競爭格局已經形成。三全在2010-2011年開始逆轉，2010年收入規(guī)模首次超過思念食品。而思念落入第二名后顯示出諸多問題（財報虛假、外埠過多依賴經銷模式、大股東主業(yè)轉移）等，已經在新加坡退市。第三名灣仔碼頭主攻高端市場，中低端缺乏產品線對應。第四名龍鳳已經被三全收購。在很多KA終端，你可能會看到最多的促銷員是三全的，也許有些有灣仔碼頭的，但很少看到思念或其他產品的促銷員，這很說明問題。而速凍米面行業(yè)還有很多創(chuàng)新空間可以利用。例如咸湯圓、果醬湯圓、地方特色面點等等。三全剛推出私廚水餃系列，替代原有的高端產品，并在一線城市推出攻擊灣仔碼頭在高端市場的優(yōu)勢地位。而新產品的拓展和創(chuàng)新將會豐富SKU，并且攤薄營銷及管理費用。三全的凈利潤率我認為還有提升的空間。三全食品的最大風險是內部管理、創(chuàng)始人年齡較大，而兩個兒子如何做到平衡非常難。另外，就是公司股價估值很高，歷史上從未跌破過28倍PE，這是影響其投資價值最大的地方。無論如何，我愿意先買入一部分。

張裕在過去一兩年股價大幅下跌，壞消息一個接一個不停歇。進口酒從2009年開始的猛烈沖擊、國內經濟形勢的放緩、農藥門事件的影響、營銷體系的改革沖擊、高端政務消費的打擊等等。目前股價已經跌破第一次建倉時的35港幣，市場先生的情緒真是令人驚嘆！當然，整個葡萄酒行業(yè)都在遭到重創(chuàng)！王朝酒業(yè)已經虧損，長城所在的中國食品業(yè)績大幅下滑，其余諸如通天酒業(yè)等等小企業(yè)更是雪上加霜。放大到整個酒業(yè)，都是如此，高端政務消費的打擊以及累計多年的行業(yè)泡沫導致投資者看到了酒類企業(yè)的另一面。進口酒的沖擊是巨大的，但是整體而言，最終會形成一個平衡，不會是顛覆性的。國內實際上CR4的市場份額整體是不斷下降的。進口酒最大的問題是品牌和渠道。另外產品魚龍混雜，很容易爆發(fā)信任危機?？ㄋ固氐染揞^對中國市場還未熟悉，眾多品牌如何能形成一兩個拳頭產品非常重要?，F(xiàn)在看建發(fā)酒業(yè)這樣的進口酒龍頭企業(yè)都在為過去兩三年的進口酒泡沫買單。無論如何，行業(yè)的危機還遠未結束，看看市場能最終給怎樣一個吃驚的價格吧？張裕的優(yōu)勢的確有些被削弱，倒不是外部因素。公司的分紅政策發(fā)生較大轉變，比較激進的產能擴張計劃和較大的資本開支都值得警惕。公司管理層長達10年時間沒有變化，而競爭對手幾乎換了四五屆管理層，但近期的變化有些奇怪，也許是當初MBO的過橋資金已經償付完畢。

中順潔柔面臨的行業(yè)是個不錯的行業(yè)，生活用紙屬于典型的必需消費品，與經濟周期相關度不太大，特別是衛(wèi)生紙分部。整個中國生活用紙行業(yè)規(guī)?？赡苡?00多億，而目前CR4的市場份額也就30%左右，行業(yè)集中度在明顯提升。中順潔柔在行業(yè)中排名第四，面對幾個重量級的對手：金紅葉（APP，世界十大紙業(yè)巨頭）、恒安集團、維達國際。恒安在國內市場具有很強的實力，各個地區(qū)都比較均衡。而中順潔柔主要在華南、西南和西北地區(qū)有一定地位，在全國范圍主要是產能布局問題。畢竟對手上市時間較早，產能的擴張也很快，例如維達國際，計劃到2015年產能較目前翻一倍到100萬噸。中順未來的產能主要在廣東和四川等傳統(tǒng)比較優(yōu)勢地區(qū)，因此消化的可能性還是比較大。但是和競爭對手相比，中順的產品創(chuàng)新實力較弱，這一點維達國際做的最好，這幾年的業(yè)績也是讓人刮目相看。因此中順可以在行業(yè)集中度提升和行業(yè)增長中獲利，但如果沒有持續(xù)的創(chuàng)新，很難改變行業(yè)的競爭格局，動搖前三強的地位。不過由于產能利用率的逐步釋放，較大的折舊攤銷一旦進入拐點，業(yè)績的釋放會比較快速。相對于競爭對手，公司的市值從現(xiàn)在來看應該是偏低的，但是也沒有太大安全空間。值得嘗試，但是無法重倉。

另外還有一些持股，例如中國動向。面臨的行業(yè)困境就不必多言。但是公司帳面現(xiàn)金充沛，老板開始回歸主業(yè)。存貨的清理明顯優(yōu)于競爭對手，例如李寧等。店面數量不如對手那么龐大以至于尾大不掉。這是一個股價跌破凈資產、跌破凈現(xiàn)金的案例，但現(xiàn)在股價已經反彈。只不過這個行業(yè)還不是短期內能夠恢復的。

面對平淡的2012年，沒有太多可以回顧的。展望2013年，也沒有太多可以憧憬的。鐘擺總是在兩個極端之間擺動，但在極端時刻，你會認為這種狀況能永遠持續(xù)下去。保持現(xiàn)金流、不負擔任何有時間限制和高息的杠桿、不理會別人如何如何判斷，堅守自己的信念。熊市沒有可能會傷害到你，相反，會讓你不斷積累低成本的股票。牛市和樂觀情緒才是投資人的大敵！不要對別人的投資案例或收益率進行任何評價，你的目標是市場整體和你自己。如果說牛市是有耐心投資者收獲的季節(jié)，那么蕭條的熊市則是需要耐心播種、澆灌、等待的季節(jié)。不是不報，時候未到，有時候決定投資者命運的，不是智商的高低，而是情緒的起伏。希望未來若干年再回首這段時期，會有更深的領悟。

********************

投資的陷阱（一）(2013-03-24 21:59:09)

從逆向的思維來思考，學習投資最重要的是知道未來自己可能死在哪兒，避開它們，然后才能立于不敗而求其勝。聰明的人解剖自己犯下的錯誤，明智的人從自己和他人的錯誤中吸取教訓。看看我曾經看到的、犯下的七宗罪：

一、錯誤的杠桿

對絕大多數人而言，借錢炒股是最大的一宗罪。借錢的最可怕之處并不是承擔的利息較高，而是承擔了一個時間的限制。另外的一個可怕之處，是極大的干擾了投資人的理性思維。杠桿在盈利期間的放大效應導致投資人犯下“過度貪婪”的罪。2007年見過無數使用杠桿（孖展）的港股市場投資人，在急劇放大的盈利中歡喜、狂妄、瘋狂，然后又在2008年的歷史性崩潰中恐懼、憂傷、絕望。這都是親眼所見，血淋淋的事實一再告誡自己：千萬不要讓時間站在你的對立面！凱恩斯說過：市場非理性的時間一定會比你能支撐的時間更長！

這種杠桿甚至還包括非正規(guī)的外部資金，因為這部分資金往往會在非理性的市場時期撤離，它們附帶了一些“隱含”的時間限制。類似保險行業(yè)的浮存金這樣的絕佳投資杠桿造就了股神（當然好馬還需配好騎手）。

二、估值陷阱

投資所面臨的機會都是類似的：股票的內在價值很明顯的比其股價更低。簡單的相對估值指標，例如市盈率

市凈率等可以一目了然的讓投資人發(fā)現(xiàn)這種“機會”。簡單來說，格式價值投資的撿煙屁股的做法。這種投資方式的確很容易就陷入“估值陷阱”，即估值較低的原因是公司出現(xiàn)了重大難以逆轉的問題。因此，格雷厄姆在做時，便已經進行了大量分散投資，以此消除某些股票的陷阱問題。

自己在投資時便遇到很多類似問題：股價跌破凈資產到跌破凈營運資本，又跌破了凈現(xiàn)金。后來發(fā)現(xiàn)不少成熟市場股市的股票大幅跌破凈現(xiàn)金。理論上即可買入控股，宣布全部現(xiàn)金進行分配，則可獲得“無風險”的收益。但實際上復雜的多?。毓蓹嗟臓帄Z、大股東的轉移資產等）絕大多數都是無法實現(xiàn)的空中樓閣。

避開估值陷阱的主要方法，還是公司的長期持續(xù)經營情況的判定問題。理論上只有長期持續(xù)的自由現(xiàn)金凈流入，公司的賬面價值才有意義，特別是針對工業(yè)企業(yè)。老舊的機器設備、辦公設備耗材等等，最終清算時不會有太多殘余價值。

但是如果一個企業(yè)不依靠財務杠桿能實現(xiàn)的長期凈資產回報率能維持超過社會平均水平，而公司的估值僅在賬面價值左右，那么這種投資就不能簡單用估值陷阱來形容。如果市場構成主體的企業(yè)大多數是如此的估值水平，那么這個市場被低估的可能性將會很大。中國A股市場由于很多投入資本（特別是土地）都是按取得成本入賬，而經過長期折舊后的殘值根本無法反應現(xiàn)在的賬面價值。因此中國A股整體市凈率理論上應該比成熟市場更高一些。

總之，估值反映了市場對該企業(yè)的前景預期，只有當公司表現(xiàn)優(yōu)于其市場預期時，投資人才能獲得“超額收益”，除此之外，都是反映企業(yè)盈利的現(xiàn)實狀況。必須衡量的是兩個：估值（預期）和對應的企業(yè)發(fā)展前景。只有差距明顯時，才會有投資機會。相對低估（例如低PE、PB)絕對不是投資的唯一理由。你必須有正確的邏輯推理表明市場的預期是錯誤的，否則就是陷入估值陷阱中。

還有一種估值陷阱，是指的你的判斷沒有錯誤，但是市場處于低估值的狀態(tài)持續(xù)時間很長。這種情況本不屬于估值陷阱（因為只是時間問題），但是如果你承受了外部壓力（杠桿等），那么這種現(xiàn)象可能會是致命的。

三、不確定的世界！

2008年電信重組前，某日其三家公司的權證（渦輪）異動，同時大漲。在此之前，某投資人從渠道了解到該信息，提前買入看漲權證，果然印證其信息。不僅如此，還進行了分析，規(guī)避了可能會相對受損的中國移動。在當日收盤，眾星捧月般的贊嘆，當晚都不醉不歸。第二日果然宣布停盤和重組事宜。在等待數日（6月初）后終于復盤，當日市場整體平穩(wěn)，但三家電信股同時大幅暴跌，中國電信跌幅超過11%。無論是預期的受益公司還是受損公司，股價都同時大幅暴跌。認購權證更是大幅暴跌超過40%多，這意味著重組前買入的系數被套。我看到眾人鴉雀無聲，面對股價走勢，只有死一般的沉寂！僥幸心理讓投資人都殺紅眼，等待。

第二、三日，股價終于企穩(wěn)反彈，眾人開始喘口氣，重新陷入幻想：也許前日只是一部分人離場導致的。于是又開始陷入狂熱中。第四日，電信股繼續(xù)大幅下跌，這下子幾乎沒有反彈，一口氣一個月不到跌了30%。最終在絕望中，這些人的渦輪全部極低價格割肉（暴跌時沒有成交量，股價并不反映賣出時的價格）。

這是一個不確定的世界，貴州茅臺的持有者根本不會把政策風險放在眼里，大眾消費品也極難預測質量風險何時爆發(fā)。工業(yè)企業(yè)面臨經濟周期的起伏不定。

曾經迷戀集中投資策略，但是往往真理和謬論只差一線。過度集中的優(yōu)點往往被投資人提及，例如XX全倉萬科的神跡。但過度集中的風險倒是容易被忽視。每每看到有投資者對XX公司數如家珍、信心爆滿時，我就想：1、持倉是否導致你的心理發(fā)生信息過濾等偏差？2、是否高估了自身的能力邊界？3、是否忽視了不確定的世界（即便你如何如何努力）？

這個問題在我身上同樣發(fā)生，因此我深知此事之難。堅持和固執(zhí)只是成王敗寇的結論，過程都是如此的類似！這個問題難到無解，因為能力圈是模糊的（帶有極強主觀性）、能力圈內的企業(yè)自身發(fā)展也是動態(tài)和復雜的。這符合測不準原則，因為作為衡量的標尺本身就是不客觀存在的。

************************

投資的陷阱（二）(2013-03-28 18:16:39)

四、不確定條件下的決策和心理偏差

和戰(zhàn)爭類似，投資也是“不確定因素的舞臺”?；久妫汉暧^經濟的復雜多變、行業(yè)變遷和競爭狀況多變、企業(yè)內部管理經營戰(zhàn)略也在變化、各種不確定事件的發(fā)生等等。市場面：資金供需、投資人信心、股價漲跌對投資人心理影響等等。在這樣復雜多變的市場格局下投資，會經歷相當復雜的觀察、分析、決策的心理過程。無數的心理學研究都表明，人類在面對不確定條件下的決策時，會產生相當復雜奇怪的心理偏差。例如心理錨定現(xiàn)象，例如“分離效應”（不確定條件下的理由沖突導致缺乏明確行動理由）等等。

就我有限的投資經歷來看，最容易犯的錯誤就是偏好的誤差（屁股決定腦袋），或者說叫防御性心理誤差、信息過濾現(xiàn)象等等。有足夠的心理學實驗證明持有某項資產后會形成一種防御性心理，潛意識進行信息過濾或對于攻擊性信息進行扭曲。最現(xiàn)實的例子就是戀愛中的男女，在早期驅動的可能只是類似多巴胺的刺激性化學物質。但在那種狀態(tài)下，男女都會潛意識進行信息過濾或扭曲。對方即便很糟糕的習慣舉措，在情人眼里都是正面的評價。而有證據表明，人類在賭博成功時，腦袋中分泌的多巴胺也會異常升高，核磁共振對人腦的掃描表明活動會更加頻繁。這種令人感到身心愉悅的感覺會促使人的判斷出現(xiàn)巨大差錯。

預設立場從一開始就決定了你的分析判斷不會是相對客觀的，但有時候客觀和主觀非常難以分清。如果不信，可以看看1951年7月刊登的《武訓歷史調查報告》。160多當事人的親身采訪、每一個論點都有充分的人證、物證（歷史文獻、資料等）支持，其調查的詳盡、嚴謹程度令人嘆服。當年主演趙丹看到此文就完全顛覆了他一直堅持的觀點。當然，80年代開始已經逐步澄清了，當年這份報告完全是根據領導者的“主觀判斷”而歪曲了歷史。

我相信，面對自己持倉股票（重倉）的一些不利信息，多少都會有過濾和扭曲的現(xiàn)象。原因很簡單：這些不利的信息會對人心理造成壓力和威脅，而人心理上本能就會趨利避害。如果這種傷害足夠強大，人甚至會選擇極其扭曲的方式進行防御。但如果這種威脅突破了人心理的防御，就會變成心理崩潰，例如抑郁病。我見過最有經驗的高手，也會多少會無意識的進行這種心理防御。但他們會以更開放式的心態(tài)去面對這種現(xiàn)象，例如更加坦然的接受不利信息，接受失敗錯誤的可能性。這是進階高手最困難的階段。例如雨潤食品的問題，即便已經有越來越多的證據表明我的起初判斷是錯誤的，但是仍然很難扭轉心理上“公開承諾”的誤差。這種危害是顯而易見的，也是極難克服的。

五、旅鼠

旅鼠和大海中的魚群類似，當遭受到威脅時，整個魚群都會聚集在一起，最后被有經驗的獵手趕到一起獵殺。這種狀態(tài)下，隨大流是最為舒適的決策，即便整體看很荒唐。

在牛市癲狂時期，在股票暴漲時期，在人們都報以最樂觀預期的時期，選擇離場，是非常痛苦的抉擇。一旦判斷失誤（即便短期），后面的痛苦是很大的。有戲言：有什么比你那個傻瓜鄰居買了股票比你賺錢更令人感到痛苦？芒格曾非常不理解人類這種愚蠢的心理，為什么要用對自己毫無意義的事情來懲罰自己？可就是這種旅鼠心理導致索羅斯的基金在科技網絡泡沫最高峰時期跟隨市場壓力。堅持避開這種心理的投資者則備受人們的質疑，例如1999年的巴菲特、老虎基金的朱利安.羅布遜。在熊市時期，又會反過來，敢于蕭條時期入場的投資人飽受質疑。例如2005年上證跌破1000點時的推倒重來論、“遠離毒品、遠離股市”。

其實旅鼠心理也是眾多心理誤差的一類，是人作為群體動物，在群體中出現(xiàn)的獨特心理誤差（參見《烏合之眾》）

有時候這種誤差不會由你而起，而是被外界所迫。例如這個時期，我便承受輕微的群體壓力。這是為什么巴菲特能成功的最重要原因之一：不被外界壓力所影響（因為股東無法對巴菲特的投資進行任何干預，你只能用腳投票，但不會對巴菲特造成什么困擾）。絕大多數基金機構做不到，一旦違背主流，投資人就會選擇贖回，這種干預往往會影響投資經理的判斷。而如果你的投資人不被市場主流所迷惑，那么他該擁有足夠的經驗和良好心理素質，為什么還會投資到你的基金呢？

從這一點說，為自己打理資產是最愜意的投資方式。當然，很大部分宣傳自己并且吸引資金的投資者，并未想過真正為投資人賺錢。他們總是吹噓自己的投資回報、投資成功案例。有個笑話：發(fā)基金前都稱必賽巴菲特、發(fā)基金后都稱跑贏CPI。

向真正高手進階，第一是不斷學習積累實踐經驗，并且與投資理論相互印證。這種經驗不僅僅是會計學、投資學、企業(yè)管理、商業(yè)分析上的，還包括對市場、投資心理、人性的洞察能力。第二是即便如此，還需要心理上的成熟，甚至可以說有一定天賦。這個時間段不會太短，絕大多數人都需要很漫長的過程才能摸到門徑。40歲下沒有所謂的成熟投資者，這個話有很深道理。沒有經歷市場的風浪洗禮，沒有經歷對商業(yè)的反復領悟，是不可能學到巴式投資的皮毛。相對而言，格式投資要求更低得多（沒有太高的商業(yè)領悟能力，但需要較強的心理素質）。我發(fā)現(xiàn)自己仍處于格式投資的入門階段。那些以為翻遍巴菲特傳記，便能融會貫通的投資者可能太天真！他在五六十年的商業(yè)圈中打拼，經歷參與了無數行業(yè)、企業(yè)興衰的經驗，不是書本可以學到的。

估計我還有五十年的時間去慢慢學習實踐，結果并不重要，如何享受這個過程更重要。知之者不如好之者，好之者不如樂之者。