2018年8月8日，中國(guó)鐵塔股份有限公司（股份代號(hào)：0788.HK）在港交所上市，募集資金約543億港元，折合約69.2億美元，成為今年以來全球最大IPO。按照中國(guó)鐵塔2014年7月成立時(shí)明確的“三步走”戰(zhàn)略，它已經(jīng)完成“快速形成新建能力”“完成存量鐵塔資產(chǎn)注入”和“擇機(jī)上市”的目標(biāo)。

2016年，中國(guó)鐵塔成功發(fā)行國(guó)內(nèi)首單央企資產(chǎn)支持票據(jù)，邁出了其資產(chǎn)證券化的第一步，并創(chuàng)造了多項(xiàng)記錄：該產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)首單央企資產(chǎn)支持票據(jù)，首單通信行業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BN，首筆發(fā)行金額最大ABN，發(fā)行利率創(chuàng)近期同期限債券利率歷史新低。

美國(guó)鐵塔（AMT）正是充分利用美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)公司現(xiàn)有鐵塔資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，發(fā)行REITs募集資金，用以進(jìn)行資本支出、公司并購(gòu)等，成為了基礎(chǔ)設(shè)施REITs和鐵塔運(yùn)營(yíng)領(lǐng)先者。

2018年8月8日，中國(guó)鐵塔股份有限公司（0788.HK）正式登陸香港資本市場(chǎng)，在港交所主板掛牌交易。中國(guó)鐵塔的H股股份定價(jià)為每股1.26港元，共計(jì)發(fā)行431.15億股（行使超額配售選擇權(quán)前），占發(fā)行后公司總股本的25.0%，募集資金約543億港元，折合約69.2億美元，成為今年以來全球最大IPO。

中國(guó)鐵塔國(guó)際配售部分引入高瓴基金、OZ Funds、Darsana Master Fund LP、淘寶中國(guó)、中石油、Invus Public Equities LP、北京市海淀區(qū)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心、工行理財(cái)計(jì)劃、中國(guó)機(jī)械、上海汽車共十家知名基石投資者。

中國(guó)鐵塔董事長(zhǎng)佟吉祿在致辭中表示， 中國(guó)鐵塔既是成長(zhǎng)型又是價(jià)值創(chuàng)造型的公司?！吧鲜惺切碌睦锍瘫?，登高望遠(yuǎn)，面向未來，股東的關(guān)注點(diǎn)就是我們的著力點(diǎn)，股東的期望就是我們的責(zé)任和奮斗目標(biāo)?！?/span>

截至2018年6月底，中國(guó)鐵塔運(yùn)營(yíng)的站址規(guī)模約190萬，總租戶數(shù)約278萬戶，是全球最大通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商。除了規(guī)模效應(yīng)顯著，公司以共享為核心的商業(yè)模式，成功提升站均租戶數(shù)和邊際收益。2018年上半年新增的通信運(yùn)營(yíng)商租戶通過站址共享滿足需求的比例達(dá)71%，站均租戶數(shù)從2015年底的1.28提升至1.47，帶來明顯的效益提升。

中國(guó)鐵塔具備穩(wěn)定的營(yíng)收和現(xiàn)金流，2018年上半年?duì)I業(yè)收入353.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)6.2%，作為鐵塔公司核心盈利能力指標(biāo)的EBITDA達(dá)到209.1億元人民幣，EBITDA率由2017年的58.8%升至59.2%，高于多數(shù)國(guó)際鐵塔公司，顯示出其盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

與國(guó)際同行相比，中國(guó)鐵塔提供的服務(wù)全面，共享范圍更為廣泛。除鐵塔共享外，還有傳輸、電力、維護(hù)等綜合共享。同時(shí)，深化社會(huì)資源共享，統(tǒng)籌利用好千萬級(jí)社會(huì)桿塔，低成本、高效率滿足建設(shè)需求。

截至2018年3月31日，中國(guó)鐵塔累計(jì)交付鐵塔建設(shè)項(xiàng)目155萬個(gè)，承建高鐵、地鐵公網(wǎng)覆蓋總里程分別超13700公里、2200公里；承建樓宇及大型場(chǎng)館室內(nèi)分布項(xiàng)目2.3萬個(gè)，總覆蓋面積超10億平米。

中國(guó)鐵塔董事長(zhǎng)、總經(jīng)理佟吉祿表示，中國(guó)鐵塔自組建以來，服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，服務(wù)行業(yè)發(fā)展，在各方支持下，牢記共享使命，統(tǒng)籌集約建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了4G建設(shè)的大提速，筑牢了“網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)”、“寬帶中國(guó)”的基石，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的基礎(chǔ)支撐。

2016年12月14日，依托“存量鐵塔”和三大運(yùn)營(yíng)商應(yīng)收款項(xiàng)債權(quán)，中國(guó)鐵塔股份有限公司2016年第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)(簡(jiǎn)稱中國(guó)鐵塔ABN)正式發(fā)行。中國(guó)鐵塔ABN發(fā)行金額為50億元，主承銷商為招商銀行，由華潤(rùn)信托作為發(fā)行載體，票面利率2.86%，起息日為2016年12月14日，工具期限為1年，到期一次性還本付息。

圖：中國(guó)鐵塔ABN交易結(jié)構(gòu)

中國(guó)鐵塔ABN創(chuàng)下了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的多項(xiàng)記錄：其是國(guó)內(nèi)首單央企資產(chǎn)支持票據(jù)，首單通信行業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BN，首筆發(fā)行金額最大ABN，發(fā)行利率創(chuàng)近期同期限債券利率歷史新低。

中國(guó)鐵塔ABN的成功發(fā)行，不但能夠及時(shí)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，還將有效降低融資成本；而2.86%的低票面利率背后，也能反應(yīng)出資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)鐵塔發(fā)展前景的看好。同時(shí)，中國(guó)鐵塔邁出了資產(chǎn)證券化的第一步，也為REITs業(yè)務(wù)留下了想象空間。

美國(guó)鐵塔（AMT）之所以能夠快速發(fā)展，正是依靠來自REITs強(qiáng)大的資本實(shí)力支撐。對(duì)于鐵塔公司來說，有了REITs，就能夠把鐵塔資產(chǎn)打包上市，對(duì)現(xiàn)有的鐵塔資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，在資本市場(chǎng)上募集低成本資金。

（一）美國(guó)鐵塔公司介紹

美國(guó)鐵塔公司（American Tower，AMT）是全球最大的房地產(chǎn)投資信托基金和領(lǐng)先業(yè)主之一，通過子公司持有、經(jīng)營(yíng)和發(fā)展無線及無線廣播通訊不動(dòng)產(chǎn)。主要業(yè)務(wù)是作為供應(yīng)商向廣播電視公司、無線數(shù)據(jù)提供商，及其他行業(yè)的一些政府機(jī)構(gòu)提供租賃空間通信的無線服務(wù)。美國(guó)鐵塔還擁有其他電信基礎(chǔ)設(shè)施和財(cái)產(chǎn)利益，租賃給通信服務(wù)提供商和第三方塔臺(tái)運(yùn)營(yíng)商。

上述業(yè)務(wù)占截至2017年6月30日美國(guó)鐵塔六個(gè)月的總銷售額的99%。2017年2月15日，美國(guó)鐵塔通過其歐洲合資企業(yè)在法國(guó)收購(gòu)FPS塔，開拓了新的市場(chǎng)。截至2017年，美國(guó)鐵塔在全球擁有149,000個(gè)鐵塔基站。

美國(guó)鐵塔是美國(guó)最大的通信鐵塔運(yùn)營(yíng)商，在1995年以美國(guó)廣播公司(ARSC)子公司的身份成立，于1998年從ARSC剝離出來，并在紐交所上市，成為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的公眾公司。由于美國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及資金壓力，繼2008年運(yùn)營(yíng)商Sprint出售鐵塔之后，2012年T-Mobile、2013年AT&T、2014年Verizon也紛紛通過“售后回租”的方式，即運(yùn)營(yíng)商向鐵塔公司出售鐵塔獲得資金，再向鐵塔公司支付租金租回鐵塔的方式，實(shí)現(xiàn)了“不擁塔，只租塔”的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，自此美國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商全面完成“去鐵塔化”。

當(dāng)前美國(guó)擁有三大獨(dú)立鐵塔公司，分別為CCI（Crown Castle International，冠城國(guó)際公司）、AMT（American Tower，美國(guó)鐵塔公司）和SBAC（SBA Communications，SBA通訊公司）。其中，AMT作為美國(guó)最大的通信鐵塔運(yùn)營(yíng)商，經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在美國(guó)市場(chǎng)上已探索出一套成熟的運(yùn)營(yíng)模式。

（二）美國(guó)鐵塔運(yùn)營(yíng)模式

通信鐵塔運(yùn)營(yíng)，是一個(gè)資本密集型的行業(yè)，這導(dǎo)致公司在國(guó)際化擴(kuò)張的時(shí)候，需要強(qiáng)大的資本實(shí)力來支撐。AMT充分利用美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)公司現(xiàn)有的鐵塔資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)募集資金，用以進(jìn)行資本支出、公司并購(gòu)等。

AMT自成立以來主要致力于兩項(xiàng)業(yè)務(wù)：（1）通信鐵塔的租賃和管理，即向運(yùn)營(yíng)商以及廣播電視公司出租多用戶通信鐵塔；（2）網(wǎng)絡(luò)發(fā)展服務(wù)，即提供諸如基站選址、區(qū)域劃分、業(yè)務(wù)許可和結(jié)構(gòu)分析等服務(wù)。

AMT的商業(yè)模式具有客戶定位和業(yè)務(wù)定位多元化的特點(diǎn)，其業(yè)務(wù)不僅包括通信鐵塔的選址、建設(shè)、出租，還積極開拓網(wǎng)絡(luò)發(fā)展及其他服務(wù)內(nèi)容，包括Wi-Fi覆蓋、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、分布式天線系統(tǒng)、備用電源系統(tǒng)、項(xiàng)目管理咨詢、融資和在線存儲(chǔ)服務(wù)等，目前已形成了一條集咨詢、設(shè)計(jì)、建設(shè)和融資等一系列完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

AMT的運(yùn)營(yíng)成本主要為巨大的固定運(yùn)營(yíng)成本，包括土地租用、固定資產(chǎn)稅、管理費(fèi)、公共費(fèi)用和燃料費(fèi)、保險(xiǎn)和站點(diǎn)維護(hù)費(fèi)用。AMT的資本支出包括收入維持型的支出和收入產(chǎn)生型的支出：收入維持型的支出主要有照明系統(tǒng)、棧堆維護(hù)和地面保養(yǎng)等費(fèi)用；收入產(chǎn)生型的支出主要包括為增加鐵塔容量而產(chǎn)生的資本支出、購(gòu)買土地、新建通信網(wǎng)站和發(fā)電機(jī)組、收購(gòu)和新市場(chǎng)開發(fā)等費(fèi)，但AMT資本支出總體呈現(xiàn)持續(xù)走低的趨勢(shì)。

因?yàn)楫?dāng)一個(gè)鐵塔達(dá)到其最初設(shè)計(jì)容量的時(shí)候，公司可通過增加鐵塔高度、多天線安裝等方式滿足未來額外租戶的需求。此種情況實(shí)現(xiàn)了以最小增量運(yùn)營(yíng)成本帶來顯著的高投資回報(bào)率。本文以一個(gè)鐵塔同時(shí)被一個(gè)租戶、兩個(gè)租戶和三個(gè)租戶租用為例，測(cè)算鐵塔的投資回報(bào)率。假如每座鐵塔的初期建設(shè)費(fèi)約為25萬美元，每個(gè)運(yùn)營(yíng)商用戶的鐵塔租金收入為2萬美元/年，運(yùn)營(yíng)成本（場(chǎng)地租賃、監(jiān)控、運(yùn)維等）會(huì)隨著用戶的增多而略有增加，測(cè)算結(jié)果如下：