很多投資人在這個(gè)周末都盯著證監(jiān)會(huì)主席的發(fā)言，其實(shí)劉說(shuō)“注冊(cè)制一定會(huì)搞”，或者“不搞”，對(duì)于宏觀來(lái)說(shuō)影響并不大。我認(rèn)為往后幾年我們更應(yīng)該關(guān)注宏觀層面（人口拐點(diǎn)、債務(wù)上限、信用周期等），做好大類資產(chǎn)配置（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不是首選），一些微觀層面的政策（如股市）不是重點(diǎn)。

今天我分享一下上周BIS（國(guó)際清算銀行）出的2015Q3全球債務(wù)報(bào)告（原文下載http://www./statistics/totcredit/tables_f.pdf），里面有些數(shù)據(jù)非常重要，大家特別留意第2、3點(diǎn)：非金融私人和企業(yè)部門(mén)債務(wù)。（注：香港、盧森堡、瑞士、瑞典、丹麥、愛(ài)爾蘭等這類以金融主導(dǎo)的國(guó)家比較特殊，他們極高的數(shù)據(jù)可以忽略，主要對(duì)比制造業(yè)或服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體）。

1.全部非金融部門(mén)債務(wù)/GDP

中國(guó)的所有部門(mén)債務(wù)/GDP 在2015年Q3為248.6%，略高于G20國(guó)家的平均234.2%的水平，遠(yuǎn)高于EM（新興發(fā)展中國(guó)家）174.7%的平均水平。該數(shù)據(jù)略低于此前投行的預(yù)估（此前預(yù)計(jì)2015年末接近300%，現(xiàn)在看約在260%以內(nèi)）。

我國(guó)的整體債務(wù)雖然和全球主要經(jīng)濟(jì)體相差不多，但2010年至今我們債務(wù)增長(zhǎng)了60個(gè)百分點(diǎn)，增速遠(yuǎn)超全球主要國(guó)家（08年為基準(zhǔn)，則增長(zhǎng)的更多）。大部分發(fā)達(dá)國(guó)家在08年之后整體債務(wù)是不增長(zhǎng)甚至下滑的，而我們是狂加杠桿。

2.非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)/GDP 以及債務(wù)總額

中國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債/GDP的比值為166%，遙遙領(lǐng)先其他主要經(jīng)濟(jì)體（排在中國(guó)前面的是香港，盧森堡，愛(ài)爾蘭不以制造業(yè)為主）。注意到，2010年至今非金融企業(yè)的債務(wù)增長(zhǎng)了近10萬(wàn)億美元，貢獻(xiàn)了全球90%的債務(wù)增量，所以美國(guó)和歐洲08年之后要感謝中國(guó)這個(gè)救命大恩人，全靠中國(guó)的債務(wù)擴(kuò)張才短期飲鴆止渴救了全世界一把（也要感謝凱恩斯老師）。2015Q3中國(guó)企業(yè)負(fù)債總額達(dá)到驚人的17.44萬(wàn)億美元，接近全地球30%了。從目前看，2015年Q4以及2016年Q1該部分?jǐn)?shù)據(jù)會(huì)更高（我們已經(jīng)開(kāi)始著手轉(zhuǎn)移債務(wù)了）。

3.私人非金融部門(mén)債務(wù)/GDP

中國(guó)私人部門(mén)債務(wù)/GDP為205%，遠(yuǎn)超EM和G20的平均水準(zhǔn)。2010年至今增長(zhǎng)了50個(gè)百分點(diǎn)，增速也遠(yuǎn)甩其他主要國(guó)家。

在中國(guó)，私人債務(wù)包括各種形式的半官方借貸人，比如說(shuō)地方政府和國(guó)有企業(yè)。由于中國(guó)銀行承擔(dān)了大量的間接融資行為，因此這一部分債務(wù)/GDP中國(guó)遠(yuǎn)超直接融資更多的美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。但我們?nèi)愿哂谕瑯右蚤g接融資為主的亞洲國(guó)家（韓日）。

注意到BIS曾在9月中旬發(fā)布一份研報(bào)，其中首次提出以私人非金融部門(mén)信貸/GDP缺口的指標(biāo)測(cè)量各國(guó)債務(wù)水平，并以該指標(biāo)超出歷史正常值范圍看作財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警，同時(shí)建議作為各國(guó)銀行業(yè)是否存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警。中國(guó)這一缺口指標(biāo)高達(dá)25%，遠(yuǎn)超出BIS認(rèn)定2-10%的正常范圍，也遠(yuǎn)高于1989年日本信貸危機(jī)、1997年韓國(guó)危機(jī)、2007年美國(guó)危機(jī)和2008年西班牙危機(jī)的巔峰水平。

BIS認(rèn)為，當(dāng)同時(shí)觀察到持續(xù)性的快速信貸增長(zhǎng)和巨幅資產(chǎn)價(jià)格上升，金融市場(chǎng)極大可能將是不穩(wěn)定的。其中的邏輯是：信貸規(guī)模過(guò)快擴(kuò)張意味著金融市場(chǎng)負(fù)債率較高，總體杠桿倍數(shù)上升，若伴隨資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，可能意味著增長(zhǎng)的大部分信貸資金并未落實(shí)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，此時(shí)資本市場(chǎng)存在泡沫,這將導(dǎo)致銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)危機(jī)。在此基礎(chǔ)上，BIS提出了Credit-to-GDPgap這一指標(biāo)（根據(jù)BIS描述,其使用信貸口徑為對(duì)私非金融部門(mén)貸款）。

再補(bǔ)充兩張老圖。加杠桿的趨勢(shì)非常明顯，這局棋，讓Alphago來(lái)下，都是九死一生的（我們想要把債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)移從企業(yè)轉(zhuǎn)移到政府和個(gè)人，以此來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表）。

4.政府部門(mén)債務(wù)（市場(chǎng)價(jià)值）

因?yàn)槲覀冋母軛U相對(duì)較低，而私人/企業(yè)部門(mén)的杠桿極高，所以我們也看到中國(guó)政府正在想辦法接過(guò)國(guó)企和地方的部分債務(wù)（債務(wù)置換、財(cái)政赤字）。我可以肯定的說(shuō)，未來(lái)1-2年國(guó)債供應(yīng)量會(huì)大增（做債券的朋友們準(zhǔn)備好了嗎？）。

但因?yàn)槲覀兤髽I(yè)部門(mén)的債務(wù)太高了，因此政府部門(mén)目前相對(duì)較低的負(fù)債率可能只是幻覺(jué)（接過(guò)超額的杠桿后，立馬全球名列前茅）?；蛟S有人要問(wèn)了，為什么要政府部門(mén)全部接過(guò)超額的企業(yè)杠桿呢？家庭部門(mén)難道不能承受一些嗎？下面來(lái)分析。

5.家庭部門(mén)債務(wù)

我們的家庭負(fù)債很低是唯一值得高興的地方了。我們家庭部門(mén)2015Q3負(fù)債率38.8%低于G20國(guó)家平均的58.2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的79%，日韓的66%、87%。

但注意到我們和EM平均的32.3%相差無(wú)幾。我認(rèn)為居民部門(mén)加杠桿只是幻覺(jué)，中國(guó)和EM國(guó)家的人均GDP相似，所以我們的家庭部門(mén)的杠桿率是合理的。

低人均GDP很難高杠桿。再分享一下之前的一張圖：

另外，還要考慮我們是高稅收低福利貧富差距極大的國(guó)家，因此我們大部分家庭部門(mén)不可能背負(fù)很高的債務(wù)，這也是我們高儲(chǔ)蓄率的原因（因?yàn)榫S持我們這臺(tái)機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)的消耗太大，且分配制度不公、階級(jí)固化嚴(yán)重，“內(nèi)”不斷的吸“外”的血，所以有錢人越來(lái)越有錢，寒門(mén)則再難出貴子，“內(nèi)-外”和“貧-富”的差距越來(lái)越大，整體居民部門(mén)杠桿不可能加的太高）。

所以，凡是鼓勵(lì)低收入者加杠桿去做接盤(pán)俠的人，都是應(yīng)該被釘在恥辱柱上的人，讓小小百姓去做轉(zhuǎn)型的犧牲品，我相信歷史會(huì)有公正的評(píng)判的。有的人就只瞄準(zhǔn)Pimin的口袋，刀刀見(jiàn)血，讓百姓奴上加奴（他們很可能是既得利益者）。比如鼓勵(lì)給農(nóng)民、農(nóng)民工、低收入者、甚至學(xué)生加杠桿，用低首付甚至0首付讓他們進(jìn)大城市買房消化庫(kù)存的這些輿論或政策導(dǎo)向，這些都是劊子手，殺人于無(wú)形！

但如果國(guó)家強(qiáng)行要把債務(wù)轉(zhuǎn)移到家庭部門(mén)來(lái)，作為沒(méi)法肉身翻墻的大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，也只能無(wú)奈的接受。所以我建議各位一定要做好過(guò)苦日子的準(zhǔn)備，在冬天來(lái)臨前多備點(diǎn)硬通貨（黃金、美債、土地，土地可以用來(lái)多儲(chǔ)備點(diǎn)糧食，不然做好餐餐吃土豆的準(zhǔn)備）。

PS.彩蛋，不知道大家注意到了沒(méi)有，印度這個(gè)國(guó)家的私人/家庭/企業(yè)部門(mén)都非常不喜歡借債，在主要大經(jīng)濟(jì)體中印度的負(fù)債率低的不可思議，撇開(kāi)種姓文化的劣根性，全球資本看好印度是有原因的（資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張人口紅利），不過(guò)有意思的是，俄羅斯的債務(wù)比率也很低。