——2006年資本市場(chǎng)夏季研討會(huì)嘉賓發(fā)言

　　新一輪上漲將在金秋

　　本輪調(diào)整行情應(yīng)以深成指5月16日算起更為合理些，屬于旗型整理形態(tài)，是上升行情中的一種中繼形態(tài)，調(diào)整完成后，股指仍會(huì)產(chǎn)生下一輪拉升牛情。8月，國(guó)航破發(fā)、小非解禁相對(duì)高潮，宏觀調(diào)控上升到加息高度等一系列現(xiàn)象，預(yù)示著對(duì)市場(chǎng)的利空也已達(dá)到了一個(gè)相應(yīng)的極限，整理的低點(diǎn)已將出現(xiàn)，新一輪上漲行情將在九、十月份出現(xiàn)，創(chuàng)新高是必然的，增量資金的介入與各路熱點(diǎn)的再次熱演，不排除滬市股指有沖擊2000點(diǎn)高度的可能。3G領(lǐng)軍的通信乃至整個(gè)科技板塊，很可能是下一波行情的主力陣地。(航天證券研究部副總經(jīng)理 王凌霄)

　　股改帶來三大投資主題

　　雖然短期市場(chǎng)受到了快節(jié)奏的IPO、增發(fā)、小非上市的擴(kuò)容壓力，受到宏觀調(diào)控預(yù)期不明朗的壓制，但是對(duì)于A股市場(chǎng)未來幾年的發(fā)展，我們是堅(jiān)定的樂觀主義者。我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的因素來自于三個(gè)方面：一是流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的資產(chǎn)重估壓力；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速的增長(zhǎng)；三是以股權(quán)分置改革為主的證券市場(chǎng)制度變革。

　　從改革的過程來看，股權(quán)分置改革的過程不僅是非流通股股東和流通股股東針對(duì)對(duì)價(jià)進(jìn)行博弈的過程，更是上市公司管理層和中小股東進(jìn)行全面、深入、細(xì)致的溝通交流的過程。通過這種大面積的、前所未有的溝通，很多上市公司的價(jià)值得到了挖掘。

　　目前，上市公司的管理層都在急切盼望股權(quán)激勵(lì)制度的出臺(tái)。盡管不恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)會(huì)帶來管理層行為短期化等一系列負(fù)面影響，但是整體而言，其利大于弊，會(huì)降低公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，提高公司的估值水平。

　　而在全流通的背景下，控制權(quán)市場(chǎng)是上市公司外部治理結(jié)構(gòu)很重要的組成部分?！渡鲜泄竟蓹?quán)收購(gòu)辦法》已經(jīng)出臺(tái)，在收購(gòu)成本、支付方式等諸多方面對(duì)上市公司的敵意收購(gòu)都放寬了限制，這些都有利于控制權(quán)市場(chǎng)的完善和發(fā)展，從而提高資本市場(chǎng)的資源配置的效率。

　　股權(quán)分置改革開創(chuàng)了資本市場(chǎng)新的時(shí)代，在包括國(guó)有股的市值考核制度、上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)制度、外部控制權(quán)市場(chǎng)等上市公司的治理結(jié)構(gòu)得到實(shí)質(zhì)性的突破時(shí)，A股市場(chǎng)必將迎來它燦爛的春天。

　　在此背景之下，我們重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方面的投資機(jī)會(huì)：（1）特別重視那些具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司，表現(xiàn)為公司的品牌壁壘、壟斷技術(shù)、自然資源等。我們尤其看好那些符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、具有持續(xù)增長(zhǎng)空間的行業(yè)中具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的幸運(yùn)兒，以及那些具有資源優(yōu)勢(shì)、在全流通的背景下管理效率和治理結(jié)構(gòu)會(huì)不斷改進(jìn)的公司；（2）在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，必然會(huì)涌現(xiàn)出很多新興行業(yè)，這些新興行業(yè)的先行者最有希望挖到第一桶金；（3）在全流通的背景下，并購(gòu)重組活動(dòng)將持續(xù)高漲，市場(chǎng)制度和金融工具的創(chuàng)新也將層出不窮，這其中都蘊(yùn)含著很多投資機(jī)會(huì)?！?東方證券東方紅二號(hào)集合理財(cái)　基金經(jīng)理 姜荷澤)

　　買中國(guó)股票就是買中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來

　　從宏觀上講:中國(guó)經(jīng)濟(jì)至少已連續(xù)10年的高速增長(zhǎng)，為全世界矚目，甚至嫉妒。僅從城市化目標(biāo)看, 還有30年的時(shí)間，打個(gè)對(duì)折，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有15年的高速發(fā)展。因此中國(guó)股市將創(chuàng)歷史新高、將有連續(xù)10年的牛市也非空穴來風(fēng)。

　　經(jīng)過股權(quán)分置的重大制度變革，全流通后市盈率的杠桿效應(yīng)，以及市值考核，導(dǎo)致大股東增持股份、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、整體上市，使上市公司質(zhì)量向好的內(nèi)部動(dòng)因明顯加強(qiáng)；而全流通的決口打開后，企業(yè)間的并購(gòu)、外資的進(jìn)入，以及對(duì)大股東占用上市公司資金將追求刑責(zé)等，又使外部推動(dòng)上市公司做大做強(qiáng)的動(dòng)因成為緊迫。隨著市場(chǎng)化的加速，大盤股的發(fā)行，股市和中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)度也在加強(qiáng)。人民幣升值和自由兌換的幅度、力度的加速將會(huì)超出人們的想象。人民幣資產(chǎn)的價(jià)值，上市公司的估值，必將為世界資本市場(chǎng)進(jìn)一步關(guān)注和追逐。買股票買未來，確切地講，買中國(guó)股票就是買中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來。

　　從政策面上講，中國(guó)要大力發(fā)展直接融資的比例，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，也就是要降低銀行對(duì)企業(yè)的貸款比例，化解銀行風(fēng)險(xiǎn)。因此，一方面加大對(duì)銀行的注資，包括上市；另一方面，直接融資的股市要大幅擴(kuò)容。其二，中國(guó)的國(guó)企、民企都存在先天不足，即資本金不足，追溯以前，更是財(cái)政撥款，利潤(rùn)全額上交。因此，加快企業(yè)上市，尤其是WTO外資準(zhǔn)入的大限打開后 ，大型國(guó)企的上市，更是迫在眉睫。國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)，對(duì)股市的扶植更是不遺余力。對(duì)不少領(lǐng)域進(jìn)行宏觀調(diào)控，其手段不外乎抽資、加稅、限制準(zhǔn)入，而唯一對(duì)股市基本免稅，放寬資金，推動(dòng)準(zhǔn)入。

　　寄希望于管理層，珍惜牛市的大好氛圍，增強(qiáng)調(diào)控藝術(shù)。我們一方面歡迎大型國(guó)企進(jìn)入A股的主板市場(chǎng)，但同時(shí)希望資金準(zhǔn)入的門檻進(jìn)一步放寬，除了放寬保險(xiǎn)、社保外，應(yīng)公開呼吁國(guó)資監(jiān)管部門，國(guó)企資金進(jìn)入中國(guó)的股票基金是低風(fēng)險(xiǎn)投資。經(jīng)常說，要把儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)為直接投資，股市不缺資金。其實(shí)只講對(duì)了一半，確切地講應(yīng)該是：股市的賺錢效應(yīng)才能真正成為股市不缺錢的前提。(國(guó)聯(lián)安基金管理公司督察長(zhǎng) 謝榮興)

在階段性擴(kuò)容夾縫中尋找戰(zhàn)機(jī)

　　在加速擴(kuò)容和收緊的大環(huán)境下，市場(chǎng)的運(yùn)行方式可能發(fā)生變化，但牛市本質(zhì)并未改變。下階段的投資思路要從前階段的單邊牛市轉(zhuǎn)為階段性融資者和階段性投資者擴(kuò)容的夾縫中尋找機(jī)會(huì)。

　　密集發(fā)新股階段和休養(yǎng)生息階段要采取不同的應(yīng)對(duì)策略。首先階段操作的應(yīng)對(duì)策略，有能力進(jìn)行波段操作的投資者可以采用在密集發(fā)新股時(shí)進(jìn)行新股認(rèn)購(gòu)，等到非密集發(fā)行階段才進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)操作；其次是采用品種選擇應(yīng)對(duì)策略，在密集發(fā)行階段適當(dāng)回避流動(dòng)性良好的品種，選擇籌碼鎖定比較好的品種進(jìn)行操作，而在休養(yǎng)生息階段可以考慮進(jìn)行流動(dòng)性良好品種反彈操作；最后是采用成長(zhǎng)股票的應(yīng)對(duì)策略，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，仍然可以采用買進(jìn)持有成長(zhǎng)股的策略。

　　加息帶來的更多是短期的沖擊。市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)受住了中國(guó)銀行發(fā)行的考驗(yàn)，雖然有一定的沖擊，但已經(jīng)表明市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)，更為重要的是，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)已經(jīng)恢復(fù)了缺失的融資功能，下面應(yīng)該是融資和投資雙向擴(kuò)容的大發(fā)展階段，隨著規(guī)模的迅速擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的代表性大大增強(qiáng)，中國(guó)證券市場(chǎng)反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)代就要到來，在這個(gè)大發(fā)展的時(shí)代就隱藏著大量的投資機(jī)會(huì)。 (東莞市證券研究會(huì)　秘書長(zhǎng) 李大霄)

　　下半年以弱勢(shì)調(diào)整為主

　　受宏觀調(diào)控的制約，上市公司業(yè)績(jī)已經(jīng)從階段性的高點(diǎn)進(jìn)入階段性的下滑，下半年利潤(rùn)的下降幾乎不可避免。而經(jīng)過上半年股市的恢復(fù)性上漲，估值水平已經(jīng)基本合理或者已經(jīng)略偏高，在市場(chǎng)日趨理性的背景下，僅靠資金推動(dòng)的行情不可持續(xù)，下半年市場(chǎng)主要以弱勢(shì)調(diào)整為主。(華泰證券研究所 王佩艷)

　　過渡期的投資策略

　　股權(quán)分置改革從試點(diǎn)到現(xiàn)在，逾80％的上市公司完成了股改或者已經(jīng)進(jìn)入股改程序，股改大局已定。不過，在我們看來，現(xiàn)在還不能說市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入全流通時(shí)代。因?yàn)樵瓉泶罅康姆橇魍ü桑F(xiàn)在只是轉(zhuǎn)變?yōu)橄奘哿魍ü?。這就是說，現(xiàn)在的G股公司，很多只有全流通之名，而無全流通之實(shí)。所以，只能說市場(chǎng)具有全流通的背景。

　　全流通背景下資本市場(chǎng)的又一個(gè)特點(diǎn)，是具有非常濃厚過渡性的色彩。所謂過渡性，就是一方面仍然存在過去股權(quán)分置條件下的很多市場(chǎng)現(xiàn)象；而另一方面則是出現(xiàn)了一些新的現(xiàn)象。最近一段時(shí)間，人們對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的議論比較多?；仡^來看，雖然現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全流通發(fā)行，但這一點(diǎn)沒有在操作上得到深刻表現(xiàn)，因此就一級(jí)市場(chǎng)的很多表現(xiàn)來看，的確和過去沒有什么區(qū)別。不過，畢竟現(xiàn)在也出現(xiàn)了大股東對(duì)股價(jià)重視程度提高，并且愿意向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以及一部分上市公司出現(xiàn)股權(quán)兼購(gòu)的跡象，而這些無疑應(yīng)該是全流通的特征。。

　　在全流通背景下進(jìn)行股市投資，我們認(rèn)為有這樣一些因素值得關(guān)注。

　　首先，在限售股票逐漸流通的情況下，供求關(guān)系的短期失衡是不可不避免的，在這種情況下應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股票絕對(duì)投資價(jià)值的研究，把握股票回落到價(jià)格洼地時(shí)的投資機(jī)會(huì)。

　　其次，擁有稀缺資源的上市公司股票，由于其流動(dòng)性在這一階段會(huì)不斷得到改善，對(duì)于其價(jià)值的提升具有很大的作用，換言之，它們的估值不會(huì)因?yàn)榱魍康脑黾佣档?，相反由于其并?gòu)空間的出現(xiàn)而提升。

　　最后，如果說過去人們對(duì)股票的分析，主要集中在它的盈利方面，那么今后還會(huì)擴(kuò)展到其控股股東。全流通背景下，市值考核等會(huì)給上市公司控股股東帶來關(guān)注股價(jià)，以及尋求整體上市、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在沖動(dòng)。顯然這種沖動(dòng)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生很大影響，而這無疑是構(gòu)成了市場(chǎng)機(jī)會(huì)。(申銀萬國(guó)證券研究所　首席分析師 桂浩明)

　　人民幣升值可拉升股指5000點(diǎn)

　　人民幣長(zhǎng)期升值趨勢(shì)可能助推并演繹一輪比較大的牛市，因此，我們要從戰(zhàn)略視野觀察人民幣升值對(duì)中國(guó)股市的影響。在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，只要人民幣升值預(yù)期不發(fā)生變化，國(guó)際資本持續(xù)流入我國(guó)股票市場(chǎng)的動(dòng)力就不會(huì)減小，它對(duì)于股市的影響就會(huì)大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與公司業(yè)績(jī)因素帶來的影響，從而對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)走強(qiáng)形成強(qiáng)有力的推動(dòng)力。

　　本輪A股行情上漲的主因在人民幣升值。早期地產(chǎn)股、銀行股大幅上漲就是明證。我們同樣可以發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)股指上漲的資金來源，顯然不是國(guó)內(nèi)基金，也絕非券商，這些機(jī)構(gòu)在本輪上漲之前并沒有足夠的閑余資金；真正的資金力量可能來源于國(guó)際資本，在這些資本的誘導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)私募資金、普通投資者以及國(guó)內(nèi)基金蜂擁而上。

　　當(dāng)前推動(dòng)中國(guó)股市上漲的真正動(dòng)力是人民幣升值，加之人民幣過量供給，而相關(guān)市場(chǎng)對(duì)于資金的吸引力下降，因此，我們有理由推斷，未來兩到三年內(nèi)中國(guó)股市有可能演繹像樣的行情。此間，決定上漲幅度和上漲速度的有可能是中國(guó)匯率機(jī)制的改革進(jìn)程。這一進(jìn)程高度影響外資涌入的程度。

　　由于人民幣升值對(duì)指數(shù)的影響力取決于人民幣要升值的幅度，因此，人民幣均衡匯率應(yīng)該是多少是問題的關(guān)鍵。綜合判斷，我們認(rèn)為人民幣可能低估了20%左右，以每年升幅4%和復(fù)利公式計(jì)算，我國(guó)人民幣升值時(shí)長(zhǎng)約為5年左右，期間估計(jì)有3年左右的牛市和2年左右的調(diào)整，人民幣升值18%左右時(shí)指數(shù)將達(dá)高點(diǎn)，以上證指數(shù)度量，上證指數(shù)可達(dá)6900點(diǎn)左右，考慮今年股改等因素，上證指數(shù)有望達(dá)7000多點(diǎn)。但值得關(guān)注的是，股市的不斷擴(kuò)容不可避免地會(huì)壓制指數(shù)的上漲速度和上漲幅度，從而會(huì)使上述指數(shù)點(diǎn)位打折。

　　當(dāng)前，我國(guó)人民幣正步入中長(zhǎng)期的升值軌道，股市也正處于牛市的初級(jí)階段。因此，投資者應(yīng)積極投資股市，根據(jù)上市公司產(chǎn)品的是否可貿(mào)易性及產(chǎn)品的進(jìn)出口匯率彈性，選取相關(guān)的行業(yè)和公司進(jìn)行投資。另外，對(duì)外摩擦的加劇和升值壓力的存在，也將迫使我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略從出口導(dǎo)向向擴(kuò)大內(nèi)需轉(zhuǎn)變，與消費(fèi)需求相關(guān)的行業(yè)和公司將從中受益，這些行業(yè)和公司也同樣值得關(guān)注。(國(guó)信證券總裁助理 何誠(chéng)穎博士)

　　關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)

　　在調(diào)控各項(xiàng)措施的作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期反彈面臨結(jié)束，經(jīng)濟(jì)回調(diào)速度也會(huì)比較緩慢，加上人民幣升值趨勢(shì)的支持，預(yù)計(jì)年內(nèi)資本市場(chǎng)的波動(dòng)幅度有限。在此背景下，應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。首先緊緊抓住產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和城市化的發(fā)展，我們看好中國(guó)服務(wù)業(yè)成長(zhǎng)的巨大空間。同時(shí)，關(guān)注企業(yè)和政府行為可能帶來的投資方向，企業(yè)在宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)調(diào)整、技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境保護(hù)等背景下的自覺或者被迫行為，如鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)大規(guī)模的橫向并購(gòu)；而政府行為則主要體現(xiàn)在稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策帶來的機(jī)會(huì)。在主題投資方面，軍工概念、自主創(chuàng)新、并購(gòu)、整體上市等仍會(huì)繼續(xù)，我們研究所會(huì)重點(diǎn)關(guān)注奧林匹克景氣、3G及3G背景下的數(shù)字娛樂、能源替代下的煤化工等主題。金融創(chuàng)新帶來的機(jī)會(huì)也值得高度關(guān)注。(長(zhǎng)江證券研究所副所長(zhǎng) 譚再剛)

　　金融創(chuàng)新蘊(yùn)含多樣套利機(jī)會(huì)

　　近兩年，證券市場(chǎng)的投資者，尤其是在市場(chǎng)中打拼多年的老投資者，都有一種感受：現(xiàn)在市場(chǎng)中的金融工具越來越多，而且其操作方式和盈利模式與以往熟悉的股票投資不一樣。

　　例如，在股改時(shí)，當(dāng)投資者知道某公司股改方案不錯(cuò)時(shí)，他已經(jīng)無法買到該股票了。但如果這只股票是上證50指數(shù)的成份股時(shí)，就可以通過50ETF這個(gè)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)買入停牌股票。因?yàn)樵诠善蓖Ｅ破陂g，50ETF的申購(gòu)贖回正常進(jìn)行，投資者可以將手中的ETF基金份額贖回成包括停牌股票在內(nèi)的一籃子股票，從而實(shí)現(xiàn)買入停牌股票。過去一年中，發(fā)生過很多次這樣的事件型套利，在這個(gè)過程中，那些提前對(duì)套利做過研究，并且在技術(shù)上做過準(zhǔn)備的機(jī)構(gòu)，無疑是占了很大優(yōu)勢(shì)。

　　配合股改而送出的權(quán)證，也給一部分投資者帶來可觀收益。據(jù)說，有人白天買賣權(quán)證，臨近收市時(shí)，換成股票過夜。如果所說屬實(shí)，那可真叫充分利用各種投資產(chǎn)品，操作精美到極致。

　　以上兩個(gè)事例說明，機(jī)會(huì)總是垂青于有準(zhǔn)備的人，如果拒絕接受新生事物，那么不僅丟掉賺錢的機(jī)會(huì)，還有可能成為市場(chǎng)的買單者。

　　國(guó)內(nèi)券商收入構(gòu)成中很大比例是來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，有靠天吃飯的特點(diǎn)。相比之下，國(guó)外投資銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入就比較均衡。造成國(guó)內(nèi)外券商在收入結(jié)構(gòu)上存在很大差異的原因很多，但我們認(rèn)為，股指期貨的作用不可忽視。

　　在國(guó)內(nèi)目前只有上漲才能賺錢的模式下，如果有了股指期貨等一系列的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，那么管理人就可開發(fā)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。理財(cái)規(guī)模的大小與行情好壞的相關(guān)性也大大降低，更多的是取決于管理人的管理能力。

　　利用股指期貨，可以靈活調(diào)節(jié)投資組合的BETA值，實(shí)現(xiàn)比指數(shù)漲得快，跌得慢的目的；此外，融券賣空與指數(shù)期貨的結(jié)合，也可實(shí)現(xiàn)降低指數(shù)中某些不看好股票的權(quán)重，提高看好股票權(quán)重的目的?？偠灾?，股指期貨的引入，使得資產(chǎn)配置方法與傳統(tǒng)方式相比，具有高效靈活、低成本的特點(diǎn)。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，管理人可以利用股指期貨方便設(shè)計(jì)保本產(chǎn)品，也可用無風(fēng)險(xiǎn)債券與指數(shù)期貨多頭來合成指數(shù)基金等等。自然，產(chǎn)品也會(huì)隨之多樣化起來。 (國(guó)泰君安證券研究所　金融工程部經(jīng)理 彭艷)

整體趨勢(shì)有利股指上升

　　股改、券業(yè)整頓、上市公司的清欠治理、融資融券以及未來各種創(chuàng)新，這些大的舉措都為中國(guó)證券市場(chǎng)的未來發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。整體趨勢(shì)有利股指上升。其實(shí)，擴(kuò)容是市場(chǎng)融資功能的恢復(fù)，并不能導(dǎo)致股市趨勢(shì)的改變。

　　從波浪理論分析，大盤從2005年6月開始了大三浪運(yùn)行，目前進(jìn)行的是三浪（1）中的第4浪調(diào)整，完成后將展開第5浪上攻。我們預(yù)計(jì)將上漲突破998.23點(diǎn)的100％達(dá)到2000點(diǎn)之上。(宏源證券 王國(guó)慶)

　　2006年股市資金會(huì)有過剩

　　2006年新股發(fā)行規(guī)模將創(chuàng)歷史新高，再融資額相對(duì)較小。6-8月初IPO融資額已經(jīng)達(dá)到460億元左右，大大超過市場(chǎng)預(yù)期?？紤]到工行可能在年內(nèi)發(fā)行，2006年IPO融資額將突破1000億元，而2007年的IPO融資額可能達(dá)到700-900億元。預(yù)計(jì)再融資額2006年為500億元左右，2007年為500-600億元。

　　按照近期價(jià)格計(jì)算，我們預(yù)計(jì)2006年存量解凍規(guī)模1122億元，資金需求450億元；2007年解凍4910億元，資金需求1950億元。2008年的存量解凍和資金需求為5693億元及1370億元，2009年的解凍規(guī)模和資金需求增至11710億元及2300億元。

　　2006年合規(guī)機(jī)構(gòu)資金增量快速增長(zhǎng)，資金有一定過剩。既使不考慮其他社會(huì)資金如各類游資、私募基金、個(gè)人投資者的資金流入，2006年合規(guī)機(jī)構(gòu)資金增量1800億元，也已經(jīng)基本能夠滿足下半年IPO、再融資以及存量股份解凍后減持等共計(jì)約2100億元的資金需求，考慮到其他類型的社會(huì)資金流入，2006年全年資金供給有一定的過剩。但由于資金需求集中在下半年，未來一段時(shí)間資金面偏緊。

　　2007年的資金供需情況相對(duì)不那么樂觀。相對(duì)于3300億元的資金需求，預(yù)估合規(guī)機(jī)構(gòu)資金增量為2260億元，需要有約1000億元的額外資金流入才能保持基本平衡。

　　2007年的資金需求較2006年偏緊，但不會(huì)成為未來兩年整體市場(chǎng)的主要制約因素。從人民幣升值背景上看，中國(guó)總體處于流動(dòng)性充裕的環(huán)境中，但1）如果IPO速度太快，2）市場(chǎng)估值水平較高帶來原非流通股東套現(xiàn)欲望增強(qiáng)，則這種擴(kuò)容壓力和套現(xiàn)壓力很可能會(huì)抵消流動(dòng)性充裕對(duì)市場(chǎng)帶來的積極影響。我們同時(shí)認(rèn)為，原非流通股的解凍將使A股市場(chǎng)上股價(jià)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整速度加快。(海通證券研究所 王國(guó)光)

　　下半年再加息可能性減小

　　7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給出了一個(gè)比較溫和的信號(hào)，從宏觀調(diào)控的角度而言，加息已非迫切之舉。我們認(rèn)為，此次加息的主要目的是穩(wěn)定銀行業(yè)的流動(dòng)性，特別是系統(tǒng)內(nèi)的長(zhǎng)期存款增長(zhǎng)。盡管目前仍然存在強(qiáng)勁資本流入造成的流動(dòng)性過剩局面，但在多種因素的共同作用下，居民儲(chǔ)蓄存款同比增幅由3月底的18.2%降至7月底的 16.1%。在長(zhǎng)期貸款迅速加快的情況下，央行擔(dān)心流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的不平衡將在未來兩三年內(nèi)增加銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為通過發(fā)行央行票據(jù)來控制流動(dòng)性仍將是央行今后主要的調(diào)控手段；2006年下半年再次上調(diào)利率的可能性正在減小。(中銀國(guó)際證券董事總經(jīng)理 程漫江)

　　今年投資者能笑到最后

　　2006年的宏觀調(diào)控與2004年存在很大區(qū)別，此次宏觀調(diào)控是基于流動(dòng)性過剩會(huì)增加潛在（未來）經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)而采取的預(yù)防式點(diǎn)剎車，因此宏觀經(jīng)濟(jì)增速只會(huì)是適當(dāng)減緩，企業(yè)盈利也不會(huì)受到很大影響。2006年上市公司盈利有望在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、制度變革下的盈余管理、以及優(yōu)質(zhì)新股上市等多因素的作用下扭轉(zhuǎn)2005年下滑的趨勢(shì)，并出現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，因而下半年股票市場(chǎng)的趨勢(shì)還是比較樂觀的，2006年投資者能夠笑到最后。(國(guó)泰基金 程洲)

　　績(jī)優(yōu)銀行股有較大投資價(jià)值

　　績(jī)優(yōu)銀行股有較大投資機(jī)會(huì)。上市銀行未來3-5年有20-30%的盈利增長(zhǎng)空間，對(duì)上市銀行的估值基礎(chǔ)是PE，其他估值方法只是參考。我國(guó)上市銀行的PE估值的區(qū)間是18-20倍左右，優(yōu)質(zhì)銀行可以有20％-30％的溢價(jià)。

　　同業(yè)并購(gòu)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)與交叉銷售、金融集團(tuán)內(nèi)部資源整合、金融創(chuàng)新與中間業(yè)務(wù)的發(fā)展（理財(cái)產(chǎn)品、QDII、融資融券、資本市場(chǎng)的投資）等等都給上市銀行提供了巨大的想象空間。而招行H股發(fā)行上市，應(yīng)該是銀行板塊啟動(dòng)的導(dǎo)火索，績(jī)優(yōu)銀行股有較大投資機(jī)會(huì)。(海際大和證券調(diào)查研究部 暢會(huì)玨)

　　關(guān)注牛市中的回檔

　　我們把下半年行情定義為牛市中的回檔。首先，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、人民幣保持強(qiáng)勢(shì)的大前提下，我們對(duì)A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期的表現(xiàn)依然樂觀。但對(duì)于下半年，我們認(rèn)為市場(chǎng)將受到以下幾個(gè)方面因素的影響：1、宏觀調(diào)控的壓力，尤其宏觀調(diào)控對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，將逐步得到體現(xiàn)；2、擴(kuò)容，尤其是一些對(duì)新增資金缺乏吸引力公司IPO所對(duì)市場(chǎng)帶來的資金凈擠出壓力；3、融資融券、股指期貨可能推出，將加大績(jī)差股的價(jià)值回歸壓力。4、上半年出色表現(xiàn)后面臨的獲利回吐壓力。(平安證券研究所李先明)

　　短期調(diào)整不改長(zhǎng)期牛市

　　短期調(diào)整不會(huì)改變股市的長(zhǎng)期牛市。經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展、人民幣的升值預(yù)期、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等，構(gòu)成中國(guó)股市長(zhǎng)期走好的堅(jiān)實(shí)支撐。

　　具備戰(zhàn)略性資產(chǎn)的藍(lán)籌公司和受益于產(chǎn)業(yè)政策扶持的成長(zhǎng)公司的估值有較大空間，具有資源壟斷、環(huán)保、新能源、技術(shù)創(chuàng)新概念的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍將受到投資者青睞。(興業(yè)證券研發(fā)中心副總經(jīng)理 屠春峰)

　　經(jīng)濟(jì)股市雙增勢(shì)頭不減

　　宏觀調(diào)控的力度持續(xù)加大，新股上市、再融資、小非解禁給市場(chǎng)帶來較大的擴(kuò)容壓力，A股市場(chǎng)在短期內(nèi)將繼續(xù)演繹調(diào)整的格局。中長(zhǎng)期看，宏觀調(diào)控不會(huì)改變我國(guó)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)，擴(kuò)容不會(huì)不顧及市場(chǎng)的穩(wěn)定，中國(guó)股市將隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而發(fā)展。(天相投資咨詢副總經(jīng)理 施海仙)

　　流動(dòng)性過剩造就投行發(fā)展機(jī)會(huì)

　　流動(dòng)性過剩可以表現(xiàn)為廣義貨幣增長(zhǎng)率超過GDP增長(zhǎng)率。就銀行系統(tǒng)而言，則反映在存款超過貸款的差額上，即所謂的存貸差。中國(guó)的流動(dòng)性過剩的出現(xiàn)不是一朝一夕的事情，不能指望短期內(nèi)得到抑制。

　　以融資結(jié)構(gòu)為例，去年間接融資占社會(huì)總?cè)谫Y的比重接近80％，股票融資去年也只占到總?cè)谫Y額的6%左右。中國(guó)金融體系畸形現(xiàn)象十分顯見。龐大而壟斷的銀行體系養(yǎng)成了長(zhǎng)期把吃利差作為主導(dǎo)的盈利模式，因此，要從根本上解決流動(dòng)性過剩問題，必須改變目前的金融體系結(jié)構(gòu)。

　　筆者認(rèn)為投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇可以從以下方面來得以實(shí)現(xiàn)。

　　首先，資產(chǎn)價(jià)格、尤其是流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，如房地產(chǎn)和股票權(quán)益類等資產(chǎn)價(jià)格的上漲，使得社會(huì)資金向這類資產(chǎn)流動(dòng)，從而使得這些資產(chǎn)產(chǎn)生溢價(jià)。對(duì)企業(yè)而言，直接融資已經(jīng)能夠降低融資成本。對(duì)金融當(dāng)局而言，由于直接融資比重的增加既可以降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，又可以減輕銀行存款增加加劇流動(dòng)性過剩的壓力，自然是樂意看到的。而投資銀行部門通過這一業(yè)務(wù)獲取可觀的承銷費(fèi)收入，以此來壯大實(shí)力。

　　其次，上游原材料成本價(jià)格的上漲，也會(huì)迫使企業(yè)通過購(gòu)并重組來整合資源、降低成本。這些購(gòu)并活動(dòng)同樣離不開投行的參與。

　　再有，人民幣升值有利于降低海外投資成本，對(duì)投資銀行而言，發(fā)展QDII業(yè)務(wù)將拓寬新的業(yè)務(wù)渠道，增加理財(cái)業(yè)務(wù)收益。此外，在國(guó)內(nèi)通過加息來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的時(shí)候，通過股權(quán)融資的成本優(yōu)勢(shì)也將體現(xiàn)出來。

　　第四，由于一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，投行業(yè)務(wù)也將在二級(jí)市場(chǎng)受益。而且，隨著人民幣的升值和利率水平的提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率趨于下降。大量的資金將擁入資本市場(chǎng)，這也將給資本市場(chǎng)帶來交易的活躍，并促使二級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新品種的推出。

　　可以預(yù)見，中國(guó)的流動(dòng)性過剩還將持續(xù)下去，結(jié)局是悲是喜還很難預(yù)料，但對(duì)投資銀行業(yè)而言，好日子應(yīng)該剛剛開始。 (國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng) 李迅雷)

　　把握有影響的市場(chǎng)變化

　　最近幾年證券市場(chǎng)研究有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，對(duì)上市公司價(jià)值的研究，對(duì)宏觀政策的研究，都對(duì)市場(chǎng)良性發(fā)展要有重要的作用，但最近參加一些研討會(huì)，發(fā)現(xiàn)事情似乎又在走向另一面，所聽所看幾乎千篇一律是匯率、利率、宏觀調(diào)控，證券研究變成了宏觀研究，感覺不是證券市場(chǎng)的人在一起討論市場(chǎng)的問題，是社科院的人在一起為國(guó)家釋疑解感。由于有如此宏觀的視野，證券研究人員對(duì)信息的敏感度反而降低了，對(duì)市場(chǎng)正在發(fā)生的重要變革視而不見，聽而不聞。證券市場(chǎng)研究的目的是為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，為投資者創(chuàng)造價(jià)值，必須明確這個(gè)目的才能將研究作得深入而具體，才能在企業(yè)和投資者在面對(duì)各種突如其來的變化時(shí)提供合理的決策參考。例如權(quán)證的推出，使券商的交易量得到極大的提升，股指期貨、融資融券等也將對(duì)投資走向及投資方式產(chǎn)生重要影響，最近上證所推出的LEVEL2行情也會(huì)對(duì)分析方法和分析模式產(chǎn)生重要影響，總之，證券研究必須在把握研究目的的前提下充分地把握一切對(duì)市場(chǎng)有影響力的變化，才能使研究不流于形式，使研究變得真正有價(jià)值。(萬國(guó)測(cè)評(píng)董事長(zhǎng) 張長(zhǎng)虹)

調(diào)高利率推動(dòng)市場(chǎng)完成調(diào)整

　　人民銀行宣布提高存貸款基準(zhǔn)利率，出乎市場(chǎng)意料之外，卻仍在情理之中。小幅度的加息并不會(huì)對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生根本的趨勢(shì)性影響。

　　二季度上市公司盈利情況好于預(yù)期，在時(shí)間序列上我們初步判斷上市公司利潤(rùn)水平的最低點(diǎn)已經(jīng)過去，而且主要是依賴周轉(zhuǎn)率的變化來實(shí)現(xiàn)的，如果毛利率水平如預(yù)期在供求平衡后提升，業(yè)績(jī)改善將更加激烈。

　　升息不會(huì)改變流動(dòng)性充足的局面，但A股市場(chǎng)的PE值在全球范圍內(nèi)已處于中等偏上的水平，緊縮的大環(huán)境也已經(jīng)影響到投資者的心理，再繼續(xù)單純依靠估值水平的進(jìn)一步上升來推動(dòng)A股股票價(jià)格上漲已經(jīng)難以為繼，市場(chǎng)將轉(zhuǎn)而尋求成長(zhǎng)預(yù)期與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之間的平衡。

　　市場(chǎng)心理與交易行為主導(dǎo)的調(diào)整格局下，外部環(huán)境的變化是重要的催化劑，在市場(chǎng)上升的主要驅(qū)動(dòng)力由估值向盈利轉(zhuǎn)化的過程中，本次利率將在時(shí)空上推動(dòng)市場(chǎng)調(diào)整的完成。(光大證券研究所所長(zhǎng) 李勇)

　　大牛股背后的秘密

　　國(guó)內(nèi)股市經(jīng)過上半年的大漲，市場(chǎng)已基本表現(xiàn)出對(duì)將來的信心，而從現(xiàn)階段股市估值的情況看，經(jīng)過前兩個(gè)月的盤整，雖然在結(jié)構(gòu)上還存在不少問題，但以酒類及零售為代表的消費(fèi)類股票及自主創(chuàng)新類股票都有較大幅度的回調(diào)，現(xiàn)在的市盈率又差不多回到25倍以內(nèi)，PEG指標(biāo)也已基本低于1；由于大盤股中H股較多，比較H股的價(jià)格，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)大盤股在估值上也沒有什么劣勢(shì)。但現(xiàn)在的問題是，在目前的估值基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)股市合理的預(yù)期收益率到底有多大？或者說，如果我們確實(shí)正經(jīng)歷著一個(gè)大牛市，那么不從技術(shù)派的數(shù)浪或黃金點(diǎn)位之類的角度計(jì)算，這個(gè)大牛市到底有多大呢？

　　現(xiàn)在簡(jiǎn)單假設(shè)，如果股市只有一只股票，這只股票的凈資產(chǎn)是每股1元，凈資產(chǎn)收益率ROE是10%，市場(chǎng)股估值以PEG等于1為均衡價(jià)格，那么這只股票的每股收益是0.1元/股，股價(jià)是1元。如果公司仍處于上升期，每年盈利都用于再投資，那么第二年這只股票的凈資產(chǎn)將變成1.1元/股，ROE仍保持10%，每股收益則變成0.11元/股，在市盈率不變的前提下，股價(jià)變成1.1元，這只股票的年收益為10%，與該公司ROE相等。如果這個(gè)公司提升了效率或技術(shù)，ROE在第三年提升到20%，其余條件不變會(huì)怎樣呢？該公司每股凈資產(chǎn)將變成1.21元/股，每股收益將變成0.242/股，每股收益增加了120%。但是由于每股收益增長(zhǎng)幅度非常大，市場(chǎng)會(huì)修正該公司未來的增長(zhǎng)率，所以股價(jià)的增長(zhǎng)將會(huì)超過每股收益的增長(zhǎng)。如果市場(chǎng)預(yù)期該公司將來的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到20%，因?yàn)镻EG等于1是均衡價(jià)格，那么這只股票的市盈率會(huì)上升到20倍，其股價(jià)也將變成4.84元，漲幅為4倍。

　　這個(gè)簡(jiǎn)單的算術(shù)，就是今年以寶鈦等為代表的股票成為漲幅驚人的大牛股的秘密。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，從2002年開始，中國(guó)股市平均ROE處于長(zhǎng)期上升之中，到2004年報(bào)達(dá)到頂點(diǎn)8.87%，2005年略有下降為7.85%；而其中流通市值最大的70只股票的ROE卻在2005年達(dá)到最高14.9%，其余股票的ROE則在2005年底處于最低點(diǎn)，從2004年的5.77%銳降為3.5%。這些數(shù)據(jù)可以說明以下兩個(gè)結(jié)論：一是如果中國(guó)的上市公司不用較低的價(jià)格買入股市之外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在估值不變的前提下，中國(guó)股市的總體收益率將與市場(chǎng)平均ROE相當(dāng)，約8%；其次，當(dāng)ROE發(fā)生變化時(shí)，股價(jià)的彈性非常大，比如今年上半年，雖然上市公司的平均利潤(rùn)是下降的，但由于中、小規(guī)模公司的ROE出現(xiàn)改善，使得這些公司的表現(xiàn)非常優(yōu)異。當(dāng)然如果公司ROE出現(xiàn)惡化，那么股價(jià)向下的彈性可能會(huì)更令人難忘，比2005年中、小規(guī)模股票的表現(xiàn)就是非常糟糕的。(廣發(fā)基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān) 朱平)

　　加息不會(huì)改變股市運(yùn)行趨勢(shì)

　　盡管央行加息可能會(huì)對(duì)股市帶來短期沖擊，但對(duì)股市中長(zhǎng)期影響則更值得關(guān)注，為此我們需要對(duì)以下三個(gè)問題作出回答。

　　一是加息是否會(huì)改變流動(dòng)性過剩狀況嗎？我們認(rèn)為不會(huì)。這是因?yàn)?，?dǎo)致當(dāng)今流動(dòng)性過剩很重要一個(gè)原因是，外匯儲(chǔ)備增加帶來的人民幣占款增加，由此導(dǎo)致企業(yè)存款增加較快，存貸差加大，銀行資金充裕，信貸投放增加。而加息并不能減少外匯儲(chǔ)備增加帶來的人民幣占款增加。

　　二是后續(xù)加息的空間有多大？此次加息后，投資者十分擔(dān)心的是央行會(huì)像美聯(lián)儲(chǔ)一樣，連續(xù)不斷地將利率提升到較高水平，但我們認(rèn)為這種可能性不大。這是因?yàn)?，央行加息空間將受到三方面因素的制約，一是物價(jià)指數(shù)，從各國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐來看，物價(jià)指數(shù)是央行加息的重要依據(jù)，而我國(guó)當(dāng)前的物價(jià)指數(shù)并不高。二是加息需要考慮人民幣升值壓力，中美利差越小，人民幣升值壓力將越大。三是加息需要考慮消費(fèi)因素，當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)動(dòng)力仍然不足，而提升利率則會(huì)進(jìn)一步抑制消費(fèi)，不利于經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。

　　三是加息會(huì)改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)嗎？我們認(rèn)為，支持當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力在于經(jīng)濟(jì)體制的市場(chǎng)化改革、人口紅利、國(guó)際化、消費(fèi)升級(jí)、城市化、工業(yè)化等基礎(chǔ)因素，加息不會(huì)動(dòng)搖中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前出現(xiàn)高增長(zhǎng)低通脹的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體是健康的，加息是為避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的預(yù)防性措施，是為避免今后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落的前瞻性舉措。加息同時(shí)有利于配合全球性的緊縮預(yù)期，抑制石油及資源類產(chǎn)品價(jià)格過快增長(zhǎng)，改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部環(huán)境。因此，加息總體有利于熨平經(jīng)濟(jì)周期，但不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)。

　　基于以上分析，我們認(rèn)為，加息不會(huì)改變當(dāng)前股市的運(yùn)行趨勢(shì)。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)加息及宏觀調(diào)控的進(jìn)行，以及隨著全球流動(dòng)性的進(jìn)一步緊縮，股市有可能會(huì)表現(xiàn)出新的結(jié)構(gòu)性調(diào)整特征。主要體現(xiàn)為一些資源及原材料產(chǎn)品價(jià)格的上漲趨勢(shì)將放緩，企業(yè)盈利向中下游轉(zhuǎn)移，一些受累于原材料價(jià)格上漲的中下游或消費(fèi)端企業(yè)可能會(huì)帶來投資機(jī)會(huì)。一方面，這些企業(yè)的成本上升壓力減緩，另一方面，這些企業(yè)由于前幾年行業(yè)盈利下降導(dǎo)致產(chǎn)能或產(chǎn)能退出，產(chǎn)品價(jià)格談判能力提升，由此帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望從谷底出現(xiàn)回升。(中國(guó)銀河證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 吳祖堯)