首先，我們回顧下已有法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。

上述法規(guī)已對可以實施資產(chǎn)證券化的項目作出了規(guī)定，對于幾點常見的問題我們理解如下：

1、滿足 “項目已建成并正常運營2年以上”的項目有哪些？

2014年以前實施的傳統(tǒng)特許經(jīng)營項目和2014年以后實施的PPP項目滿足“項目已建成并正常運營2年以上”條件的，均可納入可實施資產(chǎn)證券化項目的范圍。

另外，如為存量資產(chǎn)類的TOT項目，其實施PPP之前的運營周期也應(yīng)計入“正常運營2年以上”的期間。

2、是否必須滿足入庫要求？

根據(jù)證監(jiān)會《監(jiān)管問答》，可開展資產(chǎn)證券化的PPP項目“原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目”。根據(jù)與國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會相關(guān)負責(zé)人的溝通， 2014年之前的傳統(tǒng)特許經(jīng)營項目無需滿足此要求，稍后監(jiān)管部門補充發(fā)布相關(guān)解答予以明確。

3、何種PPP項目付費模式可以實施資產(chǎn)證券化？

根據(jù)《監(jiān)管問答》，“PPP項目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費、使用者付費、政府補貼等”，據(jù)此，理論上來說，可開展資產(chǎn)證券化的PPP項目無需區(qū)分付費模式，政府付費、使用者付費或可行性缺口補助皆可。

而對于政府付費或使用者付費的PPP項目哪種更適合實施資產(chǎn)證券化？針對資產(chǎn)證券化項目要求基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求，在政府付費模式下，付費主體相對單一，政府的信用以及財政能力對項目現(xiàn)金流的影響較強，而使用者付費項目的付費主體相對分散，付費主體的信用風(fēng)險相對較??；但基于目前大多數(shù)政府付費項目中可用性付費部分（投資成本及收益）僅與建設(shè)績效掛鉤的設(shè)計，也就是大部分政府付費金額在項目建成后基本確定，而只是在運營期內(nèi)分期支付，因此可用性付費部分對于項目公司可作為類即有債權(quán)考慮，這也使得此類政府付費的PPP項目擁有相對使用者付費更穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流。因此，對于政府付費或使用者付費的PPP項目哪種更適合實施資產(chǎn)證券化不能一概而論，需要根據(jù)項目具體情況進行綜合分析。

同樣，我們回顧下已有法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。

根據(jù)《管理規(guī)定》上述第三條的規(guī)定， PPP項目資產(chǎn)證券化中可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利主要有以下三種類型：收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。其中收益權(quán)資產(chǎn)包括使用者付費模式下的收費收益權(quán)、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權(quán)和財政補貼；債權(quán)資產(chǎn)主要包括PPP項目銀行貸款、PPP項目融資租賃債權(quán)和企業(yè)應(yīng)收賬款/委托貸款/信托貸款；股權(quán)資產(chǎn)主要是指PPP項目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)。

與此相對應(yīng)，按照PPP項目合同體系中與資產(chǎn)證券化相關(guān)聯(lián)的合同主體進行分類，PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)行主體包括如下四類：

一是以PPP項目公司作為原始權(quán)益人或發(fā)行人，以收費收益權(quán)與/或財政補貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；

二是以商業(yè)銀行或信托公司或租賃公司作為發(fā)起機構(gòu)，以PPP項目銀行貸款或租賃債權(quán)或信托貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)出表后釋放額度，繼續(xù)發(fā)放新的貸款或租賃款，支持PPP項目建設(shè)；

三是以社會資本方作為原始權(quán)益人或發(fā)行人，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型進一步擴展到項目公司的股權(quán)，比如通過REITs的形式。REITs(Real Estate Investment Trusts)一般翻譯成房地產(chǎn)投資信托基金，其實也可以翻譯成不動產(chǎn)投資信托基金，根據(jù)我國目前法律規(guī)定，不動產(chǎn)的范圍包括土地、建筑物、土地及建筑物上的附著物，比如光伏電站、水電站、鐵路、高速公路等，都屬于不動產(chǎn)的范疇，而PPP項目中的項目資產(chǎn)大多屬于不動產(chǎn)的范疇，因此在國內(nèi)通過REITs方式開展PPP模式融資具備可行性，同時通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計可能實現(xiàn)將項目公司股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并達到社會資本方退出并提前收回投資的目的。

根據(jù)公開資料顯示，中國證監(jiān)會將會同國家發(fā)改委等有關(guān)部門共同推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）進一步支持PPP項目融資，后續(xù)我們也將就PPP模式對接REITs推出專題研討文章。

四是以承包商/分包商作為原始權(quán)益人，以PPP項目公司的應(yīng)收賬款或其他類型資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，承包商/分包商獲得募集資金后以墊資或委托貸款方式支持PPP項目公司。

投資PPP項目的社會資本不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，均面臨因投資需求巨大而導(dǎo)致資本金不足或企業(yè)負債大幅增長的問題，因此PPP項目投資人實施資產(chǎn)證券化的主要動力、也就是PPP資產(chǎn)證券化需實現(xiàn)的首要目標(biāo)是通過實施資產(chǎn)證券化實現(xiàn)項目投資人資金的提前回收及企業(yè)負債率的下降，以保持其投資PPP項目的資金可持續(xù)性，因此，PPP資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計應(yīng)緊緊圍繞實現(xiàn)投資人資金的提前回收或企業(yè)負債率的下降的目標(biāo)。

相應(yīng)的，考慮PPP項目公共服務(wù)的屬性，在實現(xiàn)上述目標(biāo)時，還應(yīng)考慮避免項目運營投資人通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)撤出或資金提前回收，而導(dǎo)致項目運營主體缺失，一方面將影響公共服務(wù)持續(xù)優(yōu)質(zhì)提供，且項目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性也將受到影響，因此在PPP資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中還應(yīng)同時實現(xiàn)繼續(xù)鎖定運營投資人的運營責(zé)任或引入特殊服務(wù)商以避免項目運營主體缺失的目標(biāo)。