本文根據(jù)2020年5月28日“2020停車產(chǎn)業(yè)金融高峰論壇”的演講整理

感謝海泊的邀請，有這樣的機會，能與各位嘉賓和朋友，就停車場的金融化和融資方式做一個交流。停車場的證券化在國內(nèi)已經(jīng)有先例，今天進(jìn)行簡單的分享。

一、中國停車場行業(yè)融資概述

1、中國停車場產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

今天上午，北京靜態(tài)交通的領(lǐng)導(dǎo)提到了北京市停車行業(yè)的兩個特點：難、亂。其實其他的城市也具有這樣的特點。這幾年，由于IT、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，產(chǎn)生了智慧停車的概念，這對停車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了非常大的助力作用。

停車的需求是依托于我國居民的汽車消費。根據(jù)近幾年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，汽車保有量一直在高速增長，導(dǎo)致停車位的缺口也非常大。未來我國除了一線城市之外，省會城市和經(jīng)濟較發(fā)達(dá)的城市對停車位的需求也會增加。

這幾年來國家出臺了很多政策，支持停車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。特別是在停車場行業(yè)對接資本市場融資方面也有了一些突破，這些創(chuàng)新融資方式與停車行業(yè)的現(xiàn)金流特點是密不可分的。

2、中國停車場產(chǎn)業(yè)特點

一般來說，停車場分為以下幾類：第一類是公共停車場，第二類是住宅物業(yè)小區(qū)的停車場，第三類是消費場所、寫字樓的停車場。

國內(nèi)關(guān)于停車產(chǎn)業(yè)的運營公司的專業(yè)化程度相對比較低。有的是保安公司，有的是專業(yè)的物業(yè)公司，近幾年也出現(xiàn)了像靜態(tài)交通這種國有企業(yè)投資的專業(yè)化的運營公司。從經(jīng)營模式來看，主要是以委托管理和短租模式為主；自建和購買產(chǎn)權(quán)、特許經(jīng)營、長租相對來講利潤率會略高一些。

3、中國停車場行業(yè)融資情況

近幾年，在股權(quán)融資方面，智慧停車也是一個比較響亮的概念，風(fēng)投關(guān)注度也比較高。2018年智慧停車股權(quán)融資總?cè)谫Y規(guī)模超過10億元，像小貓停車、e泊車、車位管家、泊鏈聯(lián)盟、停簡單等等這些創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)公司均在布局智慧停車領(lǐng)域。

在停車產(chǎn)業(yè)金融化方面，近幾年也設(shè)立了各種各樣停車產(chǎn)業(yè)的基金，比如說千方科技募集了20億元的停車產(chǎn)業(yè)基金、華通集團與平安證券也發(fā)起設(shè)立了總規(guī)模30億元的智慧停車產(chǎn)業(yè)投資基金、首鋼基金也在這一塊進(jìn)行了布局。

停車場融資的一種方式有停車場的PPP項目。

另外，在停車場融資方式中，有一個品種是專項債。截至2020年5月，市場上已累計發(fā)行了停車場專項債392支，發(fā)行規(guī)模為3,823.935億元；其中，2019年停車場專項債募集金額達(dá)到了524.77億元。以錢江新城投資集團停車場建設(shè)專項債為例，該筆債券的融資規(guī)模為49億元，AAA評級，期限為7年，發(fā)行時票面利率為5.64%，利率在停車場產(chǎn)業(yè)融資中有一定的優(yōu)勢。但是從2015年停車場專項債出臺以來，募集規(guī)模呈逐年下降趨勢。

二、中國資產(chǎn)證券化市場概述

下面將簡單介紹停車收費與證券化的結(jié)合。

1、資產(chǎn)證券化概述

從2005年官方推出證券化試點到現(xiàn)在已有15年時間。證券化的定義也非常簡單：以特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。

2005年-2006年這兩年時間，國家試點了8-9單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，融資規(guī)模大概為260多億，其中有近一半的基礎(chǔ)資產(chǎn)為收費權(quán)，比如污水處理、熱電、水電等。這些收費權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn)金流與今天所說的停車場的收費現(xiàn)金流的特征類似。近兩年來，市場上推出了不到五單的停車產(chǎn)業(yè)證券化產(chǎn)品。

根據(jù)上文提到的證券化的定義，其核心特點就是需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時還需要將現(xiàn)金流進(jìn)行重組、結(jié)構(gòu)化設(shè)計和增信，從而在資本市場上融資。

資產(chǎn)證券化典型的結(jié)構(gòu)，在這十幾年間基本比較穩(wěn)定，主要分為兩類主體：第一類是交易主體，發(fā)起人和原始權(quán)益人。第二類是證券化的載體—SPV，國內(nèi)企業(yè)類資產(chǎn)證券化稱為專項計劃，它可以理解為是信托，由券商或基金子公司作為管理人，然后進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計、增信安排等，最終在資本市場上募集資金。證券化的交易主體主要就是上文所述的這兩大類。

資產(chǎn)證券化的整體操作流程如下，首先需要確定基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的重組，設(shè)立特殊目的載體，進(jìn)行增信安排，在這基礎(chǔ)上制作項目法律文件報交易所掛牌確認(rèn)、審核，拿到交易所的函后進(jìn)行募集，募集完成后這個產(chǎn)品就可以設(shè)立。設(shè)立之后則向基金業(yè)協(xié)會備案，拿到備案函之后就可以到交易所掛牌。

證券化除了穩(wěn)定的現(xiàn)金流之外，還有一個核心的特點是進(jìn)行內(nèi)外部的增信。另外，還有一個要點是出表。很多發(fā)起人發(fā)行證券化的動機之一就是想要尋求出表、降低負(fù)債率。

2、資產(chǎn)證券化融資工具的優(yōu)勢

證券化對于布局停車產(chǎn)業(yè)的好處如下：首先，拓寬了融資渠道、降低了融資成本。因為目前證券化已是非常標(biāo)準(zhǔn)化的品種，除了流動性較差之外，在操作上基本上已經(jīng)非常標(biāo)準(zhǔn)化，機構(gòu)投資者的認(rèn)可度也比較高。發(fā)行的票面利率也能顯著反映基礎(chǔ)資產(chǎn)價值和預(yù)期收益，相對來說成本比較可控，甚至與銀行貸款相比，也有一定的競爭力。另外，如果在出表的情況下還能降低資產(chǎn)負(fù)債率?；I資資金的用途監(jiān)管沒有特別嚴(yán)格，資金用途也相對比較靈活。

證券化對停車產(chǎn)業(yè)還有一個關(guān)鍵作用。目前地方政府均希望布局智慧停車，但政府的預(yù)算資金比較緊張，因此從資本市場籌資是停車產(chǎn)業(yè)融資非常重要的一個路徑。

同時，停車產(chǎn)業(yè)以及其他一些產(chǎn)業(yè)目前均已進(jìn)入到了存量盤活時代。證券化作為一個標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具可以盤活存量資產(chǎn)，企業(yè)可以利用籌集的資金擴大產(chǎn)能和建設(shè)規(guī)模。

3、資產(chǎn)證券化市場發(fā)展概況

從2005年交易所掛牌開始放量至今，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已累計發(fā)行項目達(dá)4700多單，累計發(fā)行規(guī)模已超過8.6萬億，存量資產(chǎn)達(dá)4萬億。如果加上銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品每年的新增發(fā)行規(guī)模則達(dá)到了2萬億。綜上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國內(nèi)已經(jīng)是非常標(biāo)準(zhǔn)化的一個金融工具，因此，探討停車產(chǎn)業(yè)的證券化是水到渠成的。

從未來增長來看，證券化產(chǎn)品在國內(nèi)依然具有強勁的增長勢頭?？梢灶A(yù)見，在未來，資產(chǎn)證券化會成為以國企、央企為首的企業(yè)實現(xiàn)債務(wù)資本證券化的主要工具，也會成為它們降低負(fù)債、盤活資產(chǎn)的重要工具。

4、停車場資產(chǎn)證券化概況

截至目前，我國停車場收費證券化產(chǎn)品已成功發(fā)行 4單，發(fā)行規(guī)模達(dá)25.6億元。如果以停車場收費作為資產(chǎn)組合，納入商業(yè)不動產(chǎn)證券化，則還有更多的案例，上文提到的4個案例則完全是以停車場收費作為證券化資產(chǎn)的案例。

我國已有上千億不動產(chǎn)進(jìn)行了證券化，有的產(chǎn)品把商業(yè)停車收費、商鋪租金、酒店收入一起打包發(fā)行了商業(yè)抵押不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這類產(chǎn)品里一般包含了酒店、寫字樓、地下停車收費的證券化。

這4單案例的發(fā)行期限都比較長，有九年、十年、十二年。優(yōu)先級票面利率相對來說比較低，3.5-4.7%不等，要想達(dá)到低利率的票面成本，一般會設(shè)計非常強的增信，比如說股東的擔(dān)保等等。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，3單是PPP項目，1單是收益權(quán)。這4單都發(fā)生都是在四川，當(dāng)然這也不是偶然，第一單有突破之后，其他單也就應(yīng)運而生了。

三、停車場資產(chǎn)證券化融資解析

1、停車場資產(chǎn)證券化探討

在國內(nèi)，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩類：債券類基礎(chǔ)資產(chǎn)、收費收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)。在2005年國內(nèi)證券化試點時就已經(jīng)涵蓋了這兩資產(chǎn)大類。

市場上比較常見的收費收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)是公共事業(yè)類的收費，比如燃?xì)赓M、水電煤氣費、交通運輸?shù)氖召M、高速公路收費等。我們在2005年發(fā)行了國內(nèi)第一單高速公路收費的資產(chǎn)證券化，后續(xù)又發(fā)行了幾單票款收費的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；目前，則可以針對停車場的收費開展證券化。根據(jù)市場上已經(jīng)發(fā)行的幾單案例來看，停車場收費既有特許經(jīng)營為代表的停車場PPP-ABS項目，也包括非特許經(jīng)營的停車收費收益權(quán)ABS項目。

2、停車場ABS一般模式

（1）PPP-ABS模式

以PPP特許經(jīng)營模式開展證券化的特點，主要是發(fā)行的期限比較長。拉長周期的方式主要是通過回售選擇權(quán)來進(jìn)行，一般是通過設(shè)計3+3、3+2、3+3+3等等的方式拉長期限。這樣做的目的是盡量擴大融資規(guī)模。同時，從投資者端考慮，也是為了讓投資者以一個三年期品種的方式來投資。如果投資期限是十年或者是十二年，投資者群體就比較難落實。因此，通過這種方式來拉長期限。

由于停車收費的特點，可能會需要選擇外部增信。首先，在以前，停車收費不是特別規(guī)范，一些停車產(chǎn)業(yè)運營方?jīng)]有完善的管理體系，收費散、亂，整體現(xiàn)金流管理過程不規(guī)范，也不利于監(jiān)控現(xiàn)金流歸集。因此，數(shù)據(jù)化成為了非常重要的支撐體系，IT技術(shù)可以解決跑冒滴漏問題。例如，一些停車場收費不規(guī)范，工作人員可能會將收費占為己有。但是，停車場運營方使用大數(shù)據(jù)系統(tǒng)以后，則成功堵住了上千萬的漏洞。因此，如果要將停車場收費作為底層資產(chǎn)進(jìn)行證券化，則需要數(shù)據(jù)化的支撐體系，否則整個基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的歸集會存在一定的困難。

另外，有一些停車場運營主體的資質(zhì)、評級比較弱，達(dá)不到證券化公開市場發(fā)行的品種的要求，雖然有底層的停車收費作為支撐，也還是需要一定的外部增信。外部增信確實會增加成本，但從另一個角度來看，因為強增信的介入，證券化債券評級會達(dá)到更高水平。比如說債券評級達(dá)到了AAA評級，那么發(fā)行的時候票面成本會相應(yīng)的降低。降低的這一部分票面成本在一定程度上能夠?qū)_外部增信的成本。因此，在證券化結(jié)構(gòu)里面設(shè)計相應(yīng)的外部增信在有些時候是有必要的。而且，如果考慮兩個成本的對沖，證券化產(chǎn)品總體增加的成本不會特別高。

如果以PPP方式與資產(chǎn)證券化結(jié)合，還需要適用交易所出臺PPP掛牌確認(rèn)指南的規(guī)則。PPP項目的資產(chǎn)證券化有其自身的特點。我以前操作了東江環(huán)保虎門綠源污水處理的PPP證券化，這單產(chǎn)品也是深交所第一單PPP證券化產(chǎn)品。PPP項目以政府和社會資本共同介入的方式，實現(xiàn)各方利益的一個平衡，其運作本身的規(guī)范程度會對證券化造成一定程度的影響。但是，如果PPP項目能納入PPP項目庫，則相對會更加規(guī)范。因此，目前市場上4單停車場證券化案例中，有3單產(chǎn)品是以停車場的PPP項目作為底層資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)證券化。

（2）融資租賃ABS模式

停車產(chǎn)業(yè)除了證券化之外，還有一種融資方式也比較常見。目前，國內(nèi)部分金融租賃公司、融資租賃公司也在布局城市的智慧停車，所以通過融資租賃的方式融資也是支持停車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要方式。我目前已經(jīng)操作了上百億的融資租賃資產(chǎn)證券化，也和國內(nèi)試圖布局停車產(chǎn)業(yè)的老總有過交流，他們也比較看好停車產(chǎn)業(yè)，有的租賃公司在停車產(chǎn)業(yè)布局較深。

因此，如果停車產(chǎn)業(yè)選擇以融資租賃模式融資，形成了融資租賃債權(quán)，則可以將融資租賃債權(quán)打包發(fā)行資產(chǎn)證券化，甚至可以發(fā)行專門的停車收費融資租賃債權(quán)作為資產(chǎn)包的證券化產(chǎn)品。

在我國，從2013年推出融資租賃證券化到如今，融資租賃資產(chǎn)證券化已經(jīng)經(jīng)歷了長足的發(fā)展。國內(nèi)租賃債權(quán)證券化已經(jīng)達(dá)上千億的規(guī)模，發(fā)展十分成熟，只不過底層的現(xiàn)金流的收入來源是停車場的收費。

（3）收費收益權(quán)ABS模式

首先分享一個停車收費收益權(quán)證券化的案例，即成都交投停車費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃。該產(chǎn)品的發(fā)起人為成都交投智慧停車產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司，發(fā)行日期2019年11月，發(fā)行規(guī)模8.64億元，發(fā)行期限9年，優(yōu)先級票面利率為3.7%-4.3%。該產(chǎn)品是以中心城區(qū)“5+1區(qū)域”（錦江區(qū)、青羊區(qū)、金牛區(qū)、武侯區(qū)、成華區(qū)、高新區(qū)）的機動車臨時占道停車場的收益權(quán)及其相關(guān)從權(quán)利作為底層資產(chǎn)，交易結(jié)構(gòu)比較簡單。

它的增信措施包括：

（1）設(shè)計優(yōu)先級\次優(yōu)先級分層，本金及收益償付次序來提升內(nèi)部信用；

（2）超額現(xiàn)金流覆蓋：基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對優(yōu)先級證券本息覆蓋比率達(dá)1.26倍；

（3）差額支付承諾：成都交投集團為差額支付承諾人，向計劃管理人出示了《差額支付承諾函》。

產(chǎn)品發(fā)行的票面利率達(dá)到市場低水平，與成都交投的外部增信有很大的關(guān)系。增信可能會支付相應(yīng)的成本，不過通過降低票面成本，對沖了增信的成本。另外，在我們的實踐中，部分國企的子公司發(fā)行證券化產(chǎn)品時，股東不會收取擔(dān)保費用。因此，如果企業(yè)的股東是AAA的國企，免費為企業(yè)提供增信，那么企業(yè)應(yīng)該充分利用這一優(yōu)勢發(fā)行資產(chǎn)證券化，獲取低成本的長期性資金。

（4）流動性支持：成都交投集團作為流動性支持承諾人。

在風(fēng)險方面，首先是價格調(diào)整。停車收費受國家管制，跟高速公路收費相似，價格調(diào)整對證券化現(xiàn)金流會造成一定的影響。比如，在2005年，我操作的一單高速公路收費的項目。后來，高速公路實行了法定節(jié)假日免費政策，這對高速公路收費產(chǎn)生了非常大的影響。

第二，存在經(jīng)營權(quán)被提前收回的風(fēng)險。在經(jīng)營活動中，如果政府決定提前收回經(jīng)營權(quán)，停車公司按照合同規(guī)定也不能對抗政府，證券化產(chǎn)品就會面臨被終止的風(fēng)險。

第三，比如說上述案例，停車場收費實行收支兩條線，納入了財政管理。從上繳至撥付有一定的流程與時間，如果政府撥付頻率發(fā)生改變或者是無法及時撥付都有可能對證券化產(chǎn)品帶來風(fēng)險。因此，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里設(shè)置了差額支付、流動性支持等增信安排，從而緩釋這些風(fēng)險。

（4）RElTs

這個話題大家也比較關(guān)注。2020年4月30日《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》的推出，引發(fā)了行業(yè)內(nèi)非常熱烈的討論。不久的將來，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的RElTs規(guī)則會正式頒布。市場也開始深入分析基礎(chǔ)設(shè)施RElTs底層的資產(chǎn)分類，除了數(shù)據(jù)中心、其他公共基礎(chǔ)設(shè)施之外，也有人提到了停車場的RElTs。

分享來自美國的“城市發(fā)展資產(chǎn)RElTs基金公司（Urban Growth Property）的REITs案例。美國的“中央停車系統(tǒng)公司“（Central Parking System）是全美最大的停車場管理公司，管理了大約2500個大型停車場物業(yè)，共計約120萬個車位。

1998年威廉·桑德斯地產(chǎn)基金進(jìn)入該停車場產(chǎn)業(yè)，組建了商業(yè)REITs基金，即“城市發(fā)展資產(chǎn)REITs資產(chǎn)基金公司”，投資了8億美元，擴張收購黃金地段的停車場物業(yè)。先后兼并了“外交官停車公司”和“金尼系統(tǒng)控股公司”等停車管理巨頭。上述案例說明了停車產(chǎn)業(yè)發(fā)行REITs具有一定的有可行性。

停車場的特點之一是現(xiàn)金流相對比較穩(wěn)定，但同時，增長想象空間也就沒有那么大。以香港的領(lǐng)展REITs為例。

領(lǐng)展REITs于2005年在港交所掛牌，前稱領(lǐng)匯REITs，后來改名為領(lǐng)展REITs，是全球募集規(guī)模最大的房地產(chǎn)投資信托基金。根據(jù)2005年的IPO資料顯示，其涉及的資產(chǎn)有180個物業(yè)，7.9萬個停車位，物業(yè)資產(chǎn)估值達(dá)338億港元。

領(lǐng)展REITs不是主要以停車資產(chǎn)為現(xiàn)金流來源的REITs，但它的資產(chǎn)組合里面有停車場資產(chǎn)，且占比不小。在結(jié)構(gòu)上，領(lǐng)展REITs除了基金受托人之外，還有外聘管理人。外聘請管理人為了保證運營REITs的效率，在結(jié)構(gòu)當(dāng)中又安排了策略伙伴，為資產(chǎn)管理提供顧問服務(wù)。

2005年領(lǐng)展REITs上市以來，其市值的復(fù)合增長率達(dá)14.2%。通過專業(yè)的運營和資產(chǎn)組合的管理，領(lǐng)展的物業(yè)一直處于增值狀態(tài)，在2019年達(dá)到了2180億港元，其資產(chǎn)組合中，停車場資產(chǎn)的估值增長350億港元。2019年領(lǐng)展REITs中停車場的資本化率超過香港零售商鋪和辦公室的資本化率，達(dá)到4.14%。

在領(lǐng)展REITs的資產(chǎn)組合里，停車場的資產(chǎn)在2019年達(dá)到了16%，占比較高。進(jìn)一步細(xì)化來看，領(lǐng)展REITs里的停車場資產(chǎn)在2018年3-9月收入為9.90億港元，項目建設(shè)費用為0.25億港元。停車場管理物業(yè)收入非常穩(wěn)定，項目建設(shè)費率支出也比較低。

在停車租金增長方面，2019年3-9月停車租金為2929港元（以每個停車場為單位），較去年同期增長8.24%，2016年-2019年復(fù)合增長率達(dá)到8.08%，其增長非常穩(wěn)定。但是與商業(yè)地產(chǎn)不同，比如寫字樓等資產(chǎn)，具有很大的升值空間。

對于國內(nèi)而言，等基礎(chǔ)設(shè)施REITs的規(guī)則正式推出來后，可能會出現(xiàn)停車資產(chǎn)作為主要資產(chǎn)來設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs。等有關(guān)規(guī)則以及發(fā)布細(xì)則正式出臺以后，需要大家一起去努力。

謝謝！