美國是REITs的誕生地，也是REITs運(yùn)作模式最為成熟，市場最為發(fā)達(dá)的國家，其發(fā)行的REITs產(chǎn)品種類、數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模都在全球市場起主導(dǎo)地位。而隨著我國新型城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施的投融資亟待金融創(chuàng)新工具支持，基礎(chǔ)設(shè)施REITs成為近年來升溫的課題。

在我國大力推動“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”背景下，基礎(chǔ)設(shè)施投資在“三去一降一補(bǔ)”的定位也是在“補(bǔ)短板”范疇內(nèi)。可以判斷，在地產(chǎn)投資存在重回低迷可能性時，基建投資對維持經(jīng)濟(jì)增速愈發(fā)重要?，F(xiàn)階段GDP增速中約有0.6個百分點(diǎn)來自于基建投資，0.4個百分點(diǎn)左速來自于房地產(chǎn)投資。自13年下半年以來，基建投資對GDP的貢獻(xiàn)高于房地產(chǎn)投資。基建投資與房地產(chǎn)投資上下游產(chǎn)業(yè)鏈較長，若兩者增速均出現(xiàn)下滑對我國GDP增速有較大影響。基建投資在房地產(chǎn)投資增速下滑的背景下，對維持經(jīng)濟(jì)增長底線扮演至關(guān)重要作用。現(xiàn)階段，融資平臺為基建投資主體，43號文之后政企債務(wù)分離，融資平臺難以維持對基建領(lǐng)域的投入。目前樣本融資平臺負(fù)債率較高（EBITDA利息保障倍數(shù)僅為0.8），只能通過“借新還舊”彌補(bǔ)資金缺口。基建投資亟需新的融資替代模式，而基礎(chǔ)設(shè)施REITs則成為適宜的選擇。

美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs已發(fā)展的較為成熟，相關(guān)公司也是所在領(lǐng)域的佼佼者。本文主要介紹了美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展現(xiàn)狀，以及分析了基礎(chǔ)設(shè)施REITs典型案例美國鐵塔公司，以期對發(fā)展我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs提供借鑒。

2007年，美國國內(nèi)稅務(wù)局（Internal Revenue Service）以一事一議的批復(fù)信函方式確認(rèn)了基礎(chǔ)設(shè)施可以成為REITs的適格投資對象，由此開啟了REITs投資基礎(chǔ)設(shè)施的序幕。但是，出于維持較高分紅比率的需要，REITs一般只投資于已經(jīng)投入使用的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，很少涉及開發(fā)建設(shè)領(lǐng)域。截至目前，美國國內(nèi)稅務(wù)局已經(jīng)確認(rèn)REITs可投資的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域包括：鐵路、微波收發(fā)系統(tǒng)、輸變電系統(tǒng)、天然氣儲存及輸送管線、固定儲氣罐等等。

美國國內(nèi)稅務(wù)局對某項(xiàng)資產(chǎn)是否符合REITs的要求是：第一，目標(biāo)資產(chǎn)必須在本質(zhì)上屬于永久性構(gòu)造物，其各個組成部分之間無論在物理上還是在功能上都是相互依存、不可分割的；第二，資產(chǎn)的用途只能是被動的運(yùn)輸或儲存產(chǎn)品，并不涉及相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)或加工過程。

截止2017年9月30日，美國市場187只權(quán)益型REITs中，共有7只是基礎(chǔ)設(shè)施REITs?；A(chǔ)設(shè)施REITs的總市值已達(dá)1157.6億美元，占權(quán)益型REITs的10.70%，占市場總計的10.08%。

1、公司介紹

美國鐵塔公司（American Tower，AMT）是全球最大的房地產(chǎn)投資信托基金和領(lǐng)先業(yè)主之一，通過子公司持有、經(jīng)營和發(fā)展無線及無線廣播通訊不動產(chǎn)。主要業(yè)務(wù)是作為供應(yīng)商向廣播電視公司、無線數(shù)據(jù)提供商，及其他行業(yè)的一些政府機(jī)構(gòu)提供租賃空間通信的無線服務(wù)。美國鐵塔還擁有其他電信基礎(chǔ)設(shè)施和財產(chǎn)利益，租賃給通信服務(wù)提供商和第三方塔臺運(yùn)營商。上述業(yè)務(wù)占截至2017年6月30日美國鐵塔六個月的總銷售額的99%。2017年2月15日，美國鐵塔通過其歐洲合資企業(yè)在法國收購FPS塔，開拓了新的市場。截止目前，美國鐵塔在全球擁有149,000個鐵塔基站。

美國鐵塔是美國最大的通信鐵塔運(yùn)營商，在1995年以美國廣播公司(ARSC)子公司的身份成立,于1998年從ARSC剝離出來，并在紐交所上市,成為獨(dú)立運(yùn)營的公眾公司。由于美國電信運(yùn)營商面臨著激烈的市場競爭以及資金壓力，繼2008年運(yùn)營商Sprint出售鐵塔之后，2012年T-Mobile、2013年AT&T、2014年Verizon也紛紛通過“售后回租”的方式，即運(yùn)營商向鐵塔公司出售鐵塔獲得資金，再向鐵塔公司支付租金租回鐵塔的方式，實(shí)現(xiàn)了“不擁塔，只租塔”的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，自此美國電信運(yùn)營商全面完成“去鐵塔化”。當(dāng)前美國擁有三大獨(dú)立鐵塔公司，分別為CCI（Crown Castle International，冠城國際公司）、AMT（American Tower，美國鐵塔公司）和SBAC（SBA Communications，SBA通訊公司）。其中，AMT作為美國最大的通信鐵塔運(yùn)營商，經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在美國市場上已探索出一套成熟的運(yùn)營模式。

2、美國鐵塔運(yùn)營模式

通信鐵塔運(yùn)營,是一個資本密集型的行業(yè),這導(dǎo)致公司在國際化擴(kuò)張的時候,需要強(qiáng)大的資本實(shí)力來支撐。AMT充分利用美國發(fā)達(dá)的資本市場,對公司現(xiàn)有的鐵塔資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化,發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)募集資金,用以進(jìn)行資本支出、公司并購等。

AMT自成立以來主要致力于兩項(xiàng)業(yè)務(wù)：（1）通信鐵塔的租賃和管理，即向運(yùn)營商以及廣播電視公司出租多用戶通信鐵塔；（2）網(wǎng)絡(luò)發(fā)展服務(wù)，即提供諸如基站選址、區(qū)域劃分、業(yè)務(wù)許可和結(jié)構(gòu)分析等服務(wù)。AMT的商業(yè)模式具有客戶定位和業(yè)務(wù)定位多元化的特點(diǎn)，其業(yè)務(wù)不僅包括通信鐵塔的選址、建設(shè)、出租，還積極開拓網(wǎng)絡(luò)發(fā)展及其他服務(wù)內(nèi)容，包括Wi-Fi覆蓋、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、分布式天線系統(tǒng)、備用電源系統(tǒng)、項(xiàng)目管理咨詢、融資和在線存儲服務(wù)等，目前已形成了一條集咨詢、設(shè)計、建設(shè)和融資等一系列完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

AMT的運(yùn)營成本主要為巨大的固定運(yùn)營成本，包括土地租用、固定資產(chǎn)稅、管理費(fèi)、公共費(fèi)用和燃料費(fèi)、保險和站點(diǎn)維護(hù)費(fèi)用。AMT的資本支出包括收入維持型的支出和收入產(chǎn)生型的支出：收入維持型的支出主要有照明系統(tǒng)、棧堆維護(hù)和地面保養(yǎng)等費(fèi)用；收入產(chǎn)生型的支出主要包括為增加鐵塔容量而產(chǎn)生的資本支出、購買土地、新建通信網(wǎng)站和發(fā)電機(jī)組、收購和新市場開發(fā)等費(fèi)，但AMT資本支出總體呈現(xiàn)持續(xù)走低的趨勢。因?yàn)楫?dāng)一個鐵塔達(dá)到其最初設(shè)計容量的時候，公司可通過增加鐵塔高度、多天線安裝等方式滿足未來額外租戶的需求。此種情況實(shí)現(xiàn)了以最小增量運(yùn)營成本帶來顯著的高投資回報率。本文以一個鐵塔同時被一個租戶、兩個租戶和三個租戶租用為例，測算鐵塔的投資回報率。假如每座鐵塔的初期建設(shè)費(fèi)約為25萬美元，每個運(yùn)營商用戶的鐵塔租金收入為2萬美元/年，運(yùn)營成本（場地租賃、監(jiān)控、運(yùn)維等）會隨著用戶的增多而略有增加，測算結(jié)果如下：

1、設(shè)立形式

在信托的框架下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs可采取契約型基金方式或公司型基金方式設(shè)立。契約型基金是基于契約原理而組織起來的代理投資行為，由信托公司作為受托人，以設(shè)立信托的方式，通過簽訂基金契約發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施信托基金受益憑證募集資金。這種方式下的基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)屬于信托公司。公司型基金本身為一家股份有限公司，公司通過發(fā)行股票或受益憑證的方式來籌集資金。投資者通過購買公司股票成為公司的股東，從而獲得股息或紅利，分享投資所獲得的收益。這種形式下的基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)歸股東所有。

2、發(fā)行和運(yùn)營方式

在發(fā)行時，為充分利用社會資金，基礎(chǔ)設(shè)施REITs既可采用私募方式，也可采用公募方式。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時間較長，可根據(jù)實(shí)際情況采取開放式、封閉式和半封閉式三種運(yùn)營方式。如果按照封閉式證券投資基金的方式進(jìn)行運(yùn)營，在存續(xù)期內(nèi)投資者不可以贖回，只可轉(zhuǎn)讓。為跟市場環(huán)境相協(xié)調(diào)，緊跟市場形勢，還可以在基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金成立的一段時期之后，根據(jù)市場情況進(jìn)行一定規(guī)模的增發(fā)。

在運(yùn)營方面，根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)情況，資金充足的信托公司可以獨(dú)立投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并通過未來經(jīng)營來獲得收益；也可以通過收購已建成基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)或者一段時期內(nèi)的特許經(jīng)營權(quán)以后，通過經(jīng)營來實(shí)現(xiàn)收益。

在收益分配方面，為保證投資者的收益，基礎(chǔ)設(shè)施REITs購買、持有和管理基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)資產(chǎn)的收入，在扣除有關(guān)費(fèi)用之后，按照一定比例支付給受益人。

持有到一定期限，投資者可在上市后通過轉(zhuǎn)讓受益憑證或者股份實(shí)現(xiàn)退出；也可以根據(jù)原持有方對基礎(chǔ)設(shè)施的收購意愿，由原持有方按照協(xié)議價格或者公平市場價格回購受益憑證，實(shí)現(xiàn)原投資者的資金退出。

（一）有利于我國新型城鎮(zhèn)化背景下基礎(chǔ)設(shè)施的投融資體制改革

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長、投資數(shù)額大、投資回收期長的特點(diǎn)決定了其投融資長期以來主要通過政府的行政手段來完成而沒有充分發(fā)揮資源配置最有效率的市場手段，導(dǎo)致投資的持續(xù)力度不足，制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并大大影響了資金的使用效率。事實(shí)上，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)僅靠政府投資顯然是不夠的，REITs作為一種高效的市場手段，開辟了更廣闊的籌融資渠道，在國內(nèi)、國際市場上籌集發(fā)展城市基礎(chǔ)設(shè)施的巨額資金，改變以往投資主體單一、融資渠道狹隘造成的城市基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展相對滯后的不利局面。

同時，推行基礎(chǔ)設(shè)施REITs將有助于提高資本市場的運(yùn)行效率，更好地發(fā)揮資本市場應(yīng)有的籌資和資源配置功能，原因如下：首先，REITs能有效地解決資金供求雙方的矛盾。一方面，為我國投資者提供了一種風(fēng)險明確、收益穩(wěn)定、容易把握、能滿足不同投資策略和風(fēng)險偏好的投資工具，豐富了我國資本市場的金融工具的品種，使我國大量的居民儲蓄能高效地轉(zhuǎn)化為投資，擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者投資資產(chǎn)的選擇范圍；另一方面，由于REITs對發(fā)起人的信用等級要求并不太高和低成本性，我國信用級別較低的企業(yè)可利用它低成本地吸引到急需的資金。其次，REITs的實(shí)質(zhì)是一種直接融資方式，它的發(fā)展客觀上突出了直接融資和證券市場的作用，使間接融資的地位相對下降，促使資本市場在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用，完善資本市場并提高其運(yùn)作效率，優(yōu)化社會資源的配置。

（二）有利于盤活我國眾多的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)

我國很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如電廠、水廠、港口、機(jī)場、高速公路等，其當(dāng)前及未來現(xiàn)金流產(chǎn)生穩(wěn)定，同類資產(chǎn)歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)完備，資產(chǎn)權(quán)益相對獨(dú)立，因而收益穩(wěn)定、風(fēng)險性小，本身具有較強(qiáng)的投資價值。通過發(fā)行REITs，將缺乏流動性的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性強(qiáng)的金融產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方得到即時可用的資金又可以馬上投入到新的建設(shè)項(xiàng)目中去。如此循環(huán)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動性和盈利能力都得到很大的提高。

（三）有利于基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行效率的提高

由于行政壁壘，我國政府是基礎(chǔ)設(shè)施的主要投資者，基礎(chǔ)設(shè)施形成壟斷經(jīng)營，結(jié)果造成基礎(chǔ)設(shè)施主管部門長期以來缺乏競爭意識，在基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營管理上存在既違反價值規(guī)律、又違反供求規(guī)律，形成“誰投資、誰虧損”、“建設(shè)越多、虧損越大”的惡性循環(huán)情況，造成經(jīng)濟(jì)效率低下。采用REITs模式能夠使投資主體多元化，促使基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)營方轉(zhuǎn)換經(jīng)營理念，改變其管理模式，從而提高基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行效率。

（四）有利于基礎(chǔ)設(shè)施PPP+REITs模式的開展

此前的發(fā)改投資2698號文已經(jīng)明確提出要研究推出基建投資REITs，在目前PPP得到大力推動并日趨規(guī)范的背景下，越來越多的PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期，而PPP+REITs則可為PPP項(xiàng)目后端的社會資本方退出等方面提供助力。

1、從屬于政府公共資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施PPP突破

基礎(chǔ)設(shè)施REITs與收益權(quán)ABS有本質(zhì)上不同。在國際相關(guān)準(zhǔn)則中，基礎(chǔ)設(shè)施REITs并購的標(biāo)的資產(chǎn)需出租給擁有經(jīng)營權(quán)的租戶，而REITs本身并非需要獲得該經(jīng)營權(quán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs本身持有資產(chǎn)，但并不直接介入運(yùn)營，這也是其和傳統(tǒng)的合同債權(quán)或特許經(jīng)營收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的根本區(qū)別。與此同時，REITs也允許對項(xiàng)目權(quán)益部分（股權(quán)）進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通（收費(fèi)權(quán)ABS不涉及股權(quán)變動）。此外基建投資中相較于使用傳統(tǒng)基金模式，使用REITs也有明顯優(yōu)勢。

因此在我國的PPP+REITs實(shí)踐中，可以考慮首先從屬于政府公共資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目突破，目前PPP+REITs比較核心的困境是，PPP項(xiàng)目公司相關(guān)的股權(quán)問題，REITs模式下要求出售股權(quán)，達(dá)到真實(shí)出售的目的。然而若是將PPP項(xiàng)目的股權(quán)進(jìn)行出售，就會產(chǎn)生概念上的歧義，也就是這種情況還算不算PPP？從PPP政策制定的原因出發(fā)，或者采取法律上所言“目的解釋”的方法，應(yīng)該說REITs作為能夠解決PPP項(xiàng)目流動性情況、改善財務(wù)情況的一種高效方式，能夠?yàn)樯鐣Y本等的退出發(fā)揮重要作用。只是文義上的歧義或理解障礙，不應(yīng)也不會成為阻礙PPP+REITs的本質(zhì)障礙，這點(diǎn)在后續(xù)相應(yīng)的政策文件中也得到了論證。

2、財政部55號文對PPP+REITs模式影響

（1）改善PPP的流動性

55號文明確項(xiàng)目公司的股權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，其中可能會涉及到股權(quán)的轉(zhuǎn)移問題。財政部對PPP資產(chǎn)證券化的要求是不能損害公共服務(wù)質(zhì)量，不能影響項(xiàng)目運(yùn)營的持續(xù)性和穩(wěn)定性。因此55號文對控股股東的股權(quán)證券化限制相對較多，發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，同時不能借證券化轉(zhuǎn)移控制權(quán)。不過，小股東由于對項(xiàng)目公司沒有控制權(quán)，其股權(quán)證券化限制較少，發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%。

總體來看，55號文對社會資本是較大利好，特別是對于小股東而言。大股東雖然不能轉(zhuǎn)移控制權(quán)，但也可以借此實(shí)現(xiàn)部分的股權(quán)轉(zhuǎn)移，盤活存量；小股東通過證券化基本可以實(shí)現(xiàn)大部分股權(quán)的轉(zhuǎn)移，有助于提高PPP項(xiàng)目的流動性。

（2）豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，滿足多樣化需求

55號文對PPP資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍界定非常廣泛，涵蓋收益權(quán)、債權(quán)、股權(quán)等，既包括運(yùn)營期的債權(quán)、收益權(quán)，也涉及項(xiàng)目建設(shè)期的未來收益權(quán)。多樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型既可顯著增加PPP資產(chǎn)證券化的市場容量，也有助于滿足不同類型投資者的需求。

根據(jù)財政部政府和社會資本合作中心的數(shù)據(jù)，截至2017年一季度，全國入庫項(xiàng)目12,287個，累計投資額14.60萬億元，已簽約落地項(xiàng)目1,729個，投資額2.9萬億元，覆蓋除天津、西藏以外的29個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）及新疆兵團(tuán)和19個領(lǐng)域，落地率34.50%。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及PPP項(xiàng)目幾乎所有相關(guān)的債權(quán)、收益權(quán)，至少從供給端來看PPP資產(chǎn)證券化的容量很大。

（3）擴(kuò)大投資者范圍，推動PPP資產(chǎn)證券化良性發(fā)展

PPP資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)支持票據(jù)的形式登錄銀行間市場，可不再局限于交易所的私募發(fā)行，并可引入銀行資金。投資者范圍的擴(kuò)大，從需求端優(yōu)化了PPP資產(chǎn)證券化市場環(huán)境，有利于PPP資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展。

另外，保監(jiān)會于5月5日發(fā)布了《關(guān)于保險資金投資政府和社會資本合作項(xiàng)目有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕41號），以推動PPP項(xiàng)目融資方式創(chuàng)新，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并針對PPP項(xiàng)目公司融資特點(diǎn)，給予了充分的政策創(chuàng)新支持。從目前的政策導(dǎo)向來看，未來也有可能引入保險資金投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（4）PPP+REITs有望推出

55號文提到的股權(quán)資產(chǎn)證券化，就是要開展基礎(chǔ)設(shè)施REITS，即PPP+REITs模式。值得一提的是，財金〔2017〕55號和發(fā)改投資〔2016〕2698號兩大文件均提到了推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。未來PPP證券化的一個重要著力點(diǎn)應(yīng)該是PPP+REITs，從目前的文件來看，財政部和發(fā)改委對此基本已經(jīng)達(dá)成了共識。隨著前期的PPP項(xiàng)目逐漸進(jìn)入運(yùn)營期，PPP+REITs可能也會盡快推出。