傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債的投資方法著眼于發(fā)行主體的基本面與轉(zhuǎn)債市場整體估值研究，我們嘗試換一個(gè)視角，從歷史數(shù)據(jù)實(shí)證的角度探尋轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，以期得到簡單明了的量化策略。

本文從三方面來研究轉(zhuǎn)債的區(qū)間收益情況，這三個(gè)方面分別是轉(zhuǎn)債價(jià)格、純債溢價(jià)率以及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。

【研究方法】

我們梳理了 2003 年至今所有已上市的轉(zhuǎn)債（不含可交換債），共計(jì) 170 只。 之所以不選取 1992 年至 2002 年發(fā)行的轉(zhuǎn)債（共計(jì) 11 只），是由于在早期的市場上，轉(zhuǎn)債的期限和票面利率設(shè)定和后期有所不同，且亦未進(jìn)行評級，因此排除在了樣本之外。

我們從價(jià)格、純債溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率三個(gè)方面來研究轉(zhuǎn)債的收益表現(xiàn)，關(guān)于三個(gè)方面收益率的具體計(jì)算方法如下：

價(jià)格區(qū)間：我們假設(shè)將每只轉(zhuǎn)債持有1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月及1年，記錄持有該轉(zhuǎn)債一定時(shí)間下可獲得的收益率（以該日收盤價(jià)為買價(jià)或賣價(jià)），然后按照收盤價(jià)以10元為單位分為成六個(gè)價(jià)格區(qū)間，并統(tǒng)計(jì)不同價(jià)格區(qū)間下轉(zhuǎn)債的平均收益率及中位數(shù)收益率。

例如，轉(zhuǎn)債A在某交易日收盤價(jià)為101元，分別計(jì)算持有轉(zhuǎn)債A的1個(gè)月（或3個(gè)月，或6個(gè)月，或1年）的收益率（以收盤價(jià)為買價(jià)和賣價(jià)），最后將所得的轉(zhuǎn)債A的收益率統(tǒng)計(jì)到價(jià)格范圍是100-110元的轉(zhuǎn)債類別內(nèi)。

純債溢價(jià)率區(qū)間：我們假設(shè)將每只轉(zhuǎn)債持有1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月及1年，記錄持有該轉(zhuǎn)債一定時(shí)間下可獲得的收益率（以該日該轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率為基準(zhǔn)），然后按照當(dāng)日純債溢價(jià)率以10%為單位分為成5個(gè)純債溢價(jià)率區(qū)間，并統(tǒng)計(jì)不同純債溢價(jià)率區(qū)間下轉(zhuǎn)債的平均收益率、中位數(shù)收益率、勝率及敗率。

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間：我們假設(shè)將每只轉(zhuǎn)債持有1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月及1年，記錄持有該轉(zhuǎn)債一定時(shí)間下可獲得的收益率（以該日該轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為基準(zhǔn)），然后按照當(dāng)日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率以10%為單位分為成5個(gè)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間，并統(tǒng)計(jì)不同轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間下轉(zhuǎn)債的平均收益率、中位數(shù)收益率、勝率及敗率。

【研究結(jié)果】

①不同轉(zhuǎn)債價(jià)格區(qū)間的收益表現(xiàn)

根據(jù)表1可得，破發(fā)轉(zhuǎn)債的收益率顯著高于其他轉(zhuǎn)債，除短期持有價(jià)格位于90-100區(qū)間的可轉(zhuǎn)債收益率不敵其他轉(zhuǎn)債外，其余情況對應(yīng)日期的收益率均處于高位。

同時(shí)發(fā)現(xiàn)，不同價(jià)格區(qū)間轉(zhuǎn)債的對應(yīng)日期平均收益率均高于收益率中位數(shù)，說明出現(xiàn)各轉(zhuǎn)債漲幅表現(xiàn)并不平均，出現(xiàn)個(gè)別轉(zhuǎn)債收益率漲幅較大的異常值，拉高收益率平均數(shù)。勝敗率來看，除持有3個(gè)月及以上價(jià)格大于110的轉(zhuǎn)債出現(xiàn)勝率小于50%的情況外，其余情況持有轉(zhuǎn)債均能大概率帶來正收益。

具體來看，破發(fā)轉(zhuǎn)債中，低價(jià)格的轉(zhuǎn)債（80-90價(jià)格區(qū)間）表現(xiàn)明顯強(qiáng)于較高價(jià)格的轉(zhuǎn)債（90-100價(jià)格區(qū)間），且收益率隨持有時(shí)間的增長而增加；價(jià)格區(qū)間在100-110的轉(zhuǎn)債收益率與時(shí)間也呈現(xiàn)出明顯的正向相關(guān)；價(jià)格區(qū)間在110-120的轉(zhuǎn)債平均收益率與持有時(shí)間呈正相關(guān)關(guān)系，但隨著持有時(shí)間增長，收益率中位數(shù)卻出現(xiàn)下降；價(jià)格區(qū)間在120-140的轉(zhuǎn)債平均收益率與時(shí)間的趨勢關(guān)系不明顯，但大體呈現(xiàn)出長時(shí)間持有轉(zhuǎn)債將影響收益率的規(guī)律，而收益率中位數(shù)與持有時(shí)間負(fù)向相關(guān)，由于存在異常值，所以收益率中位數(shù)更能代表收益率的平均水平，說明價(jià)格較高的轉(zhuǎn)債持有時(shí)間越長，平均來講收益率會下降。

總體而言，破發(fā)轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)最優(yōu)，且持有期限越長，收益越大；價(jià)格區(qū)間在100-110元的轉(zhuǎn)債亦持有期越長，收益越大；而從其他轉(zhuǎn)債（價(jià)格大于110元）來看，價(jià)格越高的轉(zhuǎn)債短期內(nèi)收益越高，但長期表現(xiàn)不佳，且在收益上，體現(xiàn)為少數(shù)上漲的轉(zhuǎn)債漲幅很大，而大多數(shù)轉(zhuǎn)債仍處于下跌。

從破發(fā)轉(zhuǎn)債可以看出，不論是平均收益率，還是收益率的中位數(shù)，均表現(xiàn)出持有期越長則收益越高的狀態(tài)。這是由于對于破發(fā)轉(zhuǎn)債而言，有債底的支撐，繼續(xù)下跌的空間一般已經(jīng)不大，而長期來說正股總會反彈，從而帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲。

對于價(jià)格區(qū)間在100-110元的轉(zhuǎn)債來說，持有期越長則收益越高，其結(jié)論與破發(fā)轉(zhuǎn)債類似。雖然債底支撐對100-110元的轉(zhuǎn)債并無太大作用，但處于這個(gè)價(jià)格區(qū)間的轉(zhuǎn)債僅略高于面值，一般來說正股均不會很弱（很弱就會變?yōu)槠瓢l(fā)轉(zhuǎn)債），但也不會很強(qiáng)（很強(qiáng)會帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格走高）。長期來看，當(dāng)正股走強(qiáng)時(shí)，就會帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲。

從其他轉(zhuǎn)債（價(jià)格大于110元）可以看出，價(jià)格越高的轉(zhuǎn)債，持有期越長，收益反而越低，這大概率與價(jià)高的轉(zhuǎn)債當(dāng)時(shí)已處于價(jià)格高位，長期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)加大有關(guān)。并且，平均收益率總是大于收益率的中位數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)這是少數(shù)上漲的轉(zhuǎn)債漲幅很大，而大多數(shù)轉(zhuǎn)債仍處于下跌所造成的現(xiàn)象。

②不同純債溢價(jià)率區(qū)間的收益表現(xiàn)

根據(jù)表2可得，無論從對應(yīng)持有時(shí)間的收益率還是勝率角度，純債溢價(jià)率位于0-10區(qū)間的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)最優(yōu)，高純債溢價(jià)率（20-40）的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較差。

同時(shí)由于存在少數(shù)上漲的轉(zhuǎn)債漲幅異常，導(dǎo)致平均收益率高于中位數(shù)收益率，特別是中等純債溢價(jià)率區(qū)間（1-20）的轉(zhuǎn)債上述情況。勝率方面，除了長時(shí)間持有高純債溢價(jià)率（20-40）的轉(zhuǎn)債勝率小于50%外，其余情況均能大概率保證盈利。

具體來看，持有一個(gè)月表現(xiàn)最佳的純債溢價(jià)率區(qū)間為30-40，各區(qū)間的收益率差別不大，當(dāng)持有3個(gè)月及以上時(shí)純債溢價(jià)率區(qū)間為1-10的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)顯著強(qiáng)于其他轉(zhuǎn)債。單個(gè)區(qū)間來看，當(dāng)純債溢價(jià)率低于20時(shí)，平均收益率和收益率中位數(shù)與持有時(shí)間呈正相關(guān)，即持有時(shí)間越長，收益越高；當(dāng)純債溢價(jià)率高于20時(shí)，收益率與持有時(shí)間不存在嚴(yán)格的趨勢相關(guān)，但長時(shí)間持有高純債溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債收益率會明顯受到影響。

總體而言，純債溢價(jià)率位于0-10區(qū)間的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)最優(yōu)，當(dāng)純債溢價(jià)率低于20時(shí)，平均收益率和收益率中位數(shù)與持有時(shí)間呈嚴(yán)格正相關(guān)；純債收益率高于20時(shí)，長期收益表現(xiàn)不佳，且在收益率上也表現(xiàn)為少數(shù)上漲的轉(zhuǎn)債漲幅很大，但大多數(shù)轉(zhuǎn)債仍處于下跌。

純債溢價(jià)率是轉(zhuǎn)債價(jià)格相對于純債價(jià)值的溢價(jià)水平，純債溢價(jià)率越低說明其債性越強(qiáng)。由于大部分轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值在80左右，因此，較低的純債溢價(jià)率意味著這些轉(zhuǎn)債大概率為破發(fā)轉(zhuǎn)債。較高的純債溢價(jià)率代表著股性偏強(qiáng)的轉(zhuǎn)債（未破發(fā)）。負(fù)的純債溢價(jià)率比較少見，一般存在著短期套利（由于可轉(zhuǎn)債不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)很低）。

純債溢價(jià)率為負(fù)的轉(zhuǎn)債可以看出，由于大多用于短期套利，與正股關(guān)系不大，其收益率處于中檔水平，隨著持有時(shí)間越長，收益率越高。

對于純債收益率區(qū)間位于0-20的轉(zhuǎn)債來說，其較低的純債溢價(jià)率說明位于這一區(qū)間的轉(zhuǎn)債大部分為破發(fā)轉(zhuǎn)債，其表現(xiàn)也與破發(fā)轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)類似，收益率明顯高于其他轉(zhuǎn)債，另外由于債性較強(qiáng)，壓縮了價(jià)格下降空間，而長期正股回調(diào)概率較大，拉動(dòng)長期收益率上行。但由于各轉(zhuǎn)債正股反彈的數(shù)量和幅度差別較大，存在部分轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)過于搶眼的情況，這一區(qū)間轉(zhuǎn)債的收益率中位數(shù)明顯低于平均數(shù)，且持有時(shí)間越長兩者差異越明顯。

對于純債收益區(qū)間位于20以上的轉(zhuǎn)債來說，較高的純債收益率意味著該區(qū)間轉(zhuǎn)債破發(fā)可能性較低，股性較強(qiáng)，正股長期會回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)影響了轉(zhuǎn)債收益，特別是純債溢價(jià)率位于30-40區(qū)間的轉(zhuǎn)債，一般來說其正股當(dāng)時(shí)表現(xiàn)強(qiáng)勁，價(jià)格處于高位，長期回落的風(fēng)險(xiǎn)較大，對應(yīng)其收益率下降幅度也較大。

③不同轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間的收益表現(xiàn)

根據(jù)表3可得，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在10%-20%區(qū)間的轉(zhuǎn)債收益率表現(xiàn)優(yōu)于其他轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間，各個(gè)持有期間綜合來看表現(xiàn)較為平均，收益率中位數(shù)均為正值，勝率均達(dá)到50%以上，且6個(gè)月-1年的平均收益率明顯優(yōu)于其他轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間。

從平均收益率與收益率中位數(shù)比較來看，絕大部分轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間轉(zhuǎn)債的對應(yīng)日期平均收益率高于收益率中位數(shù)，說明各轉(zhuǎn)債漲幅表現(xiàn)并不平均，出現(xiàn)個(gè)別轉(zhuǎn)債收益率漲幅較大的異常值，拉高收益率平均數(shù)。

從持有期限來看，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小于0的區(qū)間中，平均收益率隨持有時(shí)間變長先增加后降低，收益率中位數(shù)均隨持有時(shí)間變長而降低，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率0-10%的區(qū)間中，平均收益率和收益率中位數(shù)均隨持有時(shí)間變長先升高后降低，轉(zhuǎn)債其他轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間的平均收益率隨持有時(shí)間增加而增加，收益率中位數(shù)表現(xiàn)各異，并無明顯關(guān)聯(lián)關(guān)系。

從勝敗率來看，除了轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在10%-20%的轉(zhuǎn)債收益率高于55%以外，其他轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間的勝負(fù)率均在50%。

綜上，從轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來分析轉(zhuǎn)債收益，絕大部分區(qū)間轉(zhuǎn)債收益率勝負(fù)率在50%左右，且收益率中位數(shù)接近于0，不能很好的判斷出不同區(qū)間轉(zhuǎn)股收益率的轉(zhuǎn)債優(yōu)劣之分，且平均收益率也遠(yuǎn)不如純債溢價(jià)率和價(jià)格區(qū)間的表現(xiàn)；因此，我們不把轉(zhuǎn)股溢價(jià)率作為度量轉(zhuǎn)債收益率的通用指標(biāo)。

【研究結(jié)論】

總體而言，破發(fā)轉(zhuǎn)債、純債溢價(jià)率位于0-10區(qū)間的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)最優(yōu)；中低價(jià)格區(qū)間（80-110）和中低純債溢價(jià)率區(qū)間（小于20）的轉(zhuǎn)債持有期越長，收益越大；而高價(jià)轉(zhuǎn)債（大于110）以及高純債收益率區(qū)間（大于20）的轉(zhuǎn)債長期收益表現(xiàn)不佳，且少數(shù)上漲的轉(zhuǎn)債漲幅很大，但大多數(shù)轉(zhuǎn)債仍處于下跌；而轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不能很好的判斷出不同區(qū)間轉(zhuǎn)股收益率的轉(zhuǎn)債優(yōu)劣之分，絕大部分區(qū)間收益率中位數(shù)接近于0，而平均收益率規(guī)律性也不強(qiáng)，不建議把轉(zhuǎn)股溢價(jià)率作為度量轉(zhuǎn)債收益率的通用指標(biāo)。