(資產(chǎn)證券化163講，PPP項目資產(chǎn)證券化實務(wù)解析。延伸閱讀：發(fā)改委證監(jiān)會聯(lián)手為PPP專設(shè)“二級市場”。

本期內(nèi)容是天風證券黃長清老師關(guān)于PPP資產(chǎn)證券化的務(wù)實講解。黃老師是國內(nèi)ABS方面的資深專家，他的講課內(nèi)容充實、清晰易懂，值得我們一讀再讀。

經(jīng)過昨天的股市，小編的內(nèi)心是這樣的：

正好聽到樂視賈老板在唱“大風越狠，我心越蕩?！毙【幈锇胩熘桓艘痪洹?/span>吹啊吹啊 我的驕傲放縱 。。。“人與人之間差別咋這么大呢？

如果您喜歡本公眾號內(nèi)容，歡迎轉(zhuǎn)發(fā)。如果您愿意與我溝通、合作ABS、PPP項目相關(guān)的業(yè)務(wù)，也請聯(lián)系我，微信：419194057。）

    今天主要跟大家介紹六方面的內(nèi)容，其實對于PPP資產(chǎn)證券化，因為確實沒有已經(jīng)發(fā)出來的案例，所以我今天也只是拋磚引玉，把自己對于這個產(chǎn)品的一些理解和認識向大家匯報一下。另外會舉一些類似的案例，以及對國外基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品，國內(nèi)PPP如何與REITs相結(jié)合等，談一下個人的想法，供大家參考。

    首先證監(jiān)會和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布的PPP資產(chǎn)證券化的政策新規(guī)，我覺得非常具有開創(chuàng)性意義。因為資產(chǎn)證券化備案制以來針對某一個特定領(lǐng)域，由兩個部委聯(lián)合發(fā)布相關(guān)政策的情況是非常少的，體現(xiàn)出監(jiān)管機構(gòu)對于這個產(chǎn)品的高度重視和支持。從本次政策精神來看主要體現(xiàn)為如下四個方面：

    第一，中央高層充分重視PPP項目，未來幾年是一個非常關(guān)鍵的經(jīng)濟領(lǐng)域，在推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和控制地方政府負債兩個方面非常重要。

    第二，強調(diào)要做好盡職調(diào)查，通知已要求地方政府配合。

    第三，要對地方PPP公司和主管單位進行充分的輔導，讓他們詳細了解證監(jiān)會的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則。因為PPP資產(chǎn)證券化相對來說比較復雜，所以需要進行一定的輔導，使參與各方能夠充分了解監(jiān)管的規(guī)則。

    第四，首批先選精品項目進行推動，優(yōu)先選擇符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，主要社會資本方為行業(yè)龍頭企業(yè)的PPP項目開展資產(chǎn)證券化。

    從這個政策法規(guī)的全文來看，我覺得已經(jīng)說得比較詳細和全面了。我大概摘出幾條比較重要的政策要點做個解釋和談?wù)剛€人的理解。我覺得對這幾條有一個清晰的理解之后，基本上能掌握PPP資產(chǎn)證券化的政策要點。

    第一條，提到項目已建成并正常運營兩年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從實務(wù)角度這是大家非常關(guān)注的一條。因為第二批PPP項目是從2014年開始大規(guī)模建設(shè)的，所以對于增量項目目前已建成并且運營兩年以上的項目并不多。如果目前要推動這一塊的話，個人覺得要么找2014年以前的存量項目，要么對一些即將建成或在建的項目進行培育，根據(jù)證券化的要求設(shè)計相應的方案，后面等它產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流后再通過證券化進行退出或再融資。

    第二條，優(yōu)先選取主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，處于市場發(fā)育程度高，政府負債水平低，社會資本相對寬裕的地區(qū)，并且提到鼓勵支持“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶建設(shè)，以及新一輪東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興等國家發(fā)展戰(zhàn)略的項目開展資產(chǎn)證券化。我覺得其實不是說所有的PPP項目都適合做資產(chǎn)證券化，對當?shù)刎斦嵙晚椖勘旧淼膽?zhàn)略性意義，還是有要求的。

    第三條，提到對PPP資產(chǎn)證券化在監(jiān)管備案、掛牌申請等方面，可以享受綠色通道。

    第四條，提到要多元化投資者類型，積極引入像城鎮(zhèn)化建設(shè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、不動產(chǎn)基金等各類市場資金投資于PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。并且提到PPP項目未來可以通過REITs方式進行退出。

    第五條，我覺得也是非常關(guān)鍵的，中國證監(jiān)會、發(fā)改委共同建立針對PPP資產(chǎn)證券化的風險監(jiān)測、違約處置機制和市場化增信機制，研究完善相關(guān)信息披露及存續(xù)期管理要求，確保資產(chǎn)證券化的PPP項目信息披露公開透明，項目有序?qū)嵤?，接受社會和市場的監(jiān)督。各省級發(fā)改委與中國證監(jiān)會應該建立信息共享及違約處置的聯(lián)席工作機制。因為PPP項目期限很長，且涉及到地方政府、社會資本以及各參與機構(gòu)的關(guān)系，所以我覺得產(chǎn)品發(fā)完之后未來的信息披露、存續(xù)期管理、違約處置機制等非常關(guān)鍵。

    以上是個人對政策的一些解讀，以及個人覺得比較重要的要點內(nèi)容。我覺得這個政策已經(jīng)寫得非常清楚了，大家可以仔細閱讀一下。另外對于一些相關(guān)政策口徑的把握，個人建議在項目正式操作之前與證監(jiān)會、地方發(fā)改委和交易所等監(jiān)管機構(gòu)進行提前溝通，以判斷項目的可行性。

    接下來介紹一下PPP資產(chǎn)證券化的主要特征，即與一般類型資產(chǎn)證券化項目的不同之處。

    第一，PPP項目的期限很長，通常為10到30年。

    第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營權(quán)密切相關(guān)，運營管理權(quán)與收益權(quán)相分離。對于水電熱氣交通運輸?shù)仁姓召M權(quán)項目，通常有政府的特許經(jīng)營權(quán)，但特許經(jīng)營權(quán)本身不能轉(zhuǎn)讓，所以資產(chǎn)證券化項目轉(zhuǎn)讓的是特許經(jīng)營權(quán)所產(chǎn)生的收益權(quán)。

    第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)形成程序的規(guī)范性要求很高。跟之前的BT、BOT等政府回購項目相比，PPP項目要經(jīng)過物有所值評價和財政承受能力論證等一系列流程，并且要納入人大預算，而且要報到發(fā)改委或財政部申請入庫，所以我覺得它的程序是非常嚴密的。而且又屬于國家下一步的戰(zhàn)略性布局模式，所以我覺得相比之前的BT、BOT模式，PPP項目還款的可靠性要更高一些。

第四，PPP項目公司一般自身規(guī)模不會太大，在沒有外部強增信的情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否獲得較高評級和投資者的認可，這是一個很重要的問題。

第五，PPP項目中，地方政府或地方融資平臺公司難以提供增信，如何引入市場化的增信機制是一個需要重點探討的問題。

    第六，社會資本的融資需求更強。PPP項目公司建成后，自身融資需求已經(jīng)不是太強了，開展PPP資產(chǎn)證券化主要是進行債務(wù)替換，屆時需要比較PPP資產(chǎn)證券化和之前融資方式的成本。對于社會資本來說，投了一個10年到30年的項目，通過股權(quán)或股債結(jié)合的模式進入，需要考慮退出的問題。只要社會資本通過ABS或REITs的融資成本低于PPP項目給予的回報收益，其就具有較大的融資需求，從目前情況來看利差空間還是存在的。

接下來對PPP資產(chǎn)證券化的主要模式做一個分類。

首先，從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分為三種類型：第一種類型是收益權(quán)資產(chǎn)，這應該是最主要的資產(chǎn)類型，包括使用者付費、政府付費和可行性缺口三種模式；第二種類型是債權(quán)資產(chǎn)，主要是指社會資本方或者融資提供方給PPP項目公司的貸款、租賃款或商業(yè)信用，所形成的信貸資產(chǎn)、應收貸款或者委托貸款；第三種類型是未來的一種重要類型，即股權(quán)資產(chǎn)，主要是指PPP項目公司的股權(quán)或基金份額所有權(quán)，和REITs產(chǎn)品會有一個結(jié)合點。

    其次，從項目類型來看，PPP項目主要包括市政供水、供暖、供氣、醫(yī)療服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)、地下管廊、污水處理、環(huán)境保護、保障房、軌道交通等項目，所以跟以前的基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)涵蓋的范圍差不多，比那個范圍稍廣一些。

    再次，按照合同主體進行分類，第一個是PPP項目公司，第二個是融資提供方，第三個是社會資本，第四個是合作方（如承/分包商）。針對不同的合同主體，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也不一樣。比如說以PPP項目公司作為主體，要么是以收費收益權(quán)，要么是以政府付費或財政補貼的收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，或者是二者的結(jié)合。如果以融資提供方作為主體，即提供融資的金融機構(gòu)，就是以信貸資產(chǎn)、租賃債權(quán)或者信托貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果以社會資本方作為原始權(quán)益人，則基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進一步拓展，可以跳出PPP項目本身，既可以以PPP社會資本對項目公司的股權(quán)或債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，也可以以其他類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品。如果是以承/分包商作為主體則是供應鏈融資的概念，是以供應鏈應收賬款、委托貸款等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品。

    以上是對PPP資產(chǎn)證券化模式的簡介。接下來介紹一個案例，即遷安熱力資產(chǎn)證券化項目，PPP資產(chǎn)證券化本身并不神秘，也并不是特別復雜，而是底層資產(chǎn)即PPP項目的形成有自身的特點。遷安熱力ABS項目是我之前在恒泰證券負責的一個收費權(quán)項目，原始權(quán)益人為遷安市熱力總公司，遷安是唐山下面的一個縣級市，全國百強縣中大概排20多名。本次項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)為2014年到2020年每年11月份的供熱收費收入及供熱補貼收入，其實供熱收費收入就是使用者付費，供熱補貼收入就是政府付費。所以從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，和我們剛才提到的PPP項目中可行性缺口模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)非常像。然后這里面可能有一些需要提到的，就是說在遷安熱力ABS項目當中是由興源水務(wù)即當?shù)氐囊粋€地方融資平臺公司（主體評級AA）提供連帶責任保證擔保，而在PPP項目中，不能由地方融資平臺公司提供擔保，所以這條增信措施就不再適用，需要引入市場化的增信機制。另外在遷安熱力ABS項目中，為保證供熱補貼的可靠性和穩(wěn)定性，當時由遷安市人大常委會通過決議，將供熱補貼納入財政預算，并且承諾補貼價格不低于2012年。

    所以從這個案例來看，我覺得未來PPP項目資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品形態(tài)、交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)界定等，跟之前很多市政收費權(quán)資產(chǎn)證券化項目有不少相似之處。所以這個項目我覺得是一個比較典型的參考性案例。

    然后小結(jié)一下PPP資產(chǎn)證券化目前面臨的主要難點。第一個，就是已建成并且正常運營兩年以上的項目，目前可能并不是那么多。需要進行存量挖掘和增量培育。

    第二個，PPP合同本身的法律關(guān)系如何界定，適用于民法還是行政法，目前這塊不是特別清楚。

    第三個，社會資本向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓項目股權(quán)是否有政策限制？PPP項目在引入社會資本時履行了招標等一系列嚴格流程，未來在做REITs的時候，項目公司股權(quán)要轉(zhuǎn)讓給管理人，是否有相關(guān)政策限制需要進行探討和研究。

    第四個，在沒有地方政府和地方融資平臺增信的情況下，對于使用者付費模式的項目能否獲得較高的產(chǎn)品評級，這也是很重要的問題。因為以前的市政收費權(quán)資產(chǎn)證券化項目中，通常是由發(fā)過債的地方融資平臺提供擔保才能評到AA、AA 或AAA，如果沒有這些增信安排的話，在現(xiàn)有評級體系下能否獲得一個較高的產(chǎn)品評級需要進行重點探討和研究。

    第五個，從投資者層面來看，目前銀行是國內(nèi)資產(chǎn)證券化最主要的投資者。而對于PPP資產(chǎn)證券化項目來說，項目期限通常為10年到30年，而銀行對于產(chǎn)品的久期一般偏好于5年以內(nèi)，這種情況下PPP資產(chǎn)證券化項目的投資人是否還是銀行，還是說保險公司、養(yǎng)老金、社保基金等中長期機構(gòu)投資者，這塊還需要跟相關(guān)機構(gòu)投資者進行溝通交流。

    第六個，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前流動性不強，對于PPP項目長期限的產(chǎn)品來說，目前成本上不一定具有明顯優(yōu)勢。

    針對這些問題，個人覺得任何一種創(chuàng)新產(chǎn)品在推出來的時候都會碰到很多問題，但都可以通過一些相應措施加以解決。比如說對于運營兩年以上的準入條件，我覺得一方面我們可以尋找優(yōu)質(zhì)的存量的PPP項目，因為在2014年以前已經(jīng)有一些基礎(chǔ)設(shè)施項目通過PPP模式在運作，所以這些存量項目可以進行深度挖掘。另外，對于一些新增項目，可以先設(shè)一些基金，或者找一些投資人先投資項目，在設(shè)計進入方式和交易結(jié)構(gòu)時按照證券化退出方案進行設(shè)計，這樣的話就可以培育新增的PPP項目，有針對性地反向?qū)ふ曳弦蟮腜PP項目。

    第二個建議，因為PPP項目的期限通常都很長，金額都較大，所以我們需要選擇當?shù)卣庞铆h(huán)境比較好的PPP項目來開展證券化。尤其是初級階段要選擇經(jīng)濟發(fā)達，并且地方政府以往信用環(huán)境、信用記錄比較好的地區(qū)。

    第三個建議，需要推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的公募發(fā)行，拓寬投資者群體的范疇。

    第四個建議，對于沒有地方政府或地方融資平臺提供增信的PPP項目，尤其是使用者付費模式的證券化產(chǎn)品能否獲得一個較高評級，這個問題可以借鑒美國經(jīng)驗進行研究和解決。美國的市政債（地方政府債券）分為一般責任債（以當?shù)卣亩愂帐杖胱鳛檫€款來源）和收益?zhèn)ㄒ蕴囟椖慨a(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源）兩種類型，其中收益?zhèn)愃朴谑褂谜吒顿M模式的PPP項目資產(chǎn)證券化，也沒有地方政府或地方融資平臺的擔保，但也可以獲得比較高的評級。所以我覺得需要借鑒美國的市場經(jīng)驗，重新搭建證券化產(chǎn)品評級體系。另外就是要探索引入市場化增信機制，因為市場化增信機制在這次政策里也明確提出來了。

    第五個建議，關(guān)于投資者群體的多元化，建議跟相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)、主管機關(guān)進行溝通，積極引入保險資金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等中長期機構(gòu)投資者，一方面可以解決PPP資產(chǎn)證券化項目的銷售問題，另一方面也可以為這些中長期機構(gòu)投資者提供一個相對比較穩(wěn)健的投資品種。

    第六個建議，關(guān)于產(chǎn)品流動性的問題，一方面建議引入做市商機制，對于期限這么長的證券化產(chǎn)品，如果有做市商的話，我覺得能夠使這個產(chǎn)品流動性大為改善。另一方面建議在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中引入標準券質(zhì)押式回購機制，這樣能有效提升產(chǎn)品流動性。雖然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前可以進行協(xié)議式質(zhì)押式回購，但操作的便利性不高。對于符合國家政策導向的優(yōu)質(zhì)項目，如果能推出標準券質(zhì)押式回購機制，這個產(chǎn)品的生命力就會很強。

    接下來簡單介紹一下PPP跟REITs的結(jié)合模式。關(guān)于REITs的基本概念和基本特征，由于時間關(guān)系就不再具體介紹了。有機構(gòu)對美國REITs的資產(chǎn)類型進行了統(tǒng)計，其實并不局限于商業(yè)物業(yè)，在美國REITs市場中，基礎(chǔ)設(shè)施占比8%，醫(yī)院健康中心占比11%，合計大概接近20%?；A(chǔ)設(shè)施、醫(yī)院、健康中心也是國內(nèi)PPP項目的重要類型。因此，美國的市場經(jīng)驗為在中國推出“PPP REITs”的創(chuàng)新模式，提供了比較典型的可借鑒案例。

  材料里面對美國的健康護理類REITs產(chǎn)品進行了一些概括性介紹，由于時間關(guān)系，這塊不再展開了。這里面重點說一下美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs，截止到目前美國國內(nèi)稅務(wù)局已經(jīng)確認REITs可投資的領(lǐng)域包括鐵路、微波發(fā)系統(tǒng)、天然氣儲存及輸送管線、固定儲氣管等等，材料中對這些獲得免稅地位的條件也進行了列示，說得比較詳細，大家有時間可以看看。

    這里面舉了一個案例，即加拿大一個石油天然氣管道信托的案例，這個案例也是我前段時間在研究境外REITs的時候，偶然間收集到的一個案例。因為也沒有太多時間去做細化分析，找不到公開材料，所以這塊案例我本人對于具體的細節(jié)不是特別了解，但是我覺得這個原理還是比較簡單清晰的。

    從REITs角度，石油天然氣管道其實跟商業(yè)物業(yè)沒有本質(zhì)的區(qū)別，收取的也是使用費或者租金收入。這里說的信托其實就是一種類型的REITs，這種不是一個石油天然氣上市公司，而是基于一些管道資產(chǎn)組建一個SPV公司，然后發(fā)行REITs。它的投資目標是通過尋找加拿大長期穩(wěn)健的能源運輸服務(wù)產(chǎn)業(yè)機會，為投資者提供穩(wěn)健的現(xiàn)金分紅。所以我覺得這個給我們的啟示非常大，案例的具體內(nèi)容大家可以看看PPT。簡單說一下這個案例的啟示，它的收入模式是運營成本加ROIC（即投資資本回報率），這種模式可以減少運營成本變化導致的不確定性。但對于傳統(tǒng)的REITs來講運營成本相對穩(wěn)定，所以借鑒意義不大。另外這個運營主要體現(xiàn)為AMC層面的主動管理，通過成本的控制以及為現(xiàn)有客戶提供更好的服務(wù)有相應的收入和分紅。另外一個就是說投資者多追求低風險的穩(wěn)定收益，非常強調(diào)保守以及穩(wěn)健的財務(wù)，投資以及運營模式，就跟地產(chǎn)REITs里面比如說要求資產(chǎn)負債率一般不高于55%，或者有些國家和地區(qū)不高于45%，這些都有嚴格的要求。所以我覺得通過這種方式可以提高財務(wù)的穩(wěn)健性，然后能夠支持一定的分紅收益，雖然說不一定要加多大的杠桿，但至少比較穩(wěn)健。所以通過這個天然氣管道信托案例，有一些思路值得我們未來在PPP項目發(fā)行REITs時進行借鑒。

    目前國內(nèi)PPP項目是否適合發(fā)行REITs？PPP項目分為三種模式，即使用者付費、政府付費和可行性缺口，個人覺得使用者付費模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)最適合發(fā)行REITs產(chǎn)品，主要原因分為五個方面：第一，現(xiàn)金流來自于用戶終端，市場化程度更高；第二，公共服務(wù)定價水平目前偏低，未來預計呈現(xiàn)上漲趨勢，下降的可能性很低，這就保證了REITs未來的回報是比較穩(wěn)健的；第三，其實這種產(chǎn)品跟美國的收益?zhèn)浅ｎ愃?，從還款來源上來講；第四，使用者付費模式的主體比如說一些供水供熱的公司，有一些已經(jīng)上市了，所以在這方面它們的定價上也有很多的參考，基于這類項目的REITs產(chǎn)品未來也可以通過并購、上市等多元化方式實現(xiàn)退出；第五，在PPP項目模式中，機構(gòu)投資者對于使用者付費模式的認可度最高，由于使用者付費模式的項目自身可以產(chǎn)生比較充足的經(jīng)營性現(xiàn)金流，穩(wěn)定性更高

    未來國內(nèi)PPP項目發(fā)行REITs的方案，我覺得一方面可以借鑒凱德的模式采取PE REITs的聯(lián)動模式，在培育期如果要獲取一些好的資產(chǎn)，可以設(shè)一個私募的PPP基金，然后來進行投資并且培育，在項目成熟之后可以通過發(fā)行REITs方式進行退出，或者把這個項目裝在一個已經(jīng)發(fā)行的REITs里面實現(xiàn)退出。

    另外關(guān)于REITs的方案，因為國內(nèi)陸產(chǎn)領(lǐng)域目前分為私募REITs和未來即將推出的公募REITs兩種模式，其實對PPP項目來講也可以采取這兩種思路。一個是說在公募REITs沒有推出來的情況下，對于好的PPP項目也可以嘗試發(fā)一個私募REITs，跟中信啟航、蘇寧云商等項目模式類似。社會資本可以以信托模式進入，資本結(jié)構(gòu)上可以股債結(jié)合。期限上我覺得可以12年、15年、18年，或者更長都可以，中間設(shè)置一個開放期。還本付息方式其實跟已經(jīng)發(fā)行的幾個項目類似，優(yōu)先A可以設(shè)計為每年還本付息，相當于一個按揭模式，優(yōu)先B可以設(shè)計為期間只付息、到期一次性還本。

    增信措施主要包括：優(yōu)先/次級分層、現(xiàn)金流超額覆蓋、引入第三方擔保、納入人大預算、基礎(chǔ)資產(chǎn)在人行征信中心辦理轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押變更登記等，這些是比較有效的方式。

    目標投資者群體，我覺得主要是商業(yè)銀行、保險公司、PPP產(chǎn)業(yè)基金等。商業(yè)銀行大部分偏好于五年以內(nèi)，但可能對于一些比較優(yōu)質(zhì)的項目，四大行、股份制等大型銀行也可能會參與投資。

    關(guān)于PPP項目未來對接公募REITs，我覺得原理上和商業(yè)地產(chǎn)公募REITs基本相似，主要區(qū)別在于房地產(chǎn)項目公司變成PPP項目公司，直接去買PPP項目可能性比較小，大概率是買股權(quán)。另外物業(yè)管理公司在這里面就不需要了，可能會變成一個運營管理公司，或者是一些提供運營管理支持的第三方公司。

    以上是我個人對于PPP項目開展資產(chǎn)證券化實務(wù)角度的理解和相關(guān)建議，僅供參考，因為真正的PPP資產(chǎn)證券化項目還沒有推出來。但是我覺得一些基本的原理、產(chǎn)品的要點、投資者的類型，應該不會有很大差別。它跟傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化項目不會有實質(zhì)區(qū)別，只是說在底層資產(chǎn)層面PPP這種模式跟傳統(tǒng)模式還是有比較大的不同。我覺得未來PPP項目通過與ABS、REITs相結(jié)合，前景是非常廣闊的。可以優(yōu)中選優(yōu)，找一些好的項目進行試點，這樣的話資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模也會隨之進一步擴大，我們各個參與機構(gòu)的業(yè)務(wù)機會也會更加多元化，所以我覺得這個是非常值得期待的，后續(xù)也需要我們各方，不管是資產(chǎn)方、資金方還是中介機構(gòu)，共同努力來實現(xiàn)一個新的證券化的領(lǐng)域，謝謝大家。

    關(guān)于一些問題，我覺得有些是重合的，有些問題可以放在一起進行回答。

    第一個問題是PPP項目資產(chǎn)證券化中有哪些合規(guī)問題。我覺得合規(guī)問題主要是兩個方面，一個是PPP項目本身的合法合規(guī)性，另一個是從證券化角度，交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品層面的合規(guī)性。后面也有朋友提出PPP項目做資產(chǎn)證券化要提供哪些文件和協(xié)議，我覺得這個主要是PPP項目本身的一些合作協(xié)議、施工協(xié)議等，還有地方政府納入人大預算，以及項目申請入庫等一系列程序性文件。我覺得關(guān)于這兩個問題找一家比較專業(yè)的律師事務(wù)所溝通一下，他們會提供細化的專業(yè)解答。

    第二問題是目前關(guān)于PPP資產(chǎn)證券化是組成哪種形式的衍生品，未來前景怎么樣。我覺得這個衍生品可能暫時不一定針對PPP項目推出什么，目前已推出的信用違約互換（CDS）可能跟PPP資產(chǎn)證券化有一些契合點。美國市政債中的收益?zhèn)?，有些項目引入了債券保險、CDS等信用增進機制。所以我覺得跟PPP相關(guān)的衍生產(chǎn)品，尤其是CDS，未來還是有一定發(fā)展前景的。

    第三個問題是PPP項目做資產(chǎn)證券化的核心要點，其實就是基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、產(chǎn)品銷售，以及存續(xù)期管理等環(huán)節(jié)，前面已經(jīng)做了比較詳細的介紹。

    第四個問題是PPP資產(chǎn)證券化真實出售的操作難點。我覺得PPP項目如果是以收益權(quán)資產(chǎn)做證券化，不管是使用者付費還是政府付費作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，實現(xiàn)真實出售的難度都比較大，因為特許經(jīng)營權(quán)不能轉(zhuǎn)讓。但如果是拿PPP相關(guān)的既有債權(quán)或者是PPP項目公司的股權(quán)來發(fā)行ABS或REITs，在滿足相關(guān)條件下可以實現(xiàn)真實出售。

    第五個問題是哪些領(lǐng)域會受益于PPP資產(chǎn)證券化。我覺得主要是剛才提到的PPP資產(chǎn)證券化按項目類型進行的分類，比如說市政類的水電熱氣交通運輸?shù)取⑨t(yī)院、健康中心、保障房等，即發(fā)改委或財政部的PPP相關(guān)法規(guī)中明確列出的可以通過PPP模式融資的領(lǐng)域，應該都會受益于PPP資產(chǎn)證券化的政策紅利。

    第六個問題是非經(jīng)營性PPP項目的政府支出或補貼運營證券化的可操作性。首先從政策角度來講不存在問題，政府付費或者補貼都可以作為PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可操作性主要還是市場接受度的問題，因為PPP項目的期限很長、金額較大，所以需要選擇地方財政實力較強的、信用環(huán)境較好的地方政府的付費或者補貼收入來做資產(chǎn)證券化。

    第七個問題，對于PPP項目肯定會涉及到評估問題，不管是拿收益權(quán)、債權(quán)還是股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，個人覺得評估所需的資質(zhì)從嚴格角度來講建議選擇具有證券從業(yè)資格的評估公司。

    第八個問題，PPP期限很長如何解決，我覺得期限長倒不是根本性的難點，主要還是看產(chǎn)品的回報和流動性怎么樣。因為我們看到國債或者是一些央企發(fā)行的債券，10-30期限的產(chǎn)品很多。我覺得期限長就需要通過這種產(chǎn)品流動性的提升來進行解決?；蛘呤钦f如果流動性問題短期內(nèi)解決不了，可以從投資角度進行期限匹配，比如說壽險資金、養(yǎng)老金、社?；稹⒆》抗e金、企業(yè)年金等，如果說PPP資產(chǎn)證券化項目很優(yōu)質(zhì)，這些投資者的投資期限本身也希望比較長一些，所以我覺得找到契合其需求的投資者，也能解決產(chǎn)品期限長的問題。

    第九個問題，PPP資產(chǎn)證券化跟銀行貸款做個比較。確實在實務(wù)過程中很多銀行貸款的成本是很低的，比如說國開行或一些大行，所以這也是之前提到的問題，可能PPP項目建成后PPP項目公司自身發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要是進行債務(wù)替換，成本上不一定有明顯優(yōu)勢。但是社會資本方有些是以股權(quán)形式投入的，或者是股債結(jié)合，投資之后從PPP項目獲得的回報率不是太低，則社會資本能承受的證券化融資成本也還可以，所以社會資本通過PPP項目發(fā)行ABS或REITs實現(xiàn)退出的需求更強，而銀行貸款并不一定可以解決投資退出的問題。

(作者：黃長清)

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