葉露，馮珂，王守清.PPP-REITS運(yùn)作模式的設(shè)計(jì)與分析[J]. 建筑經(jīng)濟(jì), 2019, 40(2): 31-35

PPP-REITs運(yùn)作模式的設(shè)計(jì)與分析[*]

葉露^{1, 2}，馮珂³，王守清^{1, 2}

（1.清華大學(xué)建設(shè)管理系，北京100084；2.清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，北京100084；3.北京建筑大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理工程學(xué)院，北京100044）

摘要：PPP與REITs相結(jié)合是解決PPP項(xiàng)目融資難、完善社會(huì)資本交易與退出機(jī)制、發(fā)展PPP二級(jí)市場(chǎng)、增強(qiáng)PPP流動(dòng)性等的重要?jiǎng)?chuàng)新舉措之一。充分論證PPP-REITs的可行性與現(xiàn)實(shí)意義，設(shè)計(jì)完整的PPP-REITs運(yùn)作模式，并結(jié)合PPP項(xiàng)目特征分析需要重視的若干問題，為推廣PPP-REITs提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：公私合作；房地產(chǎn)投資信托基金；資產(chǎn)證券化；運(yùn)作模式

Design andAnalysis of PPP-REITs Operation Mode

YE Lu^{1, 2}，FENG Ke³，WANG Shouqing^{1, 2}

（1.Department ofConstruction Management, Tsinghua University, Beijing 100084, China; 2.Hang Lung Center for Real Estate, Tsinghua University,Beijing 100084, China; 3.School of Economics and Management Engineering, BeijingUniversity of Civil Engineering and Architecture, Beijing 100044, China）

Abstract: The combination of PPP (Public-Private Partnership) and REITs (RealEstate Investment Trusts) is one of the important innovation for PPP projectsto solve financing difficulties, help social capital to transaction smoothly, developsecondary market and increase the liquidity. On the basis of fullydemonstrating the significance and feasibility of developing PPP-REITs, thispaper designs a complete operation mode of PPP-REITs and analyzes some criticalissues in combination with the characteristics of PPP projects, and proposespolicies for promoting PPP-REITs.

Key Words: PPP (Public-Private Partnership); REITs (Real Estate Investment Trusts);ABS (Asset-Backed Securitization)；operationmode

【作者簡(jiǎn)介】

葉露，女，生于1994年，漢族，四川攀枝花人，碩士研究生，研究方向：政府和社會(huì)資本合作/政企合作(PPP)。

馮珂，男，生于1989年，漢族，山西朔州人，講師，北京建筑大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理工程學(xué)院，研究方向：政府和社會(huì)資本合作/政企合作(PPP)。

王守清，男，生于1963年，福建寧化人，教授，研究方向：政府和社會(huì)資本合作/政企合作(PPP)。

隨著我國(guó)新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快推進(jìn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的任務(wù)加重、進(jìn)度加快，以政府為主導(dǎo)的融資模式已經(jīng)無法滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大量增加的資金需求。PPP（Public-Private Partnership，政府與社會(huì)資本合作）模式建立政府授權(quán)和監(jiān)管、社會(huì)資本出資和運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期合作關(guān)系，成為減輕公共財(cái)政負(fù)擔(dān)、分擔(dān)政府風(fēng)險(xiǎn)、提高公共服務(wù)效率的一項(xiàng)重要舉措。截至2018年9月末，我國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)管理庫(kù)項(xiàng)目8,289個(gè)，投資額12.3萬億元，已經(jīng)成為世界上最大的PPP市場(chǎng)。然而管理庫(kù)中累計(jì)的落地PPP項(xiàng)目?jī)H有4,089個(gè)，總計(jì)投資額6.3萬億元，落地率不足50%，其中，PPP項(xiàng)目融資問題在項(xiàng)目落地過程中日益凸顯，成為阻礙PPP項(xiàng)目實(shí)施的關(guān)鍵因素之一^[1]。

除了PPP項(xiàng)目本身存在的期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、收益低等內(nèi)部特點(diǎn)，融資工具匱乏等外部因素也是致使PPP項(xiàng)目遭遇融資難題的重要原因。與西方國(guó)家健全的融資體系相比，我國(guó)PPP項(xiàng)目的融資渠道還比較受限^[2]，傳統(tǒng)的表內(nèi)融資模式無法滿足融資需求，權(quán)益資本融資工具相對(duì)短缺，標(biāo)準(zhǔn)化工具尚待進(jìn)一步開發(fā)。PPP項(xiàng)目巨大的資金需求與當(dāng)前有限的融資渠道存在的矛盾，迫切需要整個(gè)PPP市場(chǎng)的融資渠道、資金來源、參與金融機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展。設(shè)計(jì)和完善市場(chǎng)中現(xiàn)有的融資產(chǎn)品和融資方式成為化解PPP融資問題的重要出路之一，其中，房地產(chǎn)投資信托基金REITs有助于盤活存量PPP資產(chǎn)，能夠有效緩解地方政府舉債受限和擴(kuò)大基建投資之間的矛盾。本文在總結(jié)REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)了符合我國(guó)現(xiàn)階段監(jiān)管政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的私募PPP-REITs以及未來可能推廣的早期公募PPP-REITs的運(yùn)作模式，為PPP項(xiàng)目提供一種創(chuàng)新融資模式，為解決PPP項(xiàng)目融資困難、完善社會(huì)資本交易與退出機(jī)制、增強(qiáng)PPP項(xiàng)目流動(dòng)性、形成良性投資循環(huán)提供參考。

1   PPP-REITs運(yùn)作模式的可行性

1.1 國(guó)外基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

REITs作為一種股權(quán)型的資產(chǎn)證券化模式，即權(quán)益型的房地產(chǎn)投資信托基金，主要投資于購(gòu)物中心、寫字樓、酒店及服務(wù)式住宅等可帶來收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過獲得不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)來取得經(jīng)營(yíng)收入，投資收益來源于租金收入和房地產(chǎn)升值。REITs具有收益來源穩(wěn)定、可以上市交易、高比例派息、享有稅收優(yōu)惠政策等基本特征，企業(yè)通過發(fā)行REITs可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)挪出表外，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，盤活存量資產(chǎn)的目的^[3]。

    REITs誕生于美國(guó)，在美國(guó)的投資范圍不僅僅局限于房地產(chǎn)項(xiàng)目，投資標(biāo)的可以拓展至公路鐵路、輸變電系統(tǒng)、污水處理設(shè)施、通信網(wǎng)絡(luò)、醫(yī)療健康中心、林場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目。美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展已經(jīng)較為成熟，鐵路、微波收發(fā)系統(tǒng)、輸變電系統(tǒng)、天然氣儲(chǔ)存及輸送管線、固定儲(chǔ)氣罐等均為美國(guó)稅務(wù)局確認(rèn)的REITs可投資的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。截至2018年8月31日，美國(guó)市場(chǎng)共有187只權(quán)益型REITs，其中基礎(chǔ)設(shè)施REITs有7只，市值達(dá)到1360.66億美元，占權(quán)益型REITs的12.50%，占全部公募REITs總計(jì)的11.75%。而以基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)院和健康中心作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs占市場(chǎng)總計(jì)比例達(dá)到20.54%。

澳大利亞是世界上最早開創(chuàng)REITs的國(guó)家之一。澳大利亞REITs（A-REITs）采用的是英國(guó)普通法中的信托原則，目前已經(jīng)成為全球第二大REITs市場(chǎng)。A-REITs對(duì)投資的物業(yè)種類和地域的選擇具有較強(qiáng)的分散性，投資種類從出租型物業(yè)向外拓展，近年來已經(jīng)逐步覆蓋到了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。目前，澳大利亞共有20余支上市的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，資產(chǎn)類型包括收費(fèi)公路、飛機(jī)場(chǎng)、廣播電視塔、碼頭、鐵路等^[4]。

日本是亞洲首個(gè)推出REITs的國(guó)家。2000年11月，日本修訂了《投資信托及投資公司法》，將信托投資資金的使用范圍擴(kuò)展到房地產(chǎn)領(lǐng)域，在法律層面認(rèn)可了日本不動(dòng)產(chǎn)投資信托（J-REITs）^[5]。此外，日本政府宣布自2016年4月1日起將對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs企業(yè)的稅收優(yōu)惠由10年延長(zhǎng)至20年，這與許多太陽能、風(fēng)能等能源類基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行期限是相匹配的。截至2018年8月，日本上市的J-REITs共計(jì)61只，總規(guī)模達(dá)12.67萬億日元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括辦公樓、住宅、商業(yè)、物流地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等。

在亞洲市場(chǎng)，印度在2014年效仿美國(guó)推出了REITs法案，允許開展房地產(chǎn)投資信托（REITs）和基礎(chǔ)設(shè)施投資信托（InVITs）業(yè)務(wù)。除了明確關(guān)鍵的稅收政策優(yōu)惠之外，REITs的資金投向也變得更為寬松，開發(fā)物業(yè)或其他投資的比例可以最多達(dá)到20%，建成并產(chǎn)生運(yùn)營(yíng)收益的投資比例至少為80%^[6]，目前已經(jīng)發(fā)行數(shù)單基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

發(fā)展中國(guó)家對(duì)新增基建項(xiàng)目需求相對(duì)旺盛，可因地制宜發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施REITs在投資開發(fā)項(xiàng)目上的作用，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，還可以根據(jù)PPP的發(fā)展趨勢(shì)考慮與PPP制度相結(jié)合并相互促進(jìn)，開展我國(guó)的PPP-REITs。

1.2  PPP與REITs的內(nèi)在契合度

我國(guó)目前的REITs不同于國(guó)外的標(biāo)準(zhǔn)REITs，而是在未出臺(tái)配套法律法規(guī)下以資產(chǎn)證券化的形式開展的“類REITs”^[7]，主要投資于辦公樓、購(gòu)物中心等傳統(tǒng)商業(yè)物業(yè)。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)顯示，基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)可以通過REITs上市，也就是說，交通、醫(yī)院、學(xué)校、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)中心等能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目都可以借助REITs融資。PPP與REITs在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上相契合，而我國(guó)巨大的PPP市場(chǎng)為REITs提供了大量的優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的。此外，PPP與REITs在項(xiàng)目期限、收益分配和風(fēng)險(xiǎn)管理上也具有相似性。基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目具有投資回報(bào)期長(zhǎng)、收益穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的特征，這些特征都與REITs的屬性相契合。

近年來，PPP與REITs結(jié)合的模式獲得了我國(guó)相關(guān)政策的鼓勵(lì)和支持。發(fā)改投資[2016]2698號(hào)文明確提出“共同推進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）,進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”，財(cái)金[2017]55號(hào)文提出“項(xiàng)目公司的股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，盤活存量股權(quán)資產(chǎn)”。盡管現(xiàn)階段我國(guó)尚未有PPP-REITs產(chǎn)品推出，但監(jiān)管環(huán)境、法律框架、市場(chǎng)準(zhǔn)備等條件已較為成熟，政策利好不斷。本研究基于我國(guó)國(guó)情設(shè)計(jì)了PPP-REITs運(yùn)作模式，可以為在我國(guó)PPP-REITs的政策設(shè)立和實(shí)踐操作提供參考。

2   PPP-REITs運(yùn)作模式的現(xiàn)實(shí)意義

2.1 盤活存量資產(chǎn)，拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道

2017年以來，為進(jìn)一步遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防范PPP泛化、異化風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政、國(guó)資、金融等部門頻出PPP的監(jiān)管政策，對(duì)PPP市場(chǎng)發(fā)展、項(xiàng)目融資都產(chǎn)生了較大影響。在強(qiáng)監(jiān)管背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資更為謹(jǐn)慎，PPP項(xiàng)目融資形勢(shì)更加嚴(yán)峻。

根據(jù)我國(guó)PPP發(fā)展趨勢(shì)，未來大量的落地PPP項(xiàng)目將進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，項(xiàng)目公司將重新考慮項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)以降低融資成本、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全生命周期綜合成本最優(yōu)化，再融資成為PPP項(xiàng)目公司的必然訴求。然而PPP項(xiàng)目公司面臨的再融資市場(chǎng)并不樂觀，銀行貸款成為主要的融資手段，債券融資占比有限，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也有待進(jìn)一步培育。這一狀況與萬億級(jí)的PPP市場(chǎng)并不匹配，金融支持力度也與PPP模式長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的期望不相符。而REITs具有公募特性，相對(duì)于其他ABS產(chǎn)品能夠更好地發(fā)揮自己的公募特性，利用市場(chǎng)化的機(jī)制和渠道為PPP項(xiàng)目找到長(zhǎng)周期、低成本的資金，盤活存量資產(chǎn)。推動(dòng)PPP-REITs的發(fā)展，是PPP項(xiàng)目融資及再融資困境的解決方向之一。

2.2 完善退出機(jī)制，吸引社會(huì)資本參與

PPP項(xiàng)目常見的退出機(jī)制包括資產(chǎn)移交退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公開上市和資產(chǎn)證券化方式。現(xiàn)階段，由于PPP合同的股權(quán)變更限制和不完善的退出機(jī)制，社會(huì)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出并不順暢，而公開上市標(biāo)準(zhǔn)又較高，又因?yàn)镻PP項(xiàng)目本身周期長(zhǎng)、投資金額大、前期風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，導(dǎo)致很多投資期限較短、追求低風(fēng)險(xiǎn)的資金不敢介入。

自2016年來中央政府開始支持通過資產(chǎn)證券化方式豐富PPP項(xiàng)目的退出渠道。發(fā)改投資[2016]2698號(hào)為PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化提供了政策支持，但首批示范發(fā)行的PPP-ABS其本質(zhì)是未來收益的提前變現(xiàn)，實(shí)際上難以實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，無法為PPP項(xiàng)目的股權(quán)投資者提供直接的退出渠道。而REITs可以幫助PPP項(xiàng)目以資本市場(chǎng)方式退出，社會(huì)資本在項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后可以通過將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給REITs從而實(shí)現(xiàn)更完全的退出。因此，REITs的引入有利于構(gòu)建多元化股權(quán)交易與退出機(jī)制，發(fā)展PPP二級(jí)市場(chǎng)，從而吸引更優(yōu)秀的社會(huì)資本方參與到PPP項(xiàng)目，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

2.3 倒逼PPP信息公開，擴(kuò)大投資者資產(chǎn)選擇范圍

引入REITs能夠倒逼PPP項(xiàng)目信息的公開透明，從而對(duì)規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作起到積極意義。PPP-REITs產(chǎn)品如果在交易所市場(chǎng)流通，需要嚴(yán)格履行相關(guān)的信息披露義務(wù)，定期受到審查與公告，通過受托人與物業(yè)管理人的相互合作與監(jiān)督以及雙方定期的相互報(bào)告制度，建立較一般上市公司更為完善的管理架構(gòu)。

同時(shí)，PPP-REITs豐富了PPP基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品類型，在促進(jìn)投資的角度上也具有正面效應(yīng)。REITs回報(bào)期長(zhǎng)，收益穩(wěn)定，為我國(guó)投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)明確、收益穩(wěn)定的投資工具，擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者投資資產(chǎn)的選擇范圍。通過發(fā)行REITs可以將缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)盤活，促進(jìn)社會(huì)資本再投資，以此實(shí)現(xiàn)良好循環(huán)。

3  PPP-REITs運(yùn)作模式的設(shè)計(jì)

3.1 基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇

以REITs方式開展PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券融資，應(yīng)首先關(guān)注PPP項(xiàng)目初始合作文件中是否對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)抵質(zhì)押做出限制。如果PPP合同對(duì)項(xiàng)目公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等權(quán)利沒有限制性約定，依據(jù)《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》(財(cái)金[2017]55號(hào)文)，在項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)2年后，項(xiàng)目公司股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行PPP-REITs。存量資產(chǎn)類的TOT、ROT項(xiàng)目，其實(shí)施PPP之前的運(yùn)營(yíng)周期也應(yīng)計(jì)入“正常運(yùn)營(yíng)2年以上”的期間。

在具體的項(xiàng)目選擇上，首先可以從項(xiàng)目是否符合政策導(dǎo)向、是否進(jìn)入財(cái)政部/發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫(kù)、地方財(cái)政收入情況、項(xiàng)目主體評(píng)級(jí)等方面進(jìn)行篩選。財(cái)金[2017]55號(hào)文明確了需要擇優(yōu)篩選PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化，應(yīng)該優(yōu)先選擇已經(jīng)納入財(cái)政部PPP項(xiàng)目示范名單、財(cái)政部/發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目，重點(diǎn)支持“符合雄安新區(qū)和京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、‘一帶一路’等國(guó)家戰(zhàn)略的PPP項(xiàng)目”，優(yōu)先支持“水務(wù)、環(huán)境保護(hù)、交通運(yùn)輸?shù)仁袌?chǎng)化程度較高、公共服務(wù)需求穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)的”項(xiàng)目開展PPP-REITs。

其次，針對(duì)回報(bào)機(jī)制進(jìn)一步篩選合適的PPP項(xiàng)目。PPP的付費(fèi)模式包括政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助，其中政府付費(fèi)機(jī)制多用于非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和部分準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，項(xiàng)目本身可以產(chǎn)生的收入極少，而可行性缺口補(bǔ)助付費(fèi)模式的PPP項(xiàng)目也多用于收入不足以覆蓋項(xiàng)目成本而保證合理回報(bào)的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，包括污水、垃圾處理等。使用者付費(fèi)模式是指由PPP項(xiàng)目的最終消費(fèi)者直接付費(fèi)購(gòu)買公共產(chǎn)品或服務(wù)的項(xiàng)目，這類項(xiàng)目通常具有明確的收費(fèi)基礎(chǔ)、靈活的價(jià)格調(diào)整機(jī)制和長(zhǎng)期穩(wěn)定的項(xiàng)目需求。因此PPP-REITs應(yīng)該優(yōu)先選擇采用使用者付費(fèi)模式、能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目，比如高速公路、路橋、水務(wù)、燃?xì)忸愴?xiàng)目，從而達(dá)到脫離主體信用、實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”的目的。

3.2 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

REITs根據(jù)資金投向可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種不同類型。其中權(quán)益型REITs擁有并經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)，通過獲得不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入；抵押型REITs直接向不動(dòng)產(chǎn)所有者或開發(fā)商發(fā)放抵押貸款，主要收入來源是貸款利息；混合型REITs則是資產(chǎn)組合中同時(shí)包括了實(shí)物地產(chǎn)項(xiàng)目和提供的抵押貸款^[8]。目前，我國(guó)還未出現(xiàn)真正的標(biāo)準(zhǔn)REITs，發(fā)行的都是私募類REITs產(chǎn)品。

根據(jù)組織形式不同，REITs又可以分為公司型和契約型兩種。公司型REITs在美國(guó)占有主導(dǎo)地位，它具有獨(dú)立的法人資格，直接參與底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理并通過公開市場(chǎng)上發(fā)行REITs股份籌集資金。而亞洲地區(qū)普遍采用的是契約型REITs，即成立契約型私募基金去持有項(xiàng)目公司股權(quán)，同時(shí)與基金管理人、托管人簽訂契約合同，以信托契約為依據(jù)發(fā)行收益憑證籌集資金。契約型REITs具有設(shè)立便利、投資靈活、稅收中性等特征^[9]。

3.2.1PPP-REITs類REITs架構(gòu)

設(shè)計(jì)PPP-REITs交易結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該考慮在PPP證券化中遇到的一些實(shí)際障礙，比如境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓具有一定的法律障礙，也難以進(jìn)行抵押和處置。在實(shí)際的交易結(jié)構(gòu)選擇時(shí)雖然可以將PPP項(xiàng)目的收費(fèi)收益權(quán)進(jìn)行質(zhì)押發(fā)行抵押型類REITs，但與現(xiàn)在的固定收益類ABS無本質(zhì)差別。本文將在境內(nèi)權(quán)益型類REITs結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)權(quán)益型PPP-REITs的初步結(jié)構(gòu)，交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。該結(jié)構(gòu)通過成立契約型私募基金或信托計(jì)劃，持有項(xiàng)目公司股權(quán)從而間接控制資產(chǎn)，同時(shí)為降低稅收成本采用“股 債”投資結(jié)構(gòu)，向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款或信托貸款，目標(biāo)資產(chǎn)現(xiàn)金流以還本付息的方式向上繳付并以貸款利息作為成本在企業(yè)所得稅稅前扣除。該交易結(jié)構(gòu)是符合現(xiàn)階段政策環(huán)境的產(chǎn)品。

圖1 PPP-REITs類REITs架構(gòu)

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)操中設(shè)置的增信方式分為內(nèi)部增信和外部增信兩種模式，內(nèi)部增信包括超額利差/抵押、優(yōu)先/次級(jí)分層、保證金/現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶等，外部增信包括差額支付承諾、第三方擔(dān)保、流動(dòng)性支持等。由上文可知，權(quán)益型PPP-REITs適宜推進(jìn)優(yōu)質(zhì)的使用者付費(fèi)項(xiàng)目，而此類項(xiàng)目由于存在一定的不確定性，原始權(quán)益人若為民營(yíng)企業(yè)，則自身主體評(píng)級(jí)需在AA-及以上且由AA及以上的實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)提供第三方擔(dān)保進(jìn)行增信^[7]。另一方面，當(dāng)底層資產(chǎn)收益現(xiàn)金流不穩(wěn)定性時(shí)，應(yīng)考慮流動(dòng)性支持、差額補(bǔ)足等方式提高現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

而在退出機(jī)制的選擇上，私募REITs通常以公募REITs形式退出，如滿足未來國(guó)內(nèi)公募 REITs規(guī)則且符合投資者利益，PPP-REITs的持有主體可以將100%股權(quán)出售給交易所發(fā)行上市REITs。除此之外，私募PPP-REITs還可以根據(jù)原持有方或者第三方對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的收購(gòu)意愿，按照協(xié)議價(jià)格或者市場(chǎng)公允價(jià)格回購(gòu)后實(shí)現(xiàn)退出。

3.2.2 PPP-REITs“公募基金 ABS”架構(gòu)

圖1所示的私募PPP-REITs產(chǎn)品只是過渡性產(chǎn)品，為進(jìn)一步提高產(chǎn)品流動(dòng)性，初期公募PPP-REITs可以借鑒美國(guó)模式通過設(shè)立公司型主體持有項(xiàng)目公司股權(quán)。但是考慮到現(xiàn)階段REITs稅收優(yōu)惠政策尚未推出、公司型主體存在所得稅雙重征收等問題，建議采用“公募基金 ABS”的方式實(shí)現(xiàn)公募PPP-REITs試點(diǎn)，具體架構(gòu)如圖2所示。由于《證券投資基金法》規(guī)定,公募基金需投資于證券,而不是非上市基金管理公司的股權(quán),而ABS可以投資非上市PPP項(xiàng)目公司股權(quán)，因此可以通過設(shè)立ABS，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)與公募基金的對(duì)接。

圖2 PPP-REITs“公募基金 ABS”架構(gòu)

3.3 其它重要問題

3.3.1 項(xiàng)目公司權(quán)利轉(zhuǎn)讓的限制

絕大多數(shù)PPP項(xiàng)目合同會(huì)對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)、項(xiàng)目公司股權(quán)、PPP項(xiàng)目合同權(quán)利（包括項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)）的轉(zhuǎn)讓和處置做出限制，通常要求在征得政府同意的前提下,針對(duì)項(xiàng)目融資目的進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或設(shè)定擔(dān)保^[10]。也就是說，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、項(xiàng)目公司股權(quán)、PPP項(xiàng)目合同權(quán)利往往被設(shè)定了權(quán)利限制,這要求在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中必須取得政府的認(rèn)可和配合，例如政府出具同意函。

3.3.2 風(fēng)險(xiǎn)隔離安排

財(cái)金[2017]55號(hào)文對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的要求是不能損害公共服務(wù)質(zhì)量，不能影響項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，因此PPP-REITs需要避免社會(huì)資本退出的道德風(fēng)險(xiǎn)，不能通過發(fā)行REITs改變控股股東對(duì)PPP項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)責(zé)任。同時(shí)考慮到PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓存在法律障礙，可以在REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中規(guī)定REITs本身并不獲得項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)與項(xiàng)目公司股權(quán)相分離，從而實(shí)現(xiàn)在保障基礎(chǔ)資產(chǎn)股權(quán)由專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)際控制的同時(shí)、保持社會(huì)資本的參與度。

3.3.3 基礎(chǔ)設(shè)施定價(jià)問題

REITs上市或退出時(shí)需要資產(chǎn)處置，其現(xiàn)金流入主要是由標(biāo)的物業(yè)的公允價(jià)值決定的，涉及到基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的評(píng)估和定價(jià)，而現(xiàn)階段針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的政策和流程尚未明確，很難對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行有效估值。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推行將會(huì)倒逼基礎(chǔ)設(shè)施定價(jià)系統(tǒng)的完善，包括資產(chǎn)定價(jià)和運(yùn)營(yíng)定價(jià)。

3.4 相關(guān)政策建議

    經(jīng)過以上分析，現(xiàn)階段的PPP-REITs模式設(shè)計(jì)受到相關(guān)監(jiān)管政策和制度的制約，未來要推廣真正的公募權(quán)益型PPP-REITs需要從以下方面進(jìn)行改進(jìn)。首先，根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，REITs得到迅速發(fā)展很大程度上得益于稅收方面的支持政策。一方面，與其他類型REITs一樣需要解決公司所得稅雙重征稅問題，另一方面，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目政府仍然承擔(dān)較大的支出責(zé)任，財(cái)政付費(fèi)類收入采取額外的豁免征稅政策將有利于培育項(xiàng)目現(xiàn)金流。其次，從美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs多集中于能源通信、電力交通等市場(chǎng)化程度較高的領(lǐng)域，有利于REITs產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性的提高。而我國(guó)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)流程和規(guī)定仍然存在一定的法律障礙，產(chǎn)權(quán)和股權(quán)的流動(dòng)性問題有待解決，需要對(duì)相關(guān)操作在政策層面進(jìn)行完善。最后，現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目大多依賴于政府財(cái)政實(shí)力，現(xiàn)金流的不足將使得PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品依賴于主體信用提供擔(dān)保、差額補(bǔ)足等措施，難以實(shí)現(xiàn)正在的“真實(shí)出售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，未來還需致力于建立PPP項(xiàng)目成熟的使用者付費(fèi)機(jī)制，培育穩(wěn)定的項(xiàng)目現(xiàn)金流。

4   結(jié)語

    新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的過程中，PPP模式越來越多的應(yīng)用到基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中，然而PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期存在的“融資難”問題嚴(yán)重阻礙了PPP項(xiàng)目的成功落地。本文在總結(jié)REITs國(guó)外應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，比較REITs相對(duì)于其他融資模式的優(yōu)勢(shì)，分析其與PPP項(xiàng)目的契合度，提出了PPP-REITs的準(zhǔn)REITs運(yùn)作模式，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、實(shí)操重點(diǎn)等方面進(jìn)行了分析和設(shè)計(jì)，并為了進(jìn)一步滿足提高流動(dòng)性的需求，設(shè)計(jì)了未來可行的初期公募PPP-REITs結(jié)構(gòu)，同時(shí)為PPP-REITs的推廣提出了政策建議。本研究針對(duì)我國(guó)PPP模式現(xiàn)階段的發(fā)展情況，提出了REITs在PPP領(lǐng)域應(yīng)用的交易結(jié)構(gòu)和注意要點(diǎn)，對(duì)進(jìn)一步完善PPP項(xiàng)目融資市場(chǎng)、增加PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性和可融資性、盤活存量PPP項(xiàng)目具有一定的參考價(jià)值。

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葉露： E-mail:yelu2018d@163.com。電話：18810880131

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[*]基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71572089、71772098)