*宏觀經(jīng)濟(jì)錯(cuò)綜龐雜，若非具備深厚的理論功底、豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并且數(shù)十年如一日的浸潤(rùn)鉆研，恐怕不能駕馭。因此，本文只是分享作者觀察跟蹤經(jīng)濟(jì)基本面的心得體會(huì)，重點(diǎn)在于方法體系：“1+3”實(shí)用指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主線、短期預(yù)期校正。

*“1+3”指標(biāo)體系實(shí)用快速觀察經(jīng)濟(jì)基本面狀況：

從債券投資分析的視角，如果只選擇一個(gè)指標(biāo)代表經(jīng)濟(jì)基本面的走勢(shì)，那么你會(huì)選什么？——名義GDP增速，高頻的替代指標(biāo)是（工業(yè)增加值同比+PPI）。側(cè)面更能反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)質(zhì)的指標(biāo)有三個(gè)：實(shí)物層面看商品房銷售面積：傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析主要關(guān)注需求，地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中具有特殊地位，商品房銷售面積能夠集中代表經(jīng)濟(jì)需求的強(qiáng)弱；價(jià)格層面看PPI：傳統(tǒng)需求分析忽視了供給側(cè)變化（中國(guó)供給側(cè)改革），PPI指標(biāo)可以綜合供需信息，而且領(lǐng)先于庫(kù)存周期；金融層面看M1：金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潤(rùn)滑劑，M1代表微觀經(jīng)濟(jì)的活力。

*宏觀杠桿率提供了一個(gè)把握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主線的債務(wù)視角：

宏觀杠桿率，是2018年經(jīng)濟(jì)政策的重要目標(biāo)，高層會(huì)議多次直接強(qiáng)調(diào)，向下分解為政府部門、居民部門和非金融企業(yè)部門三個(gè)部門債務(wù)。資管新規(guī)不僅是資管行業(yè)的綱領(lǐng)性文件，而且將深遠(yuǎn)變革中國(guó)的融資格局，單線推進(jìn)的改革過(guò)渡階段將出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象：國(guó)企擠占民企融資，信用收縮民企背鍋。

*各方數(shù)據(jù)和市場(chǎng)聲音校正短期預(yù)期：

官方數(shù)據(jù)、高頻數(shù)據(jù)、名家觀點(diǎn)。官方數(shù)據(jù)是錨，高頻數(shù)據(jù)是風(fēng)向標(biāo)，名家觀點(diǎn)是它山之石。

經(jīng)濟(jì)基本面，無(wú)論是看多還是看空，都能找到言之鑿鑿的證據(jù)：難，難在沒(méi)有唯一的真相；簡(jiǎn)單，簡(jiǎn)單在各有各的視角。

從債券投資分析的視角，如果只選擇一個(gè)指標(biāo)代表經(jīng)濟(jì)基本面的走勢(shì)，那么你會(huì)選什么？——名義GDP增速，高頻的替代指標(biāo)是（工業(yè)增加值同比+PPI）（年初1-2月數(shù)據(jù)平滑處理）。

從名義GDP增速來(lái)看，2016Q1開始回升，2017Q1達(dá)到周期頂峰（11.72%），2018Q1開始呈現(xiàn)出明顯的回落跡象；替代指標(biāo)（工業(yè)增加值同比+PPI）的振幅更大，回落的跡象相對(duì)更加明顯。 

名義GDP、（工業(yè)增加值同比+PPI）都是總量層面指標(biāo)，側(cè)面更能反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)質(zhì)的指標(biāo)有三個(gè)：實(shí)物層面看商品房銷售面積：傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析主要關(guān)注需求，地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中具有特殊地位，商品房銷售面積能夠集中代表經(jīng)濟(jì)需求的強(qiáng)弱；價(jià)格層面看PPI：傳統(tǒng)需求分析忽視了供給側(cè)變化（中國(guó)供給側(cè)改革），PPI指標(biāo)可以綜合供需信息，而且領(lǐng)先于庫(kù)存周期；金融層面看M1：金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潤(rùn)滑劑，M1代表微觀經(jīng)濟(jì)的活力。從歷史上看，商品房銷售面積累計(jì)同比和M1同比是領(lǐng)先指標(biāo)，PPI是同步指標(biāo)。

商品房銷售面積累計(jì)同比和M1同比，2015Q2開始回升，2016Q3達(dá)到周期頂峰，2017Q1開始回落；PPI周期略晚，2015Q4開始回升，2017Q1達(dá)到周期頂峰，2018Q1開始明顯回落。 

綜上所述，本輪經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)確定性地進(jìn)入回落階段，不確定性在于經(jīng)濟(jì)的韌性和回落的斜率。

宏觀杠桿率，是2018年經(jīng)濟(jì)政策的重要目標(biāo)，高層會(huì)議多次直接強(qiáng)調(diào)：

1、1月24日，劉鶴2018年達(dá)沃斯論壇演講

“繼續(xù)打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)中，金融風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。我們將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，針對(duì)影子銀行、地方政府隱性債務(wù)等突出問(wèn)題，爭(zhēng)取在未來(lái)3年左右時(shí)間，使宏觀杠桿率得到有效控制，金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)性提高，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力增強(qiáng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效防范，經(jīng)濟(jì)體系良性循環(huán)水平上升?！?/span>

2、2月28日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議

“打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，要堅(jiān)持底線思維，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，抓住主要矛盾。要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降?！?/span>

3、3月5日，政府工作報(bào)告

“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定，各類風(fēng)險(xiǎn)有序有效防控?！?/span>

4、5月11日，2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告

報(bào)告以專欄的形式介紹了中國(guó)宏觀杠桿率的新變化，主要內(nèi)容包括：2017年宏觀杠桿率趨穩(wěn)及其主要原因，推升宏觀杠桿率的因素開始出現(xiàn)的變化。

由上可見(jiàn)，有效控制宏觀杠桿率將是2018年宏觀政策的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，從而提供了一個(gè)從而宏觀角度理解政策的視角。

結(jié)合BIS數(shù)據(jù)以及名義GDP增速和融資增速數(shù)據(jù)，我國(guó)宏觀杠桿率可以劃分為四個(gè)階段，詳見(jiàn)下表。社融口徑更加全面，但可惜歷史不長(zhǎng)，鑒于貸款融資的絕對(duì)主體地位將其作為替代指標(biāo)。

宏觀債務(wù)可以向下分解為政府部門、居民部門和非金融企業(yè)部門三個(gè)部門債務(wù)，詳細(xì)的分析請(qǐng)參見(jiàn)市場(chǎng)報(bào)告，此處點(diǎn)到即止。

1、政府部門

政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在地方政府債務(wù)及其隱性債務(wù)上。切實(shí)規(guī)范地方政府債務(wù)是本屆政府的基本政策，2014年地方政府債務(wù)甄別以及2015年開始的地方政府債務(wù)置換，開正門堵偏門，5年的努力正在逐漸打破市場(chǎng)對(duì)城投信仰?；ㄍ顿Y增速在今年的大幅下行正是側(cè)面反映之一。 

2、居民部門

居民部門債務(wù)的載體是地產(chǎn)，2015年至今的地產(chǎn)周期實(shí)現(xiàn)了杠桿從企業(yè)部門到居民部門的大挪移，政策的鼓勵(lì)與限制以及棚改的刺激是其中最重要的因素。

3、非金融企業(yè)部門

非金融企業(yè)部門的杠桿率是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，特別是其中的國(guó)有企業(yè)部門，集中了煤炭、鋼鐵、運(yùn)輸、建筑、城投等企業(yè)，供給側(cè)改革一定程度上緩解了煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀并通過(guò)庫(kù)存周期盤活帶動(dòng)了整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，但是沒(méi)有解決根本性問(wèn)題。。

基于明斯基的理論（對(duì)沖融資、投機(jī)融資、龐氏融資），以A股上市公司為樣本，融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的類型分化。

A股上市公司融資類型分化，投機(jī)融資向?qū)_融資和龐氏融資轉(zhuǎn)化，特別是龐氏融資比例提高8個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性正在加劇。 

A股上市公司中國(guó)企和非國(guó)企融資結(jié)構(gòu)存在明顯差異，2000年國(guó)企融資結(jié)構(gòu)相較于非國(guó)企更加穩(wěn)定，對(duì)沖融資比例更高，投機(jī)融資比例基本持平，龐氏融資比例更低；2015年融資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國(guó)企對(duì)沖融資比例更低，投機(jī)融資比例更高，龐氏融資比例基本持平。

從信用收縮的角度談?wù)勝Y管新規(guī)的影響。

2018年4月28日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式印發(fā)，深遠(yuǎn)意義如何認(rèn)識(shí)？

《指導(dǎo)意見(jiàn)》第一層次，毋庸置疑將對(duì)中國(guó)資管行業(yè)產(chǎn)生顛覆性的效應(yīng)，冷暖各家自知；

第二層次，改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的融資格局，信托貸款、委托貸款等非標(biāo)形式的融資受到嚴(yán)格限制，作為主要資金來(lái)源的銀行理財(cái)面臨轉(zhuǎn)型（方向尚不明晰）壓力，信用收縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力（2012-2017年經(jīng)濟(jì)一直存在下行壓力，期間融資其實(shí)是種保持了較高的增速，現(xiàn)在再信用收縮的環(huán)境下經(jīng)濟(jì)下行壓力又將如何？）；

第三層次，資管行業(yè)轉(zhuǎn)型，然而與此同時(shí)社會(huì)、法律、監(jiān)管等國(guó)情并未同步變革，因此過(guò)渡期期間可能出現(xiàn)諸如劣幣驅(qū)逐良幣的怪現(xiàn)象，例如預(yù)期收益型的老產(chǎn)品戰(zhàn)勝凈值型的新產(chǎn)品；又如國(guó)有企業(yè)融資相對(duì)容易，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境反而惡化、成為信用收縮的主要受害者，最終地方政府和國(guó)有企業(yè)沒(méi)有把杠桿降下來(lái)，民營(yíng)企業(yè)反而強(qiáng)制去杠桿。

1、官方數(shù)據(jù)：校正預(yù)期的錨

官方數(shù)據(jù)是指示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的權(quán)威指標(biāo)，值得深入分析挖掘，從而校正對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

（1）PMI數(shù)據(jù) 

（2）通脹數(shù)據(jù) 

（3）進(jìn)出口數(shù)據(jù) 

（4）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 

（5）金融數(shù)據(jù) 

2、高頻數(shù)據(jù)：風(fēng)向標(biāo)

高頻數(shù)據(jù)（包括一系列行業(yè)數(shù)據(jù)），優(yōu)勢(shì)在于公布頻率高，對(duì)于經(jīng)濟(jì)變化的反應(yīng)敏感，缺點(diǎn)在于噪音太大，指標(biāo)之間甚至相互沖突；因此需要根據(jù)經(jīng)驗(yàn)選擇使用。

（1）發(fā)電耗煤 

（2）南華指數(shù) 

（3）螺紋鋼&水泥價(jià)格 

3、市場(chǎng)聲音：它山之石可以攻玉

市場(chǎng)永遠(yuǎn)不止一種聲音，江湖成名門派自有其看家絕技。它山之石可以攻玉，各家觀點(diǎn)相互參證，視角、邏輯、觀點(diǎn)，若可偷學(xué)一招半式，自可受益不少。