從2018年度發(fā)生的上市公司收購案例看，證券監(jiān)管層對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓似乎秉持著否定的態(tài)度。作為印證，2018年度中僅出現(xiàn)2例采取限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓交易方式的上市公司收購案例，即紅宇新材（300345）和錦富技術(shù)（300128），且該2例案例均以終止遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓安排而告終。鑒于此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓可行性論證上暫時(shí)存在障礙。時(shí)至今日，我們也注意到，2019年上半年度出現(xiàn)了2例采取限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓交易方式的上市公司收購案例，即慈文傳媒（002343）和圍海股份（002586），從案例情況看，證券監(jiān)管層對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管態(tài)度似乎存在放寬的跡象。那么，限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓是否可行呢？本文將從案例分析的角度，淺析限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的可行性。

一、限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓暫未被法律、法規(guī)所禁止

經(jīng)本所律師對(duì)相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件進(jìn)行檢索，就有關(guān)限售股轉(zhuǎn)讓相關(guān)規(guī)定梳理如下：

《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》第十六條規(guī)定：“股份出讓人不得以規(guī)避限售規(guī)定為目的進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。對(duì)于未按照本規(guī)則規(guī)定提出的股份轉(zhuǎn)讓申請(qǐng)，證券交易所有權(quán)對(duì)股份轉(zhuǎn)讓不予確認(rèn)，結(jié)算公司有權(quán)不予辦理過戶登記手續(xù)?！?/p>

深交所2011年2月18日在官網(wǎng)上就“還在鎖定期內(nèi)的限售股可以進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓嗎？”的問題進(jìn)行回復(fù)：“在符合我所《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》第三條有關(guān)規(guī)定，且沒有其他不轉(zhuǎn)讓股份承諾的情況下，可以按照我所《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》的有關(guān)要求辦理股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但股份受讓方仍應(yīng)遵守原股份限售規(guī)定或承諾?！?/p>

中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司2014年9月30日在其官網(wǎng)上就“個(gè)人能否通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓新三板限售股？”進(jìn)行明確答復(fù)：“限售股除司法扣劃、離婚財(cái)產(chǎn)分割、繼承等原因以外，不可以轉(zhuǎn)讓?！?/p>

《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引》（2016年11月修訂）中規(guī)定，擬轉(zhuǎn)讓股份的性質(zhì)為無限售條件流通股。

根據(jù)上述規(guī)定，我們理解，在法律法規(guī)層面，暫沒有法律、行政法規(guī)級(jí)別的規(guī)定明確要求限售股不得遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓，因此限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓暫未被法律、法規(guī)所禁止。關(guān)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的可行性，還需要結(jié)合司法案例和上市公司案例進(jìn)一步分析。

二、司法案例顯示司法機(jī)關(guān)認(rèn)可限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的效力

經(jīng)本所律師在公開信息披露渠道檢索，我們發(fā)現(xiàn)了有關(guān)限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的相關(guān)司法案例，具體情況如下：

（一）張桂平訴王華股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛（2007年最高人民法院公報(bào)案例）

案情簡介：南京浦東建設(shè)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“浦東公司”）成立于2002年9月，其發(fā)起人王華于2004年1月與張桂平簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定王華將其持有浦東公司股份轉(zhuǎn)讓給張桂平，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款總計(jì)8,300萬元；并約定自協(xié)議簽訂之日起至雙方辦理完畢股份變更手續(xù)止的過渡期內(nèi)張桂平代王華行使股東權(quán)利。后王華以張桂平“遲延支付200萬元構(gòu)成根本性違約”為由擬終止《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，張桂平認(rèn)為王華在收取8,100萬元后毀約的行為有失誠信，向法院訴請(qǐng)判令王華繼續(xù)履行雙方簽訂的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。王華則以《公司法》規(guī)定股份有限公司“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！边M(jìn)行抗辯，認(rèn)為協(xié)議無效。江蘇省高級(jí)人民法院判決《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》有效，雙方應(yīng)繼續(xù)履行。宣判后，雙方均未上訴，一審判決已經(jīng)發(fā)生法律效力。

對(duì)于該案例，最高人民法院公報(bào)中載明：《公司法》關(guān)于發(fā)起人限售期的規(guī)定，禁止的是發(fā)起人自公司成立之日起三年內(nèi)實(shí)際轉(zhuǎn)讓股份，立法目的在于防范發(fā)起人利用公司設(shè)立謀取不當(dāng)利益，并通過轉(zhuǎn)讓股份逃避發(fā)起人可能承擔(dān)的法律責(zé)任。法律并不禁止發(fā)起人為公司成立三年后轉(zhuǎn)讓股份而預(yù)先簽訂合同。只要不實(shí)際交付股份，就不會(huì)引起股東身份和股權(quán)關(guān)系的變更，即擬轉(zhuǎn)讓股份的發(fā)起人仍然是公司的股東，其作為發(fā)起人的法律責(zé)任并不會(huì)因簽訂轉(zhuǎn)讓股份的協(xié)議而免除。因此，發(fā)起人與他人訂立合同約定在公司成立三年之后轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，并不違反原《公司法》第一百四十七條的禁止性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定為合法有效。

（二）2015年河北省高級(jí)人民法院案例

案情簡介：原告河北省久泰實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“久泰實(shí)業(yè)”）與被告合慧偉業(yè)商貿(mào)（北京）有限公司（以下簡稱“合慧偉業(yè)”）于2013年12月3日作為甲乙雙方簽訂了《合作協(xié)議》，約定甲方通過委托貸款或雙方另行約定的其他方式向乙方提供借款，乙方以其持有的內(nèi)蒙古四?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“四海股份”，股票代碼：000611）4,000萬股股份為甲方提供的上述借款提供質(zhì)押擔(dān)保并辦理股票質(zhì)押登記；并約定乙方于2014年5月所持四海股份4,000萬股股份的限售期期滿后2日內(nèi)將該等股份按本協(xié)議之約定另行簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議全部轉(zhuǎn)讓給甲方或甲方指定的第三方。后久泰實(shí)業(yè)因合慧偉業(yè)拒絕轉(zhuǎn)讓限售期滿的4,000萬股股份構(gòu)成違約為由提起訴訟。合慧偉業(yè)辯稱真實(shí)意思表示是借款融資，而非股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。

對(duì)于該案例，河北省高級(jí)人民法院作出判決，認(rèn)為《合作協(xié)議》對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容、支付方式、時(shí)間及對(duì)價(jià)均作出了明確的約定，該協(xié)議的性質(zhì)是附條件、附期限的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議；并認(rèn)定雙方簽訂的《合作協(xié)議》合法有效，對(duì)雙方均具有約束力。

根據(jù)上述案例，我們理解，司法機(jī)關(guān)對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的效力，秉持肯定的態(tài)度，若限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓相關(guān)交易協(xié)議不存在《合同法》規(guī)定的合同無效的情形，則相關(guān)交易往往會(huì)被認(rèn)定為有效，限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓安排亦具有效力。

三、上市公司案例顯示證券監(jiān)管層對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓安排的監(jiān)管態(tài)度暫不明朗

經(jīng)本所律師在公開信息披露渠道檢索，我們亦發(fā)現(xiàn)有關(guān)遠(yuǎn)期收購上市公司限售股的案例，具體案例如下：

（一）2018年度的案例

1. 紅宇新材（300345）

2018年5月31日，紅宇新材發(fā)布《關(guān)于控股股東、實(shí)際控制人擬變更暨公司股票停牌的公告》，載明：朱紅玉、朱明楚、朱紅專擬分步轉(zhuǎn)讓合計(jì)所持紅宇新材股份88,300,000股（對(duì)應(yīng)紅宇新材股份比例20%）給華融國信，其中本次轉(zhuǎn)讓24,211,328股，于2021年2月5日前分步轉(zhuǎn)讓剩余64,088,672股；另外本次擬將后續(xù)分步轉(zhuǎn)讓的64,088,672股所涉及的表決權(quán)、提案權(quán)等相應(yīng)股東權(quán)利委托給華融國信。

2018年6月18日，紅宇新材再次發(fā)布《關(guān)于控股股東、實(shí)際控制人轉(zhuǎn)讓公司股份暨公司控制權(quán)擬變更的提示性公告》，載明：朱紅玉及一致行動(dòng)人朱紅專擬轉(zhuǎn)讓合計(jì)所持紅宇新材無限售流通股24,211,328股（對(duì)應(yīng)紅宇新材股份比例5.48%）給華融國信，并擬委托合計(jì)所持紅宇新材股份64,088,672股（對(duì)應(yīng)紅宇新材股份比例14.52%）所涉及的表決權(quán)、提案權(quán)等相應(yīng)股東權(quán)利給華融國信。

紅宇新材于2018年6月18日發(fā)布的公告，相比于之前的交易方案，刪除了相關(guān)遠(yuǎn)期受讓相關(guān)限售股票的內(nèi)容。

2. 錦富技術(shù)（300128）

2018年6月1日，錦富技術(shù)（300128）發(fā)布《關(guān)于控股股東、實(shí)際控制人擬變更暨公司股票停牌的公告》，載明：富國平先生及楊小蔚女士擬分三年轉(zhuǎn)讓合計(jì)持有的公司175,743,200股股份給肖鵬先生或其實(shí)際控制的公司，其中本次轉(zhuǎn)讓58,581,066股股份，2019年6月30日前和2020年6月30日前各轉(zhuǎn)讓58,581,067股股份；另外，后兩年轉(zhuǎn)讓的117,162,134股股份所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)、提案權(quán)等相應(yīng)股東權(quán)利委托給肖鵬先生行使。

2018年6月21日，錦富技術(shù)再次發(fā)布《關(guān)于終止控股股東、實(shí)際控制人擬變更事項(xiàng)的公告》的公告，終止前述遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓公司限制性股票事項(xiàng)。

上述案例中，我們注意到，一方面，紅宇新材、錦富技術(shù)均在公告交易方案后短時(shí)間內(nèi)終止了限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的安排；另一方面，紅宇新材、錦富技術(shù)在2018年6月份公告了有關(guān)終止相關(guān)限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓安排后，直至2019年2月底，期間發(fā)生的近百例上市公司收購案例均未再采取限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的交易方案。鑒于此，我們初步理解，在2018年度中，證券監(jiān)管層對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓暫秉持否定的監(jiān)管態(tài)度。

（二）2019年上半年度的案例

2019年2月底以來，A股中又顯現(xiàn)出2例采取限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的上市公司收購案例，似乎預(yù)示著證券監(jiān)管層對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管態(tài)度似乎具有放開的跡象，具體案例如下：

1. 慈文傳媒（002343）

2019年2月27日，慈文傳媒發(fā)布《關(guān)于公司控股股東簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議、表決權(quán)委托協(xié)議暨控股股東、實(shí)際控制人擬發(fā)生變更的提示性公告》，披露：馬中駿先生、王玫女士、葉碧云女士、馬中驊先生與華章投資于近日簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以及《表決權(quán)委托協(xié)議》。上述4名股東同意于無限售之條件具備前提下，依法將其所持上市公司合計(jì)71,479,928股股份（對(duì)應(yīng)公司股份比例15.05%）以13元/股的價(jià)格分次協(xié)議轉(zhuǎn)讓給江西省出版集團(tuán)公司全資子公司華章投資，轉(zhuǎn)讓總對(duì)價(jià)為人民幣929,239,064元。同時(shí)，基于彼此信任，馬中駿先生、王玫女士、葉碧云女士、馬中驊先生同意將其持有的上市公司股份（截至協(xié)議簽署日，上述4名股東所持上市公司股份合計(jì)117,725,135股）之表決權(quán)委托至華章投資，委托期限至2022年6月30日。

2019年3月29日，慈文傳媒發(fā)布《關(guān)于公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)展暨控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變更的提示性公告》，披露：公司第一次股份轉(zhuǎn)讓（47,257,494股，占公司總股本的9.95%）事項(xiàng)已經(jīng)深圳證券交易所審核并出具了確認(rèn)意見，轉(zhuǎn)讓雙方向中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司申請(qǐng)辦理了股份轉(zhuǎn)讓過戶登記手續(xù)。公司于2019年3月28日接轉(zhuǎn)讓方通知，轉(zhuǎn)讓方于2019年3月28日收到中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司出具的《證券過戶登記確認(rèn)書》，第一次股份轉(zhuǎn)讓的股份過戶登記手續(xù)已完成，過戶日期為2019年3月27日。

2. 圍海股份（002586）

2019年5月24日，圍海股份發(fā)布《關(guān)于控股股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》暨公司控制權(quán)擬變更的提示性公告》，披露：圍?？毓捎幸鈱⑵淠壳俺钟械哪繕?biāo)公司340,978,666股股份（以下簡稱“標(biāo)的股份”）轉(zhuǎn)讓給寧波交投，占目標(biāo)公司總股本的29.8%,并分為兩個(gè)階段進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，分別轉(zhuǎn)讓20%和9.8%，具體情況如下：

2.1 圍?？毓赏鈱⑵渌值哪繕?biāo)公司總計(jì)228,844,742股股份（占目標(biāo)公司總股本的20%）轉(zhuǎn)讓給寧波交投。轉(zhuǎn)讓后圍?？毓赏夥艞壋钟械哪繕?biāo)公司剩余23.06%股份的表決權(quán)，以確保乙方成為目標(biāo)公司控股股東。第一次20%股份轉(zhuǎn)讓的每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格以框架協(xié)議簽署日前30個(gè)交易日的股票交易均價(jià)為基礎(chǔ)，上浮11.5%，即每股6元。

2.2 圍?？毓赏鈱⑵渌钟械哪繕?biāo)公司股份總計(jì)112,133,924股（占目標(biāo)公司總股本的9.8%）在2020年5月22日后15個(gè)工作日內(nèi)轉(zhuǎn)讓給寧波交投。第二次9.8%股份轉(zhuǎn)讓時(shí)，以2020年5月22日前30個(gè)交易日的股票交易均價(jià)為基礎(chǔ)，上浮不超過11.5%。

上述案例中，我們注意到，一方面，慈文傳媒、圍海股份案例中的收購方均存在紓困資金的背景，除此之外我們暫未發(fā)現(xiàn)其他非紓困資金背景的收購方以遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的形式收購上市公司的案例，我們暫無法排除紓困資金政策對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管態(tài)度的影響作用。因此，前述上市公司收購案例是否具有普遍性的示范意義，仍需要進(jìn)一步的市場(chǎng)觀察。另一方面，慈文傳媒、圍海股份均為深交所上市公司，該等案例暫不能體現(xiàn)上交所的監(jiān)管態(tài)度，關(guān)于上交所對(duì)限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管態(tài)度，同樣需要進(jìn)一步的市場(chǎng)觀察。鑒于此，我們理解，證券監(jiān)管層對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管態(tài)度暫不明朗。

同時(shí)，我們亦注意到，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，圍海股份案例中采取限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的交易方案可以得到證券監(jiān)管層認(rèn)可，是因?yàn)樵摪咐性O(shè)定特殊的定價(jià)策略，即該案例中公告的相關(guān)交易文件未明確限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格，而是以一個(gè)價(jià)格浮動(dòng)區(qū)間進(jìn)行定價(jià)，即以一定時(shí)間的前30個(gè)交易日的股票交易均價(jià)為基礎(chǔ)，上浮不超過11.5%。該觀點(diǎn)認(rèn)為圍海股份案例中采取該種定價(jià)策略，有助于將來辦理限售股交割時(shí)不會(huì)違反《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引》第八條的規(guī)定，并認(rèn)為該定價(jià)安排是證券監(jiān)管層認(rèn)可該案例中限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓安排的主要原因。

對(duì)于前述觀點(diǎn)，本所律師暫持保留意見，一方面，雖然《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引》第八條明確規(guī)定了：上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)以協(xié)議簽署日的前一個(gè)交易日轉(zhuǎn)讓股份二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)位定價(jià)基準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格范圍為下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行，即轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于協(xié)議簽署日的前一個(gè)交易日轉(zhuǎn)讓股份二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)位定價(jià)基準(zhǔn)的90%，若限售股交割過戶時(shí)違反該規(guī)定確實(shí)可能影響其過戶登記的辦理。事實(shí)上，圍海股份案例中的定價(jià)策略并不能保障定價(jià)區(qū)間必然涵蓋限售股交易價(jià)格下限，若圍海股份股價(jià)在2020年5月22日前30個(gè)交易日呈現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)，或者圍海股份股價(jià)2020年5月22日前連續(xù)出現(xiàn)2個(gè)以上的漲停板，則均有可能導(dǎo)致限售股交易價(jià)格下限脫離定價(jià)區(qū)間之外。另一方面，作為對(duì)比，慈文傳媒案例中同樣存在限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓安排，但該案例卻明確了限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的具體交易價(jià)格，且該案例的第一階段交易已經(jīng)實(shí)施完畢。綜上，我們理解，采取限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的交易方案，相關(guān)交易文件中不明確具體的交易價(jià)格，而是約定一定的價(jià)格區(qū)間，一定程度上有助于未來限售股的交割過戶，但設(shè)定相應(yīng)價(jià)格區(qū)間的安排不必然可以保障相關(guān)價(jià)格區(qū)間涵蓋限售股交易價(jià)格下限。此外，該種定價(jià)策略也不是證券監(jiān)管層認(rèn)可限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓安排的主要原因。

四、初步結(jié)論

根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)及相關(guān)司法案例、上市公司案例，我們理解，限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓暫未被法律、法規(guī)所禁止，且相關(guān)司法案例顯示，司法機(jī)關(guān)對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的效力秉持肯定的態(tài)度，因此限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的效力性問題不會(huì)構(gòu)成限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的可行性論證的障礙。

另外，根據(jù)我們檢索的相關(guān)上市公司案例顯示，證券監(jiān)管層對(duì)限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管態(tài)度暫不明朗，一方面，自2018年至2019年2月的上市公司收購案例顯示證券監(jiān)管層對(duì)限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓持否定態(tài)度；另一方面，自2019年2月以來，A股市場(chǎng)相繼出現(xiàn)了慈文傳媒、圍海股份具有限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓安排的上市公司收購案例，似乎預(yù)示證券監(jiān)管層對(duì)于限售股遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)監(jiān)管態(tài)度有所放寬，但是該等案例均為深交所上市公司案例，且相關(guān)收購方均存在紓困資金的背景，該等案例是否具有普遍性的示范意義，暫需要進(jìn)一步的市場(chǎng)觀察。