本文作者為光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事徐高

【摘要：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)今年在1季度末開始了復(fù)蘇進(jìn)程。3月投資增長(zhǎng)進(jìn)一步加快，帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)明顯加速，制造業(yè)景氣明顯回升。地產(chǎn)與基建投資繼續(xù)成為復(fù)蘇的引擎。盡管各方對(duì)高庫存壓力下的地產(chǎn)行業(yè)一直心存疑慮，對(duì)地產(chǎn)投資前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，但今年1季度的地產(chǎn)銷售、新開工、投資數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出了類似于前幾輪地產(chǎn)周期那樣的強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭。地產(chǎn)投資前景看起來愈發(fā)樂觀。而考慮到政策對(duì)基建投資的扶持作用剛開始顯現(xiàn)，基建投資前景看好。今年1季度出口雖然不理想，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，人民幣匯率近期的貶值將對(duì)出口有明顯帶動(dòng)作用。將這些因素綜合起來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛進(jìn)入復(fù)蘇的早期，2季度復(fù)蘇勢(shì)頭將會(huì)更加強(qiáng)勁。在這一過程中，資金將繼續(xù)脫虛入實(shí)，從而給包括股市和債市在內(nèi)的資本市場(chǎng)帶來壓力?！?/span>

生產(chǎn)面狀況在今年1、2月開局不利之后，在3月迎來了相當(dāng)明顯的回暖。3月工業(yè)增加值同比增速回升至6.8%，創(chuàng)下了9個(gè)月來的高點(diǎn)。而中采與財(cái)新PMI的讀數(shù)在3月也明顯上揚(yáng)。盡管如此，由于1、2月生產(chǎn)面狀況較弱，再加上服務(wù)業(yè)增速進(jìn)一步放緩（應(yīng)該主要是金融行業(yè)減速所致），今年1季度GDP增速仍然小幅走低至6.7%，比去年4季度低了0.1個(gè)百分點(diǎn)。不過，GDP的這種走勢(shì)符合預(yù)期?？紤]到實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景，2季度GDP預(yù)計(jì)會(huì)高于1季度。我們繼續(xù)維持今年全年GDP增長(zhǎng)6.8%的預(yù)測(cè)不變。

PMI的產(chǎn)成品庫存指數(shù)已經(jīng)下降到5年來的最低點(diǎn)，而原材料庫存則已開始明顯回升。這表明制造業(yè)企業(yè)的制成品積壓壓力較輕，而采購原材料來擴(kuò)大生產(chǎn)的主動(dòng)補(bǔ)庫存意愿又在上升。因此，從庫存周期運(yùn)行的狀況來看，有利于生產(chǎn)面的進(jìn)一步復(fù)蘇。

3月，PPI加工工業(yè)的月環(huán)比增速已經(jīng)大幅上升至5年的新高。在上個(gè)月，PPI采掘工業(yè)的指數(shù)還曾明顯滯后加工工業(yè)，處在較深度的負(fù)增長(zhǎng)的狀況。而到3月，采掘工業(yè)PPI也已大幅調(diào)升至正增長(zhǎng)區(qū)間。這表明需求面的改善已經(jīng)傳導(dǎo)至上游，開始對(duì)原材料價(jià)格形成直接拉動(dòng)。

一度推動(dòng)CPI讀數(shù)在2月明顯沖高的蔬菜和豬肉價(jià)格，其環(huán)比漲幅在3月已經(jīng)明顯回落。因此，盡管3月CPI同比數(shù)字與2月的2.3%持平，但CPI方面的通脹壓力已經(jīng)明顯減小。預(yù)計(jì)CPI同比在2季度會(huì)逐步開始回落。

基建投資和地產(chǎn)投資是次貸危機(jī)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎。在今年3月，地產(chǎn)投資繼續(xù)延續(xù)之前的回升勢(shì)頭，增速進(jìn)一步加快。而基建投資也一掃今年1、2月的頹勢(shì)，在3月顯著加速。

3月地產(chǎn)投資資金來源（地產(chǎn)開發(fā)商從各個(gè)渠道獲得的資金）同比增長(zhǎng)接近70%，為6年來新高。這一高增長(zhǎng)有去年3月低基數(shù)的影響，但也不僅僅是高基數(shù)的結(jié)果。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，地產(chǎn)開發(fā)商自籌資金，以及從外部獲得的融資資金都有大幅增長(zhǎng)?？雌饋?，開發(fā)商正在把大量的真金白銀投入到地產(chǎn)投資中。這反映了開發(fā)商投資意愿的高漲。

過去一段時(shí)間的主流預(yù)期是，地產(chǎn)行業(yè)由于受到高庫存的壓力，所以即使銷售復(fù)蘇，地產(chǎn)投資也很難有良好表現(xiàn)。但從今年1季度的數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇正向地產(chǎn)新開工順暢傳導(dǎo)，一如過去幾輪地產(chǎn)周期的態(tài)勢(shì)。因此，市場(chǎng)對(duì)今年地產(chǎn)投資較為審慎的預(yù)期有上修的空間。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇必然會(huì)向房?jī)r(jià)傳導(dǎo)。全國(guó)房?jī)r(jià)的漲幅還將進(jìn)一步加大。目前一線城市的限購政策還無法改變這一趨勢(shì)。在全國(guó)范圍地產(chǎn)政策收緊之前，地產(chǎn)行業(yè)仍處在從復(fù)蘇走向繁榮的周期階段，還將進(jìn)一步帶動(dòng)地產(chǎn)投資的加快。

從3月開始，地方債發(fā)行量重新回到正軌，月度發(fā)行量接近8千億。考慮到今年地方債置換額度超過5萬億，未來幾個(gè)月地方債發(fā)行量將處于高位，給基建投資帶來有力資金支持。再結(jié)合貨幣的寬松，以及發(fā)改委、國(guó)開行的資金支持，基建投資前景看好。

盡管今年3月出口同比增速因?yàn)槿ツ甑牡突鶖?shù)而明顯回升，但這沒有改變整個(gè)1季度出口弱勢(shì)的態(tài)勢(shì)。不過，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，人民幣加權(quán)平均有效匯率（NEER）的變化領(lǐng)先我國(guó)出口增速。考慮到近兩個(gè)季度因?yàn)槊涝淖哔H，以及人民幣對(duì)美元的貶值，人民幣NEER升值幅度已明顯收窄。這將對(duì)我國(guó)未來幾個(gè)月的出口形成明顯帶動(dòng)效應(yīng)。

3月的財(cái)政赤字規(guī)模進(jìn)一步放大，顯示財(cái)政態(tài)勢(shì)繼續(xù)積極。財(cái)政存款雖然同比降幅收窄，但畢竟仍然在下降。這表明國(guó)庫資金仍然在快速流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，從而會(huì)給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來支撐。

3月新增人民幣信貸超過1.3萬億，而社會(huì)融資總量增加超過2.3萬億，同比多增約1.1萬億。寬松貨幣政策繼續(xù)將資金導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管從銀行間市場(chǎng)拆借交易量來看，金融市場(chǎng)資金面仍然保持寬裕，但資金從金融流向?qū)嶓w的趨勢(shì)十分明顯。

在從2006年到2014年這段時(shí)間里，A股可以說是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)景氣高度正相關(guān)。但從2014年下半年開始，資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道受阻，金融市場(chǎng)形成流動(dòng)性“堰塞湖”，金融資產(chǎn)價(jià)格大幅泡沫化。因此，過去兩年A股走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)完全背離。目前，A股從泡沫狀況向基本面的回歸尚未結(jié)束，而資金又在脫虛入實(shí)，此時(shí)不應(yīng)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)向好就大幅看多A股。

人民銀行按季度發(fā)布的銀行家調(diào)查指數(shù)中，有一項(xiàng)衡量了銀行間所感受到的貸款需求強(qiáng)度。從過去經(jīng)驗(yàn)來看，社會(huì)融資總量領(lǐng)先貸款需求。考慮到近幾個(gè)季度社融的加速態(tài)勢(shì)，未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求將進(jìn)一步回暖。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的回暖會(huì)推升利率水平。在當(dāng)前，利率水平已經(jīng)明顯低于經(jīng)濟(jì)基本面所對(duì)應(yīng)的水平，泡沫成分明顯。此時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的回暖對(duì)債券收益率的推升作用會(huì)更為明顯。在當(dāng)前的宏觀背景下，勿對(duì)債券牛市抱什么幻想。

（徐高  光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家  中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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