2016年12月21日，發(fā)改委協(xié)同證監(jiān)會(huì)明確提出推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化；2017年2月8日，證監(jiān)會(huì)反饋全國人大關(guān)于將PPP基金和具體PPP項(xiàng)目資本金拆分在交易所交易的建議答復(fù)中明確《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》已為PPP模式通過資產(chǎn)證券化方式融資預(yù)留了空間。

2017年2月17日，上交所、深交所分別對(duì)各自的市場(chǎng)參與人發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，明確交易所將成立專門的工作小組，對(duì)符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)化產(chǎn)品建立綠色通道，提升受理、評(píng)審和掛牌轉(zhuǎn)讓工作效率；提供綠色通道，即報(bào)即審，5個(gè)工作日出具反饋意見。

上周，河南省財(cái)政廳、河南省政府金融辦等聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于支持開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），要求全省市縣分類穩(wěn)妥推行PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。上月，安徽省人民政府辦公廳印發(fā)了《安徽省支持政府和社會(huì)資本合作（PPP）若干政策》，并明確了由安徽省發(fā)改委作為牽頭責(zé)任單位，安徽省省政府金融辦、安徽證監(jiān)局等作為配合單位支持符合條件的PPP項(xiàng)目推行資產(chǎn)證券化。

PPP+REITs作為PPP資產(chǎn)證券化的“升級(jí)版”，是對(duì)PPP資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)的進(jìn)一步拓展，財(cái)金〔2017〕55號(hào)和發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)兩大文件均提到了推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS），進(jìn)一步支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。財(cái)政部55號(hào)文更是明確提出開展股權(quán)資產(chǎn)證券化，也就是要開展基礎(chǔ)設(shè)施REITS，即PPP+REITs模式。首單PPP+REITs項(xiàng)目不會(huì)遙遠(yuǎn)，而且極有可能從屬于政府公共資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目得到突破。

    1、PPP可有力維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

    基建投資一直扮演著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的角色。在國家大力推動(dòng)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”中，基建投資在“三去一降一補(bǔ)”的定位也是在“補(bǔ)短板”范疇內(nèi)?？梢耘袛?，在地產(chǎn)投資存在重回低迷可能性時(shí)，基建投資對(duì)維持經(jīng)濟(jì)增速愈發(fā)重要。

現(xiàn)階段 GDP 增速中約有0.6個(gè)百分點(diǎn)來自于基建投資，0.4個(gè)百分點(diǎn)左速來自于房地產(chǎn)投資。自13年下半年以來，基建投資對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)高于房地產(chǎn)投資?；ㄍ顿Y與房地產(chǎn)投資上下游產(chǎn)業(yè)鏈較長，若兩者增速均出現(xiàn)下滑對(duì)我國 GDP 增速有較大影響。

  基建投資仍屬于“補(bǔ)短板”、“加杠桿”的范疇。2015年9月，《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國發(fā)【2015】51號(hào)）的出臺(tái)，主要對(duì)基建領(lǐng)域投資最低資本金調(diào)低。其中顯著受益的細(xì)分基建領(lǐng)域有：軌道交通、港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場(chǎng)、鐵路、公路、地下管廊等領(lǐng)域。而與之相對(duì)的是，房地產(chǎn)開發(fā)，產(chǎn)能過剩行業(yè)，以及部分工業(yè)項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目最低資本金比例維持不變。

 基建、房地產(chǎn)投資直接貢獻(xiàn) GDP 增速分別為0.6個(gè)百分點(diǎn)和0.4個(gè)百分點(diǎn)。基建投資在房地產(chǎn)投資增速下滑的背景下，對(duì)維持經(jīng)濟(jì)增長底線扮演至關(guān)重要作用。現(xiàn)階段，融資平臺(tái)為基建投資主體，43號(hào)文之后政企債務(wù)分離，融資平臺(tái)難以維持對(duì)基建領(lǐng)域的投入。目前樣本融資平臺(tái)負(fù)債率較高（EBITDA 利息保障倍數(shù)僅為0.8），只能通過“借新還舊”彌補(bǔ)資金缺口?；ㄍ顿Y急需新的融資替代模式，PPP則可以有效解決上問題。

2、PPP可有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

PPP“利益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”是傳統(tǒng)BOT模式升級(jí)，可涵蓋基建投資各個(gè)領(lǐng)域。PPP 政策法規(guī)更為規(guī)范，地方政府職責(zé)明確?；ㄍ顿Y長期穩(wěn)定的回報(bào)對(duì)社會(huì)資本有較大吸引力。地方政府迫于經(jīng)營效率以及債務(wù)壓力將選擇以PPP替代融資平臺(tái)撬動(dòng)投資。財(cái)政部 PPP項(xiàng)目庫投資規(guī)模達(dá)13萬億。2016 年以來，PPP 新簽基建投資額約1.8萬億，遠(yuǎn)景年投資額可超 7 萬億元，行業(yè)增速有保障。雖然現(xiàn)階段純收益性項(xiàng)目僅占財(cái)政部入庫項(xiàng)目35%，但地方政府預(yù)算約束與投資饑渴必然會(huì)導(dǎo)致此類項(xiàng)目占比提升，未來項(xiàng)目實(shí)際投資回報(bào)率更有彈性。

具體而言，PPP模式是傳統(tǒng)BOT模式的升級(jí)改良。BOT/BT 項(xiàng)目在4萬億時(shí)期也較為常見。新PPP模式中對(duì)項(xiàng)目流程、組織結(jié)構(gòu)既有創(chuàng)新也有規(guī)范，使其更為貼近PPP“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的理念。傳統(tǒng)BOT模式由于缺乏溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，參與方信息是不對(duì)稱的，根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，利益各方在各自利益最大化的趨勢(shì)下最終達(dá)到“納什均衡”，其社會(huì)總收益并不是最大的。PPP是一個(gè)完整的項(xiàng)目融資概念，但并不是對(duì)項(xiàng)目融資做一個(gè)徹底更改，而是對(duì)項(xiàng)目生命周期過程中的組織機(jī)構(gòu)設(shè)置提出了一個(gè)新的模型：由于有了一個(gè)利益溝通的機(jī)制，參與各方雖然沒有達(dá)到自身理想的最大利益，但總收益卻是最大的，實(shí)現(xiàn)了“帕累托”效應(yīng)。

PPP模式下，政府部門與社會(huì)資本共同參與投資及規(guī)劃決策，社會(huì)資本讓渡一部分收益給政府部門以降低項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)。由于有政府部門的參與，項(xiàng)目本身的融資成本也可相應(yīng)降低。對(duì)社會(huì)資本而言，PPP模式較傳統(tǒng)的BOT模式更有吸引力。此外，PPP 項(xiàng)目從規(guī)劃論證到最終轉(zhuǎn)交，流程上也更為規(guī)范。 

1、PPP資產(chǎn)證券化提升資金使用效率，提高PPP項(xiàng)目對(duì)各方資金的吸引力

PPP 資產(chǎn)證券化為各方資金流動(dòng)、退出設(shè)立了通道，提高企業(yè)資金使用效率。基建類項(xiàng)目ABS早已有之，僅2016交易所發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS超過60個(gè)，規(guī)模超550億元。近期的通知主要認(rèn)可政府付費(fèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（目前此類項(xiàng)目為主流），將沒有自償性現(xiàn)金流的資產(chǎn)納入發(fā)行范疇。ABS模式成熟后將使 PPP 項(xiàng)目更為規(guī)范，提升對(duì)資金方的吸引力。

PPP資產(chǎn)證券化等配套政策給予各資金方資本流動(dòng)、退出渠道，主要目的是提升PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本的吸引力，提高基建項(xiàng)目的資金使用效率，最終是為了在未來數(shù)年內(nèi)維持基建投資較高的增速。

由于PPP為國家戰(zhàn)略，配套政策推進(jìn)速度較快。2016 年12 月21日，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)發(fā)文推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（發(fā)改投資【2698】），文件中提出（1）上交所、深交所、基金業(yè)協(xié)會(huì)優(yōu)化 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化審核程序；（2）要求各省級(jí)發(fā)改委推薦1-3個(gè)首批擬證券化融資的基建PPP項(xiàng)目，發(fā)改委將力爭(zhēng)加快發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品；（3）培育引進(jìn)多元化投資者，證監(jiān)會(huì)將研究推出投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，并會(huì)與發(fā)改委將共同推動(dòng)REITs。

從政策推進(jìn)速度來看，上交所、深交所、基金業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)落實(shí)了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化綠色通道。相關(guān)項(xiàng)目“即報(bào)即審，5個(gè)工作日出具反饋意見”的高效率超市場(chǎng)預(yù)期。符合文件要求的基建PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品于交易所發(fā)行。

2、PPP資產(chǎn)證券化大有裨益，能夠高效結(jié)合PPP與ABS各自優(yōu)勢(shì)

PPP 資產(chǎn)證券化有諸多優(yōu)勢(shì)，如：

（1）各方資本的提前退出渠道：原始權(quán)益人可以通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式提前收回投資和收益，解決投資期過長的問題。

（2）降低融資成本：如果基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性較強(qiáng)，也可以通過適當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)措施降低融資成本。

（3）提高PPP項(xiàng)目投資回報(bào)：通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率較低，可提高 PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)。

（4）提高資金使用效率：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所募集的資金在國家政策法規(guī)允許的情況下，可由企業(yè)自主安排。

（5）優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況：通過證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)會(huì)計(jì)出表，優(yōu)化社會(huì)資本的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

發(fā)改投資2698號(hào)文已經(jīng)明確提出要研究推出基建投資REITs，在目前PPP政策一路綠燈的背景下，REITs相關(guān)政策有望加速出臺(tái)。

（一）從屬于政府公共資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施PPP突破

基礎(chǔ)設(shè)施REITs與收益權(quán)ABS有本質(zhì)上不同。在國際相關(guān)準(zhǔn)則中，基礎(chǔ)設(shè)施REITs并購的標(biāo)的資產(chǎn)需出租給擁有經(jīng)營權(quán)的租戶，而REITs本身并非需要獲得該經(jīng)營權(quán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs本身持有資產(chǎn)，但并不直接介入運(yùn)營，這也是其和傳統(tǒng)的合同債權(quán)或特許經(jīng)營收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的根本區(qū)別。與此同時(shí)，REITs也允許對(duì)項(xiàng)目權(quán)益部分（股權(quán)）進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通（收費(fèi)權(quán)ABS不涉及股權(quán)變動(dòng)）。此外基建投資中相較于使用傳統(tǒng)基金模式，使用REITs也有明顯優(yōu)勢(shì)。

因此在我國的PPP+REITs實(shí)踐中，可以考慮首先從屬于政府公共資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目突破，目前PPP+REITs比較核心的困境是，PPP項(xiàng)目公司相關(guān)的股權(quán)問題，REITs模式下要求出售股權(quán)，達(dá)到真實(shí)出售的目的。然而若是將PPP項(xiàng)目的股權(quán)進(jìn)行出售，就會(huì)產(chǎn)生概念上的歧義，也就是這種情況還算不算PPP？從PPP政策制定的原因出發(fā)，或者采取法律上所言“目的解釋”的方法，應(yīng)該說REITs作為能夠解決PPP項(xiàng)目流動(dòng)性情況、改善財(cái)務(wù)情況的一種高效方式，能夠?yàn)樯鐣?huì)資本等的退出發(fā)揮重要作用。只是文義上的歧義或理解障礙，不應(yīng)也不會(huì)成為阻礙PPP+REITs的本質(zhì)障礙，這點(diǎn)在后續(xù)相應(yīng)的政策中也得到了論證。

（二）財(cái)政部55號(hào)文對(duì)PPP+REITs模式影響

1、改善PPP的流動(dòng)性

55號(hào)文明確項(xiàng)目公司的股權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，其中可能會(huì)涉及到股權(quán)的轉(zhuǎn)移問題。財(cái)政部對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的要求是不能損害公共服務(wù)質(zhì)量，不能影響項(xiàng)目運(yùn)營的持續(xù)性和穩(wěn)定性。因此55號(hào)文對(duì)控股股東的股權(quán)證券化限制相對(duì)較多，發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，同時(shí)不能借證券化轉(zhuǎn)移控制權(quán)。不過，小股東由于對(duì)項(xiàng)目公司沒有控制權(quán)，其股權(quán)證券化限制較少，發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%。

總體來看，55號(hào)文對(duì)社會(huì)資本是較大利好，特別是對(duì)于小股東而言。大股東雖然不能轉(zhuǎn)移控制權(quán)，但也可以借此實(shí)現(xiàn)部分的股權(quán)轉(zhuǎn)移，盤活存量；小股東通過證券化基本可以實(shí)現(xiàn)大部分股權(quán)的轉(zhuǎn)移，有助于提高PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性。

2、豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，滿足多樣化需求

55號(hào)文對(duì)PPP資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍界定非常廣泛，涵蓋收益權(quán)、債權(quán)、股權(quán)等，既包括運(yùn)營期的債權(quán)、收益權(quán)，也涉及項(xiàng)目建設(shè)期的未來收益權(quán)。多樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型既可顯著增加PPP資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)容量，也有助于滿足不同類型投資者的需求。

根據(jù)財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心的數(shù)據(jù)，截至2017年一季度，全國入庫項(xiàng)目12,287個(gè)，累計(jì)投資額14.60萬億元，已簽約落地項(xiàng)目1,729個(gè)，投資額2.9萬億元，覆蓋除天津、西藏以外的29個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）及新疆兵團(tuán)和19個(gè)領(lǐng)域，落地率34.50%。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及PPP項(xiàng)目幾乎所有相關(guān)的債權(quán)、收益權(quán)，至少從供給端來看PPP資產(chǎn)證券化的容量很大。

3、擴(kuò)大投資者范圍，推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化良性發(fā)展

PPP資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)支持票據(jù)的形式登錄銀行間市場(chǎng)，可不再局限于交易所的私募發(fā)行，并可引入銀行資金。投資者范圍的擴(kuò)大，從需求端優(yōu)化了PPP資產(chǎn)證券化市場(chǎng)環(huán)境，有利于PPP資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展。

另外，保監(jiān)會(huì)于5月5日發(fā)布了《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕41號(hào)），以推動(dòng)PPP項(xiàng)目融資方式創(chuàng)新，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并針對(duì)PPP項(xiàng)目公司融資特點(diǎn)，給予了充分的政策創(chuàng)新支持。從目前的政策導(dǎo)向來看，未來也有可能引入保險(xiǎn)資金投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

 4、PPP+REITs有望推出

55號(hào)文提到的股權(quán)資產(chǎn)證券化，就是要開展基礎(chǔ)設(shè)施REITS，即PPP+REITs模式。值得一提的是，財(cái)金〔2017〕55號(hào)和發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)兩大文件均提到了推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS），進(jìn)一步支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。未來PPP證券化的一個(gè)重要著力點(diǎn)應(yīng)該是PPP+REITS，從目前的文件來看，財(cái)政部和發(fā)改委對(duì)此基本已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)。隨著前期的PPP項(xiàng)目逐漸進(jìn)入運(yùn)營期，PPP+REITs可能也會(huì)盡快推出。