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紐約頂尖共同基金公司的投資分析師杰瑞米．米勒（Jeremy Miller）獲巴菲特授權(quán)，獨(dú)家收錄巴菲特寫給合伙人的備忘錄，讓股神親口闡述60年不敗的操盤智慧。巴菲特甚至在伯克希爾給股東會的信公開推薦，「米勒對巴菲特合伙事業(yè)做了出色的研究和調(diào)查，并且詳細(xì)解釋伯克希爾是如何發(fā)展至今。如果你對投資理論與實(shí)務(wù)深感興趣，你會喜歡《巴菲特的投資原則》這本書」。

對巴菲特來說，適當(dāng)衡量主動式投資的績效是至關(guān)緊要的事，他原先提出的8條投資原則中，有2條在談這個(gè)問題。巴菲特認(rèn)為拙劣的績效衡量是危險(xiǎn)的投資過失。他以2條基本原則厘清（a）衡量的方法，也就是衡量相對于大盤的表現(xiàn)；以及（b）衡量的時(shí)間長短，這決定至少要看多久的績效表現(xiàn)。

有一件事對我選擇合伙人以及我與合伙人隨后的關(guān)系非常重要，那便是我們必須使用相同的績效衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果我的表現(xiàn)不好，我預(yù)期合伙人會贖回資金；事實(shí)上，我也應(yīng)該為自己的資金尋找新的投資管道。如果我的表現(xiàn)很好，我可以確信自己很出色，也確信可以適應(yīng)這種情況。

拜復(fù)利的威力所賜，投資績效即使只是小幅超越大盤，假以時(shí)日也能帶給投資人巨大的好處。但是，如果你的投資方法讓你在3或5年內(nèi)輸給大盤，你最好停下來，認(rèn)真考慮「認(rèn)輸」（巴菲特的說法），改買指數(shù)基金。身為投資人，了解自己表現(xiàn)的唯一方法，就是建立一套適當(dāng)?shù)目冃Ш饬糠椒▉響?yīng)用，而巴菲特恰恰提供這套方法：

1. 基本原則第四條：我們的表現(xiàn)好不好，不是看這一年是賺錢還是虧損，而是以道瓊工業(yè)指數(shù)反映的股市大盤或主要投資公司的表現(xiàn)為基準(zhǔn)。如果我們的表現(xiàn)優(yōu)于這些比較基準(zhǔn)，無論賺賠都算是表現(xiàn)良好。如果表現(xiàn)不如這些比較基準(zhǔn)，那我們應(yīng)該被丟雞蛋。

2. 基本原則第五條：要評斷投資績效，我認(rèn)為最好是看5年的數(shù)字，不然至少也要看3年的數(shù)字。我們的表現(xiàn)無疑有時(shí)會不如道瓊指數(shù)，而且可能明顯比不上。如果有3年以上的投資績效不如大盤，那我們?nèi)紤?yīng)該替資金另尋出路，除非那3年的股市是多頭行情，而且市場在投機(jī)資金推動下大幅上漲。

這兩條簡單的原則對現(xiàn)在的投資人仍完全適用。第一條原則衡量每年相對于大盤的表現(xiàn)，而一年下來是賺是賠不是問題。我們關(guān)心的是一年的表現(xiàn)是否優(yōu)于市場平均水準(zhǔn)。因?yàn)楣墒幸话阙厔菔巧蠞q，如果能在大盤下跌時(shí)虧損少一點(diǎn)，并在大盤上漲時(shí)賺多一點(diǎn)，你的表現(xiàn)就會非常出色。投資人追求的是長期而言打敗大盤，盡可能年年打敗大盤，至于一年下來是賺是賠則順其自然。

巴菲特的第二條原則指出，投資的相對表現(xiàn)至少要用3年來衡量，能看5年更好。而無論什么原因，如果3-5年的投資績效輸給大盤，投資人應(yīng)該考慮替資金另尋出路。畢竟如果表現(xiàn)不如大盤，為什么還要白費(fèi)力氣？巴菲特堅(jiān)持所有合伙人必須同意這種測量方式；所有人都必須接受以至少3年相對于大盤的表現(xiàn)來衡量投資績效，他才會開始運(yùn)用他們的資金。他持續(xù)教導(dǎo)之后的新合伙人認(rèn)識這些標(biāo)準(zhǔn)，也常在信中重復(fù)說明。巴菲特并未堅(jiān)稱自己的標(biāo)準(zhǔn)最好，也沒說其他標(biāo)準(zhǔn)比較差，他只是說這是他的標(biāo)準(zhǔn)，并明確表示，不認(rèn)同這些標(biāo)準(zhǔn)的人就不應(yīng)該成為合伙人。如果他達(dá)成設(shè)定的目標(biāo)，他希望獲得適當(dāng)?shù)馁澝?；如果他做不到，他預(yù)期合伙人會贖回資金。這給我們的教訓(xùn)是：在開始投資前，請務(wù)必建立適當(dāng)?shù)目冃Ш饬繕?biāo)準(zhǔn)，以免大家誤解哪些是杰出表現(xiàn)，因?yàn)槿绨头铺刂赋?，你不希望在期待得到熱烈掌聲時(shí)被丟雞蛋。

如果所有專業(yè)投資經(jīng)理人嚴(yán)格遵循巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)，你會目睹華爾街提早退休的熱潮。巴菲特在波克夏哈薩威至今仍以5年的相對績效衡量自己的表現(xiàn)。這一直是非常高的標(biāo)準(zhǔn)，至今未變。所有投資人都需要一套衡量績效的標(biāo)準(zhǔn)。如果你能設(shè)計(jì)出更好的標(biāo)準(zhǔn)，那很好，但請務(wù)必事先設(shè)計(jì)。

比大盤高10個(gè)百分點(diǎn)

巴菲特替合伙事業(yè)設(shè)定的績效目標(biāo)無法輕易達(dá)成。他先說明自己希望避免3-5年的相對滾動報(bào)酬輸給大盤*，然后提出每年要高出道瓊指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)的績效目標(biāo)，他認(rèn)為這是投資人可以達(dá)到的最佳表現(xiàn)，而他希望能做到。因此，如果道瓊指數(shù)一年跌了5％，他希望投資報(bào)酬率是5％。你可能想知道為什么目標(biāo)是比大盤高出10個(gè)百分點(diǎn)，老實(shí)說我并不清楚。不過，我并沒有花很多時(shí)間思考這個(gè)問題，如果我們的表現(xiàn)長期都比大盤稍好一些，就應(yīng)該非常滿足了。去探究績效最多可以比大盤好多少，未免有些本末倒置。

巴菲特雖然不知道股市某一年的表現(xiàn)，但他認(rèn)為平均每年會有5–7％的報(bào)酬。比大盤高出10個(gè)百分點(diǎn)意味他設(shè)定的年化報(bào)酬率目標(biāo)是15–17％。投入10萬元，年化報(bào)酬率15％，10年后會成長到40.5萬元，20年后會成長到160萬元，這無疑是驚人的好成績。

巴菲特對投資績效的評論幾乎都是以相對績效為基礎(chǔ)。他有次的解釋就像是在跟高爾夫球伙伴講話：

如果有一年虧損15％，而大盤指數(shù)跌30％，我會認(rèn)為這比我們和大盤指數(shù)同樣漲20％的表現(xiàn)還好。一段期間下來，一定會有多頭行情和空頭行情，因?yàn)樾星槌霈F(xiàn)的次序而興奮或沮喪是毫無意義的。重要的還是打敗市場；標(biāo)準(zhǔn)桿三桿的球洞打了四桿，不如標(biāo)準(zhǔn)桿五桿的球洞打了五桿，而如果你假設(shè)不會遇到一定比例的標(biāo)準(zhǔn)桿三桿和標(biāo)準(zhǔn)桿五桿的球洞，那是不切實(shí)際的。

巴菲特教導(dǎo)投資人這么看投資績效：如果大盤下跌，而你的虧損少一些，那就算是表現(xiàn)良好，反之亦然。你的表現(xiàn)哪怕只比市場平均水準(zhǔn)好一點(diǎn)，無論是在上漲還是下跌的年份打敗大盤，表現(xiàn)都非常好。

雖然巴菲特合伙事業(yè)不曾有一年虧損，甚至不曾有一年表現(xiàn)不如大盤，他還是要投資人對這兩種情況有心理準(zhǔn)備。

巴菲特合伙事業(yè)會有這么杰出的績效，靠的是他的投資技術(shù)、管理少量資金的優(yōu)勢、與市場契合的投資風(fēng)格，以及運(yùn)氣。不過掌管伯克希爾之后，巴菲特曾有少數(shù)年份表現(xiàn)不如大盤，也曾有數(shù)年出現(xiàn)虧損，盡管并不嚴(yán)重。

以長期績效衡量

任何投資方式都不大可能提供長期穩(wěn)定的績效，投資人不應(yīng)對此有過高的期望。一切事物莫不是興衰有時(shí)。巴菲特知道自己的相對績效很可能會顯著波動，因此提醒合伙人，在操盤不好的時(shí)候，他的績效可能低于大盤多達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)，而如果「一切順利」，他的績效可能超越大盤多達(dá)25個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)橐荒甑目冃Э赡艽蠓▌?，巴菲特認(rèn)為投資人必須衡量連續(xù)幾年的表現(xiàn)：至少要看3年的表現(xiàn)，能看5年則好得多。而且最好是在大盤相對平靜的一段時(shí)間評估，因?yàn)檫@時(shí)相對不受投機(jī)狂熱影響。他教導(dǎo)并提醒投資人，一年的相對績效很大程度上也取決于運(yùn)氣，它取決于短期市場波動的「投票機(jī)器」性質(zhì)；如果把評估績效的時(shí)間拉長，就會變得愈來愈像個(gè)「體重計(jì)」。

巴菲特也教導(dǎo)投資人，評估多年的績效必須注意很重要的一點(diǎn)：在市場經(jīng)歷多頭投機(jī)走勢的末期，他的績效很可能輸給大盤。他到現(xiàn)在仍一再重申這點(diǎn)。

在巴菲特合伙事業(yè)的最后幾年里，我們看到股市正經(jīng)歷1970年代初期暴跌之前的「狂飆」時(shí)期，數(shù)檔「績效基金」的績效大幅領(lǐng)先巴菲特合伙事業(yè)。較近年的例子，是網(wǎng)絡(luò)股泡沫在2000年代初破滅之前，許多人覺得巴菲特和伯克希爾哈撒韋與市場「脫節(jié)」。投機(jī)熱潮驅(qū)動的市場狂熱導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)基本面。視市場為「投票機(jī)器」的人在這種環(huán)境下表現(xiàn)出色，而巴菲特和其他視市場為「體重計(jì)」的投資人則會顯得跟不上市場。

因?yàn)?span style="font-weight: 700;">巴菲特的價(jià)值導(dǎo)向投資方式本質(zhì)上是穩(wěn)健的，他教導(dǎo)合伙人期望在大盤下跌時(shí)得到較好的相對績效。再說一次，他完全不介意投資組合的市值跟隨大盤下跌，但他希望跌幅能比大盤輕一些。今日采取這些原則的投資人也應(yīng)該抱持這種期望。巴菲特的投資方法和買進(jìn)的證券類型，使得最出色的績效往往在大盤下跌時(shí)出現(xiàn)。他1962年這么告訴合伙人：

道瓊指數(shù)下跌賦予我們表現(xiàn)出眾、累積百分比優(yōu)勢的機(jī)會；這種優(yōu)勢加上大盤上漲時(shí)不低于平均水準(zhǔn)的表現(xiàn)，將賦予我們相當(dāng)滿意的長期績效。我們的目標(biāo)是道瓊指數(shù)每下跌1％，我們僅下跌0.5％；如果能達(dá)成這目標(biāo)，我們的股票投資方式將比幾乎所有其他方式穩(wěn)健得多。

巴菲特提醒投資人，投資原則不該改變，這也包括衡量績效的原則。在同業(yè)幾乎不衡量績效的時(shí)候，他堅(jiān)持要對主動式投資經(jīng)理人衡量最少3年的績效。到了1960年代末，同業(yè)已經(jīng)從不衡量績效變成太頻繁衡量績效，他還是倡導(dǎo)至少看3年的績效，但許多同業(yè)每分鐘都在看績效，這與完全不衡量績效一樣有害。

巴菲特衡量績效的方法與其他核心原則一致。如果我們的第一原則是股市不是很有效率，那我們不應(yīng)該太在意短期績效，因?yàn)檫@與第一原則不一致。市場的短期波動根本不值得重視。我們應(yīng)該重視的是過去（至少）3年的績效數(shù)字，因?yàn)槭袌鲋辽僖?年才能變得比較有效率，能看5年的績效更好。評估主動式投資經(jīng)理人的表現(xiàn)，最好是看一個(gè)完整的市場周期（從大盤低點(diǎn)到下一次低點(diǎn)，或從高點(diǎn)到下一次高點(diǎn)）。

延伸思考

巴菲特教導(dǎo)我們，無論市場其他人如何改變績效衡量標(biāo)準(zhǔn)，無論他們衡量太少還是太頻繁，永遠(yuǎn)都不要改變我們的衡量標(biāo)準(zhǔn)。市場改變時(shí)，投資原則應(yīng)該不變，永遠(yuǎn)不應(yīng)該因?yàn)槭袌霾▌痈淖兺顿Y原則。

巴菲特相信能以相當(dāng)大幅的優(yōu)勢打敗大盤，除非在多頭投機(jī)市場。他教導(dǎo)我們設(shè)立明確、一致的衡量方式，以便公平、準(zhǔn)確地監(jiān)測和評斷投資績效。他事先清楚說明投資人應(yīng)該追求什么目標(biāo)，鼓勵我們定期應(yīng)用事先確立的標(biāo)準(zhǔn)檢視。

如今股票投資的績效衡量方式已經(jīng)走了樣，因?yàn)閍lpha值、beta值、夏普比率（Sharpe ratio）和崔納比率（Treynor ratio）等術(shù)語而變得混亂，衡量績效其實(shí)不必這么復(fù)雜。投資人如果決定采取主動式投資，只需要事先想清楚該用什么績效衡量標(biāo)準(zhǔn)，然后堅(jiān)持采行。無論是自己操盤還是委托給專業(yè)人士，都應(yīng)該監(jiān)測過去 3-5年的投資績效。如果績效持續(xù)輸給大盤，而且不是在多頭投機(jī)走勢時(shí)，就該認(rèn)真考慮是否該改變投資方式，長期輸給大盤的代價(jià)實(shí)在太大了。