“去杠桿化”是一個丑陋的字眼，用來代稱信貸泡沫破裂后削減過度負債的痛苦過程。如今，讓這一努力變得尤為艱難的是，它對美國和其他大型經(jīng)濟體造成了沖擊。這是一個全球性事件，其影響絕不僅僅局限于某些地區(qū)。

今年1月，麥肯錫全球研究所(McKinsey Global Institute)發(fā)表了一份最新報告，闡述其極具價值的“去杠桿化”研究。* 這是一份發(fā)人深省的報告：它向我們表明，去杠桿化過程遠未完成；幸運的是，它還向我們表明，美國是去杠桿化程度最高的經(jīng)濟體。

人們無法通過借新債來擺脫債務(wù)。你是不是總能看到這句話？麥肯錫的上述報告指出，這句老生常談的話也是錯誤的——上世紀90年代初曾爆發(fā)嚴重危機的瑞典和芬蘭就是很好的例子。

對我們較為有利的過程是如此發(fā)展的：負債率大幅升高引發(fā)嚴重的金融危機；政府迅速對金融體系展開重組；過度負債的私營部門債務(wù)人通過大幅減支來削減自身債務(wù)；央行降息；經(jīng)濟活躍程度和利潤的銳減促使政府累積下巨額財政赤字——政府這么做也是在為經(jīng)濟提供支撐；最后，出口推動經(jīng)濟實現(xiàn)復(fù)蘇，政府開始削減財政開支。

因此，財政赤字的暫時增長有助于避免經(jīng)濟陷入不得已的私營部門緊縮。如果不走這條路，經(jīng)濟就將陷入蕭條——屆時，大規(guī)模的破產(chǎn)（而非償債）將導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模下降。遺憾的是，平穩(wěn)的調(diào)整之路走起來要花不少時間。此外，能不能走這條路還取決于政府的信用等級如何——它必須遠高于私營部門的信用等級。美國和英國的情況的確是這樣，而西班牙就并非如此——該國正被迫大幅削減財政支出。

這條路的風(fēng)險在于，私營部門永遠不會完全復(fù)蘇——日本的情況似乎就是如此。麥肯錫的報告列舉出，若想避免這種風(fēng)險，需要哪些前提條件。這些條件包括：銀行業(yè)體系保持穩(wěn)定；旨在確保財政可持續(xù)性的可信計劃；結(jié)構(gòu)性改革；投資和出口不斷增長；以及住房市場企穩(wěn)和建筑業(yè)復(fù)蘇。

經(jīng)濟可支撐的負債率，取決于借貸雙方是誰以及抵押品價值幾何，經(jīng)濟的活躍程度也是一個相當重要的決定因素。最有可能導(dǎo)致負債率出現(xiàn)毫無必要的破壞性下降的做法，就是坐視經(jīng)濟陷入崩潰。正因如此，積極的貨幣政策和暫時累積下巨額財政赤字才具有重要意義。如果私營部門縮減支出時公共部門不維持支出，那么前者就會“做過火”，給經(jīng)濟造成不必要的嚴重破壞。

那么，去杠桿化目前進行到了那一步？就美國而言，從2008年到2011年第二季度，總債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比下降了16個百分點。同期，英國和西班牙的這一比率則有所上升。這在一定程度上是因為，美國在維持經(jīng)濟產(chǎn)出方面遠比英國和西班牙成功。美國金融部門和非金融企業(yè)部門在去杠桿化方面也都取得了成功；而在英國和西班牙，金融部門并沒有去杠桿化。最重要的是，美國家庭部門的負債率降幅要大于英國和西班牙。美國家庭部門債務(wù)的絕對規(guī)模也出現(xiàn)了下降，這主要是由違約造成的。美國家庭部門的負債率甚至回落到長期趨勢水平，盡管該部門的去杠桿化程度仍僅為上世紀90年代瑞典家庭部門的三分之一（見圖表）。

總之，危機之后美國的狀況看起來要好于其他兩個經(jīng)濟體。在2011年第二季度，美國總債務(wù)與GDP之比為279%，遠低于英國（507%）和西班牙（363%）。美國政府舉債能力依然強大。英國政府的舉債成本也保持在較低水平。英國金融部門龐大的資產(chǎn)負債規(guī)模（與GDP之比為219%）在很大程度上解釋了英國負債率高企的原因。但英國政府正在削減開支，英國私營部門的去杠桿化步伐則非常緩慢。西班牙政府的舉債成本遠高于美國和英國，而且截至目前，西班牙私營部門的去杠桿化程度依然非常有限。

上述經(jīng)濟體在退出危機的過程中都面臨著風(fēng)險。例如，美國缺少一項確保財政可持續(xù)性的計劃；同時，由于其經(jīng)濟規(guī)模過于龐大，人們無法指望出口給它帶來多大提振。必須靠投資（包括建筑投資）來推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇。如果不依賴于擴大舉債的私營部門投資未出現(xiàn)大幅增長，那么美國的財政赤字可能就很難消除。同樣，如果英國要實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇并消除財政赤字（如英國政府所希望的那樣），那么企業(yè)投資和凈出口必須出現(xiàn)大幅增長。英國還面臨歐元區(qū)解體的威脅，后者可能對其金融部門造成嚴重破壞。就西班牙而言，經(jīng)濟復(fù)蘇必須主要通過迅速提高凈出口額實現(xiàn)，很重要的一個原因在于，西班牙非金融企業(yè)部門已然是負債累累——2011年第二季度，西班牙非金融企業(yè)部門債務(wù)與GDP之比達到134%，而英國和美國的這一比率分別為109%和72%。

總之，我們需要經(jīng)歷很長一段時間，才能擺脫這場自上世紀30年代以來最嚴重的金融危機的影響。好消息是，我們已經(jīng)避免了蕭條。另一條好消息是，私營部門的去杠桿化取得了進展，尤其是在美國。隨著資產(chǎn)價格企穩(wěn)和經(jīng)濟作出調(diào)整，取消對經(jīng)濟的非常規(guī)貨幣與財政支持應(yīng)該是有可能的。壞消息是，這一過程需要的時間，很可能比許多人預(yù)計的要長。過早取消貨幣與財政支持可能會把處境艱難的經(jīng)濟體重新推入衰退，嚴重打擊市場信心。此外，長期而言，若要避免新一輪不負責(zé)任的私營部門舉債或持續(xù)的巨額財政赤字，外部賬戶就必須出現(xiàn)大幅改觀。

去杠桿化之路將是漫長而艱難的。繪出包括財政整固在內(nèi)的整個路線圖具有重要的意義。更加重要的是，不要在去杠桿化才剛剛開始之際就認為它已接近尾聲。

* 《債務(wù)與去杠桿化》(Debt and Deleveraging)，www.mckinsey.com/Insights/MGI