為使MPA考核達(dá)標(biāo)，除延后貸款投放外，商業(yè)銀行通過：1)壓縮票據(jù)融資；2)壓縮非銀拆借及對非銀的買入返售；3)壓縮債券投資；4)贖回貨幣基金等來實(shí)現(xiàn)壓縮廣義信貸之目標(biāo)。考慮到同業(yè)存單投資并不納入廣義信貸，商業(yè)銀行可在LCR指標(biāo)能夠承受的范圍內(nèi)可壓縮債券投資，并適當(dāng)加大同業(yè)存單的投資力度。

　　◆◆◆

　　近期，有幸應(yīng)部分一流公募基金固收團(tuán)隊(duì)之邀，對MPA考核、市場資金面等進(jìn)行了一定的研究。在飛往深圳的航班上，映著窗外的黑夜，作為一個(gè)還算稱職的賣方研究員，掏出隨身攜帶的筆記本，爭分奪秒寫寫我們的一點(diǎn)看法。

　　我們自詡為對債市影響最大的銀行研究團(tuán)隊(duì)，而事實(shí)上，我們?nèi)ツ晗掳肽暌詠韺械呐袛嘟^大多數(shù)得到了證真。我們始終認(rèn)為，專業(yè)的研究能夠經(jīng)得起驗(yàn)證，而專業(yè)為我們生存之道。

　　核心觀點(diǎn)

　　一、MPA考核趨嚴(yán)，城商行整體壓力較大

　　1Q17為表外理財(cái)納入廣義信貸后的首次MPA考核，預(yù)計(jì)將由形式走入實(shí)質(zhì)。保守地粗略測算一季度末各類型銀行含表外理財(cái)?shù)膹V義信貸同比增速為：大行9.5%;股份行15.4%；城商行23.7%；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)18.1%。測算多數(shù)商業(yè)銀行資本充足率可支撐的廣義信貸增速為16%-20%。因而，從MPA考核壓力來看，大行壓力小，股份行壓力不大，農(nóng)商行有壓力，而城商行整體壓力較大

　　二、預(yù)計(jì)季末前資金價(jià)格仍會走高，但極端緊的可能性較低

　　為使MPA考核達(dá)標(biāo)，除延后貸款投放外，商業(yè)銀行通過：1)壓縮票據(jù)融資；2)壓縮非銀拆借及對非銀的買入返售；3)壓縮債券投資；4)贖回貨幣基金等來實(shí)現(xiàn)壓縮廣義信貸之目標(biāo)?？紤]到同業(yè)存單投資并不納入廣義信貸，商業(yè)銀行可在LCR指標(biāo)能夠承受的范圍內(nèi)可壓縮債券投資，并適當(dāng)加大同業(yè)存單的投資力度。

　　考慮到部分中小銀行資金缺口不小，MPA考核促使部分城商行壓縮非銀拆借、買返等，疊加LCR指標(biāo)使得銀行出錢尤其是一個(gè)月以上資金謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)季末前資金價(jià)格仍會進(jìn)一步走高。但MPA考核壓力大的銀行往往是資金融入方，且市場預(yù)期較為充分，下旬資金面極端緊的可能性小。

　　三、MPA考核及降杠桿加劇“銀行緊”，全年資金價(jià)格或維持較高位

　　2月下旬以來，資金面呈現(xiàn)“銀行緊”之局面。認(rèn)為“銀行緊”原因有三：1)MPA考核影響提前，銀行出錢謹(jǐn)慎；2)中性貨幣政策及金融去杠桿之下，央行基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充有限；3)年初以來，中小銀行存款增長緩慢，部分城商行及農(nóng)商行發(fā)同業(yè)存單來降低債券投資杠桿，跨季資金缺口較大。中性貨幣政策及去杠桿之需要，央行或有意維持銀行間較高的資金價(jià)格。

　　四、政策性利率上調(diào)應(yīng)視為加息，下半年基準(zhǔn)加息概率較高

　　政策性利率進(jìn)一步上調(diào)10BP，為緩慢加息周期之確認(rèn)。認(rèn)為中國式加息路徑為：先加政策性利率，再加基準(zhǔn)利率。(我們一貫的觀點(diǎn))經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，央行對基準(zhǔn)利率加息較為謹(jǐn)慎，但貨幣政策受內(nèi)外多種因素之影響，美聯(lián)儲持續(xù)加息之下，預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)基準(zhǔn)利率加息25BP。此外，央行或?qū)⒗^續(xù)同步于美聯(lián)儲加息時(shí)點(diǎn)進(jìn)一步上調(diào)政策性利率。

　　正文

　　1.一季度MPA考核，誰將從容誰又將不安？

　　一季度的MPA考核以及由此引發(fā)的資金面擾動(dòng)，不僅債券基金經(jīng)理特別關(guān)心，有了16年12月股市大跌的前車之鑒，很多股市大佬也非常關(guān)注。

　　那么，一季度MPA考核壓力究竟有多大呢？

　　央行于16年初將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整制度和合意貸款管理機(jī)制升級為“宏觀審慎評估體系”，亦即我們熟知的MPA考核?？梢哉f，16年作為MPA實(shí)施的第一年，是試運(yùn)行的一年，銀行業(yè)開始逐步熟悉MPA考核的框架。由于是試運(yùn)行的一年，16年的MPA考核略顯寬松。

　　自16年7月政治局會議以來，我國貨幣政策轉(zhuǎn)向明顯，16年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議正式將貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健中性”。在中性貨幣政策基調(diào)之下，以及金融去杠桿之形勢要求，預(yù)計(jì)17年MPA考核將從形式走向?qū)嵸|(zhì)，考核趨嚴(yán)已成市場共識。

　　MPA評估資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行等七大方面，其中資本和杠桿情況、定價(jià)行為是一票否決項(xiàng)目。涉及廣義信貸增速為資本和杠桿情況以及資產(chǎn)負(fù)債情況兩大項(xiàng)，這兩大項(xiàng)相互挾持，資產(chǎn)負(fù)債情況所允許的廣義信貸增速較高，絕大多數(shù)銀行能夠滿足。資本和杠桿情況為一票否決項(xiàng)目，更為重要。可以說，資本和杠桿情況中的宏觀審慎資本充足率是MPA評估的核心。在MPA嚴(yán)格考核之情況下，為使MPA考核達(dá)標(biāo)，大多數(shù)商業(yè)銀行當(dāng)前資本充足率能夠支撐的廣義信貸增速為16%-20%。

　　那么，該如何分析1Q17的MPA考核壓力呢？

　　1Q17為將表外理財(cái)納入廣義信貸的首次考核，季末含表外理財(cái)廣義信貸余額=季末廣義信貸余額 表外理財(cái)總資產(chǎn)-表外理財(cái)現(xiàn)金余額-表外理財(cái)存款余額，可通過分別分析表外廣義信貸與表外理財(cái)來考量MPA考核壓力。

　　從表內(nèi)廣義信貸來看，表內(nèi)廣義信貸基本上涵蓋了商業(yè)銀行表內(nèi)的大多數(shù)資產(chǎn)，并剔除了銀行與銀行之間的同業(yè)存款、拆借以及買入返售、同業(yè)存單投資等。若表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不發(fā)生大的改變，廣義信貸同比增速基本接近于資產(chǎn)規(guī)模增速。由于廣義信貸的各項(xiàng)資產(chǎn)數(shù)據(jù)較為匱乏，可用銀監(jiān)會按月披露的各類型商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模增速來替代表內(nèi)廣義信貸增速。

　　據(jù)銀監(jiān)會官網(wǎng)，1月末各類型銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模同比增速為：商業(yè)銀行整體15.2%；大型商業(yè)銀行9.3%；股份行15.1%；城商行23.1%；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)16.2%。表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模增速高于20%的僅有城商行，高于16%的為城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。此外，3月末資產(chǎn)規(guī)模同比增速一般略低于1月末。

　　從表外理財(cái)來看，16年一季度理財(cái)規(guī)模增加1萬億，而到16年末，理財(cái)規(guī)模約30萬億(15年末為23.5萬億)，這意味著16年二三四季度理財(cái)規(guī)模增加5萬億。即便17年一季度理財(cái)規(guī)模不增長，一季末理財(cái)規(guī)模同比增速仍高達(dá)22.5%。從16年上半年來看，大行及股份行理財(cái)規(guī)模基數(shù)較高，較年初增長不到10%；城商行及農(nóng)商行在增量中的占比較高。假設(shè)16年各類型銀行理財(cái)規(guī)模增量占比與1H16保持一致，且17年一季度理財(cái)規(guī)模不增長，測算一季度末各類型銀行理財(cái)規(guī)模同比增速為：大行13.6%；股份行15%；城商行28%；農(nóng)商行65%。

　　依據(jù)以上還算合理的假設(shè)，并假設(shè)表內(nèi)廣義信貸為表內(nèi)資產(chǎn)的80%，表外理財(cái)為理財(cái)規(guī)模的90%，現(xiàn)金及銀行存款占表外理財(cái)?shù)?0%，粗略測算一季度末各類型銀行含表外理財(cái)?shù)膹V義信貸同比增速為：大行9.5%;股份行15.4%；城商行23.7%；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)18.1%。

　　因而，1Q17城商行整體MPA考核壓力較大，大行壓力小，股份行壓力不大，農(nóng)商行有點(diǎn)壓力。而隨著基數(shù)抬高及理財(cái)規(guī)模增長放緩，預(yù)計(jì)后續(xù)MPA考核壓力會略微緩解。

　　2.料季末前資金價(jià)格仍會走高，但極端緊的可能性較低

　　17年一季度的MPA考核備受資本市場的關(guān)注。共識是17年的MPA考核會大幅趨嚴(yán)，但究竟有多嚴(yán)格，沒人說得清?？梢哉f，一季度MPA考核的嚴(yán)厲程度是很多商業(yè)銀行在觀察的。從16年一季度來看，MPA考核采用了較多的臨時(shí)豁免，較為寬松，考核結(jié)果也是到了五月份才千呼萬喚始出來。

　　單單從MPA考核框架來看，不達(dá)標(biāo)的懲罰為法定存款率的利率打九折，而據(jù)測算，這對城商行的利潤影響在1個(gè)百分點(diǎn)左右，屬于可承受范圍。市場更加擔(dān)心的是，央行將MPA考核與更多的東西掛鉤，從而使得不達(dá)標(biāo)的懲罰更重。

　　一季度MPA考核結(jié)果及懲罰預(yù)計(jì)將對城商行農(nóng)商行之后的資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生較大的影響。目前來看，廣義信貸增長過快的商業(yè)銀行面臨兩種選擇：1)繼續(xù)較快擴(kuò)張，接受央行法定存款準(zhǔn)備率利率打折之處罰；2)大力調(diào)整資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)及規(guī)模，使得MPA考核達(dá)標(biāo)。而究竟做出何種選擇，想必商業(yè)銀行也在觀察MPA考核嚴(yán)格程度。

　　那么，廣義信貸增長較快的銀行為盡量MPA達(dá)標(biāo)，會采取什么措施呢？

　　為使MPA考核達(dá)標(biāo)，在放慢貸款投放外，商業(yè)銀行可通過：1)壓縮票據(jù)融資；2)壓縮非銀拆借及對非銀的買入返售；3)壓縮債券投資；4)贖回貨幣基金等來實(shí)現(xiàn)壓縮廣義信貸之目標(biāo)?？紤]到同業(yè)存單投資并不納入廣義信貸，商業(yè)銀行可在LCR指標(biāo)能夠承受的范圍內(nèi)可壓縮債券投資，并適當(dāng)加大同業(yè)存單的投資力度。

　　據(jù)調(diào)研，部分中小銀行跨季資金缺口不小，同業(yè)存單發(fā)行利率走高。MPA考核促使部分銀行壓縮非銀拆借、對非銀的買入返售等，使得臨近季末非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性較緊。此外，季末也是LCR指標(biāo)的考核時(shí)點(diǎn)，LCR指標(biāo)逐年提升，LCR指標(biāo)有壓力的銀行預(yù)計(jì)會對出錢尤其是出一個(gè)月以上的資金十分謹(jǐn)慎，使得銀行間資金緊。在中小行跨季資金缺口較大、MPA考核及LCR等因素影響之下，我們預(yù)計(jì)季末前資金價(jià)格仍會進(jìn)一步走高。

　　3月下旬資金面極端緊的可能性較小。MPA考核壓力大的銀行往往是資金融入方，本身沒有多少資金可以融出，而市場資金主要融出方—大行MPA考核壓力小。此外，市場對此次MPA考核影響的預(yù)期較為充分，下旬資金面極端緊的可能性小。

　　另外，可以說，央行完全控制了基礎(chǔ)貨幣的投放，央行對超額準(zhǔn)備金的情況一目了然并能夠把控好。有了16年12月中旬“債災(zāi)”之前車之鑒，相信在市場資金價(jià)格急劇走高之時(shí)，央行勢必會增加流動(dòng)性投放來穩(wěn)定資金價(jià)格，也會使得資金極端緊難以出現(xiàn)。

　　3.MPA考核及降杠桿加劇“銀行緊”，資金價(jià)格或維持較高位

　　16年3月下旬，MPA首次考核，市場資金面呈現(xiàn)“非銀緊，銀行不緊”之狀態(tài)，銀行間資金價(jià)格雖有脈沖式的顯著上行，但仍然不算極端緊。

　　而17年2月春節(jié)后，資金價(jià)格并未如預(yù)期般有所回落，反而不斷走高，銀行間資金面呈現(xiàn)緊之局面，資金價(jià)格高企成為常態(tài)。

　　思前想后，我們認(rèn)為“銀行緊”原因有三：1)MPA考核影響提前，市場對MPA考核有普遍預(yù)期，擔(dān)心季末資金價(jià)格高企，銀行尤其大行出錢謹(jǐn)慎；2)中性貨幣政策及金融去杠桿之下，央行或有意維持較高的資金價(jià)格，基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充有限。事實(shí)上，2月28日以來，央行公開市場連續(xù)十幾日凈回籠資金；3)年初以來，中小銀行存款增長緩慢，資金價(jià)格高企導(dǎo)致部門中小銀行債市加杠桿風(fēng)險(xiǎn)凸顯，發(fā)同業(yè)存單來降低債券投資杠桿，跨季資金缺口較大。預(yù)計(jì)季末前，銀行間市場資金價(jià)格仍會走高，四月初略微回落。

　　13年底同業(yè)存單(CD)推出以來，極大地提升了中小銀行主動(dòng)負(fù)債能力，且因其在資產(chǎn)負(fù)債表科目計(jì)入“應(yīng)付債券”而非“同業(yè)存放”，受到的額度約束較小，同業(yè)存單發(fā)展飛速，規(guī)?？焖贁U(kuò)大。截至17年2月末，同業(yè)存單存量為7.37萬億，而截至3月13日，同業(yè)存單存量達(dá)到7.67萬億元。

　　中性貨幣政策之下，同業(yè)存單發(fā)行利率難大降。由于14年-16年年中的債市大牛市以及資金面寬松，小部分城商行及農(nóng)商行自營債券投資杠桿較大，部分達(dá)到3倍杠桿水平。一部分銀行通過發(fā)行同業(yè)存單對接委外或購買同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品，進(jìn)行資金空轉(zhuǎn)套利，導(dǎo)致期限錯(cuò)配較嚴(yán)重。

　　隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)，監(jiān)管層對流動(dòng)性缺口率、核心負(fù)債依存度等指標(biāo)的關(guān)注度上升，部分期限錯(cuò)配嚴(yán)重的中小銀行面臨較大的監(jiān)管壓力。為緩解期限錯(cuò)配，一則發(fā)行更長期限的同業(yè)存單，減少債券投資滾隔夜(金融去杠桿，價(jià)格走高也是原因)；二則，在資產(chǎn)配置端，可加大短久期資產(chǎn)的配置。此外，相較于同業(yè)存款，發(fā)行一個(gè)月以上期限的同業(yè)存單可改善LCR指標(biāo)，同業(yè)存單對線下同業(yè)存款有一定的替代作用。近期市場對短久期資產(chǎn)的偏好，或許可解釋短期限同業(yè)存單發(fā)行有所增加之現(xiàn)象。

　　我們認(rèn)為，在金融去杠桿的大背景之下，當(dāng)前金融去杠桿還遠(yuǎn)未完成，中性貨幣政策基調(diào)必然使得央行“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，使得資金價(jià)格處于一個(gè)較高水平，從而推進(jìn)市場自發(fā)去杠桿。而后續(xù)資管新政、理財(cái)新規(guī)等的出臺，也勢必會影響市場資金的供給，我們認(rèn)為全年資金價(jià)格仍會維持一個(gè)較高水平(1M同業(yè)存單發(fā)行利率4%以上)。

　　4政策性利率上調(diào)應(yīng)視為加息，預(yù)計(jì)下半年基準(zhǔn)利率加息25BP

　　政策性利率進(jìn)一步上調(diào)10BP，為緩慢加息周期之確認(rèn)。認(rèn)為中國式加息路徑為，先加政策性利率，再加基準(zhǔn)利率。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，對于基準(zhǔn)利率加息較為謹(jǐn)慎，但貨幣政策受內(nèi)外多種因素之影響，美聯(lián)儲持續(xù)加息之下，預(yù)計(jì)下半年被迫基準(zhǔn)利率加息25BP。

　　3月15日，央行同步于美聯(lián)儲加息將逆回購、MLF等利率上調(diào)10BP，盡管央行稱逆回購及MLF利率上調(diào)為市場化招投標(biāo)之結(jié)果，加息與否看存貸基準(zhǔn)利率之調(diào)整。但在利率市場化不斷推進(jìn)的今天，存貸款基準(zhǔn)利率或?qū)⒅鸩饺∠?，逆回購、MLF等構(gòu)成的政策性利率體系逐漸成為中國央行加息的中介，體現(xiàn)貨幣政策之意圖。

　　發(fā)達(dá)國家加息基本為政策性利率上調(diào)。從美日等發(fā)達(dá)國家來看，并沒有像中國一樣的存貸款基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲加息加的是聯(lián)邦基金利率，日本銀行加息加的是公定步合，無論是聯(lián)邦基金利率還是公定步合，皆為商業(yè)銀行向央行借款之成本，與中國的逆回購、MLF利率等類似。從美日等國來看，政策性利率上調(diào)會快速傳導(dǎo)到資金市場及債券市場，逐步傳導(dǎo)貸款利率等。

　　政策性利率進(jìn)一步上調(diào)，確認(rèn)國內(nèi)已進(jìn)入緩慢加息周期。外部來看，美國正帶領(lǐng)全球主要國家走出通縮，帶動(dòng)全球利率上升；內(nèi)部來看，經(jīng)濟(jì)自16年初以來溫和復(fù)蘇，通脹跡象初現(xiàn)，為小幅加息創(chuàng)造條件。此次同步于美聯(lián)儲加息進(jìn)行政策性利率上調(diào)也說明，國內(nèi)貨幣政策對外部壓力不會忽視，但迫于經(jīng)濟(jì)基本面，基準(zhǔn)利率上調(diào)較為謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)未來央行緊隨美聯(lián)儲加息步伐上調(diào)政策性利率。簡單來說，國內(nèi)已進(jìn)入緩慢加息周期。

　　隨著美聯(lián)儲不斷加息，外部壓力加大與內(nèi)部去杠桿、穩(wěn)增長等多因素權(quán)衡之下，預(yù)計(jì)下半年基準(zhǔn)利率上調(diào)25BP。此外，16年初以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇也為小幅加息創(chuàng)造了條件，小幅加息對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大。盡管中美利差應(yīng)保持一定的水平，但囿于經(jīng)濟(jì)基本面，預(yù)計(jì)加息次數(shù)及幅度均明顯低于美國，為緩慢加息周期，中美利差預(yù)計(jì)會縮窄。

　　多年前我曾在東京大學(xué)研究貨幣政策，記得去年初，出去講日本經(jīng)濟(jì)與貨幣政策時(shí)，便提到“從日本來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中速階段，債市收益率其實(shí)是震蕩的，并無單邊向下行情；而到低速階段，則一路向下”。然而，彼時(shí)市場沉浸于大牛市之中，沒有多少人對此給予足夠的重視。從中日人口變化、政府赤字率、城鎮(zhèn)化程度、人均GDP等對比來看，我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)中速發(fā)展階段能持續(xù)10年左右。而當(dāng)前及未來五年應(yīng)該都處于中速階段，在這個(gè)階段，從日本經(jīng)驗(yàn)來看，債券收益率是起起伏伏的，并非單邊向下。先入為主的債市大牛市思維要不得，往往會被市場教育。

　　我們認(rèn)為，未來央行會緊隨美聯(lián)儲加息步伐上調(diào)政策性利率，而當(dāng)政策性利率調(diào)整一定幅度后，會相應(yīng)地上調(diào)存貸基準(zhǔn)利率，預(yù)計(jì)下半年基準(zhǔn)利率上調(diào)25BP。