$湯臣倍健(SZ300146)$：國信證券賀平鴿 《中短期看渠道擴張，長期看品牌提升》，未給予評級

公司近幾年的快速增長來自于：

1）終端（藥店+商超）覆蓋數(shù)量的快速增加；

2）非直銷領域膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)的快速增長；

3）安利（中國）紐崔萊系列培養(yǎng)了中國消費者一定的營養(yǎng)意識。

公司 2011 年加速終端覆蓋，而 2010 年底請姚明代言和公司上市大大提高了品牌知名度，使得 2011 年公司原有終端實現(xiàn)了較快的內(nèi)生性增長，因此 2011 年公司實現(xiàn)加速增長。預計未來幾年公司仍將受益于不斷覆蓋的銷售終端、而老終端將保持相對穩(wěn)定增長或穩(wěn)定的銷售額。

預計 11-13 年收入增長 84%、47%、37%，凈利潤增長 110%、42%、34%，扣除財務費用則增長 81%、48%、37%、EPS 1.77/2.51/3.37，對應 PE49/35/26。公司發(fā)展前景似乎一片光明：1）目前覆蓋 2 萬家終端，空間仍很大（全國 40 萬多家藥店、5 萬多家商超）；2）安利（中國）營養(yǎng)補充劑（以紐崔萊為品牌）2010年銷售收入 120 億元，若非直銷領域的湯臣倍健能部分替代直銷領域的安利紐崔萊，則空間很大。3）非直銷領域行業(yè)保持 20%以上增長。

我們認為公司正處在終端快速擴張帶來的公司規(guī)?？焖贁U張期，當年新覆蓋終端和上一年新覆蓋終端給公司當年帶來絕大部分收入增量，未來 3-5 年的增長仍將主要依靠不斷新覆蓋終端，且隨終端擴張速度波動，但業(yè)績對渠道擴張的依賴程度逐步降低，而對品牌的依賴程度逐步提升。公司中短期看是渠道擴張帶來的外延式發(fā)展，長期則看品牌提升帶來的內(nèi)生性增長。目前發(fā)展戰(zhàn)略和盈利模式尚未定型，產(chǎn)品結構有待優(yōu)化，而市值、市值/收入比偏高，短期壓制股價上漲空間，暫無評級，關注公司終端消化情況和渠道擴張速度。

核心觀點：中短期看渠道擴張，長期看品牌提升

公司近幾年的快速增長來自于：

1）終端（藥店+商超）覆蓋數(shù)量的快速增加；

2）非直銷領域膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)的快速增長；

3）安利（中國）紐崔萊系列培養(yǎng)了中國消費者一定的營養(yǎng)意識。

公司 2011 年加速終端覆蓋，而 2010 年底請姚明代言和公司上市大大提高了品牌知名度，使得 2011 年公司原有終端實現(xiàn)了較快的內(nèi)生性增長，因此 2011 年公司實現(xiàn)加速增長。預計未來幾年公司仍將受益于不斷覆蓋的銷售終端、而老終端將保持相對穩(wěn)定增長或穩(wěn)定的銷售額。

預計 11-13 年收入增長 84%、47%、37%，凈利潤增長 110%、42%、34%，扣除財務費用則增長 81%、48%、37%、EPS 1.77/2.51/3.37，對應 PE49/35/26。公司發(fā)展前景似乎一片光明：1）目前覆蓋 2 萬家終端，空間仍很大（全國 40 萬多家藥店、5 萬多家商超）；2）安利（中國）營養(yǎng)補充劑（以紐崔萊為品牌）2010年銷售收入 120 億元，若非直銷領域的湯臣倍健能部分替代直銷領域的安利紐崔萊，則空間很大。3）非直銷領域行業(yè)保持 20%以上增長。

我們認為公司正處在終端快速擴張帶來的公司規(guī)?？焖贁U張期，當年新覆蓋終端和上一年新覆蓋終端給公司當年帶來絕大部分收入增量，未來 3-5 年的增長仍將主要依靠不斷新覆蓋終端，且隨終端擴張速度波動，但業(yè)績對渠道擴張的依賴程度逐步降低，而對品牌的依賴程度逐步提升。公司中短期看點是渠道擴張帶來的外延式發(fā)展，長期則看品牌提升帶來的內(nèi)生性增長。目前發(fā)展戰(zhàn)略和盈利模式尚未定型，產(chǎn)品結構有待優(yōu)化，而市值、市值/收入比偏高，短期壓制股價上漲空間，暫無評級，關注公司終端消化情況和渠道擴張速度。

風險提示

暢銷品種單一，終端消化有待觀察：公司近幾年的快速增長很大部分來自終端的快速擴張，尤其是近 2 年，目前終端覆蓋數(shù)量幾乎是 2009 年末的 3 倍。而從草根調(diào)研情況看，終端除蛋白質粉暢銷外，其他品種銷售一般，相比同類品種并無明顯競爭優(yōu)勢。絕大部分品種生產(chǎn)日期都是半年及以上，公司產(chǎn)品保質期 2 年，若終端不能有效消化或消化太慢，該不利影響則在明年及以后逐步體現(xiàn)。

盈利能力可能會逐步下降：公司毛利率 64%左右，凈利率 30%；而國外巨頭 NBTY毛利率 40-50%，凈利率 8%左右；GNC 毛利率只有 35%，凈利率 5%。盈利能力差異的原因雖然有：

1）國外該市場非常成熟，營養(yǎng)補充劑本質上是普通消費品，而國內(nèi)市場處于早期階段，加上安利早期推廣時將營養(yǎng)補充劑定位于中高端，導致國內(nèi)膳食營養(yǎng)補充劑售價高于國外，而公司國內(nèi)售價高于國內(nèi)同類品種；

2）國外人工等成本遠高于國內(nèi)；

3）GNC 以專賣店為主，產(chǎn)品一半是其他廠商生產(chǎn)的，貼上自己的品牌。我們預計未來營養(yǎng)補充劑市場競爭會加?。∟BTY、GNC 等加大在華投入，很多企業(yè)虎視眈眈進入該領域），市場逐步成熟，品定位逐步下移，價格有望逐步下降，加上原材料價格上漲，公司盈利能力可能逐步下降。公司市值相對于跨國巨頭已偏大，短期壓制市值上升空間：公司目前近 100 億市值，相當于 NBTY 240 億人民幣市值的 2/5 多（2010 年 7 月 NBTY 被凱雷集團以38 億美元較當時 NBTY 市值 24 億美元溢價 57%的高價收購 100%股權），相當于GNC 目前 172 億人民幣市值的 56%。

快速擴張帶來終端的管理風險。

未來新覆蓋終端對公司增量收入貢獻可能漸弱。公司目前覆蓋的終端以大中城市為主，后續(xù)新覆蓋終端中偏小城市所占的比例增大，單店銷售額沒有以前覆蓋終端大，對公司增量貢獻減小。產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管風險。目前中國保健食品法律監(jiān)管仍然缺位。

全球銷售渠道以非直銷為主，而中國以直銷為主、非直銷占比提升膳食保健品在美國直銷占 17-18%，專賣（連鎖經(jīng)營）38%，批發(fā)(藥店+商場)27%，網(wǎng)絡 4%，直郵 5%。日本直銷和非直銷各占 36%，其余是其他模式。2008 年底，我國膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)市場規(guī)模約 550 億元左右，其中直銷 490 億元，非直銷 60 億元，2010 年膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)市場規(guī)模 700 億元，其中直銷590 億元，非直銷 110 億元，非直銷占比快速提升。安利中國、如新中國和完美中國是國內(nèi)直銷領域的代表，安利中國膳食營養(yǎng)補充劑（紐崔萊）07-10 年銷售收入分別 80、100、110、120 億元（安利中國 09-10 年銷售收入 200、220 億元），年均增長 10%多。