文章來(lái)源：債券雜志

一、主要發(fā)行情況

近幾年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展很快。交易所市場(chǎng)體現(xiàn)得尤為明顯，交易所市場(chǎng)自2011年以來(lái)累計(jì)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超過(guò)1.5萬(wàn)億元，其中一半以上是在2017年發(fā)行的。從整體發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2017年銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)加起來(lái)發(fā)行量為1.45萬(wàn)億元。

1、銀行間信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行情況

信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在2017年發(fā)行接近6000億元，單數(shù)和規(guī)模的增長(zhǎng)都比較快。從發(fā)起機(jī)構(gòu)維度來(lái)看：大中型銀行發(fā)行規(guī)模占比顯著上升；發(fā)行規(guī)模最大的兩類(lèi)主體是大型商業(yè)銀行和股份制銀行，2016年兩類(lèi)發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比不足50%，2017年占比已經(jīng)超過(guò)60%。而如果看前三大類(lèi)發(fā)起機(jī)構(gòu)主體，也就是把汽車(chē)金融公司也納入，2016年占比是60%多一點(diǎn)，2017年已經(jīng)達(dá)到四分之三。從發(fā)起機(jī)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升了。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型角度看，信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型主要集中在個(gè)人住房抵押貸款、信用卡貸款、企業(yè)貸款及汽車(chē)貸款，2017年最值得關(guān)注的是信用卡貸款，發(fā)行規(guī)模增速很快。2016年信用卡貸款占全部基礎(chǔ)資產(chǎn)比重只有3.58%，2017年占比接近22%。如果考慮到2017年發(fā)行規(guī)模的增長(zhǎng)，可以知道信用卡貸款的絕對(duì)增長(zhǎng)規(guī)模比占比增長(zhǎng)要更快。2017年信貸資產(chǎn)證券化約6000億元的發(fā)行規(guī)模中，約1300億元來(lái)自于信用卡貸款；發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是交通銀行、招商銀行、中信銀行和廣發(fā)銀行等。其他依然占比很大的資產(chǎn)類(lèi)型是房貸和車(chē)貸，雖然占比略有下降，但是考慮到2017年總發(fā)行規(guī)模增速超過(guò)50%，其實(shí)這兩類(lèi)的絕對(duì)發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)也很快。從發(fā)行單數(shù)來(lái)看，車(chē)貸的發(fā)行單數(shù)從20單增加到32單，單數(shù)增速顯著超過(guò)規(guī)模增速。

2、交易所專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行情況

從交易所資產(chǎn)證券化項(xiàng)目來(lái)看，在我們的統(tǒng)計(jì)口徑中，金融和類(lèi)金融機(jī)構(gòu)（主要是指小貸、保理、信托、銀行等）作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目占比最高。

從資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)看，租賃公司的租賃資產(chǎn)證券化的占比有所下降，從2016年的22%下降到2017年的10%；類(lèi)REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）和CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）這兩個(gè)類(lèi)型的絕對(duì)規(guī)模比較大，相信在2018年依然是非常值得關(guān)注的細(xì)分資產(chǎn)類(lèi)型。

回顧2011年以來(lái)交易所市場(chǎng)資產(chǎn)證券化的整體情況，按基礎(chǔ)資產(chǎn)大類(lèi)別做區(qū)分，一般可以將產(chǎn)品分為三類(lèi)：第一類(lèi)是既有債權(quán)類(lèi)，第二類(lèi)是未來(lái)債權(quán)/收益權(quán)類(lèi)，第三類(lèi)主要是類(lèi)REITs產(chǎn)品。從大的分類(lèi)來(lái)看，我國(guó)和國(guó)外比較相似，債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品肯定是占據(jù)主導(dǎo)，規(guī)模占比最大，達(dá)到80.48%；收益權(quán)類(lèi)占比16.93%；其余是類(lèi)REITs類(lèi)型。再看債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品的資產(chǎn)細(xì)分，可以發(fā)現(xiàn)以小額貸款、租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款為主。租賃資產(chǎn)雖然近幾年占比有所下降，但依然是三個(gè)最主要的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)型之一。

3、ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）發(fā)行情況

由于2016年底銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，2017年ABN發(fā)行規(guī)模超過(guò)了既往年度發(fā)行規(guī)模的總和，取得了非常好的發(fā)展。2018年的發(fā)展態(tài)勢(shì)也是非常值得關(guān)注的。

從政策方面來(lái)看值得關(guān)注三個(gè)方面：一是不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大，12家銀行獲得試點(diǎn)資格；二是PPP資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，多部委及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同發(fā)布了關(guān)于PPP資產(chǎn)證券化的相關(guān)文件，助推該業(yè)務(wù)的發(fā)展；三是監(jiān)管機(jī)構(gòu)就公募REITs的出臺(tái)表達(dá)了積極意見(jiàn)。

從資產(chǎn)證券化市場(chǎng)值得關(guān)注的項(xiàng)目和創(chuàng)新點(diǎn)來(lái)看：在銀行間市場(chǎng)，包括首次出現(xiàn)類(lèi)REITs項(xiàng)目、CMBN（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)）、租賃住房證券化的項(xiàng)目等；在交易所市場(chǎng)，既包括年初首批發(fā)行的國(guó)家發(fā)展改革委PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也包括年初到年底先后推出的一系列住房租賃證券化項(xiàng)目，以及勒泰類(lèi)REITs項(xiàng)目、美元基金類(lèi)REITs項(xiàng)目、外幣計(jì)價(jià)的證券化項(xiàng)目、首單央企CMBS項(xiàng)目等。

二、各類(lèi)業(yè)務(wù)類(lèi)型特征及進(jìn)展

1、PPP資產(chǎn)證券化方興未艾

PPP業(yè)務(wù)在2017年受到了更多的關(guān)注。PPP有很多定義，大體來(lái)說(shuō)是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，由政府和社會(huì)資本進(jìn)行長(zhǎng)期合作的模式，這種模式有助于更好地對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行管理，也有助于更好地分擔(dān)和界定風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高項(xiàng)目的運(yùn)作效率。為了更好地促進(jìn)PPP業(yè)務(wù)發(fā)展，2017年7月，國(guó)務(wù)院法制辦、國(guó)家發(fā)展改革委和財(cái)政部共同起草的《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)。如果該條例正式發(fā)布，將有利于全局統(tǒng)籌和促進(jìn)PPP業(yè)務(wù)的發(fā)展；與此同時(shí)，這份征求意見(jiàn)稿里的一些條款，例如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系、相關(guān)審批流程等，對(duì)于PPP項(xiàng)目操作資產(chǎn)證券化也很有意義。

從PPP資產(chǎn)證券化發(fā)行的項(xiàng)目情況來(lái)看，有如下特點(diǎn)。

一是發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量較多，效率較高。國(guó)家發(fā)展改革委第一批推薦的9家試點(diǎn)項(xiàng)目，目前已有約半數(shù)完成了發(fā)行。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)PPP資產(chǎn)證券化大力支持，3月中旬完成發(fā)行的4單項(xiàng)目推進(jìn)效率非常高。國(guó)家發(fā)展改革委的第二批試點(diǎn)項(xiàng)目也已公布，有的項(xiàng)目已經(jīng)完成發(fā)行或正在操作過(guò)程中。

二是污水處理等公共服務(wù)收費(fèi)，以及路橋收費(fèi)的項(xiàng)目占比較高。入池項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，收費(fèi)模式相對(duì)比較成熟，管理經(jīng)驗(yàn)也相對(duì)完善，企業(yè)的主體往往較為優(yōu)質(zhì)。

三是中小型項(xiàng)目占比較高。雖然也有發(fā)行規(guī)模超過(guò)30億的項(xiàng)目，但總共只有3單發(fā)行規(guī)模超過(guò)10億元，很多項(xiàng)目規(guī)模都在5億元及以下。受制于PPP項(xiàng)目所處階段、企業(yè)對(duì)成本要求、操作流程等因素，目前已發(fā)行項(xiàng)目單數(shù)情況體現(xiàn)出中小型項(xiàng)目占比較高的特點(diǎn)。

從具體項(xiàng)目來(lái)看，首創(chuàng)股份PPP證券化項(xiàng)目是首批發(fā)行的PPP證券化項(xiàng)目之一，項(xiàng)目由中信證券擔(dān)任管理人和牽頭承銷(xiāo)商，項(xiàng)目本身的交易結(jié)構(gòu)比較傳統(tǒng)。這個(gè)項(xiàng)目總期限長(zhǎng)達(dá)18年，主要因?yàn)槭着?/span>PPP證券化試點(diǎn)過(guò)程中審核標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格，能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)并拿出來(lái)的項(xiàng)目個(gè)數(shù)不多，四家下屬子公司每年的收費(fèi)規(guī)模并不大，如果需要融資達(dá)到一定規(guī)模，就需要融資期限較長(zhǎng)一些。這個(gè)項(xiàng)目的主體對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了增信，這在PPP證券化業(yè)務(wù)推進(jìn)早期難以避免，因?yàn)轫?xiàng)目公司本身的規(guī)模有限，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性可能受到資本市場(chǎng)的更多關(guān)注。當(dāng)然我們也希望并相信，幾乎完全依托于項(xiàng)目本身的PPP證券化項(xiàng)目在接下來(lái)會(huì)有所突破。

2、類(lèi)REITs加速發(fā)展

從2016年下半年以來(lái)，類(lèi)REITs發(fā)行規(guī)模的增速非常快，底層資產(chǎn)類(lèi)型也很豐富。2017年全年發(fā)行規(guī)模達(dá)到近290億元，是2016年的接近3倍，單數(shù)也是2016年的兩倍。2017年交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化整體增速是70%左右，類(lèi)REITs的增速比平均增速快很多，是增速最快的細(xì)分類(lèi)型之一。

從具體項(xiàng)目來(lái)看，2017年以下幾單項(xiàng)目都可圈可點(diǎn)。

碧桂園項(xiàng)目是中信證券擔(dān)任管理人并銷(xiāo)售，以碧桂園旗下的14家酒店作為底層資產(chǎn)，所在區(qū)域高度分散。與此同時(shí)，各家酒店具體情況各有不同，涉及到相對(duì)比較復(fù)雜的資產(chǎn)和股權(quán)梳理，操作中采用了多種方式。此外，在底層資產(chǎn)選擇和現(xiàn)金流測(cè)算方面也開(kāi)展了大量工作。

勒泰項(xiàng)目是典型的依托較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)開(kāi)展的類(lèi)REITs項(xiàng)目，幾乎不依托原產(chǎn)權(quán)方的主體信用。說(shuō)完全不依托主體有點(diǎn)絕對(duì)，目前國(guó)內(nèi)很難有一單證券化項(xiàng)目是完全脫離原始企業(yè)主體的，畢竟大多數(shù)情況下原產(chǎn)權(quán)方還擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。不過(guò)這一單項(xiàng)目的確沒(méi)有來(lái)自主體的強(qiáng)擔(dān)保，主要依托于資產(chǎn)、現(xiàn)金流的管控，依托于后備服務(wù)機(jī)構(gòu)的安排等。

蘇寧連云港類(lèi)REITs項(xiàng)目，底層資產(chǎn)是連云港蘇寧購(gòu)物廣場(chǎng)、連云港蘇寧索菲特酒店、標(biāo)的公寓，以及相關(guān)土地使用權(quán)及其他地上、地下建筑物，在2017年底已經(jīng)完成發(fā)行。

另外還有長(zhǎng)沙悅方IDMall類(lèi)REITs項(xiàng)目涉及到美元基金旗下資產(chǎn)，因此受到市場(chǎng)關(guān)注。

3、長(zhǎng)租領(lǐng)域前景廣闊

住房租賃與PPP類(lèi)似，受到國(guó)家的政策扶持和鼓勵(lì)。租賃住房證券化項(xiàng)目的發(fā)行從2017年開(kāi)始，預(yù)計(jì)下個(gè)階段是市場(chǎng)需求較為旺盛的主要類(lèi)型。以底層資產(chǎn)為劃分，又可以細(xì)分為三類(lèi)。

第一類(lèi)以自如公司為代表，底層資產(chǎn)類(lèi)型為住房租賃消費(fèi)分期貸款。2017年8月，中信證券協(xié)助自如完成一單規(guī)模5億元的租金分期貸款證券化項(xiàng)目，底層資產(chǎn)是面向自如租房房客發(fā)放的以支付住房租金為唯一用途的貸款。最新情況是，自如已經(jīng)注冊(cè)了一單規(guī)模20億元的租金分期貸款證券化項(xiàng)目，將在2018年陸續(xù)發(fā)行。

第二類(lèi)是2017年年初發(fā)行的魔方公寓項(xiàng)目，底層資產(chǎn)主要以租金為現(xiàn)金流為來(lái)源。

第三類(lèi)是以保利和旭輝集團(tuán)為代表，以租賃住房資產(chǎn)本身操作的類(lèi)REITS。在這個(gè)細(xì)分方向上，保利是第一家獲得注冊(cè)的；旭輝是民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的第一單，獲得30億元的注冊(cè)額度。

住房租賃證券化對(duì)住房租賃的經(jīng)營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一是可以拓寬融資渠道，打響資本市場(chǎng)的知名度；二是可以通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)超越自己的主體評(píng)級(jí)，使得證券化產(chǎn)品獲得資本市場(chǎng)更高的評(píng)級(jí)，這方面以新派公寓項(xiàng)目為代表；三是可以在擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)管理資產(chǎn)范圍的情況下分享物業(yè)增值收益，這類(lèi)似于基金化的運(yùn)作模式，對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式具有深遠(yuǎn)影響。

就對(duì)企業(yè)的適用程度來(lái)說(shuō)，租金證券化模式對(duì)于重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式都可以適用；消費(fèi)分期貸款模式目前能夠真正實(shí)現(xiàn)的還不多，從理論上說(shuō)也是重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)企業(yè)都可以考慮的方案；而基于項(xiàng)目公司股權(quán)操作類(lèi)REITs的業(yè)務(wù)，基本只有擁有特定資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)才能開(kāi)展。

4、供應(yīng)鏈金融蓬勃發(fā)展

供應(yīng)鏈應(yīng)付款證券化業(yè)務(wù)較好的滿足了核心企業(yè)及其交易對(duì)手方的需求。2017年共有8個(gè)地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)發(fā)行了供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款證券化項(xiàng)目，累計(jì)注冊(cè)規(guī)模1600多億元。實(shí)際上除了房地產(chǎn)企業(yè)之外，其他一些類(lèi)型的企業(yè)也開(kāi)展了一系列的供應(yīng)鏈應(yīng)付款證券化業(yè)務(wù)。

三、前景展望

2018年，預(yù)計(jì)與租賃住房有關(guān)的證券化業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)是絕對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)較可觀的類(lèi)型，從政策扶持的角度來(lái)看推動(dòng)力度比較強(qiáng)，從市場(chǎng)需求的角度來(lái)看也比較旺盛。供應(yīng)鏈應(yīng)付款證券化和類(lèi)REITs同樣值得關(guān)注。同時(shí)，公募REITs也是市場(chǎng)所非常期待的項(xiàng)目。

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